【华泰固收|宏观】评估本轮疫情冲击
（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】评估本轮疫情冲击》研报附件原文摘录）
张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年04月06日 摘 要 核心观点 今年春节以来，国内新冠感染者累增逾14万、波及29个省，影响范围仅次于2020年初。主流毒株Omicron高传染率与高隐匿性加大防疫难度，但国内坚持“动态清零”总方针。眼下疫情尚未稳定、各地防疫政策趋紧，或沿着“人流限制->供应链冲击->需求与预期负反馈->财政与金融负反馈”渠道影响经济。本文深入评估了疫情对供给端（供应链）、需求端（消费、地产、基建与外贸）与春耕等潜在影响。此外，本文采用“经济动能指数法”和“城市影响加权法”评估本轮疫情或拖累全年GDP 0.5~0.9个百分点。 一看供应链冲击与海外通胀压力 因物流效率降低、分布在不同地区的上下游企业不同步停摆，生产将沿着产业链出现更广泛的摩擦性放缓，3月PMI供应商配送效率降至2020年2月以来新低。上海的外贸额和工业增加值均排国内城市第一，封控影响还未充分体现在3月数据，需要特别关注。其一，水运占上海货运主导地位、港口是关键节点，目前上港尚未发生集装箱船拥堵迹象，但可能增加周边港口拥堵度；其二，汽车与中游设备是上海的优势产业，关注产业链影响。此外，中国供应链受损可能加剧欧美生产设备与消费品的短缺和通胀压力。 二看消费损失和结构冷暖分化 疫情影响消费途径的包括场景、物流、居民收入与预期等。央行城镇储户调查显示，今年一季度“更多储蓄”占比54.7%、为历史新高水平。但消费属性差异大，2020年的经验是，必选消费最抵抗疫情冲击，电子产品年内实现恢复性增长，汽车和金银珠宝增速追赶幅度大，地产后周期消费总体低迷，社交经济消费损失大、回补慢。今年，电子产品面临耐用品需求透支担忧、汽车存在供给瓶颈，而必选消费需求韧性仍可期待，并且此次疫情或系统性抬升居民部门必选品的常态库存水平，居民补库存带动企业去库存。 三看疫情影响地产基建的明暗线 疫情对地产基建的需求端影响，映射在建筑业的生产端活动。明线是局部防疫封锁措施造成缺人工、缺物料，进而拖累建筑工程进度，其影响偏短期，取决于疫情何时受控、封闭何时解除。暗线是疫情限制购房活动，将经由现金流收缩效应传导至房地产企业的债务端和投资端。同时，地方财政一面要被动增加防疫开支、另一面税收和土地出让收入也将下滑，财力出现“缺口”或挤出基建投资，其影响偏中期。疫情造成的损失亟待稳增长政策弥补，政府债务重新扩容（如发行特别国债）、房地产政策继续调整存在博弈空间。 四看订单与产业链转移风险 全球正在由“比拼疫情防控效果”逐渐过渡至平衡社会综合成本和防控效果。我国疫情一旦出现地区扩散，生产和物流均可能陷入短期停滞，由此造成的供应链不同步可能削弱我国制造业竞争力。短期来看，主要体现在疫情冲击下的订单外流风险；中长期来看，持续、散发的生产和物流停滞可能影响我国产业链的稳定性，从而加剧产业转移风险。不过，我国产业链短期仍具有较强竞争力：化学制品等行业出口份额较高，海外难以在短期内寻找替代品；医药、计算机通信、通用设备等行业具有较高研发强度，产业外迁难度大；而仪器仪表、电气机械、专用设备等行业兼具两大特征，具有更强的竞争力。 风险提示：疫情发展超预期、政策力度不及预期。 本轮疫情的特征与整体冲击 今年春节以来，国内新冠感染者累增逾14万、波及29个省，影响范围仅次于2020年初。本轮疫情自2022年春节后逐渐扩散，以2月底日增感染者破百为标志，3月中旬日增破千、4月初日增破万。从感染人数看，截至4月4日，本轮疫情累计确诊已超过14万例、超过2020年初，将无症状感染者考虑在内、日增量尚未见顶。从分布区域看，本轮疫情波及29省（西藏和宁夏尚无病例），现存超过400个中高风险地区，疫情波及城市的GDP合计占全国超过60%，仅次于2020年初。近期，疫情集中度有所提高，4月4日，96%的日增病例集中在上海和吉林（10日前为76%），剩余4%分布在25个省的70个城市。 奥密克戎毒株高传染率与高隐匿性特征加大动态清零难度。本轮疫情主流毒株为奥密克戎，传染率高、隐匿性强，防控难度大。3月17日政治局重申“科学精准、动态清零”，4月1日卫健委表示坚持“动态清零”总方针不动摇。上海原定4月1日解封的浦东继续封控，进入“全域静态管理”，为各地防疫敲响警钟。3月以来，济南、重庆等多地开展全民核酸检测演练，部分地区在尚未发生疫情情况下也选择了实施全域封控管理。眼下，国内疫情尚未稳定、各地防疫政策趋紧，有必要对经济影响做更深入评估。 虽然感染数量更多，但本轮疫情对GDP影响仍难比肩2020年初： 第一，第一轮疫情当中，民众甚至医学界对病毒缺少了解，也缺乏防疫和应对经验，并且新冠原株致死率高，造成社会面恐慌更大，因此对经济秩序和预期冲击更剧烈； 第二，第一轮疫情恰逢春节，劳动力短期内无法就位，叠加恐慌情绪，对供应链打击更大； 第三，第一轮疫情覆盖面更广、封控措施更严厉，各省曾启动重大突发公卫事件一级响应； 第四，从各项高频数据来看，本轮经济影响程度都远低于2020年初。 我们采用“经济动能指数法”（综合法）和“城市影响加权法”（分散法）评估本轮疫情对GDP影响，4月5日测算结果显示或拖累今年一季度GDP 1~2个百分点，拖累二季度GDP 0.9~1.6个百分点，合计拖累全年GDP 0.5~0.9个百分点。（详细过程见文末附录） 相对冰冷的GDP数字，分析疫情对经济的影响渠道和行业冲击更有价值。前几轮经验显示，防疫措施的物理隔离同时打击供需两端，或沿如下路径逐层显现： 第一层是人流限制。消费与房地产销售由于缺失场景而首当其冲，随着封控区域增多，缺工问题开始凸显，建筑业、服务业（含物流等生产性服务）与轻工业等劳动密集型产业，率先由于人力要素短缺而经营产出受抑制； 第二层是供应链冲击。物流效率降低与上下游企业不同步停工，将导致产业链摩擦性放缓； 第三层是需求与预期负反馈。企业停工意味着居民收入和企业利润受损，影响消费和企业资本开支能力。并且此次疫情重来，于居民，加重部分从业者对收入和就业预期的不确定性，再次推高预防性储蓄，于企业，加重对产能扩张的谨慎性； 第四层是财政与金融负反馈。地方财政将在疫情中面临考验，一面是被动的防疫开支增加，另一面是财政收入承压，财政力度将出现“缺口”。金融层面，其一，因企业停工与信贷员隔离等因素，若缺乏足够政策推动将影响信贷投放，其二，更多小微企业可能面临流动问题，其三，以房地产为重点的债务风险可能因购房需求不佳而继续发酵。 我们将在下文展开讨论本轮疫情对供给端（供应链）、需求端（消费、地产、基建与外贸），以及对国内粮食春耕等潜在影响。 一看供应链冲击与海外通胀压力 疫情对供应链的影响比对单一区域经济影响更值得关注。因物流效率降低、分布在不同地区的上下游企业不同步停摆，生产将沿着产业链出现更广泛的摩擦性放缓。据G7物联，今年3月底，全国整车货运流量农历对齐同比跌幅扩大至-13%、公共物流园吞吐量同比-26%、主要快递企业分拨中心吞吐量同比-27%。PMI数据显示，今年3月供货商配送时间指数环比回落1.7pct、为2020年2月以来新低，反映物流配送率下降，与此同时，原材料库存指数环比回落0.8pct，在上游供应受阻情况下，企业消耗库存原料维系生产。 分行业看，今年3月供应链效率下降明显的包括：上游的石油加工、化学原料和非金属矿物，下游的通信电子、化纤塑料和纺织服装，相对集中于化工产业链。不过，3月供应链效率部分是受俄乌冲突对进口采购的影响（3月中国干散货进口运价指数环比28%），以及通信电子行业受深圳封城影响较大，而3月底以上海为典型的封控影响还未充分体现。 上海封控对供应链影响有多大？上海是货运枢纽和贸易中心（2021年进出口总值4.06万亿元、占全国10.4%、国内城市排名第一），也是制造业强省（2021年工业增加值1.07万亿元、占全国2.8%、排名第一）。3月下旬以来，上海防疫封控升级带来供应链担忧，截至4月5日，上海疫情增量仍在高位，对供应链影响有必要单独讨论。 水运在上海货运中占据主导地位。据统计局，2020年上海货运量占全国2.9%、货物周转量（货运量x平均运距）占全国16.2%。其中，上海的铁路、公路和水运货运量占比分别为0.4%、33.2%和66.4%，水运周转量占比高达97.9%。2020年上海港口吞吐量占全国4.9%，其中内贸占3.3%、外贸占8.7%。水运占上海货运的主导地位，港口是关键节点。 上海港口拥堵了吗？据VesselsValue，3月下旬上海附近船舶等待数量快速攀升。但其中，等待船舶主要为干散货船和油轮，而上海港业务以集装箱为主，等待船舶目的地是其实主要是上海上游的港口，这些船舶增多与季节性也有一定关系。另据上港集团（SH:600018），其目前靠泊效率大幅优于2021年的整体水平，自3月28日以来，上海港集装箱船平均等泊时间小于24小时，平均等泊船舶小于10艘次。港口未拥堵与上海港环闭管理、及时推出“陆改水”方案（集卡进沪不便可在周边港口卸货再沿海运输至上海港）有关。 不过，港口“不堵”的另一个原因在于出港货物减少。据中港协，3月中旬和下旬长江枢纽港口集装箱吞吐量同比分别-17%和-15.5%。同时，上海出口集装箱运价（SCFI）也持续回落，说明上海港出口强度有所下降。上海港口货物出港减少部分源于生产停滞、出口报关下降，部分可能与出港地点转移至周边港口（如宁波港）有关，或加大周边港口运费与塞港情况，3月底以来浙江和上海货运物流量走势开始出现分化。 上海在国内产业链中处于什么位置？相比于港口物流效率下降，更重要的是厘清上海在产业链中的位置、提防其停摆影响扩散。我们以2021年上海制造业各行业的营收规模、及其占全国份额衡量上海在相关产业链的重要性。数据显示，上海销售产值占全国超过5%的行业包括设备修理、汽车、烟草、通用设备、运输设备、仪器仪表、文教体育用品、专用设备；产值绝对规模靠前的包括汽车、通用设备、通信电子、化学原料、电气机械和专用设备。可见，汽车是上海拳头产业、中游设备类是上海的优势产业。上海优势产业的劳动密集度相对低、生产受疫情影响相对小，并且中游相比于上游对产业链的影响相对小。但仍要关注上海疫情控制效率，持续过久可能对汽车消费和制造业投资带来供给面扰动。 国内供应链受阻或加剧海外通胀压力。今年3月以来，欧美国家相继受到俄乌冲突和中国疫情两波供给冲击，前者造成能源资源品大幅上涨，尤其能源涨价对欧美通胀影响大。而中国供应链受损将再次加剧欧美生产设备与消费品的短缺压力，经验上中国PPI和欧美CPI相关度高。以美国为例，其影音娱乐产品、运动设施、家电、家具等耐用品以及服装等非耐用品消费对我国有较强进口依赖，若中国供应链持续受阻，美国通胀压力将增大。 二看消费损失和结构冷暖分化 消费对疫情最为敏感，疫情影响消费途径的包括场景、物流、居民收入与预期等。 第一，疫区封控措施与非疫区居民恐疫心理，均影响居民外出消费活动，线下接触式、体验式消费场景缺失，比较典型的是餐饮、住宿、旅游等生活性服务消费，例如，今年3月全国票房收入同比跌至-63%，清明节国内旅游收入同比-30.9%、不足2019年同期四成； 第二，物流效率下降后，即便线上电商销售也受阻碍。据顺丰速运，4月初全国有28省物流寄送受到影响，其中12省的部分辖市全网暂停收派快递。消费品类在疫情期间更为单一化，以基本生存物资为主，对可选消费冲击较大； 第三，企业停工或业务量缩减造成居民收入下降，同时全球大宗商品价格上涨之后，也会向生活物资传导，都会影响居民的消费能力； 第四，部分从业者对收入和就业预期的不确定性，还会推高预防性储蓄、压低边际消费倾向。央行城镇储户调查显示，今年一季度“更多储蓄”占比54.7%、为历史新高水平。 消费属性差异大，疫情冲击下哪些消费仍坚挺？哪些能回补? 消费一般有三种常用分类：一是必选消费，例如食品、药品和日用品，具有抗周期属性，即便收入下滑，这类消费依旧是刚性开支；二是可选消费，例如金银珠宝、家电汽车、通信器材等，其顺周期属性强、需求收入弹性大，且多为耐用品；三是可选中的地产后周期消费，包括家电家具装潢和汽车，其与房地产周期关系紧密，需求衍生于住房购置。 根据疫情受损或受益程度，还可定义“社交经济”和“宅经济”消费概念。前者与出行、装扮、休闲等需求有关，典型的包括餐饮、服装、石油制品等，后者主要包括必选消费和作为线上办公娱乐载体的电子产品（手机属通信器材类、电脑属办公用品类）。 以2020年消费作为分析起点有如下结论： （1）必选消费最抵抗疫情冲击。2020年疫情初，粮油食品销售额维持近10%的正增长，除其需求刚性外，居家隔离也导致必选品囤货需求激增，而部分必选品增速短期下滑主要和供给效率下降（停产和物流受阻）有关，全年看必选消费增速都回到正增长。 （2）电子产品弹性强、实现恢复性增长。2020年通信器材销售额实现两位数增速、办公用品销售也录得正增长，且都超过疫情前增速，主因疫情令办公娱乐等需求向线上迁移。 （3）汽车和金银珠宝追赶幅度大。前者系公共交通工具的抵触情绪，私家车需求快速增长；后者兼具投资属性，与疫情后全球流动性泛滥推升贵金属等资产价格有关。 （4）地产后周期消费总体低迷。其影响因素相对综合，包括收入下滑和地产周期因素。 （5）社交经济消费损失大、回补慢。2020年餐饮、石油制品和服装消费增速居于末尾。 今年有何不同？1）电子产品具有耐用品属性，2020-2021连续两年需求高增长，加上收入预期下降、手机等没有新的技术创新，导致换机频率降低，今年增长持续性存疑；2）今年汽车消费矛盾在于缺芯片造成的供应不足；3）今年内外流动性均与2020年不可比，金银珠宝投资需求难及当时。相比之下，必选消费需求韧性仍可期待，并且此次疫情或系统性抬升居民部门必选品的常态库存水平，居民补库存带动企业去库存。 三看疫情影响地产基建的明暗线 疫情对地产基建的需求端影响，映射在建筑业的生产端活动。明线是局部防疫封锁措施造成缺人工、缺物料，进而拖累建筑工程进度，其影响偏短期，取决于疫情何时受控、封闭何时解除。高频数据显示，今年3月最后一周水泥发运率32%（同比-39pct）、石油沥青开工率25%（同比-21pct）、建筑钢材成交量同比-38%。PMI数据显示，3月建筑业存货指数环比降7.1pct、从业人员指数降5.7pct，均刷新2020年2月以来新低。 暗线是疫情限制购房活动，将经由现金流收缩效应传导至房地产企业的债务端和投资端。同时，地方财政一面要被动增加防疫开支（包括医疗检测、失业补助等），另一面税收和土地出让收入也将下滑，财力出现“缺口”或挤出基建投资，其影响偏中期。 地产端看，今年3月30城商品房成交面积同比-47%，跌幅比2月扩大20pct。一方面房价预期仍不振，央行城镇储户调查显示，今年一季度房价看涨占比16.3%、为2015年以来新低，统计局调查显示，截至今年2月，全国70城二手房价环比已连续6个月负增长、同比也自2015年以来首次转负。另一方面，疫情限制了购房活动，作为对比，今年3月份上海商品住宅成交套数同比-56%、比2月下滑84pct，而北京成交同比-36%、比2月降幅甚至小幅收窄，跌幅分化主要反映疫情封控造成的影响。鉴于，房地产开发资金来源约50%来自于销售回款（定价预收与个人按揭），房企债务压力和投资下滑风险仍需关注。 财政端看，首先，政府性基金收入下滑尤为严峻。受房地产景气低迷影响，今年1-2月政府性基金收入同比-27.2%，3月百城土地成交总价同比-67%，土地财政收入放缓压力仍在增大。假设一季度政府性基金收入同比-30%，距离0.6%的收入增长目标已出现约5700亿元缺口，若追齐目标需要今年二至四季度基金收入同比增长8%、需要地产政策配合。其次，一般预算收入与名义GDP增速高度相关，结合本文疫情影响全年GDP约0.7个百分点的测算（见附录），疫情或造成全年一般预算收入损失2400亿元。综合财力缺口可能达8000亿元，结合财政投入基建比例、财政杠杆乘数（见3月14日报告《不同寻常的宽财政》），估测可能造成基建资金漏损约4000亿元、拖累基建投资增速约2个百分点。 疫情造成的损失亟待稳增长政策弥补。与2020年不同的是，今年海外在病毒共存方针下重启经济，国内很难再依靠外需对冲消费和投资的损失，更需要逆周期政策补足缺口。今年3月底国常会指出，一是“咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置”，意味着5.5%的GDP目标并不因疫情而放弃，二是“制定应对可能遇到更大不确定性的预案”，意味着在原有政策基础上可能设计出台新的政策。因此，政府债务重新扩容（如会不会发行特别国债）、房地产政策继续调整均存在博弈空间。 四看订单与产业链转移风险 全球正在由“比拼疫情防控效果”逐渐过渡至平衡社会综合成本和防控效果。过去两年，全球主要比拼疫情防控效果，病例数越低的国家拥有更好的生产环境；而在当前病毒毒性降低的情况下，不少疫苗接种率较高的国家开始选择共存。前者一旦出现地区扩散，生产和物流均可能陷入短期停滞；而后者则主要体现在生产效率下降和招工难等慢性影响方面。比如，美国目前仍存在劳动力供给不足的问题，供应链问题在共存之后也未能完全解决。 全球经济是一个整体，供应链如果不能同步，我国的制造业竞争优势可能面临削弱风险，贸易和产业链均存在外流风险。短期来看，主要体现在疫情冲击下的订单外流风险。去年，越南等收到疫情等困扰，不少订单回流到国内。而本轮疫情封控措施不可避免地对工厂生产、集卡运输、集装箱周转、港口航运等产生一定影响，使得国内外贸企业接单能力下降，可能出现订单外流现象，或已体现在3月的PMI新出口订单和主要港口集装箱吞吐量等数据上。商务部新闻发言人束珏婷曾表示，部分外贸企业受疫情影响，面临生产经营受阻、物流运输不畅等阶段性问题。同时，原材料成本上涨、跨境海运不畅、供应链瓶颈等问题尚未根本缓解，外贸企业特别是中小微企业仍面临较大经营压力。中长期来看，持续、散发的生产和物流停滞可能影响我国产业链的稳定性，从而加剧产业转移风险。 不过，我国仪器仪表、电气机械、专用设备、化学制品、医药、计算机通信、通用设备等产业链短期仍具有较强竞争力。通过各行业出口占全球份额以及研发强度的二维角度来判断我国产业链的竞争力：化学制品、橡塑制品等行业出口份额较高，海外难以在短期内寻找替代品；医药、计算机通信、通用设备、其他运输设备等行业具有较高研发强度，产业外迁难度大；而仪器仪表、电气机械、专用设备等行业兼具两大特征，具有更强的竞争力。这与此前美国发布的352项关税豁免清单产品相一致，短期海外难以实现对我国替代。 五看疫情会否影响粮食春耕 疫情防控可能通过人力、农资、农机等渠道影响春耕，但政策已经在精准应对。农业生产具有时间刚性，我国春耕一般从2月下旬至5月上旬由南向北陆续铺开、可能受到本轮疫情扩散影响，途径包括：①因隔离封控措施造成农村社区人员相对静止，生产作业活动受限；②化肥、薄膜等农资生产、运输受到限制，拖累春耕进度；③农机跨地区调度问题。3月18日农业部已部署应对措施，包括：①及早动员农民下田春耕；②不得随意设卡拦截、断路封路，保证农资运输通畅；③要求跨部门协调，打通农机下田通道。 本轮疫情影响较大的粮食主产区集中在吉林、山东、河北三省，共占我国粮食产量约20%，主要粮食作物为玉米和小麦，合计占全国产量约30%。但省内疫区和粮食产区分化大，以吉林省为例，疫情集中在长春市、吉林市，合计占全省确诊病例约98%，但仅占全省粮食产量35%，而省内其他市多为零星病例、且多集中于市区，如果农村疫情管控得力并逐步恢复种子等物资供应，预计对实际农业生产的直接影响较小。 3月以来，全国小麦和玉米价格涨幅分别达10%和3%，主因是俄乌冲突带来的供给担忧，而国内疫情对粮食生产的影响相对有限： 其一，生产特点看，农业远距离、高间隔的户外生产方式决定了疫情对农产影响相对较小。未来一个月将是东北等播种关键时期，疫情管控能否见成效至关重要； 其二，历史经验看，2020年初武汉市1月23日至4月8日采取封城措施，当年武汉（蔡甸、江夏、黄陂、新洲、汉南五个区）粮食、油料产量同比增长4.7%、5.2%，甚至大幅高于全国0.9%、2.7%，2020年武汉农业总产值同比增加7.7%，甚至较2019年改善； 第三，高频数据看，各地春播进度稳定，截至4月3日，吉林省种子、化肥到户到位率分别为91%、74%，均不弱于往年平均水平。截至4月1日，哈尔滨市种子、化肥、农膜等主要生产资料的下摆进度已分别达到近90%、70%和75%。 附录：疫情对GDP影响评估 经济影响程度取决于疫情持续多久？鉴于O型毒株的传播效率与国内此前几轮毒株不同，我们以近期海外O型毒株扩散和收敛所经历时间作为参考。各国疫情爬升期在20-30天不等、平均25天，收敛期平均约45天（病例增量稳定而非清零）。考虑到国内通过封闭管理动态清零，较海外与病毒共存控制疫情效率更高，收敛期或缩短至1个月。据此推算国内本轮疫情见顶可能在4月初、收敛稳定可能在5月初，经济影响至少持续两个月。 我们在4月5日更新本轮疫情对GDP影响，结果显示本轮疫情可能拖累一季度GDP 1~2个百分点，拖累二季度GDP 0.9~1.6个百分点，合计拖累全年GDP 0.5~0.9个百分点。 法一（综合法）：用“百城拥堵指数同比”构建“经济活动指数”来动态跟踪GDP增速。疫情影响经济首先体现在人流限制，因此交通拥堵情况可侧面反映经济强弱。2020年疫情以来，“百城拥堵指数同比”与“GDP同比”相关度高，2020Q1至2021Q3线性拟合的R2高达0.958。据此，我们可以用经济指数动态模拟GDP。该方法好处是可根据疫情变化及时跟踪并修正预期。我们曾在3月28日报告《疫情等冲击下的倒春寒》中采用该方法。 4月5日最新测算结果显示，今年3月经济活动指数比5.5%的目标低3.7pct，以工业增加值的占比代替月度GDP占比，可测算出疫情对一季度GDP较目标拖累约1.4pct；按4月全国疫情封控形势和3月大体相当，我们模拟预测4月经济活动指数，并基于4月经济占比测算疫情对二季度GDP拖累幅度可能达1.3pct；3~4月合计对全年GDP拖累或达0.7pct。 法二（分散法）：根据各城“拥堵延迟指数下滑幅度”赋权影响程度，参照历史可比城市的GDP受损程度赋予损失，再合并测算对全国GDP影响。主流方法是根据不同省市病例数量赋予影权重。但考虑到“动态清零”方针下，部分三四线城市精准防疫能力不足，对疫情更警惕，即便少量新增病例，其防疫措施可能比疫情严重地区更加严格，造成防控程度与新增病例并不成正比。我们换种思路使用城市交通拥堵数据[1]下滑幅度（3月底相比与2月底）赋权，有利于更好捕捉各城受疫情实际影响程度。 今年3月底和2月底相对比，上海市交通拥堵延迟指数下滑幅度最大（-49.4pct）。我们将采取过全域封控的西安（2021M12~2022M1）、石家庄（2021M1~M2）作为可比城市，影响程度以封控当月工业增加值增速较全国增速的相对拖累幅度（6.3pct，11.8pct）为基准，分别对应乐观、悲观两种情况。并取西安、石家庄的平均拖累幅度（9.1pct）作为中性情况。 结果显示，疫情对3月GDP拖累幅度或达2.8/4.0/5.2pct，对一季度GDP拖累1.0/1.5/2.0pct。我们假设4月疫情管控影响程度与3月大致对称，测算得4月对二季度GDP拖累可能达0.9/1.2/1.6pct；3~4月合计对全年GDP拖累或达0.5/0.7/0.9pct。 [1] 拥堵指数样本量为99城（剔除中国香港），GDP占全国68%、覆盖主要疫区，代表性强。 风险提示： 1、疫情发展超预期：本轮疫情尚未见拐点，疫情持续性超预期将增大稳增长压力。 2、政策力度不及预期：地产行业底还未出现，可能影响到宽信用和宽财政的效果。 本材料所载观点源自04月06日发布的研报《评估本轮疫情冲击》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年04月06日 摘 要 核心观点 今年春节以来，国内新冠感染者累增逾14万、波及29个省，影响范围仅次于2020年初。主流毒株Omicron高传染率与高隐匿性加大防疫难度，但国内坚持“动态清零”总方针。眼下疫情尚未稳定、各地防疫政策趋紧，或沿着“人流限制->供应链冲击->需求与预期负反馈->财政与金融负反馈”渠道影响经济。本文深入评估了疫情对供给端（供应链）、需求端（消费、地产、基建与外贸）与春耕等潜在影响。此外，本文采用“经济动能指数法”和“城市影响加权法”评估本轮疫情或拖累全年GDP 0.5~0.9个百分点。 一看供应链冲击与海外通胀压力 因物流效率降低、分布在不同地区的上下游企业不同步停摆，生产将沿着产业链出现更广泛的摩擦性放缓，3月PMI供应商配送效率降至2020年2月以来新低。上海的外贸额和工业增加值均排国内城市第一，封控影响还未充分体现在3月数据，需要特别关注。其一，水运占上海货运主导地位、港口是关键节点，目前上港尚未发生集装箱船拥堵迹象，但可能增加周边港口拥堵度；其二，汽车与中游设备是上海的优势产业，关注产业链影响。此外，中国供应链受损可能加剧欧美生产设备与消费品的短缺和通胀压力。 二看消费损失和结构冷暖分化 疫情影响消费途径的包括场景、物流、居民收入与预期等。央行城镇储户调查显示，今年一季度“更多储蓄”占比54.7%、为历史新高水平。但消费属性差异大，2020年的经验是，必选消费最抵抗疫情冲击，电子产品年内实现恢复性增长，汽车和金银珠宝增速追赶幅度大，地产后周期消费总体低迷，社交经济消费损失大、回补慢。今年，电子产品面临耐用品需求透支担忧、汽车存在供给瓶颈，而必选消费需求韧性仍可期待，并且此次疫情或系统性抬升居民部门必选品的常态库存水平，居民补库存带动企业去库存。 三看疫情影响地产基建的明暗线 疫情对地产基建的需求端影响，映射在建筑业的生产端活动。明线是局部防疫封锁措施造成缺人工、缺物料，进而拖累建筑工程进度，其影响偏短期，取决于疫情何时受控、封闭何时解除。暗线是疫情限制购房活动，将经由现金流收缩效应传导至房地产企业的债务端和投资端。同时，地方财政一面要被动增加防疫开支、另一面税收和土地出让收入也将下滑，财力出现“缺口”或挤出基建投资，其影响偏中期。疫情造成的损失亟待稳增长政策弥补，政府债务重新扩容（如发行特别国债）、房地产政策继续调整存在博弈空间。 四看订单与产业链转移风险 全球正在由“比拼疫情防控效果”逐渐过渡至平衡社会综合成本和防控效果。我国疫情一旦出现地区扩散，生产和物流均可能陷入短期停滞，由此造成的供应链不同步可能削弱我国制造业竞争力。短期来看，主要体现在疫情冲击下的订单外流风险；中长期来看，持续、散发的生产和物流停滞可能影响我国产业链的稳定性，从而加剧产业转移风险。不过，我国产业链短期仍具有较强竞争力：化学制品等行业出口份额较高，海外难以在短期内寻找替代品；医药、计算机通信、通用设备等行业具有较高研发强度，产业外迁难度大；而仪器仪表、电气机械、专用设备等行业兼具两大特征，具有更强的竞争力。 风险提示：疫情发展超预期、政策力度不及预期。 本轮疫情的特征与整体冲击 今年春节以来，国内新冠感染者累增逾14万、波及29个省，影响范围仅次于2020年初。本轮疫情自2022年春节后逐渐扩散，以2月底日增感染者破百为标志，3月中旬日增破千、4月初日增破万。从感染人数看，截至4月4日，本轮疫情累计确诊已超过14万例、超过2020年初，将无症状感染者考虑在内、日增量尚未见顶。从分布区域看，本轮疫情波及29省（西藏和宁夏尚无病例），现存超过400个中高风险地区，疫情波及城市的GDP合计占全国超过60%，仅次于2020年初。近期，疫情集中度有所提高，4月4日，96%的日增病例集中在上海和吉林（10日前为76%），剩余4%分布在25个省的70个城市。 奥密克戎毒株高传染率与高隐匿性特征加大动态清零难度。本轮疫情主流毒株为奥密克戎，传染率高、隐匿性强，防控难度大。3月17日政治局重申“科学精准、动态清零”，4月1日卫健委表示坚持“动态清零”总方针不动摇。上海原定4月1日解封的浦东继续封控，进入“全域静态管理”，为各地防疫敲响警钟。3月以来，济南、重庆等多地开展全民核酸检测演练，部分地区在尚未发生疫情情况下也选择了实施全域封控管理。眼下，国内疫情尚未稳定、各地防疫政策趋紧，有必要对经济影响做更深入评估。 虽然感染数量更多，但本轮疫情对GDP影响仍难比肩2020年初： 第一，第一轮疫情当中，民众甚至医学界对病毒缺少了解，也缺乏防疫和应对经验，并且新冠原株致死率高，造成社会面恐慌更大，因此对经济秩序和预期冲击更剧烈； 第二，第一轮疫情恰逢春节，劳动力短期内无法就位，叠加恐慌情绪，对供应链打击更大； 第三，第一轮疫情覆盖面更广、封控措施更严厉，各省曾启动重大突发公卫事件一级响应； 第四，从各项高频数据来看，本轮经济影响程度都远低于2020年初。 我们采用“经济动能指数法”（综合法）和“城市影响加权法”（分散法）评估本轮疫情对GDP影响，4月5日测算结果显示或拖累今年一季度GDP 1~2个百分点，拖累二季度GDP 0.9~1.6个百分点，合计拖累全年GDP 0.5~0.9个百分点。（详细过程见文末附录） 相对冰冷的GDP数字，分析疫情对经济的影响渠道和行业冲击更有价值。前几轮经验显示，防疫措施的物理隔离同时打击供需两端，或沿如下路径逐层显现： 第一层是人流限制。消费与房地产销售由于缺失场景而首当其冲，随着封控区域增多，缺工问题开始凸显，建筑业、服务业（含物流等生产性服务）与轻工业等劳动密集型产业，率先由于人力要素短缺而经营产出受抑制； 第二层是供应链冲击。物流效率降低与上下游企业不同步停工，将导致产业链摩擦性放缓； 第三层是需求与预期负反馈。企业停工意味着居民收入和企业利润受损，影响消费和企业资本开支能力。并且此次疫情重来，于居民，加重部分从业者对收入和就业预期的不确定性，再次推高预防性储蓄，于企业，加重对产能扩张的谨慎性； 第四层是财政与金融负反馈。地方财政将在疫情中面临考验，一面是被动的防疫开支增加，另一面是财政收入承压，财政力度将出现“缺口”。金融层面，其一，因企业停工与信贷员隔离等因素，若缺乏足够政策推动将影响信贷投放，其二，更多小微企业可能面临流动问题，其三，以房地产为重点的债务风险可能因购房需求不佳而继续发酵。 我们将在下文展开讨论本轮疫情对供给端（供应链）、需求端（消费、地产、基建与外贸），以及对国内粮食春耕等潜在影响。 一看供应链冲击与海外通胀压力 疫情对供应链的影响比对单一区域经济影响更值得关注。因物流效率降低、分布在不同地区的上下游企业不同步停摆，生产将沿着产业链出现更广泛的摩擦性放缓。据G7物联，今年3月底，全国整车货运流量农历对齐同比跌幅扩大至-13%、公共物流园吞吐量同比-26%、主要快递企业分拨中心吞吐量同比-27%。PMI数据显示，今年3月供货商配送时间指数环比回落1.7pct、为2020年2月以来新低，反映物流配送率下降，与此同时，原材料库存指数环比回落0.8pct，在上游供应受阻情况下，企业消耗库存原料维系生产。 分行业看，今年3月供应链效率下降明显的包括：上游的石油加工、化学原料和非金属矿物，下游的通信电子、化纤塑料和纺织服装，相对集中于化工产业链。不过，3月供应链效率部分是受俄乌冲突对进口采购的影响（3月中国干散货进口运价指数环比28%），以及通信电子行业受深圳封城影响较大，而3月底以上海为典型的封控影响还未充分体现。 上海封控对供应链影响有多大？上海是货运枢纽和贸易中心（2021年进出口总值4.06万亿元、占全国10.4%、国内城市排名第一），也是制造业强省（2021年工业增加值1.07万亿元、占全国2.8%、排名第一）。3月下旬以来，上海防疫封控升级带来供应链担忧，截至4月5日，上海疫情增量仍在高位，对供应链影响有必要单独讨论。 水运在上海货运中占据主导地位。据统计局，2020年上海货运量占全国2.9%、货物周转量（货运量x平均运距）占全国16.2%。其中，上海的铁路、公路和水运货运量占比分别为0.4%、33.2%和66.4%，水运周转量占比高达97.9%。2020年上海港口吞吐量占全国4.9%，其中内贸占3.3%、外贸占8.7%。水运占上海货运的主导地位，港口是关键节点。 上海港口拥堵了吗？据VesselsValue，3月下旬上海附近船舶等待数量快速攀升。但其中，等待船舶主要为干散货船和油轮，而上海港业务以集装箱为主，等待船舶目的地是其实主要是上海上游的港口，这些船舶增多与季节性也有一定关系。另据上港集团（SH:600018），其目前靠泊效率大幅优于2021年的整体水平，自3月28日以来，上海港集装箱船平均等泊时间小于24小时，平均等泊船舶小于10艘次。港口未拥堵与上海港环闭管理、及时推出“陆改水”方案（集卡进沪不便可在周边港口卸货再沿海运输至上海港）有关。 不过，港口“不堵”的另一个原因在于出港货物减少。据中港协，3月中旬和下旬长江枢纽港口集装箱吞吐量同比分别-17%和-15.5%。同时，上海出口集装箱运价（SCFI）也持续回落，说明上海港出口强度有所下降。上海港口货物出港减少部分源于生产停滞、出口报关下降，部分可能与出港地点转移至周边港口（如宁波港）有关，或加大周边港口运费与塞港情况，3月底以来浙江和上海货运物流量走势开始出现分化。 上海在国内产业链中处于什么位置？相比于港口物流效率下降，更重要的是厘清上海在产业链中的位置、提防其停摆影响扩散。我们以2021年上海制造业各行业的营收规模、及其占全国份额衡量上海在相关产业链的重要性。数据显示，上海销售产值占全国超过5%的行业包括设备修理、汽车、烟草、通用设备、运输设备、仪器仪表、文教体育用品、专用设备；产值绝对规模靠前的包括汽车、通用设备、通信电子、化学原料、电气机械和专用设备。可见，汽车是上海拳头产业、中游设备类是上海的优势产业。上海优势产业的劳动密集度相对低、生产受疫情影响相对小，并且中游相比于上游对产业链的影响相对小。但仍要关注上海疫情控制效率，持续过久可能对汽车消费和制造业投资带来供给面扰动。 国内供应链受阻或加剧海外通胀压力。今年3月以来，欧美国家相继受到俄乌冲突和中国疫情两波供给冲击，前者造成能源资源品大幅上涨，尤其能源涨价对欧美通胀影响大。而中国供应链受损将再次加剧欧美生产设备与消费品的短缺压力，经验上中国PPI和欧美CPI相关度高。以美国为例，其影音娱乐产品、运动设施、家电、家具等耐用品以及服装等非耐用品消费对我国有较强进口依赖，若中国供应链持续受阻，美国通胀压力将增大。 二看消费损失和结构冷暖分化 消费对疫情最为敏感，疫情影响消费途径的包括场景、物流、居民收入与预期等。 第一，疫区封控措施与非疫区居民恐疫心理，均影响居民外出消费活动，线下接触式、体验式消费场景缺失，比较典型的是餐饮、住宿、旅游等生活性服务消费，例如，今年3月全国票房收入同比跌至-63%，清明节国内旅游收入同比-30.9%、不足2019年同期四成； 第二，物流效率下降后，即便线上电商销售也受阻碍。据顺丰速运，4月初全国有28省物流寄送受到影响，其中12省的部分辖市全网暂停收派快递。消费品类在疫情期间更为单一化，以基本生存物资为主，对可选消费冲击较大； 第三，企业停工或业务量缩减造成居民收入下降，同时全球大宗商品价格上涨之后，也会向生活物资传导，都会影响居民的消费能力； 第四，部分从业者对收入和就业预期的不确定性，还会推高预防性储蓄、压低边际消费倾向。央行城镇储户调查显示，今年一季度“更多储蓄”占比54.7%、为历史新高水平。 消费属性差异大，疫情冲击下哪些消费仍坚挺？哪些能回补? 消费一般有三种常用分类：一是必选消费，例如食品、药品和日用品，具有抗周期属性，即便收入下滑，这类消费依旧是刚性开支；二是可选消费，例如金银珠宝、家电汽车、通信器材等，其顺周期属性强、需求收入弹性大，且多为耐用品；三是可选中的地产后周期消费，包括家电家具装潢和汽车，其与房地产周期关系紧密，需求衍生于住房购置。 根据疫情受损或受益程度，还可定义“社交经济”和“宅经济”消费概念。前者与出行、装扮、休闲等需求有关，典型的包括餐饮、服装、石油制品等，后者主要包括必选消费和作为线上办公娱乐载体的电子产品（手机属通信器材类、电脑属办公用品类）。 以2020年消费作为分析起点有如下结论： （1）必选消费最抵抗疫情冲击。2020年疫情初，粮油食品销售额维持近10%的正增长，除其需求刚性外，居家隔离也导致必选品囤货需求激增，而部分必选品增速短期下滑主要和供给效率下降（停产和物流受阻）有关，全年看必选消费增速都回到正增长。 （2）电子产品弹性强、实现恢复性增长。2020年通信器材销售额实现两位数增速、办公用品销售也录得正增长，且都超过疫情前增速，主因疫情令办公娱乐等需求向线上迁移。 （3）汽车和金银珠宝追赶幅度大。前者系公共交通工具的抵触情绪，私家车需求快速增长；后者兼具投资属性，与疫情后全球流动性泛滥推升贵金属等资产价格有关。 （4）地产后周期消费总体低迷。其影响因素相对综合，包括收入下滑和地产周期因素。 （5）社交经济消费损失大、回补慢。2020年餐饮、石油制品和服装消费增速居于末尾。 今年有何不同？1）电子产品具有耐用品属性，2020-2021连续两年需求高增长，加上收入预期下降、手机等没有新的技术创新，导致换机频率降低，今年增长持续性存疑；2）今年汽车消费矛盾在于缺芯片造成的供应不足；3）今年内外流动性均与2020年不可比，金银珠宝投资需求难及当时。相比之下，必选消费需求韧性仍可期待，并且此次疫情或系统性抬升居民部门必选品的常态库存水平，居民补库存带动企业去库存。 三看疫情影响地产基建的明暗线 疫情对地产基建的需求端影响，映射在建筑业的生产端活动。明线是局部防疫封锁措施造成缺人工、缺物料，进而拖累建筑工程进度，其影响偏短期，取决于疫情何时受控、封闭何时解除。高频数据显示，今年3月最后一周水泥发运率32%（同比-39pct）、石油沥青开工率25%（同比-21pct）、建筑钢材成交量同比-38%。PMI数据显示，3月建筑业存货指数环比降7.1pct、从业人员指数降5.7pct，均刷新2020年2月以来新低。 暗线是疫情限制购房活动，将经由现金流收缩效应传导至房地产企业的债务端和投资端。同时，地方财政一面要被动增加防疫开支（包括医疗检测、失业补助等），另一面税收和土地出让收入也将下滑，财力出现“缺口”或挤出基建投资，其影响偏中期。 地产端看，今年3月30城商品房成交面积同比-47%，跌幅比2月扩大20pct。一方面房价预期仍不振，央行城镇储户调查显示，今年一季度房价看涨占比16.3%、为2015年以来新低，统计局调查显示，截至今年2月，全国70城二手房价环比已连续6个月负增长、同比也自2015年以来首次转负。另一方面，疫情限制了购房活动，作为对比，今年3月份上海商品住宅成交套数同比-56%、比2月下滑84pct，而北京成交同比-36%、比2月降幅甚至小幅收窄，跌幅分化主要反映疫情封控造成的影响。鉴于，房地产开发资金来源约50%来自于销售回款（定价预收与个人按揭），房企债务压力和投资下滑风险仍需关注。 财政端看，首先，政府性基金收入下滑尤为严峻。受房地产景气低迷影响，今年1-2月政府性基金收入同比-27.2%，3月百城土地成交总价同比-67%，土地财政收入放缓压力仍在增大。假设一季度政府性基金收入同比-30%，距离0.6%的收入增长目标已出现约5700亿元缺口，若追齐目标需要今年二至四季度基金收入同比增长8%、需要地产政策配合。其次，一般预算收入与名义GDP增速高度相关，结合本文疫情影响全年GDP约0.7个百分点的测算（见附录），疫情或造成全年一般预算收入损失2400亿元。综合财力缺口可能达8000亿元，结合财政投入基建比例、财政杠杆乘数（见3月14日报告《不同寻常的宽财政》），估测可能造成基建资金漏损约4000亿元、拖累基建投资增速约2个百分点。 疫情造成的损失亟待稳增长政策弥补。与2020年不同的是，今年海外在病毒共存方针下重启经济，国内很难再依靠外需对冲消费和投资的损失，更需要逆周期政策补足缺口。今年3月底国常会指出，一是“咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置”，意味着5.5%的GDP目标并不因疫情而放弃，二是“制定应对可能遇到更大不确定性的预案”，意味着在原有政策基础上可能设计出台新的政策。因此，政府债务重新扩容（如会不会发行特别国债）、房地产政策继续调整均存在博弈空间。 四看订单与产业链转移风险 全球正在由“比拼疫情防控效果”逐渐过渡至平衡社会综合成本和防控效果。过去两年，全球主要比拼疫情防控效果，病例数越低的国家拥有更好的生产环境；而在当前病毒毒性降低的情况下，不少疫苗接种率较高的国家开始选择共存。前者一旦出现地区扩散，生产和物流均可能陷入短期停滞；而后者则主要体现在生产效率下降和招工难等慢性影响方面。比如，美国目前仍存在劳动力供给不足的问题，供应链问题在共存之后也未能完全解决。 全球经济是一个整体，供应链如果不能同步，我国的制造业竞争优势可能面临削弱风险，贸易和产业链均存在外流风险。短期来看，主要体现在疫情冲击下的订单外流风险。去年，越南等收到疫情等困扰，不少订单回流到国内。而本轮疫情封控措施不可避免地对工厂生产、集卡运输、集装箱周转、港口航运等产生一定影响，使得国内外贸企业接单能力下降，可能出现订单外流现象，或已体现在3月的PMI新出口订单和主要港口集装箱吞吐量等数据上。商务部新闻发言人束珏婷曾表示，部分外贸企业受疫情影响，面临生产经营受阻、物流运输不畅等阶段性问题。同时，原材料成本上涨、跨境海运不畅、供应链瓶颈等问题尚未根本缓解，外贸企业特别是中小微企业仍面临较大经营压力。中长期来看，持续、散发的生产和物流停滞可能影响我国产业链的稳定性，从而加剧产业转移风险。 不过，我国仪器仪表、电气机械、专用设备、化学制品、医药、计算机通信、通用设备等产业链短期仍具有较强竞争力。通过各行业出口占全球份额以及研发强度的二维角度来判断我国产业链的竞争力：化学制品、橡塑制品等行业出口份额较高，海外难以在短期内寻找替代品；医药、计算机通信、通用设备、其他运输设备等行业具有较高研发强度，产业外迁难度大；而仪器仪表、电气机械、专用设备等行业兼具两大特征，具有更强的竞争力。这与此前美国发布的352项关税豁免清单产品相一致，短期海外难以实现对我国替代。 五看疫情会否影响粮食春耕 疫情防控可能通过人力、农资、农机等渠道影响春耕，但政策已经在精准应对。农业生产具有时间刚性，我国春耕一般从2月下旬至5月上旬由南向北陆续铺开、可能受到本轮疫情扩散影响，途径包括：①因隔离封控措施造成农村社区人员相对静止，生产作业活动受限；②化肥、薄膜等农资生产、运输受到限制，拖累春耕进度；③农机跨地区调度问题。3月18日农业部已部署应对措施，包括：①及早动员农民下田春耕；②不得随意设卡拦截、断路封路，保证农资运输通畅；③要求跨部门协调，打通农机下田通道。 本轮疫情影响较大的粮食主产区集中在吉林、山东、河北三省，共占我国粮食产量约20%，主要粮食作物为玉米和小麦，合计占全国产量约30%。但省内疫区和粮食产区分化大，以吉林省为例，疫情集中在长春市、吉林市，合计占全省确诊病例约98%，但仅占全省粮食产量35%，而省内其他市多为零星病例、且多集中于市区，如果农村疫情管控得力并逐步恢复种子等物资供应，预计对实际农业生产的直接影响较小。 3月以来，全国小麦和玉米价格涨幅分别达10%和3%，主因是俄乌冲突带来的供给担忧，而国内疫情对粮食生产的影响相对有限： 其一，生产特点看，农业远距离、高间隔的户外生产方式决定了疫情对农产影响相对较小。未来一个月将是东北等播种关键时期，疫情管控能否见成效至关重要； 其二，历史经验看，2020年初武汉市1月23日至4月8日采取封城措施，当年武汉（蔡甸、江夏、黄陂、新洲、汉南五个区）粮食、油料产量同比增长4.7%、5.2%，甚至大幅高于全国0.9%、2.7%，2020年武汉农业总产值同比增加7.7%，甚至较2019年改善； 第三，高频数据看，各地春播进度稳定，截至4月3日，吉林省种子、化肥到户到位率分别为91%、74%，均不弱于往年平均水平。截至4月1日，哈尔滨市种子、化肥、农膜等主要生产资料的下摆进度已分别达到近90%、70%和75%。 附录：疫情对GDP影响评估 经济影响程度取决于疫情持续多久？鉴于O型毒株的传播效率与国内此前几轮毒株不同，我们以近期海外O型毒株扩散和收敛所经历时间作为参考。各国疫情爬升期在20-30天不等、平均25天，收敛期平均约45天（病例增量稳定而非清零）。考虑到国内通过封闭管理动态清零，较海外与病毒共存控制疫情效率更高，收敛期或缩短至1个月。据此推算国内本轮疫情见顶可能在4月初、收敛稳定可能在5月初，经济影响至少持续两个月。 我们在4月5日更新本轮疫情对GDP影响，结果显示本轮疫情可能拖累一季度GDP 1~2个百分点，拖累二季度GDP 0.9~1.6个百分点，合计拖累全年GDP 0.5~0.9个百分点。 法一（综合法）：用“百城拥堵指数同比”构建“经济活动指数”来动态跟踪GDP增速。疫情影响经济首先体现在人流限制，因此交通拥堵情况可侧面反映经济强弱。2020年疫情以来，“百城拥堵指数同比”与“GDP同比”相关度高，2020Q1至2021Q3线性拟合的R2高达0.958。据此，我们可以用经济指数动态模拟GDP。该方法好处是可根据疫情变化及时跟踪并修正预期。我们曾在3月28日报告《疫情等冲击下的倒春寒》中采用该方法。 4月5日最新测算结果显示，今年3月经济活动指数比5.5%的目标低3.7pct，以工业增加值的占比代替月度GDP占比，可测算出疫情对一季度GDP较目标拖累约1.4pct；按4月全国疫情封控形势和3月大体相当，我们模拟预测4月经济活动指数，并基于4月经济占比测算疫情对二季度GDP拖累幅度可能达1.3pct；3~4月合计对全年GDP拖累或达0.7pct。 法二（分散法）：根据各城“拥堵延迟指数下滑幅度”赋权影响程度，参照历史可比城市的GDP受损程度赋予损失，再合并测算对全国GDP影响。主流方法是根据不同省市病例数量赋予影权重。但考虑到“动态清零”方针下，部分三四线城市精准防疫能力不足，对疫情更警惕，即便少量新增病例，其防疫措施可能比疫情严重地区更加严格，造成防控程度与新增病例并不成正比。我们换种思路使用城市交通拥堵数据[1]下滑幅度（3月底相比与2月底）赋权，有利于更好捕捉各城受疫情实际影响程度。 今年3月底和2月底相对比，上海市交通拥堵延迟指数下滑幅度最大（-49.4pct）。我们将采取过全域封控的西安（2021M12~2022M1）、石家庄（2021M1~M2）作为可比城市，影响程度以封控当月工业增加值增速较全国增速的相对拖累幅度（6.3pct，11.8pct）为基准，分别对应乐观、悲观两种情况。并取西安、石家庄的平均拖累幅度（9.1pct）作为中性情况。 结果显示，疫情对3月GDP拖累幅度或达2.8/4.0/5.2pct，对一季度GDP拖累1.0/1.5/2.0pct。我们假设4月疫情管控影响程度与3月大致对称，测算得4月对二季度GDP拖累可能达0.9/1.2/1.6pct；3~4月合计对全年GDP拖累或达0.5/0.7/0.9pct。 [1] 拥堵指数样本量为99城（剔除中国香港），GDP占全国68%、覆盖主要疫区，代表性强。 风险提示： 1、疫情发展超预期：本轮疫情尚未见拐点，疫情持续性超预期将增大稳增长压力。 2、政策力度不及预期：地产行业底还未出现，可能影响到宽信用和宽财政的效果。 本材料所载观点源自04月06日发布的研报《评估本轮疫情冲击》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
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