高收益债市场观察(第七期)——2022年3月19日至4月1日【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《高收益债市场观察(第七期)——2022年3月19日至4月1日【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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从行业分布来看，高收益债成交主要集中在城投、商业贸易、采掘等行业。其中城投高收益债成交金额为219.24亿元，较上两周增加21.09亿元，主要包括21柳州城投PPN001、21惠民城建PPN002、21柳州投资CP002、22北辰科技CP001、17云投MTN003等；商业贸易高收益债成交金额为38.57亿元，较上两周增加24.64亿元，主要包括22潞安MTN007、22中林集团SCP001、20美凯龙MTN001等。 高收益债高折价成交情况：近两周高折价成交偏离度位于-5%以下的成交有352次，成交金额为43.77亿元，涉及到的债券有133只，涉及到的发债主体有86家。其中，城投主体有57家，产业主体有29家。从高折价成交次数来看，房地产（碧桂园、龙光控股、远洋控股、金科地产、世茂股份等）、城投（遵义交旅、兰州城投、赤水城投、铜仁水务、西秀城投等）为高折价成交高收益债的主体部分，高折价成交次数远远高于其他行业。从成交偏离情况来看，近两周商业贸易、建筑装饰行业高折价成交偏离度有所走阔，城投、房地产行业高折价成交偏离度有所收窄。 高收益债活跃成交主体跟踪：近两周成交高收益债主体有261家主体，其中城投主体有186家，产业主体有75家。城投主体方面，近两周城投高收益债成交金额为219.24亿元，其中柳州城投、柳州投控、云投集团、惠民城建成交金额超过7亿元；产业主体方面，近两周产业高收益债成交金额为155.90亿元，其中潞安集团、晋能控股、万达商业成交金额超过9亿元。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险超预期发生。 正文 一、高收益债成交概况 2022年3月19日至4月1日，加权收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益债总成交额为375.14亿元，较上两周增加51.08亿元，其中城投债成交金额增加21.09亿元，房地产债成交金额减少1.78亿元。 近两周市场成交活跃的高收益债以城投债、传统能源债为主。高收益城投债的加权成交收益率集中分布在8%-11%，剩余期限位于3年以内，近两周换手率较高，其中22北辰科技CP001、21柳州投资CP002、21柳州城投PPN001换手率分别为105%、94%、85%；高收益传统能源债主要为22潞安MTN007、22晋能装备MTN001等，近两周成交金额分别为26.60亿元、21.40亿元。 分价格区间来看，高收益债成交加权价格主要位于90元以上，成交金额为300.13亿元，占比为84%。其次为80-90元、70-80元、50元以下，该价格区间的高收益债成交金额分别为26.23亿元、10.73亿元、11.12亿元，占比分别为7%、3%、3%。其中50元以下高收益债主要有20世茂03、20世茂G1、20龙控04、20时代09、21融创01等。 从成交金额Top10高收益债明细来看，90元以上、80-90元、70-80元价格区间的高收益债以城投债为主，60-70元、50-60元、50元以下价格区间的高收益债以地产债为主。 行业分布来看，高收益债成交主要集中在城投、商业贸易、采掘等行业。其中城投高收益债成交金额为219.24亿元，较上两周增加21.09亿元，主要包括21柳州城投PPN001、21惠民城建PPN002、21柳州投资CP002、22北辰科技CP001、17云投MTN003等；商业贸易高收益债成交金额为38.57亿元，较上两周增加24.64亿元，主要包括22潞安MTN007、22中林集团SCP001、20美凯龙MTN001等。 二、高收益债高折价成交情况 上述高收益债口径中，近两周高折价成交偏离度（加权成交价格/前一日中债估值净价-1）位于-5%以下的成交有352次，成交金额为43.77亿元，涉及到的债券有133只，涉及到的发债主体有86家。其中，城投主体有57家，主要分布在贵州、山东、天津等区域，产业主体有29家，主要分布在房地产行业。 从高折价成交次数来看，近两周高收益债市场中房地产债和城投债是高折价成交的主力，高折价成交次数分别为157、154。其中，房地产债高折价成交次数较上两周减少73次，城投债高折价成交次数较上两周无变化。此外，商业贸易、建筑装饰、电子等行业也存在部分高折价成交。 从成交偏离情况来看，近两周商业贸易、建筑装饰行业高折价成交偏离度有所走阔，城投、房地产行业高折价成交偏离度有所收窄。其中，商业贸易行业高收益债成交偏离度为-13.58%，较上两周的-6.44%大幅走阔，主要为红星美凯龙家居集团股份有限公司大幅折价成交所致；建筑装饰行业高收益债高折价成交偏离度为-29.01%，较上两周的-22.93%小幅走阔；城投行业高收益债高折价成交偏离度为-8.53%，较上两周的-8.89%小幅收窄；房地产行业高收益债高折价成交偏离度为-10.95%，较上两周的-14.68%进一步收窄。 三、高收益债活跃成交主体跟踪 对近两周成交的高收益债主体去重后，得到261家主体，其中城投主体有186家，产业主体有75家。汇总高收益债主体的成交金额，并对其进行降序处理，然后分城投与产业各取成交金额排名前20的主体作为活跃主体进行梳理。 （一）城投主体 2022年3月19日至4月1日，城投高收益债成交金额为219.24亿元，其中柳州城投、柳州投控、云投集团、惠民城建等城投主体成交活跃度较高。 柳州城投是广西柳州市重要的城市基础设施建设及土地一级开发主体，主要负责柳州市主城区的基础设施建设及土地整理等工作。近年来公司获得了柳州市政府在资本金及资产注入、政府债务置换、政府专项债资金及财政补贴等方面的大力支持。公司的风险点在于：1、资产流动性较弱，截至2021年Q2，公司存货占总资产比重高达71.80%，市政项目投入和土地整理项目投入规模较大，变现易受政府结算进度及房地产市场等因素影响；2、债务规模快速增长，集中偿付压力大，2020年底，公司全部债务较上年底增长20.41%，2020年底及2021年9月底，公司剔除受限资金后的现金类资产分别是同期短期债务的0.26倍和0.03倍，公司短期偿付压力大；3、对外担保规模较大，面临一定的或有负债风险，截至2021年9月底，公司对外担保余额合计130.84亿元，担保比率35.45%，且均未设置反担保措施；4、资本支出压力大，公司主要在建及拟建基础设施建设项目和在建及拟建土地整理及自营项目仍需投入较大规模。 柳州投控是柳州市基础设施建设、土地开发整理及保障房建设的运营主体之一。柳州市是广西最大的工业城市，汽车、机械、冶金等产业发达，公司在资产注入和政府补助等方面得到股东的大力支持。公司的风险点在于：1、土地整理业务收入存在一定不确定性，土地整理业务收入是公司重要的收入来源，较易受到宏观调控、市场状况及土地政策等变化的影响，土地整理业务收入出现波动或将会影响公司实际偿债能力；2、债务规模持续增长，短期偿债压力较大，2018~2021年9月末，公司的有息债务规模分别为617.46亿元、728.51亿元、911.16亿元和1,011.43亿元，截至2021年9月末，公司短期债务规模为323.81亿元，面临较大的短期偿债压力；3、对子公司管控能力有待加强，公司下属子公司较多，对子公司的管控能力有待加强。同时，柳州市正在进行平台整合，或对公司经营状况和整体信用水平产生影响。 惠民城建为济宁市兖州区重要的城市基础设施投资建设主体，目前公司市政代建业务的在建项目和已完工项目数量较多、规模较大，收入来源较为有保障。公司的风险点在于：1、非公益性业务占比高，且盈利能力较弱，公司商品贸易业务收入规模较大，占比较高，应收2018-2020年公司贸易业务毛利率水平较低，盈利能力较弱；2、面临较大的资金压力，近年来公司市政工程业务形成应收款项规模较大，回款情况欠佳，截至2020年末，公司主要在建项目尚需投资规模较大；3、资产流动性较弱，受限资产占比较高，公司资产主要由应收款项和存货构成，且存货主要由项目及土地构成，集中变现难度大，受限资产占比较高；4、债务负担较重，短期偿债压力较大，截至2021年Q2，公司短期债务规模为90.63亿元，占债务总额的38.20%，面临较大短期偿债压力。 （二）产业主体 2022年3月19日至4月1日，产业高收益债成交金额为155.90亿元，其中潞安矿业、晋控装备制造、万达商业等产业主体成交活跃度较高。 潞安矿业为山西省属大型煤炭生产集团之一，国家重要的优质动力煤和喷吹煤生产基地，在资源储量及业务规模等方面保持竞争优势。公司的风险点在于：1、资产划转事项尚未落地，或对公司未来发展与债务偿付产生不利影响，截至当前，公司与晋能控股集团与华阳新材料科技集团之间的资产划转尚未完成股权交割，未来资产划转规模、股权交割的方式和时点存在一定不确定性；2、短债占比较高，债务负担较重，截至2021年Q2，公司债务总额为1378.10亿元，其中短债占比高达54.78%，面临较大的短期偿债压力；3、所有者权益稳定性弱，所有者权益中少数股东权益占比较高，其他权益工具比重较大，未分配利润持续为负；4、盈利能力较弱，期间费用对利润侵蚀明显，2020年，公司营业收入有所下降，利润水平大幅下滑，期间费用对公司利润侵蚀明显，公司整体盈利能力弱；5、煤基合成油示范项目持续亏损，在建煤基油180项目投产后或存在产能释放压力，受制于油价和煤价的波动，公司煤基合成油业务自投入运行以来处于持续亏损状态。公司在建煤基油180项目已进入试运行状态，未来或将面临产能释放压力。 晋控装备制造为国有特大型煤炭生产企业，公司经营规模大，资源优势明显。近年来，公司经营活动获现能力较强，经营性净现金流保持净流入。公司的风险点在于：1、公司负债规模持续增长，整体债务负担较重，2018-2020年，公司负债规模持续增长，截至2021年9月底，公司资产负债率为76.84%；2、公司盈利主要集中于煤炭板块，且营业利润对非经常性损益依赖程度高，公司盈利主要集中于煤炭板块，其他板块盈利能力一般，2020年，其他收益和投资收益分别占营业利润的50.71%和64.83%；3、资产重组存在不确定性，公司未来将作为晋能控股集团有限公司下属装备制造业务的开展主体，可能移交部分煤炭、化工和贸易业务资产，并接收其他省属能源企业的装备制造业务资产；4、债务负担较重，短期偿债压力较大，截至2021年Q2，公司短期债务规模为393.48亿元，占债务总额的55.14%，面临较大短期偿债压力。 万达商业为最早在国内推出大型城市综合体开发模式的企业之一，商业地产行业龙头地位稳固，维持了较为突出的商业地产综合运营能力，2020年投资物业租赁收入持续增长，保持较强的盈利能力。公司的风险点在于：1、投资性房地产抵押比例高，截至2021年3月末，公司因抵押受限的投资性房地产规模为3348亿元，抵押比例偏高，对资产流动性产生一定影响；2、投资性房地产规模较大，面临一定的公允价值变动风险，截至2021年3月末投资性房地产占总资产比重高达78.3%，近三年公司投资性房地产重估带来的公允价值变动收益占当期利润总额的比重约为35%，公司持有的投资性房地产存在公允价值变动风险，从而对公司资产状况及经营收益产生不利影响。 四、风险提示 数据统计口径出现偏差；信用风险超预期发生。 具体内容详见华创证券研究所4月6日发布的报告《高收益债市场观察（第七期）——2022年3月19日至4月1日》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1559篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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