货币政策外紧内松,国内经济增长探底趋稳

（以下内容从鲁证期货《货币政策外紧内松,国内经济增长探底趋稳》研报附件原文摘录）
　　李荣凯 宏观经济分析师 期货从业资格：F3012937 投资咨询资格：Z0015266 联系电话：0531-81678688 电子邮箱：lirk@luzhengqh.com 公司网址：www.luzhengqh.com 中泰期货研究所公众号:ztqhyjs 正文 一 当前病毒传播隐蔽性明显增强，本次国内疫情蔓延对经济的集中冲击或持续至四月下旬 从海外角度来看，新冠肺炎蔓延至今已经有明显的流感化特征，主要原因是，症状较以往明显减轻导致疫情传播隐蔽性明显加强。因此囚徒博弈下，全球国家可能会逐步淡化疫情蔓延应对政策，降低疫情防控的措施，而且这可能是个不可逆的过程。 从国内角度来看，本着生命至上的原则我们继续坚持动态清零+疫苗接种主动免疫的措施。国家卫健委疫情处置有关方面也表示，我们也在等一个时间窗口，这个窗口需要考虑多重因素，如疫苗接种和研发、药物的研发、病毒变异传播率和致病率因素。 长期看新冠疫情的变异将动态发展，按照过往规律一年内可能会进化并选择出1个具有明显优势的毒株。可以推演的是，随着自然免疫（被感染）+主动免疫（疫苗接种）的群里数量的扩大，人与新冠病毒共同寻找平衡的速度会加快，根据本次奥密克戎病毒特征，或许这一天已经不遥远了。但是短中维度看，不同程度的疫情防控措施下经济承压仍是现实。 本次疫情蔓延有较强的境外输入特征，境外输入新增病例快速增加出现在2月下旬，本土快速增加始于3月上旬末中旬初。目前境外输入已经出现较为清晰的拐点，但本土仍在快速激增。如果按照境外传播、境外输入的7日移动平均曲线的统计规律，新增高点可能出现在快速爆发后的2-4周，那么。若据此规律外推，本轮国内疫情蔓延的新增高点有可能会出现在4月上旬或中旬前部。受到疫情防控措施升级的影响以及后续扫尾工作，疫情对冲击将集中体现在3、4月份的统计数据中。 二 海内外经济金融错周期，二季度降准仍有可能但降息比较难 1、中美欧经济增长错周期，海外摸顶国内探底 本轮疫情对经济冲击行发展到现在，无论是海外还是国内复苏高点均已经过去，目前均处于复苏放缓的阶段。这里有一个问题，都是从高点回落，但是内外经济复苏放缓的体感反差很大，美欧经济仍然在复苏的轨道，但是国内复苏放缓好像是在衰退。事实上，上述体感的反差并不是认知方面的错觉而是现实，因为经济增速放缓到一定程度本质上与衰退之间也就只有字面上的区别。 我们认为这种海内外明显的差异主要是来源于复苏的高度和复苏放缓回落的水平。从统计数据来看，美国、欧元区和我国的M1同比增速均是在下滑而且从放缓的斜率来看也没有明显差异，但是绝对水平差异十分明显。目前美国高于疫情前一个大台阶，欧元区小幅高于疫情前，我国则是已经处于疫情前水平，甚至在有些观测点低于2019年。这一点从环比指标PMI方面也可以得到同样的结论。 进一步来看统计数据的形成的原因也其实并不难理解。一是，海外方面货币政策发力超级猛并且持续的时间长，疫情下家庭资产负债表反而在变好，这一点我们在2022年宏观报中进行了分析；二是，海外在疫情防控方面早早躺平，疫情后续再爆发与疫情防控措施已经脱节，对经济的负面冲击也就很有限了。三是，跨周期调节下，经济增长方面有一些内部结构的原因，即地产主动去杠杆，好处是海外通胀大幅上行+美联储密集加息前夕，杠杆风险能够提前释放，坏处是惯性收缩将在一段时间内持续拖累经济增长。 2、受美国影响金融周期国内与全球错位，国内货币工具加码宽松是历史考验 在关键性的3月份FOMC会议结束后，美联储加息的整体轮廓也进一步明晰，2022年大致加息175BP，如果每次加息步长25bp那么将加息7次。在本次会议前后1月份和3月份，鲍威尔讲话中两次预期引导不排除1次加息50bp。按照美国当前通胀的形势，在5月份的FOMC会议可能将执行该种操作。 由于美联储加息全球流动性多数将是紧缩节奏，但是美国和我国的经济目前各自面对的矛盾有天壤之别，美国防涨我国是防滞，从历史上来，美国和我国未有过如此鲜明的经济周期对立，特别是在美联储密集加息的环境下，央行能否保持宽松或者进一步宽松？ 从货币政策功能上来看，经济错周期金融周期应当错周期，目前我国也已经是世界超大型经济体且与美国的总量差距已经缩小至7:10的位置，这要求我们货币政策的独立性更强；中央经济工作会议、四季度货币政策执行报告、一季度货币政策例会当中也明确指出加强逆周期调节对冲三重压力，三重压力未有明显好转货币政策定调也不会变；从历史上来看，在2015年12月-2018年12月美联储加息周期中，2018年由于国内经济明显走弱实施了降准，但是在海外加息周期的尾端，错周期降息是未有过的。 今年的宏观政策组合是宽货币+宽信用+积极财政发力，以应对三重压力稳住经济基本盘，如果海内外错周期，后两者的功能起到明显效果，宽货币的必要性就降低了，而且还能够应对中美利差压缩压力。 综上我们认为本轮宽松周期还未走完，但是需要动态观察。如果采用宽货币工具时间窗口方面，美联储加息前的窗口已经用过，后续美联储5月份FOMC会议落地后概率是有的；工具运用方面，降准可能会有，但是降息概率在降低。 3、通胀失控风险下覆水必然要收，缩表速度可能也会更快，但过往经验覆水容易收水难 3月份FOMC会议并未提及缩表的具体情况，只是暗示5月份讨论并可能启动缩表，并且年内缩表行动相当于一次加息。虽然缩表计划的讨论未在新闻发布会上公布，但是鲍威尔暗示，3月份会议纪要会包含更多的细节。关注北京时间4月7日发布的3月份FOMC会议纪要。 2008-2014年三轮QE美联储持有美债+MBS累计扩至4.23万亿，缩表结束后也有3.58万亿，时间横跨2017年10月-2019年8月约22个月周期，累计缩减美债+MBS仅有0.65万亿美元。 三 过去两次加息的历史经验表明，美联储加息周期市场偏好下降风险在前后两端，中部尚可但需要关注复苏放缓的节奏 本世纪以来，美联储进行了两次加息周期，从启动加息到结束加息一般周期为三年时间，根据本次加息的点阵图来看，加息周期将持续两年，即2022-2023年。 美联储本次为了追赶通胀曲线进行密集加息是否会导致美国经济的衰退？目前来看，受到美联储预期引导市场可能会存在一定的过度反映，当前10-2美债名义利差已经基本持平或倒挂，这样一种债券期限结构对于长期投资来说是有一定抑制作用。但是据此预期美国经济将会陷入衰退理由并不充分。目前美债实际利率的利差仍有一定的空间，而过往来看衰退前兆往往是名义利率与实际利率长短期均出现倒挂。 进一步来看过往美联储加息主要类别资产表现我们发现，由于前期预期管理和尾端经济有复苏进入衰退，风险资产的波动较大。 由于加息周期一般是经济复苏相对较好的环境，所以开启后经济如果保持韧性，那么加息中段的风险偏好不会受到很大的影响，反之美联储会动态评估加息的速度，如2015-2018年加息周期。 四 坚守5.5%目标增速不动摇，前期压力上升后期潜力亦上升 1、坚守5.5%目标增速不动摇是2022年国内最大的宏观经济背景 今年两会提出的经济增长5.5%的目标增速位于市场预期5.0%-5.5%的上沿。由于去年三季度和四季度GDP同比增速仅有4.9%，4.0%，因此实现这一目标增速本身就暗含了经济企稳并且要回升的政府目标。 我们在2022年度报告中指出，根据2020年发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五远景目标的建议》2021-2035年我国GDP再翻一倍的目标倒推，未来15年的平均复合增速要达到4.73%。进一步结合我国当前所处的经济发展阶段和人口因素，未来经济增长逐步下行的趋势难以扭转，所以起始阶段破5%是必然不被容忍的。 因此，5.5%目标增速是呈上2021年8.1%软着陆的需要，也是启下实现长期发展的要求。因此，面对阻碍目标实现的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，政府在财政和货币两个宏观政策方面均进行了一定的加码，并且我们看到过去一年跨周期政策储备集中靠前发力，而且后续子弹仍然较为充足。 2、经济数据开门红势头好但被疫情显著干扰，后续可能需要政策对冲 在1-2月宏观经济数据中，工业增加值、固定资产投资和消费可以说均大幅超出市场预期。投资方面，制造业继续保持同比高增，这在海外疫情持续蔓延中我国制造业供应的地位密切相关；房地产和基建方面投资也大幅改善了预期，稳增长一季度形成更多实物工作量有所显现。 但是正如前文分析，由于3月份疫情大规模爆发的原因，可以预见的是疫情将对3月份和4月份经济造成严重的冲击，如果不能够快速控制或将影响5月份经济，特别是消费方面。 3、地产政策已明显转暖但行业仍在惯性收缩，施工环节对投资有支撑，房地产行业恢复可能需要较长时间 根据1-2月份房地产开发和销售报告，我们看到尽管政策明显转暖，但是房地产市场仍处于惯性收缩中。从统计数据来看，房地产施工面积同比基本与2021年上半年相对比较一致，且恢复了正增长，但其余项均是负增长。其中，销售和新开工面积下滑态势略有趋缓，但是土地购置面积加速下滑，比2020年疫情爆发时期同期数据还要低很多。 2月份以来城市住房信贷确实出现了明显放松。比如菏泽是首个全国首个放松首付比例的城市，随后重庆跟进是首个放开首付比例的二线城市，在随后广州市下调了房贷加点利率，是首个放松的一线城市。至此，全国三线、二线和一线城市均已经放松了房地产信贷首付比例和贷款利率的政策。此外，郑州跟进放松信贷政策，但是郑州又有所区别，因为郑州市是全国首个放松二套房贷款认房又认贷的城市，即二套房购房者如果将前期贷款结清，二套房可以享受首套房的贷款首付比例。 此后全国范围内大量城市跟进。 从销售端看，目前一、二、三线城市房价明显分化，房贷政策松绑能够对前期需求受抑制的购房群体起到一定的刺激作用，这部分需求主要集中在一线城市，更大范围内的二三线城市目前来看目前尚未有这样的信号。 4、若地产缺席宽货币到宽信用的过程比较难，但中美金融错周期会在一定程度上抑制货币工具的运用，二季度债市寻顶筑顶的概率较大 过去以来中国的经济周期在很大程度上是房地产周期，由于土地有很强的金融属性也是信用扩张最强有力的抓手，因为地产行业体量、价值高，房企经营也都是高杠杆运行，从拿地、新开工、施工、竣工和销售环节衍生出能量巨大的信用创造。但是过去高杠杆运转的逻辑已经在2020年三道红线监管和2021年预售资金监管中，彻底将房企高杠杆运行逻辑打破，因为房企贷款和流动性均受到了显著冲击，这点从目前房企拿地环节的数据看的是比较清楚的。 从当前地产调控的过程中，目前加紧发展保障性住房，但是可以预计的是保障性住房跟商品房相比在信用扩张方面差距是比较大的，主要前端拿地价格便宜和尾端销售缺少按揭贷款的信用创造。 由于地产行业的影响我们发现，尽管央行在货币政策方面进行宽松，但是信贷结构比较差，中长期贷款方面数据糟糕。 另一方面从银行体系来看，虽然流动性十分充裕，但是缺少出口，MFL和NCD缺口仍然较大，国股银票转贴利率低位运行，有资金空转的潜在风险。 因此当前债券市场的主要矛盾是，稳增长下相对较远的复苏预期与当前较弱的信贷需求的现实之间的矛盾，但是正如前文分析内部因素外叠加了中美金融错周期的历史考验，可能会对央行货币工具运用方面有一定抑制。今年宏观政策宽货币+宽信用+积极财政组合较为清晰，但是前后转换是要有一定的过程和配合。 综合来看我们认为二季度债市寻顶筑顶的概率较大，本轮债市寻顶之路大概率不是A型，总体持谨慎乐观态度。 五 结论与策略 当前病毒传播隐蔽性明显增强，受到疫情防控措施升级的影响以及后续扫尾工作，本轮疫情对冲击将集中体现在3、4月份的统计数据中。当前海内外经济、金融错周期。美联储加息路径逐步明晰缩表未明，后者预期发散风险可能相对可控。过去两次美联储加息周期中，市场偏好下降资产快速下跌主要在前端预期管理前后和后端经济由强转弱后，中部尚可但需要关注美国经济复苏放缓的节奏。 过去我国和美国未有过如此鲜明的经济周期、金融周期对立，但是根据目前我国所处的经济环境来看，本轮宽松周期还未走完，特别是本轮疫情爆发是一个新增变量，需要政策对冲。时间窗口方面，美联储加息前的窗口已经用过，后续美联储5月份FOMC会议落地后概率是有的；工具运用方面，降准可能会有，但是降息概率在降低。国内经济方面，2021年下半增速偏低，2022年上半年有望实现，探底趋稳，我们认为二季度债市寻顶筑顶的概率较大，本轮债市寻顶之路大概率不是A型。 俄乌冲突从两方面影响国内资产，短期看影响风险偏好，中长期主要是进一步加剧大宗商品供需不平衡导致通胀压力上升。我们认为通胀管控短期看供给、中期看流动性，看到二季度国内工业通胀向全面通胀发散的风险不大，在通胀风险方面国内与国外有明显差异。 END 中泰期货研究所 -长按二维码关注中泰期货研究所- 免责声明 中泰期货股份有限公司（以下简称本公司）具有中国证券监督管理委员会批准的期货投资咨询业务资格（证监许可〔2012〕112）。本报告仅限本公司客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了本公司在最初发布该报告当日分析师的判断，是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可在不发出通知的情况下发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本公司并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。 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