【永和股份 | 2021年年报点评:产业链一体化布局助力业绩高增长,聚焦于高附加值业务】-国信证券

（以下内容从国信证券《【永和股份 | 2021年年报点评:产业链一体化布局助力业绩高增长,聚焦于高附加值业务】-国信证券》研报附件原文摘录）
　　国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 张玮航 执业证号S0980522010001 曹熠 执业证号S0980121090299 薛聪 执业证号S0980520120001 刘子栋 执业证号S0980521020002 商艾华 执业证号S0980519090001 【氟化工行业 | 深度报告：氟化工行业分析框架】-国信证券 【PVDF行业专题| 锂电与光伏加持下的明星氟聚合物】-国信证券 报告摘要 国信化工观点： 1）持续完善产业布局并积极调整产品结构，2021年公司业绩大幅增长。公司发布《2021年年度报告》：伴随公司新建的生产装置逐步建成、达产，公司主营产品的产销量规模扩大且产品结构优化；同时部分氟化工产品下游需求受到新能源、光伏等新兴产业发展的拉动而景气度提升等，2021年公司共实现营业收入28.99亿元，同比增长48.51%；归母净利润为2.78亿元，同比增长173.12%。其中，2021年，公司主营业务的外销收入达到了14.94亿元（占总营收的51.5%），同比增长111.89%，实现了恢复性增长；高附加值的含氟高分子材料销售收入达5.96亿元（占总营收的20.6%）。整体来说，2021全年公司持续完善产业布局，加快项目建设，紧抓市场机遇，积极调整产品结构以抢占市场份额。 2）静待三代制冷剂周期复苏，公司三代制冷剂产能约占全国的11%。2020-2021年，三代制冷剂景气承压，而公司三代制冷剂产品走“差异化竞争”路线，相对同行的盈利水平仍较为可观。随着供给侧结构性改革不断深化、配额管理将在立法层面落地、行业竞争格局趋向集中，而下游需求恢复平稳增长，我们看好三代制冷剂有望迎来景气复苏。目前公司含氟制冷剂产品年产能共14万吨，主要包括R22、R152a、R143a、R227ea、R125、R134a、R32等产品，混合制冷剂产能约1.8万吨。其中，公司第三代制冷剂产能约11.67万吨，约占全国第三代制冷剂总产能（109万吨）的11%。此外，公司已具备R142b、R22产能分别2.4万吨、5.5万吨，部分用作配套下游产品原料。 3）聚焦于高附加值含氟聚合物等产品，稳步推进PVDF项目建设。公司战略定位清晰：聚焦于高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务。公司FEP产品技术积累国内领先，FEP产品性能优异，技术环保；PVDF、PFA、ETFE等技术储备丰富。目前，公司正在加快推进内蒙永和 VDF、PVDF 项目以及邵武永和 PVDF 和 HFPO 扩建项目的建设，PVDF在建总产能合计为1.6万吨/年。我们预计内蒙古0.6万吨PVDF产能有望于2022年年末建成。 风险提示： 原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。 投资建议： 首次覆盖，给予“增持”评级。公司目前已打造出了“氟化工产业链一体化”的完善布局，成本优势突出且抗周期性波动风险能力较强。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.32/5.81/7.28亿元，同比增速55.3%/34.5%/25.2%；摊薄EPS=1.60/2.15/2.70元，对应当前股价对应PE=15.5/11.5/9.2X。首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标： 1 2021年业绩创新高，打造氟化工产业链一体化布局，加快高附加值产品结构升级 永和公司成立于2004年，由2012年9月改制为浙江永和制冷股份有限公司（以下简称“永和股份”），并于2021年7月登陆上交所主板。公司总部地处素有中国“氟都”之称的浙江衢州。目前公司旗下有金华永和氟化工、内蒙古永和氟化工及邵武永和金塘新材料等多家子公司。经过近20年的发展，公司现已成为一家集萤石资源、氢氟酸、单质及混合氟碳化学品、含氟高分子材料的研发、生产和销售为一体的氟化工领军企业，是我国氟化工行业中产业链最完整的企业之一。据公司公告及我们统计，截至2021年底，公司拥有萤石精粉年产能 8 万吨，无水氢氟酸年产能 8.5 万吨，氟碳化学品单质年产能 14 万吨，含氟高分子材料及单体年产能 1.28 万吨，部分单个产品品质和产能规模国内领先；公司本部拥有年混配、分装 6.72 万吨单质制冷剂、混合制冷剂的生产能力。此外，公司在建产能方面，规划有 13 万吨氢氟酸、超过 10 万吨氟碳化学品和超过 3 万吨含氟高分子材料。目前，公司已完成氟化工全产业链覆盖，未来将继续聚焦于拥有更高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务。 2022年3月29日晚，公司发布了《2021年年度报告》：伴随公司新建的生产装置逐步建成、达产，公司主营产品的产销量规模扩大且产品结构优化；同时部分氟化工产品下游需求受到新能源、光伏等新兴产业发展的拉动而景气度提升等，2021年公司共实现营业收入28.99亿元，同比增长48.51%；归母净利润为2.78亿元，同比增长173.12%；归母扣非净利润为2.75亿元，同比增长241.70%。基本每股收益为1.2元。其中，公司根据市场需求，及时调整产品结构和销售策略，抢占国内外市场份额：2021年，公司主营业务的外销收入达到了14.94亿元（占总营收的51.5%），同比增长 111.89%，实现了恢复性增长；高附加值的含氟高分子材料销售收入达 5.96亿元（占总营收的20.6%）。从经营层面来说，2021全年公司持续完善产业布局，加快项目建设，紧抓市场机遇，积极调整产品结构以抢占市场份额。 从产能建设上看，2021年，公司重点建设项目取得积极进展，2021 年 4 月内蒙永和年产 3 万吨 R134a 项目顺利开车试生产、11 月年产6万吨一氯甲烷项目顺利开车试生产，并对已有装置进行了技改。此外，邵武永和募投项目建设取得阶段性成果，R22、R32、TFE/HFP等生产装置主体工程已全部完工，PTFE装置土建完成 90%、FEP 装置土建完成 75%、项目一期配套公用工程土建完成 80%，募投项目建设整体进展顺利。同时，公司加快建设内蒙永和VDF、PVDF项目以及在邵武永和投资建设 PVDF、HFPO项目；同时为进一步完善公司产业布局，为公司未来增长积蓄潜力和新的增长点，公司投资设立了全资子公司包头永和，积极推动公司中长期项目规划“包头达茂巴润工业园区氟化工基地”的逐步实施。 从技术实力上看，公司致力于氟化工的关键核心技术攻关，高度重视技术研发与创新，大力实施创新战略。目前公司 FEP 产品技术积累国内领先，PVDF、PFA、ETFE等技术储备丰富，且掌握了国内领先的全氟辛酸替代品合成技术、全氟正丙基乙烯基醚合成技术及第三单体改性聚全氟乙丙烯树脂技术。 2 充分发挥内蒙古当地萤石、煤炭等资源成本优势，产品成本优势显著 公司生产所需主要原材料包括萤石、无水氢氟酸、电石、硫酸、三氯甲烷等。其中氟化工的资源基础是萤石，由于萤石资源的不可再生属性，我国将其作为一种战略性资源来保护。近年来，公司充分发挥内蒙古当地的资源成本优势，通过开发战略合作供应商、优化运输渠道以降低原材料成本与物流成本，减少萤石等原材料价格上涨对公司生产成本带来的影响，为公司打造出“氟化工产业链一体化”的完善布局。受益于公司已有的完整氟化工产业链布局，2021年公司产品生产供应链循环顺畅，产品成本优势明显，有效降低了上游原材料价格高涨带来的影响。从全球的萤石供应角度来看，据USGS数据，2021年，加拿大、墨西哥分别生产萤石（100%CaF2）14万吨、99万吨，分别占全球总产量的1.63%、11.51%。近日，受加拿大矿山破产及墨西哥矿山因安全问题减产的原因，海外萤石供应量有所减少。从进出口数据来看，2022年1-2月，我国萤石出口大幅增长，进口量大幅缩减。目前国外客户陆续转向中国采购，国内萤石厂商已陆续收到出口询价订单，我们建议关注国内萤石价格动态及出口态势。目前，过国内萤石市场来看，截至4月1日，国内华东地区97%萤石湿粉主流成交价参考2500-2600元/吨，整体以平稳运行为主。 3 制冷剂：2020-2021年三代制冷剂景气承压，静待三代制冷剂景气反转 复盘三代制冷剂价格走势：2020年，受新冠肺炎冲击、基加利修正案引起的配额争抢等因素影响，三代制冷剂市场延续2019年末的疲软态势，各产品价格均有下滑。原料氢氟酸自疫情爆发后连连走低，于2020年5月份到达全年最低点后反弹回稳。R32产能过剩的状况仍在延续，价格上行受限；R134a价格达到了近年来历史新低点。下游空调、汽车行业2020年产销量双双下滑。2021年上半年，除R32价格仍在成本线下徘徊外，其余制冷剂价格均有所回暖，截至2021年6月30日，R22较年初涨幅约为14.3%，R134a较年初涨幅约为13.9%，R125较年初涨幅约为11.5%，R32较年初跌幅约为4.0%，R410a较年初涨幅约为17.6%。自2021年8月中旬起，随原材料氢氟酸、甲烷氯化物、乙烷氯化物等价格持续上涨，并且在能耗双控及限电导致制冷剂开工率不足，而需求端制冷剂进入传统备货旺季的背景下，制冷剂产品价格均出现明显反弹，涨价态势持续至2021年11月初。随后，自2021年11月起，在原料端供给逐步释放的背景下，除R142b外的制冷剂价格均开始普遍回调。2021年，从制冷剂两大下游来看，空调方面，据国家统计局数据显示，1-12月累计产量21835.7万台，同比增长9.4%；汽车方面，据中汽协消息，2021年，汽车产销双双超过2600万辆，结束了自2018年以来连续三年下降的局面。整体来看，受全球经济在去年低基数下强劲回升，我国经济持续稳定恢复的影响，2021年制冷剂行业终端需求平稳复苏。目前，《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》已正式对中国生效。根据协议，到2045年，中国将比2020-22年基准减少80%的氢氟碳化合物使用。这意味着中国将对HFCs（氢氟碳化物）相关化学品进行管控，包括2024年冻结HFCs生产和消费。随着供给侧结构性改革不断深化、配额管理将在立法层面落地、行业竞争格局趋向集中，而下游需求恢复平稳增长，我们看好三代制冷剂有望迎来景气复苏。 目前公司含氟制冷剂单质产品共计年产能14万吨，主要包括R22、R152a、R143a、R227ea、R125、R134a、R32等产品，现已形成了较大生产规模；此外，公司还具备R410a、R404a等混合制冷剂产品产能约1.8万吨。其中，公司第三代制冷剂产能约11.67万吨，约占全国第三代制冷剂总产能（109.19万吨）的11%；公司自主品牌“冰龙”牌制冷剂在售后市场中的声誉和出货量方面均排名前列。2020-2021年，三代制冷剂景气承压，而公司三代制冷剂产品走“差异化竞争”路线，相对同行的盈利水平仍较为可观。此外，公司已具备R142b、R22产能分别2.4万吨、5.5万吨（未来仍将继续扩张），部分用作配套下游产品原料。其中，R22 可作为原料生产 TFE 进而生产含氟高分子材料 PTFE、FEP、PFA等；R152a 可作为原料生产 R142b 进而生产含氟高分子材料 VDF和 PVDF。 4 高附加值领域：FEP 产品技术积累国内领先，PVDF、PFA、ETFE等技术储备丰富 公司经营战略的定位清晰：聚焦于高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务。截至2021年年底，公司拥有含氟高分子材料及单体年产能 1.28 万吨，在建超过 3 万吨含氟高分子材料。其中，公司FEP 产品介电损耗、热失重、MIT（耐弯折）等指标国内领先，已接近国际先进水平。目前公司FEP产品已实现向富士康、哈博电缆等知名企业直接或间接批量供货，在中高端领域逐步替代国际氟化工领先企业的含氟高分子材料产品。公司含氟高分子材料自主品牌“耐氟隆”是金华市著名商标，在含氟高分子材料尤其是 FEP 领域享有了重要市场地位。 另外，值得一提的是，PVDF业务方面，目前公司尚未有PVDF产能，而公司紧抓下游新能源、光伏行业高速发展的市场机遇，正在加快推进内蒙永和 VDF、PVDF 项目以及邵武永和 PVDF 和 HFPO 扩建项目的建设，PVDF在建总产能合计为1.6万吨/年。 （1）内蒙永和PVDF项目：公司全资子公司内蒙古永和氟化工有限公司正在建设0.7万吨/年拟建设偏氟乙烯(VDF)产能，并计划扩建0.8万吨/年（项目已立项备案，正在办理安评、环评等）及0.6万吨/年聚偏氟乙烯(PVDF)生产装置，目前项目正在推进中。我们预计该项目有望于2022年年底投产。 （2）邵武永和PVDF项目：据公司2021年8月29日公告，全资子公司邵武永和拟投资3.07亿元，在邵武永和现有厂区内建设年产10kt聚偏氟乙烯和3kt六氟环氧丙烷扩建项目。截至2022年4月，邵武永和PVDF项目已取得能评、环评、安评等批复。 此外，2021年8月25日，永和股份与包头市人民政府于2021年8月25日签署了《永和股份包头达茂巴润工业园区氟化工基地项目投资合作框架协议》：公司拟主导并携手上下游相关企业在内蒙古自治区包头市达尔罕茂明安联合旗共同投资建设“包头达茂巴润工业园区氟化工基地”项目。协议旨在充分利用当地优势资源，结合公司在氟化工领域设计、研发、生产优势和经验，并联合上下游企业共同建立集含氟聚合物、含氟制冷剂和发泡剂、氟化工原材料及能源为一体的专业氟化工生产基地。 5 投资建议 首次覆盖，给予“增持”评级。公司聚焦于高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务，定位清晰。目前已打造出了“氟化工产业链一体化”的完善布局，成本优势突出且抗周期性波动风险能力较强。未来，公司持续通过研发创新，不断延伸氟化工产业链，我们看好公司未来将持续优化产品结构与类型，逐步向产业链的高端延伸，生产高附加值高技术含量的产品，并引领行业发展。在此基础上，我们预计公司2022-2024年归母净利润4.32/5.81/7.28亿元，同比增速55.3%/34.5%/25.2%；摊薄EPS=1.60/2.15/2.70元，对应当前股价对应PE=15.5/11.5/9.2X。首次覆盖，给予“增持”评级。 6 风险提示 原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。 附表：财务预测与估值 证券投资评级与免责声明 国信证券投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

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