债券熊市延续,耐心等待拐点 (海通姜珮珊等,债券每周交流与思考第387期)

（以下内容从海通证券《债券熊市延续,耐心等待拐点 (海通姜珮珊等,债券每周交流与思考第387期)》研报附件原文摘录）
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15年7月该指标见底，领先债牛结束13个月；17年7月见顶，领先债熊结束7个月。我们预计本轮社融-M2增速差顶点将出现在今年3季度，按照过去两轮熊市领先7-8月的规律，则债熊结束要等到明年上半年。因此依然建议缩短久期、以票息策略为主，9月下旬防范资金波动风险，短期维持十年期国债 3.0~3.3%的判断。 一、货币利率：资金面转松 1）资金面转松。上周央行逆回购投放6200亿元，逆回购到期3900亿元，公开市场净投放2300亿元。R001均值下行28bp至1.75%，R007均值下行13bp至2.27%。DR001均值下行25bp至1.7%，DR007均值下行6BP至2.14%。 2）社融大超预期，货币难以放松。8月新增社融3.58万亿元，大超预期。除了政府债券同比大幅多增外，居民贷款、企业中长期贷款、表外票据和股权融资均同比多增，显示实体融资需求向好。社融存量增速回升至13.3%，创18年3月以来新高。展望未来，我们预计年内货币与社融增速依然持续回升，将支撑下半年我国经济的继续复苏，再加上疫情导致上半年宏观杠杆率明显回升、地产融资分档调控，四季度货币政策难以放松。但另一方面，在就业尚未出现明显改善的背景下，货币政策也不会立刻收紧。总体来看货币政策将维持中性，资金面维持紧平衡，DR007围绕政策利率波动。 二、利率债：债市涨跌互现 1）上周债市先涨再跌。1年期国债收于2.6%，环比上行1BP；10年期国债收于3.13%，环比上行1BP。1年期国开债收于2.81%，环比下行4BP；10年期国开债收于3.68%，环比下行1BP。 2）未来一周国债供给减少。上周，利率债净供给为1614亿元，环比减少2759亿元；总发行量5334亿元，环比增加244亿元，其中记账式国债发行2455亿元，环比增加219亿元；政策性金融债发行1247亿元，环比增加104亿元；地方政府债发行1633亿元，环比减少79亿元。截至9月11日，未来一周国债计划发行量1750亿元、环比减少705亿元。 3）债券熊市延续，耐心等待拐点。社会融资规模与广义货币供应量M2，分别反映了金融机构资产负债表的资产方和负债方，银行体系资金投向非银但未流向实体会使得社融和M2产生差异，即资金脱实向虚导致社融-M2增速差缩窄，而资金脱虚向实导致社融-M2增速差走扩。8月社融-M2增速差走扩至2.9%、创近2年新高，显示资金持续流向实体。从历史走势来看，社融（新口径）-M2增速差领先债市拐点。我们预计本轮社融-M2增速差顶点将出现在今年3季度，按照过去两轮熊市领先7-8月的规律，则债熊结束要等到明年上半年。因此依然建议缩短久期、以票息策略为主，9月下旬防范资金波动风险，短期维持十年期国债 3.0~3.3%的判断。 三、信用债：收益率上行，关注流动性 1）信用债收益率继续上行。上周AAA级企业债收益率平均上行4BP，AA级企业债收益率平均上行4BP，城投债收益率平均上行5BP。信用利差整体较前一周略有抬升，但各期限品种变动的幅度平均都在10BP以内，利差绝对水平仍较低。一级市场供需两不旺，取消发行仍多。 2）短久期下沉节奏趋缓，震荡熊关注流动性。我们在一周前交流思考中提到，认为信用利差上下空间均有限，从近半个月的市场表现看，利差确以震荡为主。等级利差连续两周保持微幅变动，前期下沉节奏明显放缓，显示近期投资风格可能边际上转谨慎，期限利差上周也是小幅变动。上周社融数据超市场预期，经济复苏继续且有望延续至21年上半年，震荡熊市下信用债投资建议仍以票息策略为主，负债端稳定的账户可继续挖掘票息收益，对流动性要求较高的账户而言可适当增加安全性品种的配置。 四、可转债：市场回调，高价券占比回落 1）转债指数下跌。上周中证转债指数下跌2.59%，同期沪深300指数下跌3.00%、创业板指下跌7.16%、上证50下跌1.32 %。周日均成交量（包含EB）238.94亿元，环比下降15.65%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌2.04%。个券29涨5平278跌，正股32涨1平279跌。个券涨幅前5位分别是隆20转债（10.64%）、科森转债（5.99%）、索发转债（4.82%）、合兴转债（4.45%）、欧派转债（3.13%）。 2）1只转债公告发行。上周新疆交建（8.5亿元）转债公告发行。审批方面，海波重科（2.45亿元）、威派格（4.2亿元）、荣泰健康（6亿元）等4只转债获批文；华海药业（18.43亿元）、嘉美包装（7.5亿元）、洽洽食品（13.4亿元）、北陆药业（5亿元）、精研科技（5.7亿元）、金麒麟（4.63亿元）、华菱钢铁（40亿元）转债过会；濮耐股份（6.26亿元）、贵州燃气（10亿元）、世运电路（亿元）、伯特利（9.02亿元）、普利制药（8.5亿元）获受理；同有科技（4.6亿元）、太平鸟（8亿元）、华泰股份（15亿元）、新城市（4.6亿元）公布了转债预案。 3）市场回调，高价券占比回落。上周转债跟随权益市场调整，全周回调2.59%，跌幅好于创业板指但大于上证50等大盘蓝筹，市场调整较多的主要是前期涨幅较大的高估值板块，以及被爆炒的创业板低价绩差股等。转债从行业来看，必需消费下跌超过8个百分点，其次是医药，而金融、电力交运和周期跌幅较小。8月社融超预期，货币与社融增速的回升，将支撑下半年我国经济的继续复苏，我们认为未来有望进入业绩驱动的慢牛行情。行业方面，金融、地产、工业、材料、可选消费等为代表的偏周期性行业盈利的改善将是大概率事件，在利率上行的阶段，部分高估值的成长股等或将承压。近期转债的赚钱效应有所减弱，但总体仍存在偏结构性的机会。三季度以来整体价位处于相对较高位置，调整下高价转债数量下降，130元以上的由8月最多超过120只下降至目前80只左右。近期市场波动加大，海外因素也是扰动来源，短期扰动回调或带来一定配置机会。策略上一方面可关注优质新券供给，另一方面挖掘估值合理有业绩催化逻辑的中低价个券的补涨机会，对于转股溢价率较低，价格较高的核心标的，需更多关注正股走势，建议更多关注顺周期和景气度较高的板块。 风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。 相关报告（点击链接可查看原文）： 超储率创新低，债市熊平行情（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第384期） 央行并未买债，债市步入震荡（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第383期） 货币回归中性，存单量价齐升（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第382期） 资管新规过渡期延长，债市进入观察期（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第381期） 这次摊余成本债基行情能持续吗？（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第380期） 理财净值化强化股债轮动（海通姜珮珊、周霞等，债券每周交流与思考第379期） 票息策略为主，转债乘势而上 （海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第378期） 股市乘风破浪，关注金融转债 （海通姜珮珊、王巧喆等，债券每周交流与思考第377期） 债市“跌破2.9%”，关注交易机会（海通债券每周交流与思考第376期，姜珮珊等） 法律声明 本公众订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所宏观和债券行业对本订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观和债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观和债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观和债券行业官方订阅号。

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