【浙商纺服】国货品牌丰收,制造龙头蓄力——运动服饰产业链2021年报总结

（以下内容从浙商证券《【浙商纺服】国货品牌丰收,制造龙头蓄力——运动服饰产业链2021年报总结》研报附件原文摘录）
　　报告导读 多年实力积累+特殊事件催化国货品牌大年，流水及盈利能力显著向上，快速追赶国际品牌市场份额；供应链短期产能波动不改长期全球稀缺资源本质。 投资要点 运动服饰品牌商：多年实力积累+特殊事件催化国货大年 以21/3/24H&M事件作为分水岭，国货与海外龙头走出截然不同的增长曲线，原本突出的产品力和性价比、叠加顶级赛事、运动员、明星及KOL营销资源倾斜下的国货龙头增长亮眼，2021全年来看安踏/FILA/李宁/特步流水分别增25%-30%/25%-30%/59%/30%+。与此形成对比，2021Adidas大中华区收入相对20年+3%，但相对19年-10%，Nike大中华区22财年前三季度（21/6/1-22/2/28）收入同比-11%。 盈利能力方面，零售折扣改善、运营效率提升及费用杠杆效应下国货盈利能力追赶海外品牌。Nike大中华区22财年前三季度（21/6/1-2022/2/28）的EBIT利润率回落至34.3%（同比-5.9pp，），Adidas大中华区2021全年营业利润率回落至26.0%（-0.2pp），同期李宁21年营业利润率达到22.8%（+7.6pp），安踏旗下DESCENTE、KOLON等品牌营业利润率上行明显（18.4%，+10.0pp），特步主品牌营业利润也超越疫情前水平达到18.2%（+2.6pp）。 运动鞋服供应链：21H2东南亚产能短缺带来短期压力，长期龙头品牌继续深度绑定核心供应商 越南疫情致全球运动供应链短期承压。21年国际运动品牌受下半年越南疫情影响供应链及产能普遍承压：在3月Adidas披露的年报供应链信息中可以发现，截至2021年，Adidas 96%的鞋以及91%的服装仍然在亚洲生产，但越南由于7-9月南部的疫情防治措施导致的停产使得该地区在Adidas鞋类及服装的供应占比分别下降到30%（-12pp）及15%（-6pp）；与此同时，运输压力也仍然存在，Adidas在21年报提到受产能限制及货柜短缺影响，准时到货率下降到87%（2020年89%），Nike也在22FYQ3（21/12/1-2/2/28）业绩会提到该季度产品从供应链运输至北美市场的时间较疫情前多6周，比上年同期多2周。 长期来看龙头品牌与核心供应商合作将持续深化。以Adidas为例，其在2021年报中提到65%供应商与其合作超过10年，35%的供应商与其合作超过20年，其合作的独立供应商数量也一路从2019年的138家下降到2021年的114家，合作工厂数量从2014年的340家一路下降到2021年的234家，体现龙头品牌对核心供应商集中订单以保证研发领先及品质交期稳定的决心，侧面揭示申洲国际、华利集团为代表的优质鞋服供应链产能仍是品牌争夺的核心资产。 亮丽年报及开年流水势头下港股通比例再提升 虽然21年7月开始由于流水增长降速，运动龙头港股通持股占比有缓慢下降，但随着估值回调以及年报发布，21年亮丽的年报业绩、1-2月明显好于行业平均的零售表现以及低于历史中枢的估值水准带动了3/10后国货品牌龙头为首的港股通占比的提升，截至4/1安踏/李宁/特步/申洲/滔搏港股通占比分别达到10.0%/14.2%/16.6%/3.8%/1.7%。 投资观点：运动服饰产业链仍是最值得投资的消费品赛道之一 虽然当前上海、吉林等地的疫情以及21/3/24 H&M事件造成的高基数可能会导致各国货龙头短期流水增速波动，但我们长期仍然看好运动服饰市场的发展潜力及龙头市场份额提升，在产品设计研发、广告营销、供应链、零售管理已经有长期积累投入的国货龙头将持续实现高于行业平均的增长水准，继续重点推荐安踏体育（22/23 PE 24/20X）、李宁（22/23 PE 30/24X）、特步国际（22/23 PE 22/17X），并提示关注361°； 此外，虽然北越及国内疫情反复可能造成运动制造龙头的短时产能波动，但中长期来看申洲国际（22/23 PE 27/21X）、华利集团（22/23 PE 24/20X）为首的供应链龙头仍是全球性稀缺资源，与全球最优秀品牌商的合作将持续深化，订单量价齐升趋势持续存在，同样持续进行推荐。 风险提示：（1）终端消费需求波动；（2）多品牌运营不及预期；（3）原材料及汇率波动 报告全文 1. 运动服饰品牌：国货龙头21年增长表现显著优于海外品牌及行业平均 1.1. 行业：多年实力积累+特殊事件催化国货大年，21H2东南亚供应链压力下海外品牌业绩承压加码 以21/3/24 H&M事件作为分水岭，国货与海外龙头走出截然不同的增长曲线，原本突出的产品力和性价比、叠加顶级赛事、运动员、明星及KOL营销资源倾斜下的国货龙头增长亮眼，2021全年来看安踏/FILA/李宁/特步流水分别增长25%-30%/25%-30%/59%/30%+。 与此形成对比，2021Adidas大中华区收入相对20年+3%，但相对19年-10%，Nike大中华区22财年前三季度（21/6/1-22/2/28）收入同比-11%。尤其值得注意的是，在特殊事件影响零售环境的同时，21Q4 Nike及Adidas不同程度受到越南为首的东南亚供应链疫情冲击关停导致交货及海运延迟影响，致Nike 9-11月/Adidas10-12月大中华区收入下滑幅度都达到了24%，而该等压力将持续存在至22年二季度末才有可能得到较充分缓解。 盈利能力方面，零售折扣改善及费用杠杆效应下国货盈利能力追赶海外品牌。 与海外品牌来看，Nike和Adidas大中华区受特殊时间及供应链交单问题影响，盈利能力较上年同期都有所下降：Nike大中华区22财年前三季度（21/6/1-2022/2/28）的EBIT利润率回落至34.3%（同比-5.9pp，收入结构批发占比55%），Adidas大中华区2021全年营业利润率回落至26.0%（-0.2pp）。 而本土品牌中，李宁及特步受益收入超预期放量主品牌营业利润率上行，安踏旗下DESCENTE及KOLON也随规模放量实现盈利能力显著提升： 李宁一马当先，凭借零售折扣率改善以及终端运营效率的迅速提升带动直营、批发、电商全渠道盈利能力提升，21年营业利润率达到22.8%（+7.6pp）； 安踏品牌由于奥运赞助投入以及DTC占比迅速提升影响营业利润率有回落（21.4%，-7.3pp）但品牌DTC进度及零售效率（零售利润率中单位数）超预期；FILA品牌由于下半年受疫情及暖冬影响，收入增速放缓同时大店直营策略成本开支相对刚性，营业利润率小幅震荡（24.5%，-1.3pp）；DESCENTE、KOLON等品牌营业利润率上行非常明显（18.4%，+10.0pp），DESCENTE与FILA营业利润率接近，KOLON从20年盈亏平衡提升至高单位数利润率水准。 特步主品牌21H2收入迅速放量，全年收入增长达到25%，营业利润也超越疫情前水平达到18.2%（+2.6pp），考虑未来收入规模持续放量，而线下全批发模式下费用杠杆将逐渐体现，盈利能力有望持续提升。 1.2. 安踏体育：DTC成果逐渐释放，AMEAS盈利能力提升超预期 安踏体育21全年收入493.3亿（+39%），归母净利（不考虑AMEAS）78.0亿（+35%），归母净利（考虑AMEAS）77.2亿（+50%），高于此前预喜的74.8亿（+45%），主要来自AMEAS的EBITDA超预期。 安踏品牌：DTC改革进程快于预期，零售利润率已达中单位数。安踏主品牌21全年流水增长25%-30%，报表收入240.1亿（+52.5%），下半年收入134亿（+50%）收入增速快于流水来自DTC进程带动直营占比提升，本年度已有6000家终端门店进入DTC管辖范围，其中直营部分零售利润率已达到中单位数，整改效率超过公司预期，与此同时电商收入也高增62%至82亿，展现线上销售活力。也由于DTC占比的提升，安踏主品牌21全年毛利率52.2%（+7.5pp），全年营业利润率21.4%（-7.3pp），22年来看，安踏主品牌1-2月流水增速超过20%，开局良好，年内公司将在精简安踏主品牌门店（从9403家下降至9200-9300家）同时继续将800家门店收入DTC体系中，进一步实现零售运营效率提升，预计品牌零售流水增长达到20%+。 FILA：21H2短期承压，中长期发展信心不改。FILA品牌21全年流水增长25%-30%，报表收入218亿（+25%），下半年收入110亿（+7%），下半年收入降速主要来自疫情反复及天气偏热带来的短期零售压力，全年毛利率70.5%（+1.2pp，来自零售折扣率改善），营业利润率24.5%（-1.3pp，主要由于21H2收入增速放缓但直营体系费用相对刚性）。22年来看，渠道精简、店效提升、童装发挥活力以及FUSION的风格调整是主要增长点，预计在疫情4月顺利得到控制的情况下全年零售流水增速达到15%-20%。 其他品牌：DESCENTE增速领跑，KOLON流水破10亿。21年其他品牌全年流水增长50%-55%，报表收入35亿（+51%），下半年收入20.9亿（+33%），收入高增同时盈利能力跃升，全年毛利率71.0%（+5.1pp），营业利润率18.4%（+10.0pp）；其中，冰雪运动如火如荼下DESCENTE 表现尤为亮眼，月均店效超过100万，其中30家门店年流水超过2000万，毛利率及营业利润率也超过FILA，展现了高端定位精品大店模式的成功，KOLON年内也凭借轻户外风格受到消费者喜爱，流水突破10亿元，受益独特的品牌定位以及越发适合中国市场的产品组合支持，预计其他品牌22年流水增速仍将维持30%以上。 AMER SPORTS减亏进度大超预期。AMER SPORTS的核心品牌聚焦战略在21年得到回报， 21年AMER SPORTS全球报表收入197亿（+18%），EBITDA 23.7亿（+47%），盈利能力提升迅速，由此JV整体亏损缩窄至1.54亿（去年同期为亏损11.4亿），归属安踏报表亏损缩窄至0.8亿（去年同期为亏损6.0亿），超越市场预期。考虑始祖鸟、所罗门、威尔逊等核心品牌的全球细分市场龙头地位，预计22年JV将开始为安踏带来正向利润贡献。 冬奥热潮下公司1-2月流水表现亮丽， 3/10以来深圳、上海、青岛等地疫情影响门店客流及电商物流，造成短期流水波动，但公司预计4月末基本疫情将得到较好控制。剔除短期波动，我们继续看好安踏主品牌 “赢领”计划下借助奥运东风加速增长，同时亦期待FILA品牌的持续高质量增长以及DESCENTE、始祖鸟为代表的新锐品牌的高速成长。考虑22年疫情影响，我们预计2022/23/24年公司归母净利同比增长18%/21%/21%至91.0/110.2/133.0亿元，对应PE 24/20/16X，作为中国第一的运动品集团公司的核心壁垒显著，维持“买入”评级，长期坚定看好。 1.3. 李宁：年报再超预期，新品牌、新品类、新合作贡献22年增量 产品力带动21全年流水高增59%，零售效率进一步提升。中国李宁为代表的国潮运动时尚及李宁？科技为代表的专业型产品大放异彩，21全年李宁零售流水增长达到59%，运动生活/健身/跑步/篮球流水增速分别达到71%/57%/53%/46%，全品类销售开花，大货线下流水增长50%-60%中段的同时零售折扣率改善中单位数至70%低段，渠道整体存货周转进一步优化至3.9个月，展现出“肌肉型组织”打造下零售和商品运营效率的进一步提升。 高度均衡的渠道增长，零售折扣提升叠加单店效率上行推动净利率跃升。李宁2021全年收入225.7亿（+56%），归母净利40.1亿（+136%），分渠道看： 批发渠道：作为最主力渠道全年收入108.6亿（+57%），大货渠道数量4770（+0.2%），下半年收入62.7亿（+64%），下半年增速向上来自渠道补库需求下的积极订货，盈利能力方面，毛利率稳定（由于批发拿货折扣稳定），但受益终端热销驱动下经销渠道提货额的显著上升，营业利润率从30%中段提升至30%高段。 直营渠道：全年收入50.1亿（+53%），下半年收入24.9亿（+29%），大货渠道数量1165（+1.4%），大店策略推进下直营渠道2021年可比同店增长达到40%-50%中段，快于批发渠道，平均零售折扣改善叠加单店效率提升带动直营渠道毛利率达到60%高段，营业利润率也提升至20%中段。 电商渠道：作为品牌展示和新品、专供款溯系列等发售的重要渠道电商全年收入64.1亿（+58%），下半年收入34.4亿（+45%），零售折扣率持续改善带动毛利率提升至50%高段，营业利润率提升至30%低段。 三渠道收入高速增长同时盈利能力显著跃升，带动李宁全年毛利率53.0%（+4.0pp），营业利润率22.8%（+7.6pp），净利率17.8%（+6.1pp），净利润增长136%至40.1亿元。 新财年开年流水继续领跑，新品牌、新品类、新合作成为增长看点：2022开年1-2月流水表现依旧出色，线下增长30%高段至40%低段，线上增长60%，3月中旬开始深圳、上海、青岛等地疫情点状复发下流水仍保持双位数增长。 但出于对疫情影响的审慎考虑，公司对22全年收入增长指引为高双位数至20%低段，来自大货的线下运营提效（看点在大店策略及批发合作伙伴队伍的持续优化）、电商的持续高增、李宁YOUNG和中国李宁的迅速发展、李宁1990/女性运动/滑板等新品类的增长，毛利率考虑21年高基数以及22年可能面临的供应链成本压力预计微降1pp，但渠道效率提升下营业利润率预计基本持平，叠加21年配股资金产生的增量利息收入，净利率预计继续维持高双位数水准。 公司在中国体育服饰这一仍在健康增长的市场下仍有明确的市占率提升空间，设计研发、商品、渠道、供应链管理效率的持续精进体现了公司在迅速强化自己的核心能力，以达成中国一流专业运动品牌的最终愿景。我们上调盈利预测，预计22/23/24年归母净利润48.6/60.4/74.3亿元，同比增长21%/24%/23%，对应 PE 29/24/19X。我们认为公司目前品牌力和运营效率改善带来的成长逻辑在未来几年仍旧非常清晰，维持“买入”评级。 1.4. 特步国际：22年开局流水强劲，订货亮丽表现基本锁定全年高增 特步国际2021年收入100.1亿（+22.5%），归母净利9.1亿（+77.1%），具体到下半年，收入58.8亿（30.8%），归母净利4.8亿（+82%），展现超预期表现。 特步主品牌：21H2超预期，22年开局流水强劲，疫情影响有限。特步主品牌21年收入88.4亿（+24.5%），下半年收入52.4亿（+34.5%），下半年的收入增长提速主要来自21Q3、Q4订货会（在21年4、7月召开）召开期间渠道零售表现优异、160X、少林等明星产品也带动品牌声量持续上行，由此加盟商信心充足，提货积极性充分，带动下半年发货收入超预期。收入上行同时盈利能力迅速提升，全年毛利率达到41.4%（+2.5pp），来自产品升级、单价提升以及20H1的低基数（疫情下的一次性库存回购），毛利率提升也带动品牌营业利润率达到18.2%（+2.6pp），营业利润达到16.1亿（+45%），奠定集团亮丽业绩表现。 考虑22年前三季度订货会都已经完成并取得30%以上高增，而公司线下渠道期货为主快反占比在10-15%，由此订货会增长基本锁定22年增长大局，公司预计2022全年特步主品牌收入增速在25%-30%之间，净利率在12%左右。与高订货会增速相呼应，22年开局特步主品牌流水表现就十分亮丽，1-2月增速超过30%，3月上旬虽部分地区受疫情影响，全国流水增速也仍保持在30%+增速，展现出超强的品牌销售韧性。 专业运动板块：Saucony在华品牌知名度有效提升，业务顺利放量。专业运动板块2021年收入规模达到 2.01亿（+180%），由于该板块两个品牌是特步与Saucony及Merrell美国母公司Wolvorine成立JV经营在华业务，21年特步分担的营业亏损在4000万左右。21年Saucony品牌在国内跑者中口碑持续上升，在田协赞助、悦跑圈露出的推动下品牌知名度上行，门店也从32家进一步扩张至44家，带动了专业运动板块收入放量，21H2开始公司为其开发的服装产品也开始进入销售，SKU的丰富利于未来Saucony开出更大门店，进一步提升客户体验度。公司预计2022年专业运动板块门店数量增长10-20家，仍是以Saucony品牌门店为主，同时电商、次新店的发力将推动收入保持50%的快速增长同时亏损规模不再扩大。 时尚运动板块：22年K-SWISS品牌重塑成果值得关注。2021年时尚运动板块收入9.7亿（-2.8%），营业亏损缩窄至8770万，该板块为全球业务，21年仍受疫情影响导致收入下滑以及运营亏损。22年分品牌来看：1）K-SWISS：全球业务有序恢复，同时在国内新品牌形象产品及门店已在1月亮相东北地区，作为的定位高端运动时尚品牌弥补公司国内品牌矩阵空白，预计年内将由于10-20家直营门店 ；2）Palladium：海外业务恢复同时，占比20%-30%的国内业务预计22年上半年可完成对经销商的门店回收，22年将集中进行渠道优化、盈利门店店效增强以及线上运营，提振收入增长。总体来看，公司希望22年该板块收入增速在20%-30%，同时亏损额控制在1亿元以内。 公司作为运动市场国货领军品牌在跑步领域深耕多年，产品力领先、专业口碑突出，继续看好主品牌的持续增长，并期待22年K-SWISS品牌新产品、新形象的正式落地，预计22/23/24年归母净利11.9/15.4/19.1亿元，同增31%/29%/24%，对应PE 22/17/14X，在整个体育服饰行业高速增长的大背景下，公司15年长期耕耘跑步赛道奠定的基础有望助力未来5年的持续增长，同时高瓴的入股有望让公司获得更多的行业资源，支持专业和时尚运动品牌群的布局及成长，维持“买入”评级。 2. 运动鞋服供应链：优质供应链产能仍是稀缺资源 2.1. 行业：21H2东南亚产能短缺带来短期压力，长期龙头品牌继续深度绑定核心供应商 越南疫情致全球运动供应链短期承压。21年国际运动品牌受下半年越南疫情影响供应链及产能普遍承压：在3月Adidas披露的年报供应链信息中可以发现，截至2021年，Adidas 96%的鞋以及91%的服装仍然在亚洲生产，但越南由于7-9月南部的疫情防治措施导致的停产使得该地区在Adidas鞋类及服装的供应占比分别下降到30%（-12pp）及15%（-6pp）； 与此同时，运输压力也仍然存在，Adidas在21年报提到受产能限制及货柜短缺影响，准时到货率下降到87%（2020年89%），Nike也在22FYQ3 （21/12/1-2/2/28）业绩会提到该季度产品从供应链运输至北美市场的时间较疫情前多6周，比上年同期多2周。 长期来看龙头品牌与核心供应商合作将持续深化。以Adidas为例，其在2021年报中提到65%供应商与其合作超过10年，35%的供应商与其合作超过20年，其合作的独立供应商数量也一路从2019年的138家下降到2021年的114家，合作工厂数量从2014年的340家一路下降到2021年的234家，体现龙头品牌对核心供应商集中订单以保证研发领先及品质交期稳定的决心，侧面揭示申洲国际、华利集团为代表的优质鞋服供应链产能仍是品牌争夺的核心资产。 2.2. 申洲国际：越南停产带来业绩阵痛，订单依旧充沛，增长核心在于保持供应链产能稳定 申洲21年收入238.5亿元（同比+3.5%）, 归母净利润33.7亿元（同比-34.0%），单看下半年收入124.8亿元（-2.4%），归母净利11.45亿元（-56%）： 量价来看：21年越南及柬埔寨疫情影响大概7%的成衣产能，在此基础上21年公司产量仍然实现7%的增长，但由于越南疫情码头运力不足、集装箱紧俏，致部分产品须延期交货，由此21全年确认销售的销量增长是4.5%，美元ASP增长4.5%，但由于汇率升值人民币ASP下降1%，故表观收入增长3.5%。 分品牌来看：Nike及Puma增长领跑，第一大客户Nike收入 70.77亿（+15%）, Puma收入33.37亿（+30%），Adidas收入 49.3亿（-2%），Uniqlo收入47亿（-18%），Uniqlo下滑主要来自：1）下半年产能紧缺口罩生产线改为成衣生产线，致口罩收入下降显著；2）Uniqlo主要生产工厂德利受越南疫情影响复工较晚，影响出货量。 21全年归母净利下降34%，下半年归母净利下滑56%，主要来自： 1）越南停产：下半年毛利率下滑12pp至19.4%，主要由于越南7-9月因疫情出现关停，影响了集团接近50%面料产能及20%+成衣产能，尤其面料业务资产较重、固定费用占比高，停产导致毛利率下降； 2）交单延迟导致成本传导不顺：同时由于订单价格在Q2末确定，而下半年原材料及能源成本上涨迅速，延迟交单导致期间成本波动无法及时向下游传递，同样影响毛利率； 3）下半年销售费用率增长0.7pp至1.3%：来自疫情下运输成本的增长（包含急单运输费用以及越南及国内面料往返费用）； 4）下半年管理费用率增长1.8pp至8.2%：来自对中方海外人员疫情期间津贴和工资的提升； 5）综合所得税率上升：年内2家越南工厂进入税收减半期，叠加越南关停影响利润贡献占比，国内所得税率更高，由此带动综合所得税率全年范围内上升4.0pp至11.8%。 疫情阴影下优质供应链仍是稀缺资源，公司订单依旧充沛，增长核心在于保持供应链产能稳定。公司预计22年在疫情下继续采取审慎招工计划，Q1虽有宁波疫情但迅速控制，Q1产量与去年21年同期持平，预计22全年产量增长有望达到10%-15%，美元ASP继续保持中单位数向上，毛利率方面，预计22上半年受到宁波1月疫情影响略有压力，下半年原材料、能源价格的上涨传导可以更为顺畅，毛利率恢复态势预计好于上半年。 从中长期来看，公司将继续开启柬埔寨及越南的招工并持续促进产能效率提升，并筹划柬埔寨面料+成衣一体化布局，同时将物色其他东南亚区域作为新产能基地，以跨区域布产实现进一步的增长及风险分散，预计公司22/23/24年归母净利同增49%/30%/22%至50/65/79亿元，对应PE 27/21/17X，继续看好所在行业的成长性以及公司的不可替代性，给予“买入”评级。 2.3. 华利集团：Q4增长环比再提速，核心客户合作深化带动量价齐升 华利集团3月也发布21年报业绩快报，全年收入 174.70亿（+25.4%，美元口径+34.1%） ， 归母净利27.68亿（+47.3%，美元口径+57.6%） ，单Q4收入48.4亿（+33.5%，美元口径+35%），归母净利7.7亿（+37%）。 Nike及HOKA品牌增长继续领跑，高质量客户订单带动规模效应发挥。全年范围来看HOKA、Nike、UGG、PUMA品牌增速最为强劲，大客户订单占比上行助力公司规模效应进一步发挥，公司全年净利率15.8%，Q4盈利能力环比Q3继续提升，单季度净利率达到15.94%，21展现高盈利水准。 客户订单驱动下产能保持高速增长，龙头地位越发稳固。21年全年预计达到2.1亿双，增速接近30%，22年公司北越产能扩张主要通过越南威霖、越南永山、越南弘欣3家工厂的产能爬坡、老厂扩建以及效率提升等途径，而2022年末开始年印尼工厂1期也将投产，北越及印尼产能储备充分。 我们认为，随着公司逐步成为NIKE/HOKA ONE ONE/On Running等一线/新兴跑步品牌的重要供应商，公司在行业内的地位有望在22年继续提升。从目前接单情况看，华利的产能已成为各大品牌争相抢夺的优质资源，其已陆续收到来自客户5年甚至8年的订单规划，充分显示出公司得到客户的充分认可。 作为运动鞋制造业全球龙头，华利所擅长的运动时尚、慢跑类鞋品需求增长旺盛，华利自身在品质及交期口碑亦非常出众，疫情下仍有可观扩产进度，成为少数能够承接大客户持续增长野心的坚实后盾，供不应求的行业格局有望让仍处于扩张周期的华利同时受益订单和单价的双重增长，预计21/22/23年公司收入175/216/264亿元，同比增长25%/24%/22%，净利润达到28/36/44亿元，同比增长47%/29%/23%，对应估值31/24/20X，公司在运动鞋赛道的制造壁垒突出，增长路径清晰，订单充分，维持“买入”评级。 3. 亮丽年报及开年流水势头下港股通比例再提升 虽然21年7月开始由于流水增长降速，运动龙头港股通持股占比有缓慢下降，但随着估值回调以及年报发布，21年亮丽的年报业绩、1-2月明显好于行业平均的零售表现以及低于历史中枢的估值水准带动了3/10后国货品牌龙头为首的港股通占比的提升，截至4/1安踏/李宁/特步/申洲/滔搏港股通占比分别达到10.0%/14.2%/16.6%/3.8%/1.7%。 虽然当前上海、吉林等地的疫情以及21/3/24 H&M事件造成的高基数可能会导致各国货龙头短期流水增速波动，但我们长期仍然看好运动服饰市场的发展潜力及龙头市场份额提升，在产品设计研发、广告营销、供应链、零售管理已经有长期积累投入的国货龙头将持续实现高于行业平均的增长水准，继续重点推荐安踏体育、李宁、特步国际，并提示关注361°； 此外，虽然北越及国内疫情反复可能造成运动制造龙头的短时产能波动，但中长期来看申洲国际、华利集团为首的供应链龙头仍是全球性稀缺资源，与全球最优秀品牌商的合作将持续深化，订单量价齐升趋势持续存在，同样持续进行推荐。 4. 风险提示 1）消费市场环境波动：若由于疫情等因素致使店铺关停、物流受限，可能使零售低于预期 2）多品牌运营挑战：在收购已有品牌/自建新品牌的过程中对团队品牌运营能力剔除挑战 3）原材料及汇率波动：生产型企业如疫情期间产能受影响无法及时交货，则可能出现原材料及汇率波动成本无法及时传导的压力，致盈利能力低于预期 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十四年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2021年新财富轻工及纺织服装第2名，纺织服装行业金牛奖第1名，水晶球第1名； 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 手机/微信：15601975988 林骥川 纺织服装行业首席分析师 浙商证券 华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，六年消费行业研究经验。 手机/微信：13661793819 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖AH股纺服、医美化妆品，四年消费行业研究经验。 手机/微信：13920750098 邹国强 消费行业分析师 浙商证券 南京大学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，现主要覆盖纺织服装。 手机/微信：13641818389 免责声明 本公众订阅号（微信号：新消费马莉团队）由浙商证券研究所新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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