地产企业信用利差群像之央企篇(东吴固收李勇 徐津晶)20220408

（以下内容从东吴证券《地产企业信用利差群像之央企篇(东吴固收李勇 徐津晶)20220408》研报附件原文摘录）
　　摘要 核心观点 ■ 从利差走势展望地产央企投资机会： 随着时间的推移，我们选取的10家目前仍有存续公开发债信息的地产央企的信用利差整体走势呈现趋同态势，其中主要原因或在于尽管不同企业的历史走势或多或少受主体自身运营状况、战略规划、融资策略等微观因素的影响而有所差异，但由于地产行业属于国家经济发展的命脉，而央企是展现国家信誉与担当的重要窗口，因此国内宏观经济形势和中观行业调控政策对地产央企所发行的信用债收益率走势的影响通常更为显著。 这一现象从2020年末开始全面收窄的信用利差走势或可见一斑。自2020年下半年“三线四档”政策出台，地产行业迅速受到政策施压、监管收紧的负面影响，在发债主体融资端方面表现为销售走弱->基本面下行->融资困难->信用风险暴露->违约事件频发的一系列连锁反应，在市场参与者投资端表现为避险情绪升温->风险偏好降低->交易热情下降->对国有和民营房企的态度分化->行业内分层持续扩大的一系列悲观反馈。同时，叠加政府及银行金融机构对于优质头部房企发债募资用于兼并、收购出险或困难的房企的优质项目以缓解流动性压力持鼓励态度，投资者纷纷转向信用资质较好、资金实力较强的地产央企寻求收益机会，导致其债券收益率迅速下行、信用利差全面收窄。该趋势一直延续至2021年四季度，即全国各地开始陆续释放稳供给、促需求的地产利好信号以期从政策角度刺激地产行业回暖。虽然市场中选择观望房企后续基本面修复程度、现金流改善情况及是否会有更大范围、更具实质性的宏观政策纠偏者仍居多数，但多数地产央企的信用利差自2021年四季度开始波动回调的走势变化或表明投资者针对地产民企的避险情绪有所缓释，此“趋利避害”情绪引起的国企与民企之间的显著分化在边际放松的地产政策的调和下，在央企方面表现为信用利差小幅回升。 结合一级市场地产债发行情况来看，2021年一季度至四季度期间，地产民企发债规模占比波动缩小，而国企占比则呈扩大态势，同时民企加权平均发行利率波动上行而国企则波动下行，可见二级市场投资端情绪分化在一级市场融资端也造成联动影响，投资者索求更高的信用风险补偿导致地产民企融资成本增加、融资渠道受限，市场资金流动更偏好总体安全系数相对更高的地产国企；而一级市场的反应也再次加剧二级市场对地产企业的分化态度，进一步带来信用风险水平和风险溢价的差距扩大，从地产央企的角度表现为收益率下行，信用利差持续收窄。反观2022年一季度的发行情况，可以发现地产民企和国企之间的发行规模差距有所缩小，同时民企加权平均发行利率较2021年四季度下行近150BP，国企则仅下行约23BP，或表明2021年下半年出现的地产宽松政策的正面引导效果逐步显现，国企和民企之间的融资端分化程度有所减轻，传导至二级市场引起地产央企因估值调整而小幅推动信用利差上行的走势。 总体而言，结合配置性价比和信用风险溢价两方面综合考虑，地产央企或可成为目前地产债投资者价值博弈的不二之选，就利差走势表现而言，保利发展、招商蛇口、中国铁建、大悦城、深圳华侨、鲁能集团、华润置地均存在一定配置价值。其中，基于公司财务数据所体现的债务负担、偿债能力以及信用利差所体现的历史分位数水平，大悦城、深圳华侨或值得投资者持续关注并挖掘投资机会。 ■ 风险提示：地产基本面恢复不及预期；地产政策调整；信用风险超预期。 正文 1. 聚焦各地产央企信用利差走势 作为国民经济的支柱产业，我国房地产行业从1998年房改开始，迎来了前所未有的发展，历经市场化、快速繁荣、理性调整的过程。2016年上半年至今，自“房住不炒”政策实施以来，货币政策严控资金流入地产，供给端重点改革土地制度和发展住房租赁市场，融资端监管持续强化，房企控负债、降杠杆压力增加，国内房地产行业整体表现平平。叠加2020年新冠疫情爆发对经济造成的负面影响，2021年房企信用事件频发，房地产税改革加速推进，地产行业整体呈现企业融资受限、市场销售低迷的状态。在地产行业面临较大下行压力的情形下，投资者在资质较稳健的地产央企、地方国企以及偏好高杠杆、高风险、高周转运营模式的地产民企之间表现出明显的情绪分化。 因此，我们通过从国资委公布的拥有地产开发资质的21家地产央企中选取当前（截至2022年3月21日）仍有存续公开发债信息，并且Wind一级行业分类为房地产开发企业，或虽不属于房地产开发行业分类但以地产开发为其主营业务的10家重点央企作为此次分析的样本，从地产央企存续信用债（包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具，不包括中资美元债）的信用利差走势变化的角度来研判目前地产央企的配置性价比。具体来说，基于地产央企存量信用债的发行期限多为5年期限这一特征，我们选择5年期国开债到期收益率作为基准利率，再以各地产央企自身的存量信用债自2016年1月至2022年3月期间的中债-估值收益率（日频）均值来测算该央企的债券到期收益率并绘制相应的信用利差走势。本报告中，我们将聚焦研究的10家重点地产央企分别为保利发展控股集团股份有限公司（保利发展）、华润置地有限公司（华润置地）、招商局蛇口工业区控股股份有限公司（招商蛇口）、中国铁建房地产集团有限公司（中国铁建）、大悦城控股集团股份有限公司（大悦城）、中国电建地产集团有限公司（中国电建）、深圳华侨城股份有限公司（深圳华侨）、中交地产股份有限公司（中交地产）、鲁能集团有限公司（鲁能集团）、五矿地产控股有限公司（五矿地产）。 保利发展 公司概况 保利发展是专注于房地产业务的国有控股上市公司，是中国保利集团下属主要的房地产开发业务平台。经过近 30 年的稳健发展，已形成以不动产投资开发为主，以综合服务与不动产金融为翼的业务板块布局。公司发展战略聚焦刚性和改善性需求，坚持以中小户型普通住宅为主的产品策略，坚持以核心城市及重点城市群为主的布局策略，重点深耕珠三角、长三角、京津冀、中部、成渝、海西等国家重点发展区域，通过公开市场招拍挂、旧城改造、合作开发、兼并收购等多元化拓展方式，持续优化资源储备，保持良好的可持续发展能力。同时，公司搭建了覆盖物业管理、销售代理、商业管理等十余个综合服务板块，以及以房地产基金、普惠金融为主的不动产金融平台，商业模式逐步成熟，市场化运作能力持续提升。 根据公司财报显示，2016-2020年营收持续增长，营业收入复合增速为11.96%；2016-2020年归母净利润增长较快，复合增速为23.56%；2016-2020年营业收入构成较为稳定，主要来源于房地产业务，占比90%以上。公司2021年前三季度实现营业收入1,384.6亿元，同比增长 17.87%，实现归母净利润135.8亿元，同比增加2.88%。2016-2020年公司资产负债率分别为74.76%、77.28%、77.97%、77.79%、78.69%，流动比率分别为1.73、1.78、1.72、1.56、1.51，杠杆率处于重点地产央企的中枢水平，基本保持稳定但存在一定下行风险，资本结构偏负债，需警惕债务负担增加的可能性，短期偿债能力良好。公司评级方面，最新主体评级为AAA，评级展望为“稳定”。 保利发展 利差走势 公司目前存续信用债共27只，总规模416.9亿元，债券种类为中期票据、公司债，截至2022年3月21日存量规模分别为215亿元、201.9亿元。存续债平均发行期限为五年，募集资金主要用于偿还债务融资工具、银行贷款或补充公司流动资金。 基于保利发展目前27只存量债的信用利差走势来看，整体走势大致可分为三个阶段：阶段一为2016年初至2017年末，信用利差呈现波动快速走扩趋势且波动幅度较大；阶段二为2018年初至2019年中，信用利差呈现横盘震荡态势且始终维持较高历史分位数，期间均高于75%历史分位数；阶段三为2019年中至2022年一季度，信用利差呈现波动快速收窄趋势，其中2021年收益率迅速下行、利差收窄幅度较大，或与2021年地产行业整体监管趋严、信用事件频发而导致的市场交易情绪低迷、多数投资者持谨慎观望态度存在直接相关性，即评级较高、资质良好、信用风险相对可控的地产央企相对债务负担较重、杠杆率偏高、信用风险显著的地产民企能够为投资者提供更多的安全边际收益，因此在地产市场经济形势下行的背景下，地产央企代表，如保利发展，或更受风险厌恶型投资者的青睐。值得注意的是，自2021年末，保利发展信用利差走势由于估值调整有所回升，2022年3月18日信用利差较2021年末高约9BP，较2016年来信用利差最低点高32BP，或主要源于2022年初各地陆续释放如加快银行放贷周期、取消限购限贷、调整首付比例等各类地产边际放松信号的举措对于调和、平衡市场在地产民营企业和地产国有企业之间偏两级分化的情绪产生一定正面作用，即缓解市场针对地产民企的过分悲观态度，重新提振市场针对地产民企的信心，“避民企向国企”的较为极端的避险情绪有所缓和，侧面缩小民企与国企之间的情绪分化程度，在交易端反映为交易热情从央企向民企发生些许转移，从而引起地产央企债券估值调整，收益率小幅上行，但目前保利发展信用利差水平仍处于较低历史分位区间。 华润置地 公司概况 华润置地有限公司是华润集团旗下的地产业务旗舰，是中国内地最具实力的综合型地产开发商之一，主要业务为销售已发展物业、物业投资及管理、酒店经营及提供建筑、装修服务及其他。公司已在北京、上海、深圳、成都等中国内地多个城市布局其八大住宅产品线系列：万象高端系列、城市高端系列、郊区高端系列、城市质量系列、城郊质量系列、城市改善系列、郊区改善系列、旅游度假系列；物业管理业务通过发展都市综合体、区域商业中心五彩城两种模式，在引领城市生活方式改变的同时推动经济发展、改善城市面貌。目前，公司致力于通过内涵式的核心竞争力塑造和全国发展战略，持续提升其地产价值链生产力。 根据公司财报显示，2016-2020年营收持续增长，营业收入复合增速为16.38%；2016-2020年归母净利润持续增长，复合增速为14.28%。2016-2020年公司营业收入构成较为稳定，其中销售已发展物业占比80%以上，始终是营收主要来源。2021年上半年，公司实现营业收入739.0亿元，同比增长63.19%，实现归母净利润 130.28亿元，同比增长17.06%。2016-2020年公司资产负债率分别为67.41%、69.99%、72.44%、69.36%、70.51%，流动比率分别为1.45、1.39、1.32、1.32，1.29，短期偿债能力尚可但存在减弱风险，资产负债结构相对合理，资产负债率总体处于重点地产央企的偏低区间，债务负担稳定。公司评级方面，最新主体评级为AAA，评级展望为“稳定”。 华润置地 利差走势 截至2022年3月21日，公司存续信用债共2只，债券种类为中期票据，存量规模47亿，发行期限均为五年，募集资金主要用于项目建设(住宅和商业项目)和补充发行人下属子公司流动资金需求。 华润置地目前存续的两只发行期限均为5年的中期票据自上市交易以来，信用利差呈现逐年收窄趋势，且利差水平在地产央企中明显偏低。在2021年3月至2022年3月期间，华润置地信用债平均到期收益率与5年期国开债到期收益率出现倒挂，即在此1年期间信用利差多数为负，侧面反映2021年地产行业经历“寒冬期”时，市场避险情绪显著升温，投资者对于拥有国资委背书的大型央企的信用资质较为乐观，因此出于对央企与民企的违约风险存在明显差异的考量，普遍将地产央企视作地产债投资的“避风港”。 招商蛇口 公司概况 招商蛇口作为招商局集团旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业，是集团内唯一的地产资产整合平台及重要的业务协同平台。公司以“成为中国领先的城市和园区综合开发运营服务商”为目标，以独特的“前港—中区—后城”综合发展模式，全面参与中国以及“一带一路”重要节点的城市化建设。公司从城市功能升级、生产方式升级、生活方式升级三个角度入手，为城市发展与产业升级提供综合性和多元化的解决方案。城市功能升级方面，公司在全国邮轮港口进行网络化布局与商业模式复制，构建集旅游地产、母港经济、邮轮产业于一身的高端旅游服务生态圈，目前已初步完成在深圳、厦门、湛江、上海、天津等沿海城市的布局。生产方式升级方面，公司聚焦空间规划、产业聚集、生态圈服务，为产业创新赋能。生活方式升级方面，公司专注为不同类型的家庭打造理想的居住空间，住宅产品涉及别墅、高端住宅、高层公寓、花园洋房等类型，同时已在深圳、广州、武汉、杭州、嘉兴、南通、常熟等城市落地养老公寓、观颐之家等大健康产品与服务。 根据公司财报显示，2016-2021年营业收入增长较快，营业收入复合增速为20.37%；但2016-2021年归母净利润复合增速仅1.60%，利润增长缓慢的主要原因系公司研发支出大幅增长所致，2021年研发费用约为2016年的10倍；2016-2021年公司营业收入构成较为稳定，分为三部分：社区开发与运营，园区开发与运营，邮轮产业建设与运营，其中营收主要来源于社区开发与运营，占比75%以上。公司2021年实现营业收入1,606.43亿元，同比增长 23.93%，实现归母净利润88.59亿元，同比增加-2.46%。2016-2021年公司资产负债率分别为68.96%、72.11%、74.28%、63.19%、65.63%、67.68%，资产负债结构合理，资产负债率处于重点地产央企较低区间，债务负担总体可控，长期偿债能力较稳定；流动比率分别为1.74、1.71、1.53、1.61、1.53、1.52，短期偿债能力尚可但存在一定下行风险。公司评级方面，最新主体评级为AAA，评级展望为“稳定”。 招商蛇口 利差走势 截至2022年3月21日，公司存续信用债共28只，总规模348.9亿元，债券种类包括超短期融资债券、中期票据、公司债，规模分别为65.9亿元、150亿元、133亿元。存续债发行期限以五年居多，募集资金用途主要为偿还非金融企业债务融资工具。 招商蛇口目前存续的28只信用债利差走势总体可分为2个阶段：第一阶段为2017年末至2019年初，该期间内信用利差呈现稳步走扩趋势，整体处于较高历史分位数；第二阶段为2019年初至2022年初，该期间内信用利差呈现大幅收窄趋势，并且从最大利差水平91BP降至最小利差水平-2BP。其中2020年出现两次利差反弹，分别发生于一季度及四季度，但随后均紧接迅速回落，尤其2020年四季度后信用利差水平迅速降低，主要系2021年地产行业整体严监管带来行业信用风险高企所致，而地产央企相对较高的信用资质则利好其二级市场债券交易。值得关注的是，2021年四季度开始招商蛇口信用利差水平有所回升，建议持续关注等待配置机会。 中国铁建 公司概况 房产开发与销售是中国铁建房地产集团有限公司的传统核心业务。目前，公司业务已拓展至北京、杭州、广州、天津、长春、合肥、长沙、贵阳、西安、南宁、徐州、宁波、武汉、上海等17个城市，涉及15个省份，逐步实现多元化的区域布局。其主打产品中国铁建国际城、中国铁建山语城为公司带来较高的品牌美誉度和认知度，大型央企的公司性质以及所拥有的雄厚资本实力也使其能够以较低的融资成本获得资金支持。 根据公司财报显示，2016-2020年营业收入复合增速为-2.10%，公司销售存在一定风险；2016-2020年归母净利润较稳定，复合增速为2.26%，较其他重点地产央企偏低；2016-2021年公司营业收入构成保持稳定，分为三部分：房屋销售，物业收入，物业出租，其中营收主要来源于房屋销售，占比88%以上。值得注意的是，公司2021年前三季度实现营业收入97.39亿元，同比下降21.17%，实现归母净利润6.51亿元，同比下降70.86%，我们预计2021年度公司经营情况不佳，结合2016年至2020年营业收入负增长来看，公司房屋销售业务存在缺口，销售端流转不畅或阻碍其现金流周转，抬升信用风险水平。同时，2016-2020年公司资产负债率分别为80.99%、81.50%、82.82%、82.54%、83.68%，杠杆率较其余重点地产央企显著偏高，资本结构明显依赖负债，债务负担较重，尽管各年度流动比率分别为2.05、1.93、1.93、2.01、2.02，短期偿债能力基本保持稳定，但投资者仍需持续关注公司基本面改善情况以判断违约概率。公司评级方面，最新主体评级为AAA级，评级展望为“稳定”。 中国铁建 利差走势 截至2022年3月21日，公司存续信用债共14只，存量规模共计210亿元，债券种类包括定向工具、公司债、中期票据，规模分别为5亿元、133亿元、72亿元。存续债发行期限均为五年，募集资金主要用于再融资。 自2018年起上市交易，中国铁建目前存续的14只信用债的信用利差整体走势由2019年3月27日突然冲高的利差水平144BP分割为两个阶段：该日以前中国铁建的信用利差基本处于横盘震荡态势且波动幅度比较有限；该日以后中国铁建的信用利差出现快速收窄，收益率水平下行明显，尽管在2020年上半年和下半年各出现一次利差回调，但仍难以抵挡整体收窄趋势，直至在2021年7月利差水平降至历史最低位，约25BP后由于估值调整开始呈现快速回升，2022年3月18日利差水平已回升至75BP，接近历史中位数80BP，或存在一定配置性价比，建议投资者持续关注。 大悦城 公司概况 大悦城为中粮集团唯一的地产业务平台，其开发、管理、经营的以大悦城为品牌的城市综合体商业地产在中国商业地产领域处于领先地位。公司从事的主要业务覆盖房地产开发、经营、销售、出租及管理住宅、商用物业等领域，经营业态涵盖住宅、商业地产及部分产业地产。公司深耕京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、长江中游等五大城市群及周边辐射区域，聚焦辽中南、山东半岛、海西、关中等核心重点城市群。 根据公司财报显示，2016-2020年营业收入保持增长态势，营业收入复合增速为20.85%，2016年-2019年归母净利润复合增速达49%，增长较快，但2020年由于高昂的研发支出导致利润明显下滑，但结合公司2021年前三季度实现营业收入221.29亿元，同比增长24.19%，实现归母净利润11.17亿元，同比增加46.86%，我们预计2021年公司经营情况将恢复并延续增长态势。2016-2021年公司营业收入构成较为稳定，分为五部分：商品房销售及一级土地开发，投资物业及相关服务，物业管理及其他，酒店经营，其他业务，其中营收主要来源于商品房销售及一级土地开发，占比79%以上。2016-2020年公司资产负债率分别为81.58%、84.50%、84.91%、76.78%、77.16%，杠杆率相对偏高但呈现好转趋势，债务负担有所减轻，流动比率分别为1.65、1.35、1.78、1.58、1.52,基本保持稳定，整体短期偿债能力稳定，信用风险水平基本可控。公司评级方面，最新主体评级为AAA，评级展望为“稳定”。 大悦城 利差走势 截至2022年3月21日，公司存续信用债共4只，总规模55.2亿元，债券种类为公司债、中期票据。存续债发行期限均为中期限，募集资金主要用于再融资。 大悦城目前存续的4只信用债利差水平总体呈现平稳态势，除了2020年末出现的一波大幅走扩以致信用利差水平达69BP并达到历史最高分位数以外，此后信用利差整体趋稳的同时利差中枢呈小幅下行态势。25%分位数、中位数及75%分位数信用利差水平分别为20BP、26BP、34BP，各区间差异较小，表明大悦城信用利差波动幅度较其他地产央企相对有限。截至2022年3月18日，大悦城信用利差约39BP，处于85.8%历史分位数，提示其利差空间较充裕，存在一定投资价值的挖掘机会。 中国电建 公司概况 中国电建的传统业务着重于开发刚需、首改类型项目，通过与国内大型地产开发商的合作积累，公司目前不仅设立可以满足各种不同客户群体需求的产品线，而且有效提升项目设计、定位、开发的效率。在完成对南国置业的收购后，公司逐渐改变以住宅项目为主的单一业务模式，逐步打造“住宅+商业”的双轮驱动模式，商业地产收入占公司收入的1/3左右，产品覆盖住宅、写字楼、零售物业、酒店等多种业态，产品开发能力进一步增强。该业务模式的深入推进促成住宅和商业地产之间形成良性互动，有利于公司产品线的进一步丰富，同时也助力公司的综合发展和风险抵御能力的提升。 根据公司财报显示，2016-2020年营业收入小幅增长，营业收入复合增速为6.29%，但净利润自2018年起逐年下滑，2018年-2020年年均下降36.09%。2021年前三季度财务数据同样呈现营业收入增长但利润下滑的态势，其中三季度累计实现营业收入138.98亿元，同比增长24.78%，而归母净利润为-5.02亿元，同比减少307.97%，表明公司的盈利能力存在恶化的风险，结合2016-2021年公司营业收入结构稳定且营收主要来源于房地产开发，可见当前地产市场的行业寒冬对公司的经营造成明显负面影响，投资者需持谨慎态度。2016-2020年公司资产负债率分别为83.05%、83.35%、83.54%、83.42%、76.88%，杠杆率处于重点地产央企中的高位区间，资本结构较大程度依赖负债，债务负担较重，但2020年出现债务压力缓释迹象，或与政策严监管、降杠杆的基调存在直接关联。2016-2020年流动比率分别为2.41、1.95、1.81、1.92、1.70，短期偿债能力尚可，但由于经营状况不稳定，流动性风险较前期显著上行。公司评级方面，最新主体评级为AAA，评级展望为“稳定”。 中国电建 利差走势 截至2022年3月21日，公司拥有存续信用债共15只，存量规模175.2亿元，债券种类包括定向工具、公司债、中期票据，规模分别为42亿元、66.2亿元、67亿元。存续债发行期限以五年为主，募集资金主要用于偿还公司债券和调整公司债务结构。 中国电建信用债平均利差水平相对其他AAA评级地产央企较高，其25%分位数、中位数、75%分位数利差水平分别达87BP、102BP、118BP，10大地产央企中仅次于主体评级为AA+级的五矿地产。从整体信用利差走势看，中国电建基本可切分为六个阶段，具体来看，阶段一为2017年10月至2018年10月，此期间信用利差呈小幅波动后快速走扩趋势；阶段二为2018年10月至2019年6月，此期间信用利差快速收窄，从历史最高分位数161BP降至52BP，几乎呈现“断崖式下跌”；阶段三为2019年6月至2020年7月，此期间信用利差呈波动平稳趋势，期间出现两次大幅走扩后均迅速回落至大幅走扩前水平；阶段四为2020年7月至2020年11月，此期间信用利差再次呈现快速走扩态势，且走扩幅度较阶段一更为显著；阶段五为2020年12月至2021年9月，与其他地产央企在此期间的信用利差走势基本一致，此期间信用利差迅速收窄，收益率下行，反映投资者在地产业行情冷淡时风险偏好更趋理性，对信用风险的接受程度明显降低，表明投资者对信用风险相对有限的地产央企债券的交易热情有所升温；阶段六为2021年9月至今，此期间信用利差基本处于小幅波动趋稳态势，处于25%分位数至中位数之间。截至2022年3月18日，中国电建信用利差约104BP，略高于中位数水平，随着2022年以来各地地产市场利好信号增多，我们预计市场参与者对地产民企情绪面有所纠偏，或侧面带来地产央企利差水平继续回升，因此仍存在一定投资机会，值得投资者持续关注。 深圳华侨 公司概况 深圳华侨是华侨城集团旗下旅游及房地产板块的上市公司，致力于成为国内主题公园的领导者、旅游产业的领军者和城镇化价值的实现者。经过近二十年的探索与升级，公司各业务板块相互融合，文化旅游景区、酒店、住宅和商业类地产以多种形式组成有机整体，成为公司有别于一般旅游、地产开发模式的独特优势。近年来，公司在业态布局、产品功能、盈利与资金回收等方面形成紧密联系和相互补充，产生明显的协同效应和集群优势，并且在业务创新上不断进行探索实践。 根据公司财报显示，2016-2020年营业收入呈现快速增长趋势，营业收入复合增速为23.25%，且增速逐年递增；2016-2020年归母净利润亦持续增长，复合增速为16.49%，但2020年归母净利润增速出现明显下滑，同比仅增加2.8%，同时，2021年前三季度累计营业收入同比增长47.97%，但归母净利润同比减少34.85%，盈利能力存在恶化的可能。2016-2020年公司资产负债率分别为67.12%、69.89%、73.77%、74.98%、75.83%，尽管杠杆率在重点地产央企中位于偏低区间，但杠杆率逐年增加表明公司资本结构逐步偏向负债，通过增加债务融资来维持公司运营或导致长期偿债能力下降风险抬升，债务压力有所增加；各年度流动比率分别为1.48、1.62、1.62、1.49、1.62，总体趋于稳定，短期流动性风险可控。公司评级方面，最新主体评级为AAA，评级展望为“稳定”。 深圳华侨 利差走势 截至2022年3月21日，公司存续信用债共10只，存量规模105亿元，均为公司债。存续债发行期限为五年或七年，募集资金主要用于再融资。 深圳华侨现存10只信用债的利差走势基本可分为三个阶段，不同于保利发展的走扩-平稳-收窄三阶段，深证华侨的三阶段分别为收窄-再次收窄-走扩。具体来看，第一阶段为2018年2月至2020年2月，该2年期间信用利差整体呈稳中收窄态势，利差水平从历史最高位的97BP降至30BP，收窄趋势明显；第二阶段为2020年2月至2021年8月，此期间信用利差经历大幅走扩后逐渐收窄，利差水平一度由87BP降至历史最低位7BP，收窄幅度较第一阶段更为显著；第三阶段为2021年8月至今，信用利差呈现稳步回升走扩态势。截至2022年3月18日，深圳华侨存量信用债的信用利差为61BP，处于56.4%历史分位数，我们预计未来信用利差或将进一步走扩，目前仍具有一定配置价值，建议投资者保持关注投资机会。 中交地产 公司概况 中交地产作为中国交通建设集团有限公司在房地产板块唯一的国有控股房地产上市公司，目前业务已拓展至房地产开发、工业地产经营、物业管理、高新企业投资等领域。目前公司加大在一、二线城市及有较大成长性的城市的布局力度，以其十余年房地产开发经验先后成功开发住宅、别墅、商业、综合体等多个项目，运用其资源优势从战略角度同市场上的优势资源进行积极对接，保障主业持续发展和产业链延伸。 根据公司财报显示，2016-2019年营业收入持续增长，营业收入复合增速达88.67%，但2020年营业收入同比下滑12.54%，2021年前三季度营业收入同比减少25.43%，与此同时2019年、2020年及2021年前三季度归母净利润均呈现负增长，表明公司的营业收入主要来源地产销售在整体行业环境严峻、销售端表现低迷的形势下未能幸免，盈利能力呈现恶化趋势。2016-2020年公司资产负债率分别为85.74%、88.56%、89.48%、86.82%、87.04%，杠杆率始终位于高位区间，债务负担较重，长期偿债压力显著，过度依赖债务融资对资本结构的健康状况造成负面影响；各年度流动比率分别为2.12、1.56、1.43、1.58、2.18，短期偿债能力尚可，但波动较大，依然需警惕流动性风险。公司评级方面，最新主体评级为AA+，评级展望为“稳定”。 中交地产 利差走势 截至2022年3月21日，公司存续信用债共3只，存量规模28亿元，均为公司债。存续债发行期限以五年为主，募集资金主要用于再融资。 中交地产存量信用债的信用利差总体呈现收窄趋势，由2019年8月的109BP降至2021年8月的10BP，即历史最低位利差水平，而后触底反弹。自2021年8月起，其利差水平表现为水平波动态势，且始终围绕25%分位数区间走扩、收窄交替出现，故当前阶段配置性价比相对其他地产央企信用债一般。 鲁能集团 公司概况 鲁能集团作为国家电网公司全资子公司，是一家全国性布局、多元化发展的企业集团。公司以住宅地产、商业地产两大板块为主营业务，致力于在全国中心城市和优势区域发展有影响力的项目，目前住宅地产重点布局区域包括北京、南京、大连、济南、成都、重庆、海口和三亚等城市。 根据公司财报显示，2016-2018年营业收入快速增长，但2019年及2020年则出现下滑，同比分别下降32%和16%；归母净利润方面，2016-2019年呈现持续增长，而2020年同比下滑65%。尽管公司2021年前三季度实现营业收入188.12亿元，同比增加5.28%，但全年营业收入或较难实现正增长，同时前三季度累计归母净利润同比减少94.92%，公司整体经营状况和盈利水平欠佳。从偿债能力角度看，2016-2020年公司资产负债率分别为72.84%、74.79%、69.24%、64.63%、66.92%，杠杆率逐年下降至相对偏低区间，结合各年度流动比率分别为1.94、1.41、1.40、1.82、1.93来看，期间有所波动但目前已回升至安全水平，表明公司资产负债结构正逐步趋于合理化调整，债务负担减轻，偿债能力总体良好，信用风险水平好转。公司评级方面，最新主体评级为AAA，评级展望为“稳定”。 鲁能集团 利差走势 截至2022年3月21日，公司存续信用债共7只，存量规模近百亿元，债券类别包括企业债、公司债、中期票据，其中中期票据居多，占比逾八成。存续债发行期限以五年居多，募集资金主要用于偿还公司债券本金和补充营运资金。 鲁能集团存量信用债的信用利差走势同样可分为三个阶段，但与深圳华侨的不同处在于其三阶段分别为收窄-走扩-再次收窄。具体来看，阶段一为2016年1月至2016年11月，信用利差呈现波动收窄趋势，但收窄幅度有限；阶段二为2016年11月至2018年6月，此期间信用利差呈现波动走扩但波动幅度较大，期间快速走扩后快速收窄次数频繁；阶段三为2018年7月至今，在阶段二末尾利差水平达94BP并触及历史最高位后稳步回落，信用利差明显收窄。同时，自2021年四季度至2022年一季度，信用利差均处于较低历史分位数区间，低于25%分位数水平，利差挖掘空间相对有限。 五矿地产 公司概况 五矿地产是国资委划定的16家以地产为主业的央企之一，近年来，公司不断整合内部资源，与资本市场对接，大力发展地产业务，逐步形成了以房地产开发、产业新城与建筑安装业务三业并举的业务格局。其中，在房地产开发业务领域，公司目前已在北京、天津、南京、长沙、沈阳等大中城市开发多个项目，总建筑面积超过1,000万平米，拥有土储面积800万平方米。 根据公司财报显示，2020年公司营业收入同比增长32%，归母净利润转亏为盈，2021年上半年实现营业收入150.59亿元，同比增长38.31%，但归母净利润明显不及预期，同比减少71.45%，2021年全年预计仍将出现亏损，盈利水平存在较大不稳定性。2017-2020年公司资产负债率分别为85.74%、85.96%、73.30%、67.08%，杠杆率从早期的高位逐年下降至低位区间，长期偿债能力增强，债务负担减弱，资本结构趋于合理；各年度流动比率分别为1.22、1.15、1.23、1.26，短期偿债能力基本保持稳定，流动性风险可控。公司评级方面，最新主体评级为AA+，评级展望为“稳定”。 五矿地产 利差走势 截至2022年3月21日，公司仅拥有2只存量信用债，总规模17.6亿元，分别为公司债和定向工具。存续债发行期限均为三年，发行期限较其余重点地产央企偏短，募集资金主要用于再融资。 五矿地产信用利差水平整体较其余重点地产央企相对偏高，25%分位数、中位数、75%分位数分别为170BP、184BP、207BP。就信用利差走势而言，五矿地产总体呈现波动收窄趋势，从2019年5月的228BP收窄至2022年3月的151BP，期间共经历3次利差水平冲高后回落，分别发生于2020年2月、4月和11月，而2021年8月后，利差水平在25%分位数和中位数区间小幅震荡，其后于2022年2月延续收窄趋势。截至2022年3月18日，五矿地产信用利差为151BP，处于8.4%历史分位数，配置价值相对一般，亟待后续利差伴随估值调整而有所回升。 2. 从利差走势展望地产央企投资机会 综上所述，随着时间的推移，我们选取的10家目前仍有存续公开发债信息的地产央企的信用利差整体走势呈现趋同态势，其中主要原因或在于尽管不同企业的历史走势或多或少受主体自身运营状况、战略规划、融资策略等微观因素的影响而有所差异，但由于地产行业属于国家经济发展的命脉，而央企是展现国家信誉与担当的重要窗口，因此国内宏观经济形势和中观行业调控政策对地产央企所发行的信用债收益率走势的影响通常更为显著。 这一现象从2020年末开始全面收窄的信用利差走势或可见一斑。自2020年下半年“三线四档”政策出台，地产行业迅速受到政策施压、监管收紧的负面影响，在发债主体融资端方面表现为销售走弱->基本面下行->融资困难->信用风险暴露->违约事件频发的一系列连锁反应，在市场参与者投资端表现为避险情绪升温->风险偏好降低->交易热情下降->对国有和民营房企的态度分化->行业内分层持续扩大的一系列悲观反馈。同时，进一步叠加政府及银行金融机构对于优质头部房企发行债券以募集资金用于兼并、收购出险或困难的房企的优质项目以缓解高杠杆房企流动性压力持鼓励态度，投资者纷纷转向信用资质较好、资金实力较强、股东关系及银企关系良好的地产央企寻求安全收益机会，市场整体交易情绪在央企与民企之间显著向央企倾斜，导致其债券收益率迅速下行、信用利差全面收窄。 而此趋势一直延续至2021年四季度，即全国各地开始陆续释放稳供给、促需求的地产利好信号以期从政策角度刺激地产行业回暖。虽然市场参与者中选择观望房企后续基本面修复程度、现金流改善情况以及是否会有更大范围、更具实质性的宏观政策纠偏者仍居多数，但多数地产央企的信用利差自2021年四季度开始波动回调的走势变化或表明投资者针对地产民企的避险情绪有所缓释，如前文所述，此“趋利避害”的情绪而带来的国有企业与民营企业之间的显著分化在边际放松的地产政策的调和下，在央企方面表现为估值调整带来的信用利差小幅回升。 地产行业二级市场表现并非独立，结合一级市场地产债发行情况来看，2021年一季度至2021年四季度期间，发债规模方面，地产民营企业发债规模占比波动缩小，而地产国有企业发债占比则呈现扩大态势，其中2021年四季度民企发债规模占比仅5%，同期国企发债规模达90%；加权平均发行利率方面，民企平均发行成本波动上行而国企则波动下行，其中2021年四季度民企票面利率较2021年一季度上行40BP，而同期国企则下行28BP，可见二级市场投资端情绪分化在一级市场融资端也造成联动影响，投资者索求更高的信用风险补偿导致地产民企融资成本增加、融资渠道受限，市场资金流动更偏好总体安全系数相对更高的地产国企。而一级市场的反应也再次加剧二级市场对地产企业的分化态度，即民企和国企的融资成本差距从2021年一季度约200BP扩大至2021年四季度267BP意味着双方偿债压力的差距扩大，进一步带来信用风险水平和风险溢价的差距扩大，从地产央企的角度表现为收益率下行，信用利差持续收窄。反观2022年一季度的发行情况，可以发现地产民企和地产国企之间的发行规模差距有所缩小，同时地产民企加权平均发行利率降至5.04%，较2021年四季度下行近150BP，地产国企加权平均发行利率则仅下行约23BP，或表明2021年下半年全国各地开始出现的地产宽松政策的正面引导效果逐步显现，国企和民企之间的融资端分化程度有所减轻，传导至二级市场引起地产央企因估值调整而小幅推动信用利差上行的走势。 总体而言，结合配置性价比和信用风险溢价两方面综合考虑，地产央企或可成为目前地产债投资者价值博弈的不二之选，就利差走势表现而言，保利发展、招商蛇口、中国铁建、大悦城、深圳华侨、鲁能集团、华润置地均存在一定配置价值。其中，基于公司财务数据所体现的债务负担、偿债能力以及信用利差所体现的历史分位数水平，大悦城、深圳华侨或值得投资者持续关注并挖掘投资机会。 3. 风险提示 地产基本面恢复不及预期：疫情反复加上经济内部结构不均衡现象或导致经济走势超预期下行，地产业需求端疲弱，影响地产企业基本面恢复； 地产业政策调整：宏观政策需参照内外部环境，地方政策可能出现变化，对地产业造成反作用，存在调整超预期风险； 信用风险超预期：企业发生信用风险事件对市场造成扰动。 相关报告 ★“真知”系列★ 如何监测联储加息预期的变化？ 为何说加息应缓，缩表要急？ 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