【国海食饮丨泸州老窖深度报告:国窖乘势而进,激励落地释能 220407】

（以下内容从国海证券《【国海食饮丨泸州老窖深度报告:国窖乘势而进,激励落地释能 220407】》研报附件原文摘录）
　　本文来自国海证券研究所于2022年04月07日发布的报告《国窖乘势而进，激励落地释能—泸州老窖深度报告》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。 1、2016年行业复苏以来高端酒量价齐升，国窖1573顺行业趋势而上实现高增，带动泸州老窖成为近年来白酒个股中复合增速最快的公司之一。自2016年开始行业进入新一轮的发展周期，但本轮复苏并非行业全面好转，而是高端和次高端价位的结构性机会，其中2016-2020年是行业的第一成长阶段，该阶段以高端酒量价齐升为主要标志。2014年新任管理层到任后，公司积极调整，大力改革组织架构、营销模式、产品策略，进行精细化控盘，并将核心资源聚焦国窖1573；经过壮士断腕般的调整，国窖顺行业发展趋势而上，重拾份额，恢复高速。2016年-2020年，国窖1573保持高速增长（收入复合增速约39.6%），成为公司业绩增长的主要驱动因素，公司的利润弹性加速释放；2021年公司继续保持高速增长，基本面向上的趋势仍在延续。 2、高端酒量价齐升基数达到高位后，进入平台期，增速换挡，但1573在千元价格带增长潜力仍足。2020年以来，高端白酒增长降速，引发市场担忧。但我们认为高端酒增速换挡的核心原因在于，经过前期量价齐升高端酒已到平台期，未来在高基数下降速是正常现象，但降速并非需求端受损，2021年国窖销售收入继续保持高增。1）千元价格带竞争格局明朗，国窖1573品牌力突出；2）相较于茅台、五粮液，国窖1573基数更低，营销能力强，弹性更大；3）国窖在华东、华南市场的渠道扩张仍有空间，我们依然看好国窖1573的成长性。 3、低度国窖充分受益于次高端红利，公司积极布局，弹性增长可期。目前行业趋势已由第一成长阶段向第二成长阶段转型，300-800元次高端价格带受益消费升级进入趋势性高增长，本轮次高端发展的持续性更强，2017-2021年次高端的市场容量已经由300多亿元扩容至1000多亿元，未来向2000亿元以上规模扩容比较确定，蕴含更大弹性机会。随次高端扩容趋势的加速，内部也呈现出价位分化，300-400元和600元左右价位成为酒企主要布局的价格带，600元也成为下一轮竞争的焦点。由于品质过硬、品牌势能强，近年来低度国窖在偏好消费低度产品的华北区域迅速放量，2021年预计全年收入规模接近60亿元，规模显著领先600元次高端价位段。同时，公司也在2021年推出泸州老窖1952，与低度国窖互相补充，继续加码高线次高端市场。预计未来低度国窖将继续受益于次高端扩容、价格带向上裂变、饮酒低度化的行业趋势，实现弹性增长。 4、公司营销模式持续革新，激励落地后，看好费用率稳步下降、净利率提升，提升兑现业绩。行业进入深度调整期后，公司的营销模式也随之变革，以渠道下沉、直控终端为核心，不断升级革新。2014年，公司陆续落地各系列产品的品牌专营公司，并以此为载体，整合和搭建资金、决策平台，整合省级和地级的经销商，实现价格体系统一，解决价格倒挂，助力公司成长。在高端酒企中，公司运用的是销售费用率较低的品牌专营公司模式，在2014年之前公司的销售费用率长期保持10%左右；但自2014年管理层履新以来，公司对渠道和品牌进行了大量投入，费用率呈现出显著上升的态势。经过近年来的持续投入，公司部分成熟市场已经迈过高费用投入阶段，公司也从2019年底开始强调费用投放性价比的问题；自2020年开始，销售费用率自2014年以来首次下降。2021年9月，公司发布限制性股票激励计划（草案），并于12月经由泸州市国资委审批通过，本次激励方案建立了长效激励机制，公司高管及核心骨干团队的积极性显著提升；随着股权激励方案落地，看好公司费用率稳步下降，从而持续兑现业绩，保持弹性增长。 5、盈利预测与评级：公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，管理用人能上能下，薪酬体系高度市场化，营销队伍有很强的战斗力。股权激励落地后，预计公司品牌和渠道势能将加速释放，未来将稳定兑现业绩，我们继续看好公司的长期成长性。预计2021-2023年EPS为5.36/6.68/8.23元，对应PE 35/28/23倍，当前估值性价比突出，我们给予“买入”评级。 6、风险提示：1）疫情影响餐饮渠道恢复低于预期；2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻；3）行业政策变化导致竞争加剧；4）原材料价格大幅上涨；5）食品安全事件等。 1 浓香鼻祖历经调整，深度改革后强劲复苏 泸州老窖是中国浓香型白酒的典型代表，拥有我国建造最早（始建于明代万历年间1573 年）、规模最大、品种最多、保护最完整、连续使用时间最长的窖池群，其中1619 口老窖池自明清时期沿用至今。1952年，在首届全国评酒会上，泸州老窖被评为“四大名酒”，也是浓香型白酒中唯一蝉联五届中国名酒称号的品牌，具备名酒基因。 公司历经起伏，1998年推出超高端品牌国窖1573，在2001年将其推向市场后大获成功，从而扭转了90年代末的颓势。在白酒行业的“黄金十年”（2003-2012年），公司曾凭借覆盖高中低端完善的产品体系、国窖1573的成功运作以及营销模式创新实现多年高速增长，2012年收入规模达到116亿元，创历史新高。但此后行业进入调整期，消费结构短期内发生较大变化，公司产品线冗杂、品牌积淀不足、渠道管理粗放等弊端开始显现，业绩大幅下滑，2014年国窖出厂价几乎腰斩，品牌力严重受挫。 泸州老窖新任管理层实际在2014年下半年临危受命，开启深度改革。新任董事长和总经理均为多年市场和管理一线出身，熟悉公司业务，战略方向明确，管理用人能上能下，薪酬体系高度市场化，打造了一支战斗力很强的营销队伍。管理层履新以来，公司围绕组织架构、营销模式、渠道系统、产品模式等进行调整，专注于提升品牌力。 自2014年以来公司业绩保持高增，即使遭遇疫情冲击，2020年仍实现营收166.5亿元（同+5.3%），归母净利60.1亿元（同+29.4%）；2021年预计实现营业收入203.8亿元（同+22.4%），归母净利78.5亿元（同+30.7%），据业绩预告公司收入规模顺利突破200亿元。十三五期间，公司针对渠道、品牌和产品的梳理基本完成，国窖1573借势高端需求扩容而爆发，带动业绩实现高速增长。 2 高端酒量价齐升，引领行业复苏第一阶段，公司尽享发展红利 2.1、2016-2020年是行业复苏以来的第一成长阶段，以高端酒量价齐升为标志 白酒行业经过2012-2015年的深度调整，自2016年开始进入新一轮的发展周期。但本轮复苏与上一轮逻辑有所不同，2016年以来的复苏并非行业全面好转，而是高端和次高端价位的结构性机会，分化趋势愈发凸显，其中2016-2020年是行业的第一成长阶段，该阶段以高端酒量价齐升为主要标志。2016年-2020年贵州茅台、五粮液、泸州老窖营业收入复合增速分别为25%、24%、19%；利润复合增速分别为29%、31%、33%。 高端酒率先启动，实现高弹性增长的核心原因在于：1）低基数上的弹性增长。2012-2015年行业陷入深度调整，五粮液、泸州老窖在2013-2014年的收入、利润均为负增长，茅台在2014-2015年收入、利润也仅有低个位数增长。2）消费升级动能逐步释放。2012年后高端消费开始承压，经过几年调整蓄势，从2016年下半年至2017年春节，无论是高端酒的价格走势还是其他高端消费品（奔驰车、瑞士手表、赌场等）销量都有明显回暖，高端酒在2016-2020年实际享受了前10年经济增长的红利。3）行业进入加库存周期，放大景气度。白酒的渠道具备放大功能，行业下行是去库存的过程，趋势恢复上行后不断加库存，放大了行业景气程度。 2.2、核心资源聚焦，国窖顺势而上，成为公司增长核心驱动力 公司2000年后将国窖1573推向市场，定位高端酒，并紧跟茅台、五粮液一路提价，确保始终跻身高端阵营行列。在行业调整期，渠道受损严重、品牌价值受挫成为困扰公司的两大核心问题。新管理层到任后，公司全力打造“双品牌、三品系、五大单品”的产品体系，并将核心资源聚焦国窖1573。经过壮士断腕般的调整，国窖顺行业发展趋势而上，重拾份额，恢复高增，2019年国窖销售收入（品牌专营公司口径）正式破百亿元，2020年营业收入破百亿元、销量破万吨，进一步巩固了自己高端酒前三的地位。 2012年白酒行业进入深度调整期后，国窖1573逆势挺价痛失市场份额：自2012年开始的行业深度调整的直接原因是政务需求萎缩、消费回归大众，高端酒需求价格弹性大幅降低，价格上涨对销量抑制非常大，而对品牌力的塑造效果甚微。茅五被动降价抢占大众市场，而品牌力稍逊的泸州老窖对行业形势错判，逆势挺价，导致国窖1573自2013年开始销售呈断崖式下滑。 2014年国窖降价回归大众市场，重拾份额：2014年下半年公司管理层开始纠错，于7月对国窖1573进行降价，降价后国窖1573经典装对经销商计划内结算价为560元/瓶，计划外价格为620元/瓶。2014年9月公司暂停国窖1573的发货，着力去库存，全年国窖发货仅1000多吨。 2015年公司调整成效显著，恢复超预期：2015年1月重启国窖发货后，利用春节旺季实现了销售回暖，市场回归明确，预计全年国窖1573发货2000多吨，加上年初消化的库存，国窖实际动销或更高；公司全年净利增幅两位数，再次超过收入增速，连续的控量保价清理市场后，主要贡献利润的高端酒国窖1573实现大幅的增长。 2016年国窖动销已恢复至历史最高峰：春节期间，国窖再次暂停发货，控量保价吸引高端酒经销商回归。2016年以来，伴随高端市场的快速扩容以及茅台价格的持续上涨，国窖全年动销规模已基本恢复至历史最高峰，达5000吨（销售终端口径，含去库存因素，预计公司发货量在4000多吨）。全年报表确认发货量预计不足4000吨，对应收入29.2亿元（+89.39%），高端放量带动整体毛利率提升13.0pcts至62.43%，利润端弹性开始加速显现。 2017年连续两次提高出厂价，量价齐升：国窖2016年开始强势恢复，2017年春节继续保持高速增长，三月份公司顺势提价至680元，量价齐升；上半年国窖已完成全年任务额的60%，同比增长约80%左右，回款额超40亿元，7月份公司发布停货通知，并年内第二次提高出厂价（计划内价格上涨至740元/瓶，计划外执行810元/瓶），淡季提价夯实价盘，控量保价思路延续。 2018年国窖销量突破8000吨（销售口径），远超历史新高：国窖2018年收入同比+37.2%至63.8亿元，2015-2018四年复合增速63.2%，预计2018年销量（销售口径）已达8000吨以上，恢复至历史高点；同时管理层持续推进国窖高端品牌打造，通过强化稀缺属性、瓶贮年份定价提供价值带动效应（8月15日，国窖1573瓶贮年份酒在中国白酒产品交易中心交易额突破1000万）以及高端活动赞助等，继续夯实国窖的品牌高度。 2019年国窖销售收入迈入百亿规模，小步快走推动价格上行：2019年公司在高基数下继续保持35%的高增，报表端实现营收86亿元；公司在2019年股东大会上宣布1573单品收入（品牌专营公司口径）突破百亿元，品牌价值强力释放。在收入破百亿元之后，国窖1573也在2019年下半年推出计划配额制和价格熔断机制，并通过小幅度、多频次的“停货、提价”的方式推动出厂价和批价的稳步上行，从而紧跟茅台和五粮液的价格而不被拉开，1573的批价也由年初的700元左右上涨至年底约800元。 2020年国窖报表收入过百亿，销售规模破万吨，批价继续上行：疫后公司积极帮助渠道消化库存，在2-3月取消配额计划，从4月中旬起分地区逐步恢复配额制。在突破百亿规模后，公司5月在河南市场开启全面会战，作为实现200亿元目标的第一步（2020年国窖酒类销售公司股东大会提出国窖2022年实现销售口径200亿元+，2025年突破300亿元+的十四五规划）。2020年国窖营收预计继续保持25%以上增长，销售规模破万吨，高端前三的位置更加牢固。同时，公司继续采取小步快走的方式推动批价上行，批价由年初的800元上涨至890-900元左右。 2016年-2020年，国窖1573保持高速增长（收入复合增速约39.6%），成为公司业绩增长的主要驱动因素。同时，高端放量使得国窖的收入占比由2014年的不到20%迅速提升至2020年的65%+，带动公司整体毛利率、净利率分别提升35pct、20pct，利润弹性加速释放。 3 国窖1573向上势能不减，增长潜力仍足 3.1、高端酒基数居于高位，增速换挡，但1573在千元价格带增长潜力仍足 一线高端名酒前期量价齐升已到平台期，未来将增速换挡，但降速并非需求端受损，而是高基数下的正常现象。2021年至今，市场对于宏观经济压力和政策压制的担忧加剧，茅台、五粮液、老窖2020年收入增长环比降速，似乎佐证了市场担忧。但我们认为，一线高端名酒增速下降，一方面有2020年行业突遇疫情冲击的原因；另外更重要的是，高端白酒自2016年行业自复苏以来，已连续高弹性增长5年，高基数下收入/业绩已达到平台期，未来回归稳健增长是正常现象，也是大概率事件。同时，业绩降速并不代表需求端受损，2020年疫情爆发至今，茅五泸等一线高端名酒终端动销依然旺盛，预计实际动销端表现均好于报表端反馈，我们预计未来高端白酒行业未来仍将以10%+的增速扩容。 2021年国窖批价涨幅有限，但依靠放量销售收入继续保持高增。即使基数抬升，公司2021年依然保持较高增长，2021年实现营收203.8亿元，同比增长约22.4%。由于国窖的投资和收藏属性较弱，多以实际消费为主，这也反映出国窖需求的旺盛。当前国窖批价维持在910元左右，今年批价涨幅有限，一方面受竞品和政策压制；另一方面，在国窖成为百亿元和万吨级单品后，公司品牌力已实现质的提升，未来量价平衡操作将更加稳健。对于高端白酒，价格高度代表品牌高度，品牌高度决定了未来的发展空间，所以价格管理是企业经营的重要一环，公司近两年频繁进行量价调整，相比茅台和五粮液，国窖的品牌力仍然偏弱，所以采取小幅、高频的提价方式，紧跟竞品五粮液是最好的方法之一；在提升品牌、增厚渠道利润之外，提价也没有伤害消费者的需求（提价不改业绩强势、终端动销旺盛）。同时，行业经过深度调整，酒企对于库存和价盘的监管意识更强，对于公司来说，停货控货只是保持渠道正常经营的手段，可以让企业实现良性的可持续发展。 虽然未来高端白酒增速换挡，但我们依然看好国窖1573的成长性。首先，当前各酒厂纷纷布局千元价格带，但已形成一定规模、在消费者心中建立品牌认知的产品却仅有飞天茅台、普五、国窖1573、青花郎等少数产品，竞争格局明朗，国窖1573品牌力仍然突出。2）其次，相比贵州茅台（2021年茅台酒实现营收约848亿元，销量约3.6万吨）和五粮液（2021年预计五粮液系列产品收入超500亿元，预计销量接近3万吨），国窖1573基数较低，预计2021年收入规模仅为140亿元左右（其中高度国窖收入体量预计低于百亿元，销量低于万吨），弹性空间更大。3）国窖在华东、华南市场规模体量较小，参考2020年五粮液东部、南部市场分别实现营收142、56亿元，我们认为国窖渠道扩张仍有空间。 3.2、低度国窖充分受益次高端，弹性增长可期 3.2.1、行业正向第二成长阶段转型，次高端逻辑持续兑现，价格带向600元裂变 目前行业已由第一成长阶段向第二成长阶段转型，300-800元次高端价格带受益消费升级进入趋势性高增长，蕴含更大的弹性机会。整体来看，价位升级依然是驱动行业增长的核心逻辑，高端酒持续提价打开次高端的价格天花板；经过长期蓄力后，次高端也进入“阶梯式”加速升级爆发的阶段，价值龙头酒企的主动培育和成熟运作，本轮次高端发展的持续性更强。即使遭受疫情冲击，白酒行业价位升级的逻辑也并未改变，次高端持续兑现增长弹性，卡位次高端价格带的不同类型酒企均有受益，酱酒和三线次高端品牌酒鬼酒、舍得酒业等酒企显示出较强的爆发力；区域龙头继续保持稳健经营。2017-2021年次高端的市场容量已经由300多亿元扩容至700多亿元，我们判断次高端未来向2000亿元以上规模扩容比较确定，成长空间广阔。 同时，随次高端扩容趋势的加速，内部也呈现出价位分化，300-400元和600元价位成为酒企主要布局的价格带，600元也成为下一轮竞争的焦点。伴随着茅台、五粮液价格升级加快，2019年春节500-800元价位产品初露锋芒，2020年后快速爆发。剑南春水晶剑经过多次提价后，坐稳400元价格带，拔高了次高端的价格中枢，窖藏1988、梦6+、摘要、古20、国台15及红花郎15等产品顺势放量，500元以上成为下一轮竞争的焦点。 3.2.2、低度国窖充分受益次高端红利，规模显著领跑600元价位段，成为公司又一业绩驱动力 低度国窖规模显著领先600元次高端价位段。一线龙头的次高端价位品牌（如低度国窖、低度五粮液等）均卡位600元左右高线次高端，由于品质过硬、品牌势能强，近年来在河北、山东、天津等偏好消费低度产品的华北区域迅速放量，2020年低度国窖规模预计达到40亿元+，2021年低度国窖继续保持高增，预计全年收入规模接近60亿元，与习酒的窖藏1988、低度五粮液、洋河梦6+共同成为600元次高端价位段规模显著领先的大单品。 公司推出泸州老窖1952，与低度国窖相互补充，继续加码高线次高端市场。2021年10月，公司推出次高端战略单品泸州老窖1952，产品定价899元/瓶，继续布局600-700元左右高线次高端市场；泸州老窖1952度数为52度，这也与低度国窖互为补充，满足各类消费者的需求，积极填补公司千元价格带以下的产品占位。该产品由国窖公司参照1573的运作思路打造，是泸州老窖品牌复兴的重要一环，当前1952正处于导入阶段，前期以塑造品牌为主，计划投放30多个城市，预计2022年配额任务不高。我们认为本轮次高端的扩容机会确定，且扩容的发展空间更大、基础更扎实。未来“全国化品牌和区域强势品牌并存”的竞争格局将延续，公司同时布局低度国窖和泸州老窖1952，未来将继续受益于次高端扩容、价格带向上裂变、饮酒低度化的行业趋势，实现弹性增长。 3.3、中档酒恢复在途，特曲调整基本到位，期待成长提速 经过多年打造，公司成功塑造了“国窖”和“泸州老窖”两个品牌，并将中低档酒集中布局于窖龄酒、特曲、头曲及二曲四个产品。中高端“泸州老窖”系列，依托老窖特曲四大名酒之一的品牌历史，形成了窖龄酒、特曲等系列。在低端品牌运营上，公司聚焦头、二曲系列，博大公司2019年收入约30亿元，接近历史高位，公司的品牌梳理和结构提升效果明显，盈利能力大幅改善；2021年成立的大成浓香销售公司则接棒博大，主要负责高光，头曲、二曲的大光瓶产品。针对品牌泛滥导致核心产品优势无法凸显的问题，公司进行产品的“瘦身计划”，针对总经销品牌进行大刀阔斧的清理，公司条码数从2015年的8700多个大幅缩减至2018年底的400多个，效果显著。 中档泸州老窖系列主要为特曲和窖龄酒两个品牌，填补了国窖不断提价留下的市场空白，夯实了腰部力量。特曲、窖龄酒两个品牌下集合多个系列产品，终端价格的全面覆盖顺应市场需求，实现了招商上的跨越增长，但在价格带覆盖的同时，也出现了价格重叠，定位不清晰的问题。2015年在“大单品”战略下，泸州老窖开始重新梳理腰部产品的价格体系；2016年至今公司实施多次停货、控价，继续稳固并逐步提高产品价格，并确保渠道环节利润。 特曲酒梳理基本到位，期待未来成长提速。2015年公司提出特曲“一体两翼”的产品策略（其中一体是老字号特曲，两翼是纪念版和晶彩版）。2016年上半年回款超11亿元（全年目标21亿元）；2017年公司调减老字号特曲任务，同时进行了多项挺价措施（包括停货、价格专项考核、终端配额制、取消随货费用、实施年份化定价等）；2018年调整效果开始显现，特曲量价齐升，2019年前三季度特曲整体增速达到50%，其中老字号特曲增速更快。经过多年深耕，特曲的价盘和渠道基本梳理到位，2021年预计整体回款超20亿元，当前第十代特曲终端价（高度）部分地区批价超过300元/瓶，预计2022年将以规模增量为目标，期待未来成长提速。 卡位400-500元价格带的特曲60版也是近两年老窖中档产品的亮点之一。产品2014年5月上市，仅针对团购渠道，前三年主要在四川和重庆等地流通；2018年实现销量7.5亿元，同比增长46%；2019年销量破10亿元；2021年特曲60版在全国范围内销量接近20亿元，成为400-500元价格段次高端白酒的团购标杆产品。 相比之下，窖龄酒表现相对平淡，目前仍处调整恢复期，2021年预计规模超20亿元。2011年推出的窖龄30年/60年/90年终端价定位分别在308元，488元和718元，实现了对 300-700元价格带的覆盖。但此后管理一度出现问题，一方面部分地方的窖龄酒窜货价已与老窖特曲重叠，形成内耗；另一方面，窖龄酒的市场定位缺乏优势，同档类型的竞争者剑南春经过几年强势调整，量价恢复较好。近年来窖龄酒整体规模维持在15-20亿元水平（销售口径），2017年完成近15亿元销售额；2020年销售额20亿元左右；2021年上半年，窖龄酒销售额同比增长78%，超过2020全年销售额。公司近两年同样通过“停货、提价”的方式倒逼特曲和窖龄产品的价格上涨，当前窖龄30/60批价基本维持在200-250元之间。 低档酒瘦身升级，公司推新布局光瓶酒赛道。泸州老窖博大公司主要定位中低价位产品运作，通过放量来贡献收入，2021年公司成立大成浓香酒类销售公司，主要负责高光、头曲和二曲的大光瓶酒，并将逐渐承接头、二曲的运作。公司运作低端产品一直存在开发品牌过多稀释品牌、盈利能力偏弱等两个问题；为此，公司提出头曲、二曲大单品战略，大幅缩减冗余品牌，产品结构改善明显：一方面清理盈利能力低的条形码，另一方面提高头曲、二曲价格。但整体来看，资源投入不足、疫情反复等问题仍对低档酒经营一定影响，新品高光、黑盖二曲的放量仍需时间，当前公司低档产品仍处调整期。但公司品牌力突出，在大众消费市场仍有较强的竞争力，在调整到位后预计低档产品也将实现恢复性增长。 4 营销模式持续革新，激励落地，看好费用率下降，持续兑现业绩 4.1、公司营销模式持续革新，核心在于渠道下沉、直控终端 在行业进入调整期之前，政务消费是高端白酒消费的核心，核心客户的消费频次高、单次金额高、对价格的敏感度低，而核心客户基本都掌握在优质经销商手中。2006年泸州老窖建立“柒泉模式”，在这种制度下成立的柒泉公司指的是泸州老窖渠道管理团队、经销客户及其管理团队共同出资建立的销售公司。本质上是一种通过分利快速吸引优质经销商的大商制。在“柒泉模式”成立后，公司实现快速成长，一度是白酒行业营销模式的经典模式。 2012年行业进入深度调整期，消费结构在政策倒逼下快速改变，政务消费需求大幅降低，商务及大众消费成为主流。行业进入挤压式增长后，柒泉模式下厂家掌控力较弱的问题也逐渐暴露，公司亟待营销模式变革。2014年一季度，公司窖龄酒和特曲两个销售股份公司应运而生，负责两大系列的运营；2015年1月又成立国窖1573品牌专营公司，核心是经销商控股，公司控制下专营公司自主抓销售。 公司以专营公司为载体，整合和搭建资金、决策平台，整合省级和地级的经销商，实现价格体系统一，解决价格倒挂。对于公司产品而言费用投入、价格制定、品牌维护得到聚焦，运营更加专业。品牌专营公司模式成立至今，公司共形成三类渠道模式，分别为子公司模式、厂商1+1、传统大商的模式，因地制宜进行布局。营销改革后各地的渠道模式虽然复杂多样，但万变不离其宗，公司改革的核心在于渠道扁平化，在消费新常态下直控终端和消费者，增强对终端的掌控力。 同时，公司通过三级联盟体向终端渠道下沉。一级联盟体为国窖股东联盟体，主要吸收全国核心大商入股品牌专营公司，经销商享受销售差价、模糊返利和分红；二级联盟体为大区联盟会，主要吸收大区内核心经销商入会，会长会根据各地实际经营情况下达销售政策，经销商除了享受销售差价和返利，还可以享受会员价；三级联盟体为国窖荟和区域子公司等，主要吸收当地优质经销商和核心终端入股当地销售子公司（并收取保证金），从而保障终端价盘和库存的稳定，激发终端活力，经销商可以享受销售价差，模糊返利，配送费及年底分红（如入股）的奖励。经过层层利益绑定，公司有力地保障了营销政策的落地，实现了渠道精细化运作。 4.2、品牌专营公司模式下，公司激励落地，看好费用率稳步下行，持续兑现业绩 在高端酒企中，公司运用的是销售费用率较低的品牌专营公司模式，在2014年之前公司的销售费用率长期保持10%左右。但自2011年以来公司销售费用率连续8年提升，2019年达到26.5%的历史新高，尤其自2014年新管理层上任以来，费用率更是呈现出加速上升的态势，这主要有两方面的原因：一是公司在2013年行业危机后逆势提价，导致动销减缓、渠道库存高企，为缓解渠道压力、恢复经销商信心，公司对国窖产品进行了高价回购，产生大量费用；另一方面，为弥补品牌力的不足，公司坚持高举高打策略，对渠道和品牌建设进行大量投入。 经过前期投入，我们认为公司部分成熟市场已经迈过高费用投入阶段，产品实现顺价后公司主动减少渠道和终端的补贴、返利等渠道费用，并从2019年底强调费用投放性价比的问题，费用优化空间较大。从渠道反馈看，2021年华北地区国窖销售费用率水平由8-10%降低到5-8%的水平；华东、华南部分市场也有良性的费用收缩。从报表端反馈看，2020年公司销售费用率首次下降7.9cpt至18.6%，2021年Q1-Q3公司销售费用率同比下降1.68pct至13.7%；与此对应的，公司2020年、2021年前三季度净利率水平同比分别增长6.7pct和3.3pct。 2021年9月，公司发布限制性股票激励计划（草案），并于12月经由泸州市国资委审批通过。公司9位核心高管平均被授予7.79万股股票，其他中层骨干员工（共512人）平均被授予1.42万股股票，覆盖范围较广；并设置了2021-2023年净利润增速同比2019年均不低于对标企业75分位值、每年成本费用/营业收入均不高于65%等考核要求，重视高质量发展，本次考核目标的制定合理且积极，完成度较高。同时，本次激励方案建立了长效激励机制，市场长期担心的高管激励不足的问题也得到较好解决，公司高管及核心骨干团队的积极性显著提升，公司、管理层和投资者利益一致。随着股权激励方案的落地，看好公司费用率稳步下行，从而持续兑现业绩，保持弹性增长。 5 投资建议与评级 2014年行业危机后，新任管理层及时调整战略，大力改革组织架构、营销模式、产品策略，进行精细化控盘，当前已取得明显成效。公司2015-2021年六年收入复合增速达到20%，利润复合增速达到32%，基本面向上趋势仍在延续。 高、低度国窖分别受益于行业复苏后高端和次高端市场的扩容，实现爆发式增长，2020年销量破万吨，实现量价齐升。当前高端白酒已连续增长6年，高基数背景下行业未来将回归10-15%的稳健增速，但国窖规模基数较低，渠道扩张仍有空间，经过多年培育高端消费氛围已成，终端动销旺盛，我们继续看好国窖未来的发展趋势。而低度国窖也将充分受益于次高端扩容、价格带向上裂变和低度化饮酒等趋势，继续保持弹性增长。 特曲系列调整到位，未来增长将提速，60版延续亮眼表现。2018年以来中档酒、低档酒的调整对公司收入的影响已逐步消除。特曲系列经过多年调整，价盘和渠道均梳理到位，未来目标进入规模增量阶段，期待提速成长。特曲60版主打团购渠道，已经成为400-500元价格带次高端团购标杆产品，未来也有望贡献增量。 激励落地后，看好公司费用率下降、净利率提升，持续兑现业绩。公司运用的是销售费用率较低的品牌专营公司模式，费用优化空间较大；经过前期投入，当前公司部分成熟市场已经迈过高费用投入阶段，公司费用率水平自2020年起逐步回落。2021年9月，公司发布限制性股票激励计划（草案），并于12月经由泸州市国资委审批通过。本次激励方案建立了长效激励机制，公司高管及核心骨干团队的积极性显著提升，公司、管理层和投资者利益一致，看好公司未来持续稳定兑现业绩。 盈利预测与评级：公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，管理用人能上能下，薪酬体系高度市场化，营销队伍有很强的战斗力。股权激励落地后，预计公司品牌和渠道势能将加速释放，未来将稳定兑现业绩，我们继续看好公司的长期成长性。预计2021-2023年EPS为5.36/6.68/8.23元，对应PE 35/28/23倍，当前估值性价比突出，我们给予“买入”评级。 6 风险提示 1）疫情影响餐饮渠道恢复低于预期； 2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻； 3）行业政策变化导致竞争加剧； 4）原材料价格大幅上涨； 5）食品安全事件等。 END 重要声明： 本公众号推送观点和信息仅供国海证券股份有限公司（下称“国海证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以国海证券研究所发布的完整报告为准。若您非国海证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国海证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。 本公众号不是国海证券的研究报告发布平台，只是转发国海证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以国海证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。 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