【华泰固收|宏观】缩表细节公布,50bp箭在弦上,强调抗通胀决心——3月FOMC会议纪要要点
（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】缩表细节公布,50bp箭在弦上,强调抗通胀决心——3月FOMC会议纪要要点》研报附件原文摘录）
张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年04月07日 3月FOMC会议纪要要点 本次纪要对市场的两大关注点进行了详细解答：一是缩表细节，二是后续的加息幅度，信息量还是相对较大的。 此前，作为委员会中相对较为鸽派的成员布雷纳德预计加息和资产负债表的快速缩减将使美国货币政策在今年晚些时候达到“更加中性的位置”，引发市场对美联储采取更激进行动对抗通胀的担忧。3月会议纪要显示的缩表时点和速度基本符合预期，对于出售MBS的安排相对滞后，且限定了缩表终点，缩表计划基本符合预期，但对控制通胀的坚定承诺增加了经济硬着陆的风险，美股有所下跌。 关于缩表的细节 缩表的时点：最早在5月 与会者一致认为，他们已在缩表计划上取得重大进展，委员会已做好准备，最早可在5月的会议开始缩表。 我们认为，在当前的通胀和就业局势之下，5月缩表落地已是大概率事件。 缩表的速度：每月950亿美元 纪要显示，与会者普遍认为，缩表上限设置为“国债每月约 600 亿美元， MBS 每月约 350 亿美元”可能是合适的。与会者还普遍同意，如果市场条件允许，可以在三个月或适度更长的时间内逐步增加到上限。 对比2017-2019年缩表，当时启动时每月仅减少60亿美元国债和40亿美元MBS，直至一年后每月的缩表规模才达到每月300亿美元国债和200亿美元MBS。本次缩表规模上限是上次的近两倍，且通过3个月的时间便达到上限，速度显著较快，但和市场预期相比没有太过激进。 缩表的方式：主要通过减少再投资，后期会出售MBS 与会者重申，美联储缩表应以可预测的方式进行，主要通过调整从 SOMA 账户中收到的本金的再投资金额，并逐渐实现SOMA组合主要由国债组成。 对于国债而言，以中长期国债为主。大多数与会者认为，当中长期国债（Treasury coupon securities）到期金额大于缩表上限时，每月停止再投资的中长期国债规模应不超过上限；而当中长期国债（Treasury coupon securities）到期金额小于缩表上限的月份，通过停止再投资国库券（短期国债，Treasury Bills）是合适的。即如果中长期国债到期规模足够，则缩表以中长期国债为主，如果不足，则通过短期国债弥补，以使得总体缩表金额与上限相符。 对于MBS而言，前期同样以停止再投资为主，后期会考虑出售，但出售前会提前公布。与会者普遍指出，在一系列合理的利率情景下，MBS 到期可能会低于提议的每月上限，但该上限主要应对美联储MBS到期量较高的场景。一些与会者指出，主要通过调整再投资规模来减少MBS持有，且MBS持有量仍将在未来几年占美联储资产持有量的相当大份额。与会者普遍认为，在缩表顺利进行之后（well under way），考虑出售MBS以实现 SOMA 投资组合主要由国债构成。委员会决定实施MBS出售计划将提前公布。 缩表的终点：充足的准备金水平值得关注 一些与会者指出，未来准备金水平与美联储的富余准备金操作框架相一致存在很大的不确定性。在此背景下，与会者普遍认为，当准备金余额下降至略高于与充足准备金相一致的水平时，应先放缓甚至停止缩表，从而防止准备金规模进一步下降。 与会者一致认为，从2017-2019年资产负债表缩减中吸取的教训，为判断目前的充足准备金水平的方法提供依据，密切监测货币市场状况和接近充足准备金的指标应有助于调整缩表速度。几位与会者指出，建立SRF可以缓解可能出现的货币市场压力。但其他几位与会者指出，SRF的目的并不是取代充足的准备金水平。 我们认为，上次缩表后，出现了准备金短缺现象，美联储调控利率的地板系统失效。纪要显示，本次将吸取教训，一方面建立SRF防止可能出现的货币市场压力，另一方面，SRF不可以替代充足准备金水平，缩表至地板系统所需的充足准备金水平将是缩表的终点。而何时至充足准备金水平，很难测算，至少应该是ONRRP降低至0，且商业银行不愿再向货币市场融出资金的水平。 关于加息 3月的原本计划可能已经是50bp 许多（Many）与会者指出，由于通胀远高于委员会的目标，通胀风险上升，联邦基金利率远低于与会者对其长期水平的估计，他们更愿意在3月会议上加息50个基点。然而，一些与会者表示，鉴于近期俄乌冲突的不确定性较大，他们认为在3月会议上加息25个基点是适当的。 未来加息50bp或更多是合适的 许多（Many）与会者指出，在未来的会议上，加息50个基点或更多是合适的，特别是在通胀压力持续升高或加剧的情况下。 立场转向中性是合适的，坚决承诺恢复价格稳定 所有与会者都表示，他们坚决承诺并决心采取必要措施恢复价格稳定。与会者认为，将货币政策的立场迅速转向中性是合适的。他们还指出，根据经济和金融形势的发展，收紧政策立场可能是有理由的。一些与会者认为，当前FOMC面临的一个重大风险是，若公众开始质疑FOMC实现2%的长期通胀目标的决心，则通胀和通胀预期上升可能会根深蒂固。 当然，与会者一致认为，经济前景较不确定，政策决定必须考虑到金融市场和经济的状况。一如既往，委员会需要准备调整货币政策立场，以应对不断变化的经济前景所面临的风险。 美联储自沃尔克时期建立起美联储抗通胀的信誉，从而使得长期通胀预期一直较为稳定。本次纪要显示，若美联储抗通胀的信誉受到质疑，美联储可能宁愿牺牲经济也要维持其抗击通胀的信誉。考虑到当前的通胀压力，我们认为后续的政策路径可能出现三种情景：（1）如果经济一直较为强劲，则会持续加息；（2）如果经济前景受阻但通胀预期稳定，可能会略微放缓加息速度；（3）如果后续通胀预期脱锚伴随经济衰退风险上升，美联储即使牺牲经济也会持续加息，进而维护美联储在抗击通胀方面的信誉，进而将通胀预期拉回合理水平。 风险提示 1、疫情发展超预期：疫情或对经济修复造成冲击。 2、通胀水平超预期：通胀预期脱锚伴随经济衰退风险上升。 本材料所载观点源自04月07日发布的研报《缩表细节公布，50bp箭在弦上》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年04月07日 3月FOMC会议纪要要点 本次纪要对市场的两大关注点进行了详细解答：一是缩表细节，二是后续的加息幅度，信息量还是相对较大的。 此前，作为委员会中相对较为鸽派的成员布雷纳德预计加息和资产负债表的快速缩减将使美国货币政策在今年晚些时候达到“更加中性的位置”，引发市场对美联储采取更激进行动对抗通胀的担忧。3月会议纪要显示的缩表时点和速度基本符合预期，对于出售MBS的安排相对滞后，且限定了缩表终点，缩表计划基本符合预期，但对控制通胀的坚定承诺增加了经济硬着陆的风险，美股有所下跌。 关于缩表的细节 缩表的时点：最早在5月 与会者一致认为，他们已在缩表计划上取得重大进展，委员会已做好准备，最早可在5月的会议开始缩表。 我们认为，在当前的通胀和就业局势之下，5月缩表落地已是大概率事件。 缩表的速度：每月950亿美元 纪要显示，与会者普遍认为，缩表上限设置为“国债每月约 600 亿美元， MBS 每月约 350 亿美元”可能是合适的。与会者还普遍同意，如果市场条件允许，可以在三个月或适度更长的时间内逐步增加到上限。 对比2017-2019年缩表，当时启动时每月仅减少60亿美元国债和40亿美元MBS，直至一年后每月的缩表规模才达到每月300亿美元国债和200亿美元MBS。本次缩表规模上限是上次的近两倍，且通过3个月的时间便达到上限，速度显著较快，但和市场预期相比没有太过激进。 缩表的方式：主要通过减少再投资，后期会出售MBS 与会者重申，美联储缩表应以可预测的方式进行，主要通过调整从 SOMA 账户中收到的本金的再投资金额，并逐渐实现SOMA组合主要由国债组成。 对于国债而言，以中长期国债为主。大多数与会者认为，当中长期国债（Treasury coupon securities）到期金额大于缩表上限时，每月停止再投资的中长期国债规模应不超过上限；而当中长期国债（Treasury coupon securities）到期金额小于缩表上限的月份，通过停止再投资国库券（短期国债，Treasury Bills）是合适的。即如果中长期国债到期规模足够，则缩表以中长期国债为主，如果不足，则通过短期国债弥补，以使得总体缩表金额与上限相符。 对于MBS而言，前期同样以停止再投资为主，后期会考虑出售，但出售前会提前公布。与会者普遍指出，在一系列合理的利率情景下，MBS 到期可能会低于提议的每月上限，但该上限主要应对美联储MBS到期量较高的场景。一些与会者指出，主要通过调整再投资规模来减少MBS持有，且MBS持有量仍将在未来几年占美联储资产持有量的相当大份额。与会者普遍认为，在缩表顺利进行之后（well under way），考虑出售MBS以实现 SOMA 投资组合主要由国债构成。委员会决定实施MBS出售计划将提前公布。 缩表的终点：充足的准备金水平值得关注 一些与会者指出，未来准备金水平与美联储的富余准备金操作框架相一致存在很大的不确定性。在此背景下，与会者普遍认为，当准备金余额下降至略高于与充足准备金相一致的水平时，应先放缓甚至停止缩表，从而防止准备金规模进一步下降。 与会者一致认为，从2017-2019年资产负债表缩减中吸取的教训，为判断目前的充足准备金水平的方法提供依据，密切监测货币市场状况和接近充足准备金的指标应有助于调整缩表速度。几位与会者指出，建立SRF可以缓解可能出现的货币市场压力。但其他几位与会者指出，SRF的目的并不是取代充足的准备金水平。 我们认为，上次缩表后，出现了准备金短缺现象，美联储调控利率的地板系统失效。纪要显示，本次将吸取教训，一方面建立SRF防止可能出现的货币市场压力，另一方面，SRF不可以替代充足准备金水平，缩表至地板系统所需的充足准备金水平将是缩表的终点。而何时至充足准备金水平，很难测算，至少应该是ONRRP降低至0，且商业银行不愿再向货币市场融出资金的水平。 关于加息 3月的原本计划可能已经是50bp 许多（Many）与会者指出，由于通胀远高于委员会的目标，通胀风险上升，联邦基金利率远低于与会者对其长期水平的估计，他们更愿意在3月会议上加息50个基点。然而，一些与会者表示，鉴于近期俄乌冲突的不确定性较大，他们认为在3月会议上加息25个基点是适当的。 未来加息50bp或更多是合适的 许多（Many）与会者指出，在未来的会议上，加息50个基点或更多是合适的，特别是在通胀压力持续升高或加剧的情况下。 立场转向中性是合适的，坚决承诺恢复价格稳定 所有与会者都表示，他们坚决承诺并决心采取必要措施恢复价格稳定。与会者认为，将货币政策的立场迅速转向中性是合适的。他们还指出，根据经济和金融形势的发展，收紧政策立场可能是有理由的。一些与会者认为，当前FOMC面临的一个重大风险是，若公众开始质疑FOMC实现2%的长期通胀目标的决心，则通胀和通胀预期上升可能会根深蒂固。 当然，与会者一致认为，经济前景较不确定，政策决定必须考虑到金融市场和经济的状况。一如既往，委员会需要准备调整货币政策立场，以应对不断变化的经济前景所面临的风险。 美联储自沃尔克时期建立起美联储抗通胀的信誉，从而使得长期通胀预期一直较为稳定。本次纪要显示，若美联储抗通胀的信誉受到质疑，美联储可能宁愿牺牲经济也要维持其抗击通胀的信誉。考虑到当前的通胀压力，我们认为后续的政策路径可能出现三种情景：（1）如果经济一直较为强劲，则会持续加息；（2）如果经济前景受阻但通胀预期稳定，可能会略微放缓加息速度；（3）如果后续通胀预期脱锚伴随经济衰退风险上升，美联储即使牺牲经济也会持续加息，进而维护美联储在抗击通胀方面的信誉，进而将通胀预期拉回合理水平。 风险提示 1、疫情发展超预期：疫情或对经济修复造成冲击。 2、通胀水平超预期：通胀预期脱锚伴随经济衰退风险上升。 本材料所载观点源自04月07日发布的研报《缩表细节公布，50bp箭在弦上》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
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