长周期比较下的地产债策略形势【华创固收|周冠南团队·深度】

（以下内容从华创证券《长周期比较下的地产债策略形势【华创固收|周冠南团队·深度】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 信用研究主管：杜渐，SAC：S0360519060001 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 联系人：葛莉江，SAC：S0360121070045 目录 报告导读 地产债策略形势分析 1、2022年地产债与2021年煤炭债的对比：目前的民企地产债，相较于2021年的煤炭债右侧机会而言，当前尚难言右侧。1）从违约与后续进展来看，永煤违约后偿付，而恒大未违约，但负面多，行业内民企“展期”频繁出现；2）从基本面来看，永煤违约后煤炭价格持续大幅上涨并保持高位，而现在民企地产销售尚未显著改善；3）从政策面来看，永煤违约后山西省政府召开恳谈会、企业调研活动，后续公开舆情持续发声，而民企地产有维稳政策，但并无强调房企债券不违约的政策；4）从消息面来看，永煤违约后并无新增煤企负面信息，而民企地产债基本每月都会出现客观的负面信息；5）从市场层面来看，债券最低成交价格80元左右，价格不含违约预期，而民企地产债成交均价50-60元，价格隐含违约预期；6）从研究人员来看，周期研究员人力充沛，而民企地产债波动时，部分机构系统性减仓、人力减少；7）从估值波动期来看，2020年11月永煤发生违约，2021年4月煤炭债价格出现回暖，地产债目前左侧时间过长过深，右侧待出现。 2、地产债达到右侧面临的困难与前置条件：当前地产债若想达成右侧，主要面临如下几条困难：1）信用债市场高收益债投资者仍有限；2）信用债市场出现中债估值-票面利率＞300BP的估值波动后，很少出现能恢复正常融资的主体；3）国企违约可以修复，民企信心难以复原。 在当前市场环境下，地产债要达到右侧，出现价格层面的显著修复，至少需要以下几个方面的前置条件：1）负面信息减少；2）销售显著改善；3）价格相对筑底，即价格严重偏离中债估值的异常成交减少；4）机构“一刀切”减少。 3、本轮房企展期、违约潮的投资反思：从信用策略角度，考虑到未来的投资启示，本轮行情有以下几点值得我们反思与总结：1）关注行业基本面转弱风险；2）关注网红企业舆论讨论风险；3）关注信用债市场版块联动风险；4）关注政策解读风险。 房地产市场、地产债短期跟踪 1、在政策方面，释放了房地产维稳信号，从政策维稳到市场信心的提振与行业基本面转暖，仍需时间；2、基本面跟踪，地产开发投资改善，融资全面收缩，拿地量价齐跌，销售去化较慢，房价增长分化；3、市场估值走势跟踪，地产企业主体估值分化较为明显，估值较高的基本是民企地产，而估值较低的基本是国企地产；4、行业信用利差走势跟踪，自今年1月以来，地产民企信用利差大幅走阔，目前已达到140%；5、地产主体展期、违约情况跟踪，目前信用债市场的板块意识和风险传染效应越来越强；6、地产债存量情况跟踪，地产债从2015年的占比偏低，再到2018年占比达到巅峰，而其后地产债占信用债市场的比重已经由最高点的8.46%降为6.41%，占比仍在持续下降。 地产行业长期问题与因素分析 1、历史周期中都包含房价大涨，本轮很难预判。地产周期和房价密切相关，现在房地产景气度处于历史低位，但未负增长。2、居民杠杆率情况分析，我国居民部门负债和杠杆较高，是导致目前房产需求略有透支的因素之一，未来加杠杆买房的空间受限。3、城镇化率方面仍有支撑，我国当前城镇化率水平为64.72%，正处于城镇化加速的阶段，不同城市地产需求的分化趋势较明显，高能级的城市更会产生增量的地产需求。4、其他因素汇总分析：1）人口年龄结构方面，我国适龄购房人口总数下降，长期商品房购房需求缩减。2）限购政策下与基尼系数方面，热点城市限购政策抑制了高收入人群的炒房需求，以及我国基尼系数高，低收入居民消费能力不足，短期受影响。3）居民资产配置风格方面，投资性需求受影响。 风险提示：宏观经济下行压力较大；房地产维稳政策不及预期。 正文 一、地产债策略形势分析 （一）2022年地产债与2021年煤炭债的对比 从八个维度进行比较，我们发现目前的民企地产债，相较于2021年的煤炭债右侧机会而言，当前尚难言右侧。虽然行业内部分优质主体如碧桂园、旭辉在龙光展期后出现价格波动，近期价格有所回暖，但二级市场收益率尚未回归至发行时票面利率水平，市场仍在震荡阶段，尚难言已然修复。 从违约与后续进展来看，永煤在违约展期之后依然完成了兑付。恒大虽然名义上没有违约，但负面舆情更多，行业内民企“展期”频繁出现。 从基本面来看，在永煤违约事件之后，同时受经济复苏等因素影响，煤炭价格持续大幅上涨并保持高位。但是现在民企地产债的销售端并没有显著改善。 从政策面来看，在永煤违约后，山西省政府召开了恳谈会，很多省份的企业对这些上游企业进行了调研活动，而且后续的公开舆情也有持续发声，当时山西省大概每隔一个月就会公开强调偿债意愿，释放了比较积极的信号。在民企地产债方面，相关部门虽然出台了维稳政策，但是没有强调房企债券不违约，在房地产需求端暂未显著改善的情况下，政策作用会相对间接，不一定像山西省政府恳谈会一样直接作用于债券市场的投资信心。 从消息面来看，在永煤违约后，市场上没有新增媒体的负面信息，反而出现了很多正面信息，后续永煤豫能化也完成了偿付。在民企地产债方面，基本每月都会出现客观的负面信息，“展期潮”不断增加。 从市场层面来看，去年煤炭债的最低成交价格在80元左右，没有包含违约预期。但是现在民企地产债的成交均价相对较低，在50-60元左右，其中不乏在行业信用区域靠前的民营房企，同时债券和股票的价格也都隐含了一定程度的违约预期。 从研究人员来看，在去年煤炭债波动时，周期研究员人力充沛，没有出现较多转岗。但是现在民企地产债波动时，部分机构系统性减仓，一些研究员转岗到其他行业，研究的人力投入减少。 从走势角度来看，2020年底，永煤发生违约，2021年4月，煤炭债价格出现回暖。地产债在时间上与煤炭债有相似之处，目前左侧时间过长过深，右侧待出现。虽然地产债比煤炭债的跌幅大，但是理论上讲，地产债与其他资产一样，价格下跌至一定程度也会到达底部。 （二）地产债达到右侧面临的困难与前置条件 当前地产债若想达成右侧，主要面临如下几条困难： 1、信用债市场高收益债投资者仍有限。地产市场虽然历史上来看有大量高收益债投资机构，但现在民企地产债约9000亿元的总体量，其中大部分已经属于高收益债投资区间，传统机构对价格较为敏感，监管机构不鼓励传统机构参与高收益债投资，市场缺少价格托底机构，一旦出现估值波动，则衍生成为系统性砸盘，缺少足够量的高收益债投资者提供流动性，这种问题短期内难有快速的解决。 2、信用债市场出现中债估值-票面利率＞300BP的估值波动后，很少出现能恢复正常融资的主体。历史上恢复了正常融资的主体仅有将二级市场债券全额回购的魏桥等几家。投资者与其去买其一级市场低票息的新发债，不如去买其二级市场的高收益债，因而这样的因素使得一级发行市场难以快速修复。 3、国企违约可以修复，民企信心难以复原。民企由于缺少国企一类的恳谈会可开，往往面对信用冲击的能力偏弱。从各年度的违约主题来看，我们可以发现央企子公司、地方国企的违约，往往能够依靠恳谈会的方式，使得版块信心得以修复。而民企违约，往往伴随着弱资质主体逐步在整个板块中退出市场。 在当前市场环境下，地产债要达到右侧，出现价格层面的显著修复，至少需要以下几个方面的前置条件： 1、负面信息减少：要保证至少1季度以上不出现新增大型主体的负面舆情，而近期在龙光、融创等主体展期之下，市场信心持续遭受打击，恢复仍需要后续市场负面信息减少才有可能； 2、销售显著改善：销售改善—房企现金流充裕—偿债资金安全—市场预期改善，这样的逻辑链条是必要的，和2021年的煤炭行业类似； 3、价格相对筑底：价格严重偏离中债估值的异常成交减少； 4、机构“一刀切”减少：当前部分机构对于民企地产债投资仍有一刀切禁止的问题，后续地产债价格复苏仍需砸盘减少。否则即便短期内成交、价格修复，仍会有更多机构借机抛售，导致更频繁的价格波动。 综上，地产债的复苏仍需更多积极正面因素，在此之前，市场大概率仍会出现上下波动的震荡趋势。大部分固定收益类产品投资不适合左侧交易，短期仍需耐心等待。 （三）本轮房企展期、违约潮的投资反思 信用债市场历史上尚未出现过整个板块这么严重的风险波动。本轮房企展期、违约潮之下，各类投资机构都受到一定程度的负面波及。从信用策略角度，考虑到未来的投资启示，本轮行情有哪些值得我们反思和总结的呢？ 关注行业基本面转弱风险。房地产在决策层看来是中国经济的“灰犀牛”，在反复重申调控之下，地产价格过高，使得市场出现了很多转向信号，而在多年未跌的房价面前，在较高的收益和较低的历史违约率面前，市场仍有惯性的“侥幸心理”，这是值得反思的。 关注网红企业舆论讨论风险。信用债市场越来越关注社交媒体发达带来的“网红效应”与“舆论效应”。在这类问题面前，恒大去年三季度信用风险的发酵、融创的信用事件，均助推了市场上的砸盘情绪。未来若发现信用债市场某板块网红企业增加、舆论市场讨论热度增加，则大概率应给予增量关注。 行为金融学有一种常见偏差叫做谨慎性偏差（Prudent bias）。是指研究员做分析时，经常结论下得过于谨慎，对于市场风险程度的想象不足。诚然，本轮地产的市场波动是超乎多数投资者想象的。信用债市场历史上未发生过的事情，不代表不会真的发生。在关注到风险后，保持足够的谨慎，仍是十分重要的。 关注信用债市场版块联动风险。永煤事件后，信用债市场的版块联动效应愈发明显，由于很多机构对于信用研究方面的问题总结趋于表面，如“北大方正与紫光同为校企”、“财务造假主体同为民企”、“永煤华晨同为弱资质国企”等联想越来越多，那么，市场上对于民营房企的砸盘同样具有这样的联动效应，未来对这类关联风险的关注需要注意。再优质的主体也难以承受再融资困难的挤兑，进而大幅加大违约风险。 关注政策解读风险。在“三道红线”政策出台时，一些房企认为“三道红线”是宽底线、严上限的政策，宽底线是指即使三道红线全为红档，后果也就是不能再增加有息负债规模；严上限是指三道红线若全为绿档，有息负债最多只能增长15%。但是在政策出台后，银行等金融机构开始严格限制房企融资，部分地产企业开始调报表，市场悲观解读略超预期。在一些机构率先做出反应后，市场悲观解读更加严重。 二、房地产市场、地产债短期跟踪 （一）政策面跟踪 在政策基本面方面，释放了房地产维稳信号。在金融委会议之后，银保监会、证监会、财政部等六大部委积极表态以提振房地产行业信心，稳定市场预期。预计后续在发债、债务处置、鼓励机构投资者持股等具体方面会出台更多支持性政策。 从政策维稳到市场信心的提振与行业基本面转暖，仍需时间。且考虑到信用债市场价格仍是行业基本面的二阶导数，即行业基本面修复后才会有信用债市场价格回升，并考虑到上述其他前置因素，市场复苏仍需观察。 （二）基本面跟踪 开发投资改善。1-2月份，地产投资累计增速回正至3.7%，受新开工的低基数影响较大。从投资分项来看，新开工与施工较去年12月单月增速均有所改善，而竣工偏弱。 融资全面收缩。1-2月份，房地产开发企业到位资金25143亿元，同比下降17.7%。其中，国内贷款4105亿元，同比下降21.1%；利用外资7亿元，下降27.4%；自筹资金7757亿元，下降6.2%；定金及预收款8027亿元，下降27.0%；个人按揭贷款4124亿元，下降16.9%。 拿地量价齐跌。1-2月份，百城土地成交建面为1.6亿平方米，累计同比下降22.3%；成交总价为2132亿元，累计同比下降61.5%；成交均价为1301元/平方米，累计同比下降50.5%。 销售去化较慢。1-2月份，全国商品房销售面积同比下降9.6%，2月末商品房待售面积比2021年末增加6003万平方米，其中住宅项增加5552万平方米。 房价增长分化。2月份新房房价整体增长，一二三线城市新房房价环比涨幅分别为0.5%、0.0%和-0.3%；同比涨幅则分别为4.4%、2.1%和-0.1%。2月全国70个城市二手住宅销售价格指数环比同比均下降0.3%，但一线城市二手住宅销售价格环比上涨0.5%，二线城市环比下降0.3%。 （三）市场估值走势跟踪 地产企业主体估值分化较为明显。截至2022年3月22日，Top30地产企业主体中，一年期中债估值收益率较高的基本是民企地产，而估值收益率较低的基本是国企地产。其中，民企地产（如龙湖）由于三道红线越线不深，安全边际够足。龙湖集团的现金短债比位居所有房企首位，资产负债率和净负债率在所有企业中均排在相对偏低的水平，所以综合来看具有特殊性。 （四）行业信用利差走势跟踪 自今年1月以来，地产民企信用利差大幅走阔，目前已达到140%。从2020年以来，国企和民企信用利差走势来看，地产国企的信用利差始终在1%上下浮动，波动幅度较小；地产民企的信用利差大幅走阔，在3月22日达到非常罕见的140%的水平。 （五）地产主体展期、违约情况跟踪 目前信用债市场的板块意识和风险传染效应越来越强。从民营板块来看，自去年永煤违约事件开始，一些资质较好的主体，如陕煤化、河钢等也都被砸，信用债市场的板块意识和风险传染效应越来越强。 在去年930之后，2021年10月19日，新力地产集团对0.36亿元的私募债基金本金和利息实施展期；2021年11月19日，阳光城对6.37亿元的私募债实施展期；2021年11月25日，花样年集团对两笔合计1.5亿元的公司债利息实施展期；2021年12月7日，福建阳光集团对到期的4.3亿元中期票据利息和本金实施展期；2021年12月22日，鸿坤伟业对到期的2.54亿元公司债本金实施展期；2022年1月8日，恒大地产集团对到期的3.14亿元公司债利息实施展期；2022年3月22日，龙光控股对到期的16.434亿元私募债本金实施展期。 （六）地产债存量情况跟踪 从当前市场形势来看，我们不建议对于处在融资收缩、偏向于市场退出的行业进行系统性下沉，行业短期内信用债投资仍需观望。 地产债从2015年的占比偏低，再到2018年占比达到巅峰，而其后地产债占信用债市场的比重已经由最高点的8.46%降为6.41%，占比仍在持续下降过程中，主要与以下几个因素有关：1、违约增多；2、调控加紧；3、民企减少。 三、地产行业长期问题与因素分析 （一）历史周期中都包含房价大涨，本轮很难预判 地产周期和房价密切相关。现在房地产景气度处于历史低位，但房价尚未出现普遍性大跌。在前几轮刺激政策出台后，首先作用于房产价格。通过复盘过去11年的百城房价指数，在刺激政策出台后，易使购房人群产生不买就会买不着的心理，推动房价大幅增长，远超其他投资品价格增速；在16-17年“房住不炒”政策出台后，受居民惯性预期的影响，一些城市的房价依然保持上涨趋势；现在来看，一线城市由于人口流入以及较强的购买力，住宅价格同比涨幅为4.4%，依然能跑赢银行的短期存款，但是二线和三线城市住宅价格涨幅相对较低，甚至三线城市还出现了负增长。所以地产托底政策若想发挥作用，根本上需要价格端的政策支撑。目前我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，国家也在扎实推动共同富裕，现在或很难预期房价像过去两轮周期一样大幅上涨。 （二）居民杠杆率情况分析 未来加杠杆买房的空间受限。中国居民部门杠杆率已经显著高于新兴经济体和德国，接近发达经济体水平。但人均GDP水平与发达经济体仍差距较大。 我国居民部门负债和杠杆较高，是导致目前房产需求略有透支的因素之一。以家庭部门债务/可支配收入作为衡量指标，中国当前家庭部门的债务相较于可支配收入，已经高于日本和美国，相较于英国也仅有一点差距。 （三）城镇化率方面仍有支撑 中国目前处于城镇化加速的阶段，当前城镇化率水平为64.72%。根据《国家人口发展规划（2016-2030年）》，我国2015年、2020年、2030年的常住人口城镇化率数值（预期）分别为56.1%、60%、70%。所以现在的城镇化率已经达到了更高水平。 在城镇化的加速阶段，不同城市地产需求的分化趋势较明显，高能级的城市更会产生增量的地产需求。在三线及以下的城市，存在一些房产过剩问题；但是在一线和热点二线城市，一些满足优质住房需求的房产则相对短缺。 （四）其他因素汇总分析 1、人口年龄结构：适龄购房人口总数下降——长期受影响 从人口年龄结构来看，我国适龄购房人口总数有下降趋势，长期商品房购房需求缩减。一般而言，25岁—55岁年龄段的人口房产购置需求较高，截至2018年，25-55岁适龄购房人口达55.09亿人，向后推算截至2023年我国适龄购房人口52.21亿人，2028年适龄购房人口47.79亿人，逐年递减。2019年末，我国总人口达到14亿，自然增长率3.34‰，全年出生人口1465万人，同比减少58万人，与2017年和2018年相比，同比减少人数分别缩小5万人和142万人，但新增出生人口仍处于下降区间。 2、限购政策与基尼系数——短期受影响 热点城市限购政策抑制了高收入人群的炒房需求。2016年以来，二线以上房价快速上涨的城市多数出现了限购政策。根据《第一财经》的城市能级划分标准，目前我国一线城市（北上广深）总人口0.75亿人，新一线城市（成都、重庆、杭州、武汉等共15座）总人口1.69亿人，二线城市（宁波、昆明、福州等共30座）总人口2.20亿人。当前一线、新一线、二线城市中多数存在限购政策，所覆盖的总人口4.64亿人。这部分二线以上城市人口不乏中国目前消费能力最强的中产阶级，限购政策下，投资性需求受到显著限制，带来的地产行业长期增长速度放缓的效应可谓十分显著。 我国基尼系数高，低收入居民消费能力不足。我国贫富差距较大，居民收入与住房需求不匹配，租购并举是未来发展方向。我国基尼系数在0.4-0.5之间，收入差距较大，高收入居民消费能力强，对于住房有改善性和投资性需求，低收入居民消费能力弱，对于住房有刚性购买需求和租赁需求。考虑目前贫富差距较大的现状，高收入群体受到限购的约束，无法通过更多的房产购买对当前市场进行支撑，而低收入群体购房能力有限，整体而言抑制了住房购买的投机性需求，使得当前房地产市场大概率难以延续此前十年的快速发展。 3、居民资产配置风格——投资性需求受影响 我国居民房地产配置较高，未来比例可能下降。过去我国居民资产配置中房地产占比将近一半，今后有下降趋势。中国人民银行调查统计司《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示，中国城镇居民近80%的资产配置到实物资产中，其中住房占比高达59%，资产配置高度集中于房产，金融资产占比低。随着房住不炒政策的稳步推进，房地产的后续投资价值显著减弱。 我国居民家庭住房拥有率高，刚需型房贷家庭债务风险突出，举债购房行为不可持续。《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示城镇居民家庭金融资产负债率相对较高，低收入群体的住房自有率远高于美国。我国城镇居民家庭金融资产负债率为44.6%，半数以上的家庭金融资产负债率超过了100%。受调查家庭中，43.4%的家庭有住房贷款，有房贷家庭的资产负债率、金融资产负债率和月偿债收入比分别为16.5%、101.5%和29.0%，债务风险明显高于平均水平，其中刚需型房贷家庭的债务风险突出，有很大的偿债压力。 目前我国人均住房面积和发达国家相比，处于相对合理水平。由于人均住房面积这一指标和人口密度有一定负相关性，即人口越密集，人均住房面积越小。我国人口分布主要集中于东南沿海地区，东南沿海地区人口密度超过400人/平方公里，中部地区为200人/平方公里，西部高原地区不足10人/平方公里。以人口密集东南沿海地区和日本、韩国、荷兰等国家进行对比，我国人均住房面积已处于合理水平，伴随未来房地产市场继续发展及人口数量下降，我国人均住房面积将处于全球偏高水平。总量数据来看，住房数量并不稀缺，只能说存在区域性、结构性的新增住房需求。 我国房屋租金回报率偏低。上海易居房地产研究院发布的《2020年一季度50城租金收益率研究报告》显示，50个代表城市中，只有5座城市租金收益率能达到3.3%以上的相对目标。当前我国多数城市租金收益率偏低，房地产投资吸引力有限。若同时再考虑居民资产配置的机会成本，则地产投资的租金收益更为有限。当前5年期定期存款的利率大致在3%-3.5%的区间，部分地方中小型银行更高，若考虑理财产品的更高收益和年初以来权益市场行情较好的影响，地产投资的相对吸引力则更为有限，只能说存在区域性、结构性的个别机会。 我国房价收入比显著偏高。房价收入比是指当地住房平均价格和当地的居民家庭年收入之比。即如果房价收入比是10，就意味着一个家庭10年的收入可以买得起一套房。从当前我国各主要城市房价收入比与国际对比情况来看，我国部分热点城市如北上广深房价已显著高于很多国际可比城市，当前仅低于房价收入比极高的香港。 四、风险提示 宏观经济下行压力较大；房地产维稳政策不及预期。 具体内容详见华创证券研究所4月7日发布的报告《长周期比较下的地产债策略形势》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1560篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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