张瑜:稳增长、息差、油价、疫情——当下投资关键问题思考
（以下内容从华创证券《张瑜:稳增长、息差、油价、疫情——当下投资关键问题思考》研报附件原文摘录）
报告正文 一、5.5%左右增长目标背后的理解——就业压力、中美竞速诉求、保持潜在增速的连贯性、逆势向上 就业：1100万新增就业，按照一个点GDP增速约拉动200万就业评估，需要5%以上。 竞速：中美经济增速是过去三十年最接近的一次。年度增速不能低于美国。 连贯：2019年GDP 6%，2021年Q4 5.2%，如没有紧信用，2012后平均掉落速度三年一个点，潜在增速应该在5.5左右。 逆势向上：2012年后第一次向上制定目标。 二、5.5%的实现是有客观基础的——从需求和生产两个视角来盘算 客观算盘：2021年增速5.1%+地产拉动降低（0.4%到0）+财政拉动加大（0.5%到2.5%）+疫情冲击等量（0.3%到0.3%）+出口拉动降低（1.1%到0）=5.1-0.4+2-1.1=5.5左右 。今年是新老经济齐发力助力稳增长的一年。 隐含四大初始假设：地产投资保0，疫情冲击不比2021年更大，出口回落但不转负，财政支出强度符合预算且基建达到5-8%。 目前面临的挑战：地产依然在加速下滑，疫情冲击加大，美国加息掣肘政策空间、吸引外资在俄乌冲突下可能面临额外的挑战（对GDP拉动0.1%左右）。 未来可能的挑战：出口的持续性、通胀担忧是否发酵。 三、五大市场共性担忧：稳增长抓手在哪？中美息差对国内的影响？油价对通胀的影响？疫情对经济的冲击？地产背后的困境？ 抓手：碎钻效应。本轮抓手（十大产业抓手）更分散，没有2008、2015那般聚焦地产基建，类似于一颗整钻石变成同体量碎钻，单看每一个碎钻都不够闪，凑起来价值依然不菲。分散造成政策跟踪难度加大，造成市场有稳增长不够劲的“错觉”。 息差：纸老虎效应。息差→资本出→汇率贬→流动性冲击→货政掣肘。只要汇率稳，哪怕息差倒挂都只是纸老虎，汇率的背后有待积压结汇的护体，上半年不必过虑。 油价：有远虑无近忧。上半年通胀看海外，下半年通胀看国内。如果油价快上慢下，下半年通胀会出现个别月份CPI摸3%的可能性，政策空间受限，上半年无忧。 疫情：冲击加大。三月疫情冲击一季度GDP 0.8%，如继续影响到四月，5.5%目标需要更多政策对冲。 地产：双头怪。地产两大核心问题，企业层面的流动性压力和居民层面的购房意愿低迷，后者比前者难办。 四、投资思辨： 政策展望——国常会明确5.5%目标不放松、央行例会明确宽货币不结束、新华社社评明确动态清零不放弃。地产的政策对冲还在继续，基建真抓实干，四月降息可期。 经济展望——二季度有疫情后抢工期和增加施工强度的可能性，经济最快三季度初见底。这里的经济指GDP吗？GDP还是个经济趋势的好指标吗？ 债市H1策略——仍处于牛尾，风险可控，收益可搏，短期震荡为主，如有降息会有明显利率下行机会，暂无反弹风险。债市拐点不看社融，看“主动融资”。 权益H1策略——三大风格背三座大山。成长承受美债利率高位的压力，消费承受疫情冲击的压力，低估值承受地产不见底的压力。未来行情看三座大山何时卸除。三山一起挪开，是普涨行情；三山轮动切换，就依然是高轮动快切换。目前尚无单一风格的一致胜率信号，难有人心聚拢。中证500率先跌出明确的配置价值。如果想投资体验舒适一些，建议关注十个“确定性较高”行业抓手。 风险提示：俄乌不缓和，输入性通胀有压力；俄乌缓和，中美关系或有负向波动压力。 具体内容详见华创证券研究所4月7日发布的报告《【华创宏观】稳增长、息差、油价、疫情——当下投资关键问题思考》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八 外需变化是“表”，结构变化是“里” 【大类资产配置框架系列】 从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三 3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四 2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五 “金”非昔比--大类资产配置框架系列之六 【周报小专题系列】 20210627—为什么中游利润率不降反升？ 20210620—存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义 20210516—海外当下如何看商品及通胀？ 20210509—上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起 20210505—服务修复再进一程 20210425--土地溢价率缘何飙升？ 20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征 20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量？ 20210314--1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？ 20210228--油价的全球预期“锚”在哪？ 20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词 20210125--再融资债变化的十个细节 20210117--国内疫情现状及对经济影响评估 20210110--近期内外资产变动的两个核心 20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较 【央行双周志系列】 疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期 疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期 IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期 实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期 美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期 疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期 全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期 【海外双周报系列】 就业市场修复前景初步验证 海外疫情发展如何？欧美“群体免疫”或就在三季度 5月非农数据的两个信号 Fed逆回购起量，Taper的信号？ 复苏与通胀在路上 美联储政策的转向：当下VS2013-2014年 欧美疫情的相对变化依然主导美元 全球加息周期已启动 2月非农超预期，年内美联储仍有转向风险 美元反弹能阻挡大宗上涨吗？ 美国PMI为何持续创新高？ 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
报告正文 一、5.5%左右增长目标背后的理解——就业压力、中美竞速诉求、保持潜在增速的连贯性、逆势向上 就业：1100万新增就业，按照一个点GDP增速约拉动200万就业评估，需要5%以上。 竞速：中美经济增速是过去三十年最接近的一次。年度增速不能低于美国。 连贯：2019年GDP 6%，2021年Q4 5.2%，如没有紧信用，2012后平均掉落速度三年一个点，潜在增速应该在5.5左右。 逆势向上：2012年后第一次向上制定目标。 二、5.5%的实现是有客观基础的——从需求和生产两个视角来盘算 客观算盘：2021年增速5.1%+地产拉动降低（0.4%到0）+财政拉动加大（0.5%到2.5%）+疫情冲击等量（0.3%到0.3%）+出口拉动降低（1.1%到0）=5.1-0.4+2-1.1=5.5左右 。今年是新老经济齐发力助力稳增长的一年。 隐含四大初始假设：地产投资保0，疫情冲击不比2021年更大，出口回落但不转负，财政支出强度符合预算且基建达到5-8%。 目前面临的挑战：地产依然在加速下滑，疫情冲击加大，美国加息掣肘政策空间、吸引外资在俄乌冲突下可能面临额外的挑战（对GDP拉动0.1%左右）。 未来可能的挑战：出口的持续性、通胀担忧是否发酵。 三、五大市场共性担忧：稳增长抓手在哪？中美息差对国内的影响？油价对通胀的影响？疫情对经济的冲击？地产背后的困境？ 抓手：碎钻效应。本轮抓手（十大产业抓手）更分散，没有2008、2015那般聚焦地产基建，类似于一颗整钻石变成同体量碎钻，单看每一个碎钻都不够闪，凑起来价值依然不菲。分散造成政策跟踪难度加大，造成市场有稳增长不够劲的“错觉”。 息差：纸老虎效应。息差→资本出→汇率贬→流动性冲击→货政掣肘。只要汇率稳，哪怕息差倒挂都只是纸老虎，汇率的背后有待积压结汇的护体，上半年不必过虑。 油价：有远虑无近忧。上半年通胀看海外，下半年通胀看国内。如果油价快上慢下，下半年通胀会出现个别月份CPI摸3%的可能性，政策空间受限，上半年无忧。 疫情：冲击加大。三月疫情冲击一季度GDP 0.8%，如继续影响到四月，5.5%目标需要更多政策对冲。 地产：双头怪。地产两大核心问题，企业层面的流动性压力和居民层面的购房意愿低迷，后者比前者难办。 四、投资思辨： 政策展望——国常会明确5.5%目标不放松、央行例会明确宽货币不结束、新华社社评明确动态清零不放弃。地产的政策对冲还在继续，基建真抓实干，四月降息可期。 经济展望——二季度有疫情后抢工期和增加施工强度的可能性，经济最快三季度初见底。这里的经济指GDP吗？GDP还是个经济趋势的好指标吗？ 债市H1策略——仍处于牛尾，风险可控，收益可搏，短期震荡为主，如有降息会有明显利率下行机会，暂无反弹风险。债市拐点不看社融，看“主动融资”。 权益H1策略——三大风格背三座大山。成长承受美债利率高位的压力，消费承受疫情冲击的压力，低估值承受地产不见底的压力。未来行情看三座大山何时卸除。三山一起挪开，是普涨行情；三山轮动切换，就依然是高轮动快切换。目前尚无单一风格的一致胜率信号，难有人心聚拢。中证500率先跌出明确的配置价值。如果想投资体验舒适一些，建议关注十个“确定性较高”行业抓手。 风险提示：俄乌不缓和，输入性通胀有压力；俄乌缓和，中美关系或有负向波动压力。 具体内容详见华创证券研究所4月7日发布的报告《【华创宏观】稳增长、息差、油价、疫情——当下投资关键问题思考》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八 外需变化是“表”，结构变化是“里” 【大类资产配置框架系列】 从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三 3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四 2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五 “金”非昔比--大类资产配置框架系列之六 【周报小专题系列】 20210627—为什么中游利润率不降反升？ 20210620—存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义 20210516—海外当下如何看商品及通胀？ 20210509—上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起 20210505—服务修复再进一程 20210425--土地溢价率缘何飙升？ 20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征 20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量？ 20210314--1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？ 20210228--油价的全球预期“锚”在哪？ 20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词 20210125--再融资债变化的十个细节 20210117--国内疫情现状及对经济影响评估 20210110--近期内外资产变动的两个核心 20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较 【央行双周志系列】 疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期 疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期 IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期 实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期 美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期 疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期 全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期 【海外双周报系列】 就业市场修复前景初步验证 海外疫情发展如何？欧美“群体免疫”或就在三季度 5月非农数据的两个信号 Fed逆回购起量，Taper的信号？ 复苏与通胀在路上 美联储政策的转向：当下VS2013-2014年 欧美疫情的相对变化依然主导美元 全球加息周期已启动 2月非农超预期，年内美联储仍有转向风险 美元反弹能阻挡大宗上涨吗？ 美国PMI为何持续创新高？ 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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