【国盛金工】从价值陷阱现象谈到PB-ROE框架 | 量化专题报告

（以下内容从国盛证券《【国盛金工】从价值陷阱现象谈到PB-ROE框架 | 量化专题报告》研报附件原文摘录）
　　报告探讨的问题 本报告主要解决以下三个问题：如何从收益分解的角度去理解A股估值因子2019年以来失效这个现象？PB-ROE模型的理论假设基础是什么，以及影响因素有哪些？如何运用PB-ROE框架对低估值策略做改进，最终构建具有戴维斯双击效果的投资组合？ 估值因子表现存在顺周期性，盈利因素严重拖累其收益表现。通过收益分解发现，估值因子超额收益的盈利贡献项明显为负。另外，上市公司盈利明显下滑期间，投资者更愿意为盈利好的公司付出更高的估值溢价，低估值公司容易掉进“价值陷阱”。 影响PB-ROE模型的两个代理变量：净利润增速和有息负债率。Ln(PB)和ROE存在理论上的线性关系，但A股实证的回归R^2只有9.2%。放宽两个假设条件后，同样ROE水平下：1）净利润增速越高， PB定价会更高；2）有息负债率越高，PB定价会更低。基于净利润增速分域的回归R^2可以提高到11%，而基于有息负债率分域的回归R^2可以提高到17%。 基于PE分域的PB-ROE模型可以进一步提升PB-ROE模型拟合优度。根据传统定价公式，我们发现PE是包含市场预期的未来增长率和折现率的高频代理变量。控制ROE水平后，PE越高的公司，未来净利润增速越高，有息负债率越低。基于PE分域的回归R^2可以提高到30%以上。 PB-ROE-EP因子相对PB因子明显改善。PB多空年化收益7%，PB-ROE(不分域)多空年化收益12%，PB-ROE(ep分域)多空年化收益17%，提升非常明显，并且有效降低了PB因子在市场盈利低迷时期的回撤。 PB-ROE模型两个组合：成长50 & 价值30。回归残差存在异方差性，选出来的股票集中在低ROE低PB区域，可以通过rank方法进一步改进。最终提供两个组合：1）成长50：股票池中证全指，2010年以来年化收益率30%；2）价值30：股票池中证800，2010年以来年化收益率23%。 一、市场现象：A股低估值策略2019年以来出现较大回撤 A股估值因子2019年以来出现明显回撤。 通过收益分解发现，估值因子超额收益的盈利贡献项明显为负。2019年以来出现两个异象：高估值公司估值抬升&低估值公司盈利恶化。 经济明显下行期间，公司是否盈利成为投资者非常看重的因素，这影响了估值因子的表现。投资者更愿意为盈利好的公司付出更高的估值溢价。这时低估值公司掉进“价值陷阱”，形成了戴维斯双杀。 二、PB-ROE模型：考虑盈利因素的低估值策略 PB-ROE回归残差作为选股因子多空年化收益为12.8%, 较PB因子有明显提升，但是2019年以来依然回撤。 PB-ROE模型的R方较低，平均仅9.2%。也就是说，仅凭ROE对PB做回归，解释力度较弱。 原因在于PB-ROE回归模型两个假设不满足：1）公司当前的ROE能够代表未来的ROE；2）所有公司的股东要求回报率k相同。 假设1存在的问题：企业之间盈利增速差异很大，会影响未来ROE的边际变化，同样ROE水平下市场依然可能给不同估值。 假设2存在的问题：不同公司生命周期和商业模式差异较大，存在不同风险，股东要求报酬率不同。这里我们用有息负债率衡量财务风险，发现有息负债率越低，盈利能力稳健，未来一年ROE下行风险越低，市场给予的PB估值也会越高。 基于净利润增速分域的回归R^2可以提高到11%，而基于有息负债率分域的回归R^2可以提高到17%。 根据传统定价公式：？？/？？？？？？？？？？？？？？？？=1/(？？？？？)，假设市场是有效的，那PE是未来增长率和折现率的高频代理变量，包含市场预期。控制ROE水平后，PE越高的公司，未来净利润增速越高，有息负债率越低。 基于PE分域的回归R^2可以提高到30%以上。 三、应用篇：基于PE分域的PB-ROE模型选股分析 PB多空年化收益7%，PB-ROE(不分域)多空年化收益12%，PB-ROE(ep分域)多空年化收益17%，提升非常明显，并且有效降低了PB因子在市场盈利低迷时期的回撤。 但是，选出来的股票依然集中在低ROE低PB区域。 原因在于模型回归残差存在异方差性，可以通过rank方法进一步改进。 PB-ROE-成长50组合：股票池中证全指，2010年以来年化收益率30%； PB-ROE-价值30组合：股票池中证800，2010年以来年化收益率23%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 具体分析详见国盛证券研究所2020年9月12日发布的《从价值陷阱现象谈到PB-ROE框架》报告 分析师 段伟良 执业证书编号：S0680518080001 分析师 刘富兵 执业证书编号：S0680518030007 历史系列思考报告 当前周期行业有哪些投资机会？| 基本面量化思考(三) 20200807 如何看待金融板块的低估值？| 基本面量化思考(二) 20200701 当前哪些行业估值被低估？ | 基本面量化思考(一) 20200525 历史深度专题报告 稳定行业基本面量化——择时与选股 | 量化专题报告 20200720 消费行业基本面量化——择时与选股 | 量化专题报告 20200402 地产行业基本面量化——择时与选股 | 量化专题报告 20191021 券商行业基本面量化——择时与选股 | 量化专题报告 20190520 银行行业基本面量化——择时与选股 | 量化专题报告 20190319 量化视角挖掘化工产业链的alpha收益 | 量化专题报告 20190104 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。

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