【华泰固收|利率】国常会释放的六大政策信号

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|利率】国常会释放的六大政策信号》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 仇文竹 S0570521050002 研究员 报告发布时间： 2022年04月06日 国常会释放的六大政策信号 4月6日，总理主持召开国务院常务会议，决定对特困行业实行阶段性缓缴养老保险费政策，加大失业保险支持稳岗和培训力度；部署适时运用货币政策工具，更加有效支持实体经济发展。本次会议释放了六大政策信号： 第一，经济判断更偏谨慎，坦言“超出预期” 本次会议对经济判断的几个关键词是：“不确定性超出预期”、“市场主体困难增加”、“高度重视和警觉新挑战”，整体定调更偏谨慎。三重压力仍在，而新挑战在于：外部俄乌冲突等地缘政治冲击之下，全球大宗商品飙升，国内企业成本压力有所加大，美联储加息节奏有可能加快。内部国内疫情局部爆发，影响程度仅次于2020年，并向消费、投资、供应链等传导，全年实现增长目标难度大增。 第二，明确了经济合理区间的内涵，释放政策信号 会议明确提出保持经济运行在合理区间主要是就业和物价基本稳定。1-2月份失业率已经出现了上升苗头，三月份疫情冲击下预计更趋明显，就业压力也会向消费等领域进一步传导。 会议提出根据中央经济工作会议精神和《政府工作报告》举措，有的可提前实施。哪些政策可能提前实施？我们认为地方专项债剩余额度下达，水利工程等项目及时开工，城市更新等扩大试点，房地产因城施策框架下的放松都存在可能性。此外，关注留抵退税为企业提供1.5万亿现金流。原定小微企业存量退税集中在今年二季度，制造业、科研和技术服务、电力燃气、软件和信息技术服务、生态环保、交通运输等行业中大型企业退税在下半年，而增量留抵退税自4月起实施。存量退税可能提前实施。会议还提出，各部门要针对形势变化抓紧研究政策预案，及时出台有利于市场预期稳定的措施。 第三，政策底强化，核心是主体纾困和就业兜底 会议提出，当前一些市场主体受到严重冲击，必须加大纾困和就业兜底等保障力度。我们认为，这是未来政策的重心，保市场主体就是保就业、保经济，与2020年疫情冲击时相似。市场主体好比是“鱼”，有鱼放水才有意义，才能在疫情之后快速恢复生机，这也是我们理解后续政策的关键。总之，继316金融委会议释放市场暖意之后，本次会议举措进一步强化政策底预期。 第四，降准、降息可博弈，但谈不上确定 2019年以来，历次降准都由总理在国常会或其他场合明确“预告”，其表述通常比较直接，如“适时降准、综合运用降准、进一步实施降准”等等。而本次对货币政策的提法是“适时灵活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。”多种货币政策工具可能意味着不局限于降准降息，还有MLF、再贷款、小微贷款支持工具、银行资本补充等。 当前经济面临的核心问题是三重压力并存，出现类似资产负债表衰退风险，短期存在疫情、俄乌冲突等冲击。最好的解决方案是旧经济稳得住，新经济做加法，先让市场主体活下来，再谈活得好，留得青山在不愁没柴烧。这种情况下，财政政策和金融支持更直接，结构性政策更能兼顾短期和长期、结构与总量。 在目前的基础货币投放机制下，大概每隔半年就会出现流动性（超储）缺口，需要降准等方式补充或替代MLF，因此降准仍有必要性，但整体上要看银行体系的资金缺口情况，二季度存在可能性，但并不急迫。降息同样有必要性，但美联储处于加息通道当中，2-5年期中美利差已经倒挂，空间已经很有限。因此，我们仍判断，经济增速明显低于目标情况下，降准降息可博弈，4月份是敏感时点，但还谈不上确定，降准概率似乎略高于OMO、MLF降息，如果4月份不降息，5-7月份美联储加息情况下概率会更低。 第五，结构性工具包括什么？ 一是增加支农支小再贷款。这一点在一季度央行例会已经提及，支农支小直指疫情冲击最薄弱的环节，后续额度有望增加。 二是研究采取金融支持消费和有效投资的举措，提升对新市民的金融服务水平。“新市民”对稳增长意义在消费和投资两方面，一是提供消费性金融支持，挖掘消费潜力。二是涉及对保障性住房供给支持和新市民购房贷款条件放松。核心是解决融资授信问题，下调授信门槛，不过银行放贷意愿存在疑问。 三是设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款。这两项是创新工具，具体细则有待进一步明确，不过参考以往操作经验，推测还是“先贷后借”的直达机制，央行对贷款本金进行支持。 上述结构性政策也会释放基础货币，如果及时运用，可能降低降准的急迫性。 第六，重提金融让利实体与专项债补充资本金 本次会议再次提出“金融机构向实体经济合理让利”，但强调“市场化、法治化”，我们认为更多是指央行投放结构性工具→银行资金成本降低→实体贷款成本降低。近期银行股表现较好，其中隐含的一个预期就是降准降息概率降低，NIM压力减弱。但让利担忧可能会制约其空间。 此外会议还提出“做好用政府专项债补充中小银行资本等工作，增强银行信贷能力”。2020年国常会安排了2000亿专项债额度用于补充中小银行资本金。今年社融信贷增速大概率回升，银行资本消耗可能增加，去年底以来多家银行扎堆发行资本补充工具。专项债有助于缓解信贷投放的资本约束，从而疏通金融支持实体的一个梗阻。 总之，债市方面，我们在最近两三周判断，可以小幅参与政策博弈。3月份经济数据不佳，疫情、俄乌和地产下行对经济产生冲击，货币政策进入博弈期。但降息面临美联储加息等制约，市场已经反映了一定降息预期，中美利差局部倒挂，3月信贷可能不差，博弈空间有限。就算降准降息落实，市场大概率也会当做放松尾声来看待，甚至可能“买预期卖现实”。因此，本次政策博弈的确定性和空间（值博率）都不如去年底到一月份。这种情况下，我们近日建议投资者小幅参与博弈，见好就收，3-5年性价比稍好，可以维持一定的杠杆。股市方面，政策底再次确认，静待市场底，风格略偏价值，疫情下政策受益品种仍是短期热点，银行股的空间受制于让利实体担忧，新能源、自主可控等长期景气板块逐步布局。 风险提示 1）海外通胀超预期：海外通胀超预期可能导致美联储加息节奏和缩表节奏加快。 2）房地产政策效果超预期：房地产政策放松可能向销售端和投资端传导，从而降低宏观政策压力。 本材料所载观点源自04月06日发布的研报《国常会释放的六大政策信号》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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