[国君建筑韩其成]地产限购信贷土拍政策持续宽松,央企信用融资优势被低估_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然

（以下内容从国泰君安《[国君建筑韩其成]地产限购信贷土拍政策持续宽松,央企信用融资优势被低估_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然》研报附件原文摘录）
　　祝福 2022天赐良基(建),投资神基妙算,净值拾基而上 导读 国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然:央企地产毛利占比中国建筑41%最高/中国中铁10%/中国铁建9%,中国建筑是地产政策转暖β行情中最被低估的α仅万保招金估值60%,中国中铁和铁建估值十年新低。 投资要点 1、政策要求把稳增长放在更加突出位置，预期地产宽松政策将陆续出台。(1)3月综合PMI产出指数48.8%比上月下降2.4个百分点，表明我国企业生产经营景气水平有所下降。(2)3月TOP50房企销售3224亿元，同比下降54.1%，较2月同比增速-48.4%，下降5.7pcts。(3)国常会强调咬定全年发展目标不放松，稳定经济政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施。银保监会表示要鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目。央行表示要维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。 2、限购政策松绑，房贷利率下行，土拍规则改善。(1)限购政策松绑，近期哈尔滨/青岛/福州/衢州/秦皇岛等地区对限购限售政策进行了松绑或取消，如衢州提出非本市户籍家庭等可执行本市户籍相关购房政策，秦皇岛发布购买存量房（二手房）的购房人申请购房资格核验时只提供本人有效身份证件。(2)房贷利率下行，贝壳研究103个重点城市主流首套和二套房贷利率3月5.34%/ 5.60%环降13个/15个基点，平均放款周期34天缩短4天。(3)土拍规则显著改善，合肥降低保障性住房配建比例和减少捆绑配建地块数量等，广州和深圳放宽了限价要求，济南与苏州下调了保证金比例。 3、建筑央国企地产业务将量质双升，将增加地产链订单和基建资金来源。(1)最直接地产利好地产销售比例高的建筑央国企，国家政策重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，行业洗牌集中度向信用资质好的央国企集中，融资能力强的优质央国企建筑公司的地产业务有望迎来量质双升。(2)利好房建产业链，一方面增加房建设计/施工/装饰/园林订单，二是地产企业资金改善有利改善建筑企业现金流和应收款减值。(3)利好基建公司，地产销售和土地拍卖好转将增加地方政府收入，一是地产本身需要周边市政基建配套增加基建需求，二是增强地方政府投资基建资金实力。 4、中国建筑/中铁/铁建地产占比央企最高，装饰应收款减值巨亏。(1)2020年中国建筑地产销售收入占17%/毛利占41%，上海建工地产收入占2%/毛利占6%。2021年中国中铁地产销售收入占5%/毛利占10%，中国铁建地产收入占5%/毛利占9%，中国中冶地产收入占4%/毛利占9%，中国能建地产收入占5%/毛利占5%，安徽建工地产收入占10%/毛利占19%。(2)装饰金螳螂和广田集团预亏40-50亿、亚厦股份预亏7-9亿、全筑股份预亏8-12亿、江河集团亏损10亿、宝鹰股份预亏12-18亿、文科园林预亏13-18亿。(3)设计华阳国际0.9-1.2亿下降31-48%，中衡设计预亏3-4亿。 5、地产视角中国建筑地产政策转暖行情中最被低估。(1)中国建筑财报称获国际三大评级机构标普/穆迪/惠誉的评级为A/A2/A，是行业内全球最高信用评级。下属中海地产属于“绿档”企业，负债水平保持在行业最低区间。2022年中国建筑PE4/PB0.7倍，远低于万保招金地产2022平均PE7/PB1.2倍，低估了央国企信用融资优势和未来量质双升潜力。(2)中国中铁在手订单增22%保障倍数4，股权激励要求业绩增12%以上，铜等矿产资源利润30亿、地产利润16亿。(3)中国铁建在手订单增14%保障倍数4.3倍业绩将加速，地产利润30亿，PE3.6创十年新低建筑最低。 6、基建受益视角推荐新能源电力/地产/设计/BIPV钢结构/地方基建等。(1)3月土木工程建筑商务活动指数64.7%环增6.1个百分点，升至高位景气区间。受益地方政府资金增强疫情缓解后旺季基建投资将加速跳升到两位数增长，龙头公司竞争优势强在减值后轻装上阵业绩将加速超预期。龙头估值近十年新低进增持区间，预期稳增长政策加码性价比高。(2)推荐新能源电力中国电建，地产中国建筑，基建央企中国中铁铜/RETIS中国交建/中国铁建，氢己二腈中国化学/镍氢冶金中国中冶等。设计华设集团/华阳国际受益，BIPV钢结构杭萧钢构/鸿路钢构，地方上海建工等。 7、风险提示：宏观政策超预期紧缩，疫情反复，业绩增速不及预期。 目录 图目录 表目录 正文 01 地产政策边际回暖，行业政策松绑 1.1. 预期地产宽松宏观政策将陆续出台 政策要求把稳增长放在更加突出位置，预期地产宽松政策将陆续出台。(1)3月综合PMI产出指数48.8%比上月下降2.4个百分点，表明我国企业生产经营景气水平有所下降。(2)3月TOP50房企销售3224亿元，同比下降54.1%，较2月同比增速-48.4%，下降5.7pcts。(3)国常会强调咬定全年发展目标不放松，稳定经济政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施。银保监会表示要鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目。央行表示要维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。 1.2. 行业限购政策松绑，房贷利率下行，土拍规则改善 限购政策松绑，房贷利率下行，土拍规则改善。(1)限购政策松绑，近期哈尔滨/青岛/福州/衢州/秦皇岛等地区对限购限售政策进行了松绑或取消，如衢州提出非本市户籍家庭等可执行本市户籍相关购房政策，秦皇岛发布购买存量房（二手房）的购房人申请购房资格核验时只提供本人有效身份证件。(2)房贷利率下行，贝壳研究103个重点城市主流首套和二套房贷利率3月5.34%/5.60%环降13个/15个基点，平均放款周期34天缩短4天。(3)土拍规则显著改善，合肥降低保障性住房配建比例和减少捆绑配建地块数量等，广州和深圳放宽了限价要求，济南与苏州下调了保证金比例。 02 建筑央国企地产业务将量质双升 2.1.五大建筑央企地产业务中国建筑占比最高。 建筑央国企地产业务将量质双升，将增加地产链订单和基建资金来源。(1)最直接地产利好地产销售比例高的建筑央国企，国家政策重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，行业洗牌集中度向信用资质好的央国企集中，融资能力强的优质央国企建筑公司的地产业务有望迎来量质双升。(2)利好房建产业链，一方面增加房建设计/施工/装饰/园林订单，二是地产企业资金改善有利改善建筑企业现金流和应收款减值。(3)利好基建公司，地产销售和土地拍卖好转将增加地方政府收入，一是地产本身需要周边市政基建配套增加基建需求，二是增强地方政府投资基建资金实力。 中国建筑/中铁/铁建地产占比央企最高。(1)2020年中国建筑地产销售收入占17%/毛利占41%，上海建工地产收入占2%/毛利占6%。2021年中国中铁地产销售收入占5%/毛利占10%，中国铁建地产收入占5%/毛利占9%，中国中冶地产收入占4%/毛利占9%，中国能建地产收入占5%/毛利占5%，安徽建工地产收入占10%/毛利占19% 2.1.1.中国建筑地产销售收入占17%/毛利占41%比重为央企最高 中国建筑的房地产业务主要依托旗下中海地产和中建地产两大房地产品牌开展，中国建筑地产业务实现合约销售额2,196亿元，同比增长21.5%。 战略方面，中国建筑在房地产领域布局中海地产和中建地产两大品牌。其中：中海地产是中国建筑下属中国海外集团房地产业务的品牌统称，品牌价值始终处于中国房地产行业领先地位，在粤港澳大湾区、长三角、京津冀等国家战略区域的几十个经济活跃城市开展房地产开发业务，构建了均衡稳健的全国性战略布局，未来致力于成为卓越的国际化不动产开发运营集团，以“转型升级”为基调，加快形成以住宅产品开发为主、优质商业开发运营为辅、教育康养等新兴业务为补充的格局；中建地产是中国建筑各局院地产业务所使用的品牌，主要业务为一、二线城市的中端地产开发，以及三、四线城市地产项目的属地化经营。中国建筑强化内部资源整合与业务协同，致力于实现投资、开发、设计、建造、运营、服务等纵向一体化，凭借卓越的施工技术、先进的地产开发理念和一流的物业服务品质，在房地产业务领域建立了成熟的投资运营及风险管理体系，形成了独特的产业链竞争优势，成为局院提升盈利水平的重要业务板块。同时，中国建筑积极推动产品创新、模式创新，从满足人居需求出发，全力参与新型城镇化建设，不断拓展幸福空间，建设美丽中国。 经营方面，2021年上半年，中国建筑坚决落实国家调控政策，坚持精准投资，保障地产业务持续健康发展。中国建筑地产业务实现合约销售额2,196亿元，同比增长21.5%；销售面积1,004万平方米，同比减少0.2%；实现营业收入1,465亿元，同比增长33.4%；实现毛利367亿元，同比增长15.2%；毛利率为25.1%，同比减少3.9个百分点。 项目建设方面，2021年上半年，中国建筑实现房地产项目新开工面积1,335万平方米，同比增长2.5%；在建面积7,452万平方米，同比下降8.9%。中国建筑积极探索城市更新等多元开发模式，新购置土地储备654万平方米，期末拥有土地储备约11,462万平方米。中国建筑地产存货主要集中在一线和省会城市。 中国建筑经过多年拓展，持续提升资产持有运营能力，目前拥有写字楼、酒店、公寓、商业地产等持有型物业1,196万平方米，账面净值1,076亿元，占中国建筑总资产4.6%。2021年上半年，持有型物业实现收入29.4亿元，由中国建筑投资、建造、运营的城市综合体项目——北京中建大兴之星项目正式启用。 项目成果方面，2021年上半年，中国建筑房地产业务坚持稳健审慎的发展策略，保持财务稳健、资金充裕，负债率等相关指标远低于“三条红线”控制标准，旗下中海地产属于“绿档”企业，负债水平保持在行业最低区间。中国建筑持续加快房地产业务转型升级，在夯实住宅开发业务发展的同时，推动商业物业、文化教育、健康养老、卫生医疗、物流等新业态、新业务的发展；积极布局保障性住房、共有产权住房、公寓等“惠民生”领域，打造优质工程、建设美丽城市。中国建筑投资建造的全国首个4.0保障房产品上海金海华城达诚雅苑、被列为上海首家“非改居”租赁备案试点单位的中建幸福公寓项目、上海市黄浦区建国东路67-71街坊历史风貌保护及城市更新项目、武汉汉阳建桥等重点城市更新项目有序推进。 2.1.2.中国中铁地产销售收入占5%/毛利占10%，发展特色地产业务 2021年，特色地产业务作为中国中铁的重点发展板块，实现营业收入502.49亿元，同比增长1.92%，毛利率为22.19%，同比减少1.01个百分点，减少的主要原因是：①部分项目受政府限价政策和市场下行因素影响，售价偏低。②本期确认收入的产品结构发生变化，影响本期盈利水平。 战略方面，特色地产是中国中铁的重点发展板块，是中国中铁品牌多元化的重要载体，是进军城市建设市场向城市综合开发运营商转变、依托主业优势向“地产+基建”“地产+产业”转变的重要平台，是优化业务布局、拓展市场领域的重要支撑。2021 年，中国中铁房地产开发业务顺应国家政策导向，坚持新发展理念，面向市场需求，发挥产业链一体化优势，重点布局城市群、都市圈，围绕基建主业找项目、谋发展，向文旅、康养、TOD、会展等领域稳步拓展，加快由传统的商业地产开发向多业态、多产业、多功能一体的综合开发模式转变，持续提升中国中铁特色的房地产开发核心竞争力；结合宏观环境变化，持续加强风险管控体系建设，强化风险防控能力；提高资金周转率，加快库存去化，降低融资成本，盘活沉淀资产，在风险可控的前提下审慎开展投资，把控、提升房地产板块资产质量。 业务模式方面，中国中铁特色地产业务包括土地一级开发和房地产二级开发。土地一级开发经营模式是地方政府或其授权的部门及平台公司通过竞争方式委托公司按照规划要求，对一定区域的土地依法实施征收、城市基础设施建设和社会公共设施建设，使区域内的土地达到规定的供应条件，政府或其授权部门通过有偿出让该土地获取土地出让收入，并按约定支付公司的投资及收益。二级开发经营模式是在境内外通过市场竞争的方式获得房地产开发授权，将新建成的商品房进行出售或出租。2021年中国中铁房地产销售额580.3亿元，完成年度计划目标。 从地产储备来看，2021年中国中铁持有待开发土地面积1,853.15万平方米，待开发规划建筑面积2,706.31万平方米。2021年，中国中铁在北京、上海、广州、深圳、天津、杭州等50多个城市合计开发214个项目。 2021年，中国中铁完成房地产开发投资666.97亿元，其中，西南区域完成投资162.86亿元，长三角区域完成投资105.9亿元，长江中游区域完成投资92.57亿元，山东半岛区域完成投资86.81亿元，京津冀区域完成投资68.16亿元，珠三角区域完成投资15.25亿元，其他区域完成投资134.56亿元，投资占比分别为 24.45%、15.9%、13.9%、13.03%、10.23%、2.29%、20.2%。 2021年，中国中铁房地产业务实现销售金额 580.3 亿元，同比下降 15.35%；销售面积 403.02万平方米，同比下降 23.29%。 2.1.3.中国铁建地产收入占5%/毛利占9%，布局一二线重点城市 中国铁建是国资委明确以房地产开发为主业的16家中央企业之一，2021年房地产开发业务实现营收506.62亿元，同比增长23.78%，业务毛利88.96亿，毛利率17.56%。 战略方面，中国铁建的地产业务现阶段主要聚焦长三角、珠三角、环渤海三大核心城市群，加大山东半岛、辽东半岛、海峡西岸、长株潭、武汉、成渝等新兴城市群和国家级新区的项目拓展力度。区域布局坚持以一、二线城市为重点，部分具有良好发展潜力的三、四线城市为补充的发展思路。中国铁建房地产业务采取“以住宅开发为主，其它产业为辅”的经营模式，严格落实“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，在做强传统住宅开发业务的同时，围绕城市升级、城市运营，加强资源整合，不断提高房地产开发业务发展质量。中国铁建进一步强化业务风险管控意识，密切关注政策及市场形势变化，控风险，调节奏；加速销售回款、去化库存，确保现金流安全；量入为出，优化城市布局；充分发挥央企在行业调整期的资源、协同等优势，在新业务领域进行拓展，确保业务保持健康、稳定、持续发展。 2021年中国铁建获取用地的总建设用地面积666.36万平方米，规划总建筑面积2,115万平方米。2021年，中国铁建坚持审慎稳健的土地储备策略，紧跟市场步伐，科学研判，严控风险，积极完善房地产项目区域布局，加大在房地产市场发展前景较好的一、二线城市业务拓展力度，同时发挥集团区域经营和产业协同优势，积极拓宽土地获取渠道，并与行业优秀企业广泛开展合作，发挥各方优势，降低经营风险。2021年中国铁建在北京、上海、广州、天津、重庆等32个城市成功获取64宗土地，总建设用地面积666.36万平方米，规划总建筑面积2,115万平方米。截至2021年末，中国铁建已在87个国内城市，进行419个项目的开发建设。建设用地总面积约3,687万平方米，规划总建筑面积约11,633万平方米，已形成以一、二线城市为重点，部分发展潜力较好的三、四线城市为补充的梯次布局。 2021年，中国铁建完成房地产开发投资818.488亿元，其中西南区域完成投资214.526亿元，长三角区域完成投资294.246亿元，投资占比分别为26.21%，35.95%。 2021年，中国铁建共计实现销售金额1,432.245亿元，销售面积9,905,810平方米，实现结转收入金额506.625亿元，结转面积3,888,410平方米，2021年末待结转面积5,009,432平方米。 2.1.4.中国中冶地产收入占4%/毛利占9%，地产毛利提升 2021年，中国中冶旗下房地产业务子公司中冶置业连续第四年位列“中国房地产百强企业”第40位、盈利性和稳健性TOP10；业务总体毛利率为23.48%，同比上升2.82个百分点。 战略方面，2021年，中国中冶严格遵守房地产宏观调控政策，坚持“房住不炒”方针，实施分类施策、分城施策，继续完成以长三角、珠三角、京津冀环渤海为重点发展区域并辐射全国的战略布局，加快在重点区域储备优质土地的工作步伐。中国中冶已经成功实现了由房地产开发商向城市开发运营商的跨越升级。中国中冶始终坚持围绕“一主N翼，多轮驱动”科技引领的发展战略及品牌产品定位，结合“绿色建筑、科技住宅、智能家居、智慧社区”的总体目标，打造“适温、适湿、富氧”的新一代高端智慧健康住宅。 经营方面，2021年及2020年，中国中冶房地产开发业务的总体毛利率分别为23.48%及20.66%，同比上升2.82个百分点，主要是中国中冶加强成本管控，提高项目管理水平的影响。中国中冶2021年共获取11个商品房项目，占地面积82.93万平方米，计容建筑面积155.98万平方米。 风险方面，2021年以来全国房地产调控政策呈收紧态势，中央重申“房住不炒”定位，为房地产政策调控明确定调，全面落实稳地价、稳房价、稳预期的房地产长效机制。新形势下，我国房地产行业已经告别扩张式高增长的“黄金时代”，楼市正逐步回归理性，进入平稳发展期。伴随着行情的变化，竞争将更加激烈，龙头企业规模优势、先发优势突出，规模化聚集与并购重组频繁发生。展望未来，国家将持续坚持“房住不炒”的政策主基调，房地产调控政策全面从紧的局面并不会实质转变。为积极适应形势要求和市场变化，中国中冶将进一步加快推进由“地产开发商”向“城市运营商”的战略升级，坚持“房住不炒”，严守“三条红线”，更加精打细算，控制拿地节奏，提高项目回款能力，解决好存量项目问题、确保新项目效益，实现稳健发展；同时坚持品质化发展，加强运营管控，提高周转效率，提升盈利能力，走效益优先、规模适度的品质化发展道路，以应对房地产开发业务领域风险。 项目建设方面，2021年，中国中冶房地产开发投资金额为152.6亿元，同比下降34%；施工面积924.8万平方米，同比下降11%；其中新开工面积79.6万平方米，同比下降60%；竣工面积240.4万平方米，同比降低13%；签约销售面积68.4万平方米，签约销售额163.3亿元。 业务成果方面，在综合地产领域，中国中冶行业地位不断提升，品牌影响力逐渐增大，中冶置业连续第四年位列“中国房地产百强企业”第40位、盈利性和稳健性TOP10，同时荣获“中国城市开发运营优秀企业”、“中国房地产年度社会责任感企业”、“中国房地产产品力优秀企业”称号；中冶物业获评“中国物业管理行业市场化运营领先企业”、“中国物业科技赋能领先企业”、“中国物业服务专业化运营领先品牌企业”。2021年，中冶置业作为中国中冶下属房地产旗舰企业，连续第四年位列“中国房地产百强企业”第40位、盈利性和稳健性TOP10，同时荣获“中国城市开发运营优秀企业”、“中国房地产年度社会责任感企业”、“中国房地产产品力优秀企业”称号。2021年，中冶置业品牌价值大幅攀升34%，达到268亿元，进一步巩固了城市开发运营商领先地位。中冶置业主体长期信用等级为最高等级AAA，评级展望为稳定。 2.1.5.中国能建地产收入占5%/毛利占5%，坚持高品质和差异化 战略方面，2021年，中国能建房地产业务坚持高品质定位和差异化发展，锁定绿色、健康、科技住宅细分市场，推进拿地模式创新，将城市更新作为主攻方向，借力集团资源，成功拓展片区开发、一二级联动、棚改等业务，落地广州南沙金融岛、山东烟台以及雄安等大型综合项目，打开城市综合开发运营新局面。 项目建设方面，2021年，中国能建房地产业务新增土地储备面积 79.91 万平方米，新开工面积 77.41万平方米，竣工面积 256.24 万平方米。 2.2. 装饰设计产业链受拖累业绩多数下滑 装饰金螳螂和广田集团预亏40-50亿、亚厦股份预亏7-9亿、全筑股份预亏8-12亿、江河集团亏损10亿、宝鹰股份预亏12-18亿、文科园林预亏13-18亿。(3)设计华阳国际0.9-1.2亿下降31-48%，中衡设计预亏3-4亿。 03 重点公司 地产视角中国建筑地产政策转暖行情中最被低估。(1)中国建筑财报称获国际三大评级机构标普/穆迪/惠誉的评级为A/A2/A，是行业内全球最高信用评级。下属中海地产属于“绿档”企业，负债水平保持在行业最低区间。2022年中国建筑PE4/PB0.7倍，远低于万保招金地产2022平均PE7/PB1.2倍，低估了央国企信用融资优势和未来量质双升潜力。(2)中国中铁在手订单增22%保障倍数4，股权激励要求业绩增12%以上，铜等矿产资源利润30亿、地产利润16亿。(3)中国铁建在手订单增14%保障倍数4.3倍业绩将加速，地产利润30亿，PE3.6创十年新低建筑最低。 基建受益视角推荐新能源电力/地产/设计/BIPV钢结构/地方基建等。(1)3月土木工程建筑商务活动指数64.7%环增6.1个百分点，升至高位景气区间。受益地方政府资金增强疫情缓解后旺季基建投资将加速跳升到两位数增长，龙头公司竞争优势强在减值后轻装上阵业绩将加速超预期。龙头估值近十年新低进增持区间，预期稳增长政策加码性价比高。(2)推荐新能源电力中国电建，地产中国建筑，基建央企中国中铁铜/RETIS中国交建/中国铁建，氢己二腈中国化学/镍氢冶金中国中冶等。设计华设集团/华阳国际受益，BIPV钢结构杭萧钢构/鸿路钢构，地方上海建工等。 3.1. 中国电建：风光水核储能全行业/投建营全产业链独占优势，碳达峰催化新能源电力趋势向上 维持增持。维持预测2021-23年EPS为0.6/0.68/0.78元增速15/14/14%；维持目标价14.39元，对应2021年24倍PE，维持增持。 22年1-2月新签同增2%，较20年增27%。1）22年2月新签557亿元(+0%)，较20年增长30%。2）新签分业务：能源电力222亿，水资源与环境348亿，基础设施522亿，其他120亿；水利电力合计新签570亿(+12%)。3）境内新签1013亿元(+1%)占比84%，境外新签199亿元(+3%)占比16%。 21Q4新签同增52%超预期，其中水利电力新签增速255%占比40%。1）2021年新签7803亿(+16%)，较19年增长52%。Q4单季新签2597亿(+52%)，较19年增长106%。2）其中，国内外水利电力新签3104亿(+47%)占比40%，Q4单季新签1032亿元(+255%)。3）21年境内新签6160亿元(+31%)占比79%，境外新签1642亿元(-19%)占比21%。 2021年每月披露新签/中标重点订单合计234个金额3699亿元，其中能源电力1764亿元占比48%，基建931亿元占比25%（其中交通占比17%，公共基础设施等占比8%），房建818亿元占比22%（其中厂房等工业占比15%，民用占比6%，商业占比2%）。能源电力细分看，风电422亿元（占比11%），水利382亿元（占比10%），水电317亿元（占比9%），光伏151亿元（占比4%），抽水蓄能117（占比3%），氢能97亿元（占比3%）。 抽水蓄能/风电/光伏/氢能等项目丰富。1）储能：吉林省敦化大沟河抽水蓄能电站45亿、山东省潍坊抽水蓄能电站13亿、河北易县抽水蓄能电站项目20亿、河北省张家口基于百兆瓦压缩空气储能系统综合能源应用示范工程23亿、河北省张北巨人能源有限公司基于百兆瓦先进压缩空气储能综合能源应用示范项目EPC17亿。2）风光：山东省东营市海上风电EPC项目56亿、伊拉克 1GW 光伏电站项目47亿、山西旺达新能源屋顶分布式光伏发电项目15亿、辽宁省华能大连市庄河海上风电场60亿。3）氢能：巴基斯坦400MW 绿氢项目。 产业链上游成本下降利好下游装机，电建助力打造新型电力系统最受益。1）下属规划设计总院受国家部委委托承担水电水利/风电/光伏等提供规划设计/审查等职责。2)具投资/设计/施工/运营/装备全产业链一体化优势，水电（抽水蓄能）国内规划设计80%/施工65%、全球50%，国内风电设计65%/海上风电70%，全球最大风电辅机制造商，国内光伏(BIPV)设计65%、EPC全球第一。3）清洁能源占81%，风光水装机16GW，十四五新增30GW-48.5GW（光伏9GW左右/风电2GW左右）。电力运营净利占20%。 地产置换电网辅业恢复再融资能力，成立新能源集团业务重组管理优化。1）该置换增厚利润约18-20亿，有利于减少同业竞争，具备再融资的可能和条件。置入优质电网辅业资产，有利于优化公司资产、完善公司产业结构和资产质量。2）电建集团拟控股收购中国水务股权，从发展水务业务。拟以11.09元/股价格要约收购钱江水利2.1亿股（占已发行股份60%）。3）组建新能源集团公司后新能源投运装机超过700万千瓦，这是电建调整业务结构，实现集团公司由建设为主向“投建营”一体化转型的重大战略部署。利于利用产业链优势打造新能源开发建设行业的龙头企业、领先企业。 22年新增光伏装机规模或将增至75GW以上，未来稳增长政策将陆续落地，能源电力等基建投资加速，新基建龙头中国电建将获持续催化。(1)3月22日，国家发改委、国家能源局印发《“十四五”现代能源体系规划》，全面推进风电和太阳能发电大规模开发和高质量发展，因地制宜开发水电，2025 年常规水电装机容量达到3.8亿千瓦左右，中国电建新能源项目丰富有望获益。(2) 2月23日，中国光伏行业协会展望2022年新增光伏装机规模或将增至75GW以上，较2021年55GW同增36%。预计2022-2025年，我国年均新增光伏装机将达到83GW-99GW。(3)稳增长驱动电力等基建投资加速反转，1-2月基础设施投资同增8.1%、比2021年加快7.7个百分点，制造业投资增长20.9%、加快7.4个百分点，房地产投资增长3.7%、下降0.7个百分点，水利投资增长22.5%、比2021年加快21.2个百分点，电力等投资同增11.7%、加快10.6个百分点，道路投资增长8.2%、2021年全年下降1.2%，公共设施投资增长4.3%、2021年下降1.3%。 3.2. 中国建筑：估值低于万保招金地产，地产政策转暖有提升空间 维持增持。维持2021-23年EPS为1.23/1.35/1.48元增15/10/10%。行业最高信用评级，央企估值低于万保招金，政策转暖，目标价7.33元，增持。 国务院要求及时研究和提出有力有效的防范化解房地产风险应对方案。坚持以经济建设为中心，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。提出地产业向新发展模式转型配套措施，鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，促进房地产业良性循环和健康发展。财政部表示年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。发改委《2022年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》扩容市场。 中国建筑是行业内全球最高信用评级。(1)“全球最大250家工程承包商”榜单继续位居首位，中报显示公司16次获得国务院国资委年度考核A级，国际三大评级机构标普、穆迪、惠誉对中国建筑的评级为A/A2/A，展望维持“稳定”。(2)中国建筑旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌，中海地产属于“绿档”企业，负债水平保持在行业最低区间。中国建筑地产销售体量略低于万科和保利发展，大于招商蛇口和金地集团。 中国建筑估值低于万保招金地产，地产政策转暖有提升空间。(1)2022年PE中国建筑3.75倍，远低于Wind一致预期万保招金地产2022平均PE的6.55倍：招商蛇口8.54、保利发展6.55、万科5.11、金地集团6.0倍。(2)PB中国建筑为0.67倍，也远低于万保招金地产的平均PB的1.13倍：招商蛇口1.32、保利发展1.25、万科0.9、金地集团1.03倍。 3.3. 中国中铁：股权激励夯实业绩确定性，铜等产能扩张提供业绩弹性 维持增持。维持预测2022-24年EPS为1.30/1.45/1.62元增速16/11/12%，维持目标价8.26元，对应2022年6倍PE。 净利增速10%扣非增速19%，净利率小幅提升负债率下降。1）21年营收10732亿(+10%)Q1-Q4单季营收增速51/0.7/-0.17/6%。21年净利276亿元(+10%),Q1-Q4单季净利增速81/-19/15/1%。2）净利率2.85%(+0.04pct)，加权ROE11.63%(-0.22pct)。3）经营净现金净流131亿（同比减少179亿）因基础设施投资及地产土储增加，计提减值80亿与去年基本持平，资产负债率73.68%比20年末下降0.22pct。 在手订单增22%保障倍数约4，受益稳增长业绩将加速。1）21年新签27293亿（+5%），未完合同额45453亿（+22%）保障倍数约4。Q4新签12629亿（+1%）。2）基建新签24166亿（+11%），其中铁路/公路/市政及其他分别为4336/ 2953/16879亿，同比增速22/-28/19%。3）设备与零部件制造新签613亿（+13%），地产开发580亿（-15%），其他业务1728亿（-37%）。4）分地区，境内新签25776亿（+4%），境外新签1517亿（+11%）。 股权激励夯实业绩确定性，铜等产能扩张提供业绩弹性。1）公司占据国内城轨交通道岔市场60%/钢构桥梁60%/城轨交通供电产品50%市场份额。2）矿山保有资源/储量铜约830万吨/钴约60万吨/钼约65万吨行业领先，矿产营收60亿元（+51%），毛利率55.12%（+17%），权益净利30亿（约占11%）。3）具备投建营一体化发展能力，表内基础设施运营项目36个，包括轨道交通、高速公路等运营期8-40年之间。4）股权激励要求22-24年扣非净利复合增速不低于12%，ROE不低于10.5%。5）地产销售收入占5%/毛利占10%，发展特色地产业务。 3.4.中国交建：订单增19%保障倍数4.6倍，交通基建龙头REITs获准注册 维持增持。维持预测2022-24年EPS为1.28/1.43/1.59元增速15/12%/11%，维持目标价13.27元，对应2022年10倍PE。 减值拖累净利增11%低于预期，22年计划新签增11.8%收入增6%。1)21年营收6856亿(+9%)，Q1-Q4营收增59%/25%/8%/-22%;净利润180亿(+11%)，Q1-Q4净利增85%/95%/5%/-51%(20年同期-40%/-40%/3%/-7%)，计提减值71亿(+26%)，系长期应收款坏账损失增多。2）毛利率12.52%(-0.50pct)，净利率2.62%(+0.04pct)，加权ROE7.59%(+0.47pct)。3)经营现金流-126亿(-191%)，应收账款975亿(-5%)，资产负债率71.86%(-0.70pct)。 新签12679亿同增19%，在手订单保障倍数4.6倍。1)21年累计新签合同额12679亿(+19%)，其中境内新签10519亿(+22%)，境外新签2160亿(+5%)。2)新签分业务：基建建设11254亿(+18%)占比89%，其中港口建设481亿(+27%)占比4%，道路桥梁3109亿(+12%)占比28%，铁路建设250亿(+62%)占比2%，城市建设5320亿(+27%)占比47%，境外工程2094亿(+4%)占比19%。4)2021年底在手订单31283亿(+7%)保障倍数4.6倍。 稳增长加码公司特许经营权类项目占比最高，嘉通高速基建REITs获准注册。1)公司为世界最大的港口/公路与桥梁的设计与建设公司/全球规模最大的疏浚公司。2)2022REITs发力大年，证监会表示将深入推进公募REITs试点，发改委加快推进REITs做到项目“愿入尽入、应入尽入”，财政部发布试点税收优惠，3月13日嘉通高速基建REITs获准注册，公司特许经营权类进入运营期项目27个投资1851亿元，未来发行潜力大；3)海上风电安装业务的市占率超过60%，盈利水平居于行业中高水平。 3.5.中国铁建：订单保障4.3倍22年业绩将加速,估值创10年新低 维持增持。维持预测2022-24年EPS为2.13/2.37/2.60元增速17/11/10%，维持目标价14.30元，对应2022年7倍PE。 中国铁建地产减值导致净利增速略低于预期，但仍达10%以上(过去10年均高于10%)。1)21年营收10200亿(+12%)，基建工程占50%，房屋建设占22%，Q1-Q4单季营收增61%/13%/-2%/-1%；21年净利247亿(+10%)，Q1-Q4单季净利增69%/15%/0%/-9%(20年同期-24%/18%/3%/36%)。2)毛利率9.60%(+0.34pct)，净利率2.42%(-0.04pct)，加权ROE11.10%(-0.35pct)，计提减值99亿(+165%)，因考虑存续期内预期信用损失，对某房企应收款计提损失准备。3)经营性现金流-73亿(-118%)，资产负债率74.39%(-0.37pct)。 中国铁建新签增10%在手订单增14%保障倍数4.3倍，轻装上阵后22年业绩将加速。1)21年累计新签28197亿(+10%)，境外新签2573亿(+11%)占比9%。2)新签分业务：工程承包24105亿(+9%)占比85%，其中铁路3765亿(+30%)占16%/公路2730亿(+4%)占11%/房建9736亿(+13%)占40%/城轨1696亿(-14%)占7%/市政4309亿(-6%)占18%/水利电力606亿(-1%)占3%/机场码头航道198亿(-34%)占1%。3)房地产销售额1432亿(+13%)，地产占集团利润10%。4)2021年末在手订单4.4万亿(+14%)保障倍数4.3倍。 中国铁建PE3.6倍创10年新低，稳增长加码估值将获得修复。1)当前3.6倍PE处历史2%分位，过去最高PE平均20倍/2015年最高24倍，预测基建投资二三季度加速上行，央企业绩有望超预期带动估值修复；2)扎实推进国企改革，引导二、三级企业采用分拆上市、股权转让等方式，推进混合所有制改革；3)大力推动产业转型升级，工程承包、规划设计咨询、投资运营、房地产开发、工业制造、物资物流、绿色环保、产业金融等业务协同发展。 3.6.中国化学：筹划回购用于股权激励，己二腈预计4月上旬投产 维持增持。维持预测2021-23年EPS为0.69/0.90/1.08元、增速15/31/20%。维持目标价15.11元，对应2022年为17倍PE。 股权激励如实施有望为公司发展提供新动能，是国企改革的重要举措。1）中国化学3月18日公告拟通过集中竞价交易方式回购股份，本次回购用于股权激励的股份数量不超过总股本的1%，回购资金额预计为4-8亿元。本次回购资金来源为自有资金和自筹资金（含发行债券），预计本次回购股份价格不超过公司董事会通过回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价的150%，期限为董事会审议通过之日起6个月内。2）中国化学是我国石油和化学工业体系建设的“国家队”，在基础化工、石油化工、煤化工上具备绝对领先优势，可提供项目全生命周期工程服务，突破己二腈等系列“卡脖子”核心技术，本次股权激励如实施将提振公司士气。 2022年2月新签增速97%大超预期。1）2022年2月新签256亿元同增97%，1-2月新签767亿元同增88%，1-2月营收239亿元同增58%。2）分业务看，化学工程172亿占比67%，基础设施70亿占比27%，实业及新材料销售5亿占比2%，现代服务业5亿占比2%。3）2022年2月境内新签236亿元同增83%占比92%，境外新签20亿同增307%占比8%。 己二腈一期投产在即，气凝胶一次性开车成功，PBAT进入试生产阶段。1）己二腈项目进入中交、投料试生产交错期，预计4月上旬产出合格产品，一期设计产能20万吨，优化后可达30万吨。2）气凝胶项目2月27日一次性开车成功，已产出第一批合格硅基纳米气凝胶复合绝热毡产品。3）一期年产10万吨PBAT项目已顺利机械竣工，整体进入试生产阶段。4）垃圾制氢处于中试阶段，日处理30吨垃圾气化中试装置已基本建成。 中国化学垃圾熔渣气化制氢技术中试装置已建成，氢油/MCH储运氢技术。山东滕州建设的日处理30吨垃圾气化中试装置已建成在试运行。北京房山建成基于城市垃圾高温气化制氢和储氢综合解决方案的高温垃圾转化制氢油及氢能产业示范项目，稳定产出浓度99.9%的氢气。五环公司合作开发的氢油储运技术，可实现对燃油车的替代。成达公司成立了“氢能源技术及应用研究中心”和“能源与化工零碳技术及应用研究中心”，加快氢能系列技术开发和新能源(风光互补发电)与化工的耦合研究。科研院研发MCH(甲基环己烷)储运氢技术，可实现氢能的长距离安全输送。 稳增长继续加码，十四五末实业营收或涨十倍。1）GDP目标5.5%是预期上沿，稳增长继续加码推进订单业绩有望持续兑现。2）3月7日定增限售解禁，解禁股本占定增比例70%/总股本13.48%，定增发行价8.5元/股，募资100亿元，控股股东认购30%。3）实业在研项目47个/中试7个/小试4个/投资选址2个，预计十四五末业绩或有望翻倍。4）政府工作报告加强煤炭清洁高效利用，公司承担我国90%以上的煤化工设计施工任务。 3.7.中国中冶：最强有色研究院镍钴铜储量丰富，中标全球首例氢冶金示范工程总体设计 维持增持。维持预测2022-24年EPS为0.47/0.55/0.61元增速17/15%/12%，维持目标价6.82元，对应2022年15倍PE。 中国中冶净利增速7%因减值计提较充分。1）21年营收5006亿(+25%)，Q1-Q4单季度增速30/45/13/14%。净利润84亿(+7%)，扣非后净利增速-2%，Q1-Q3单季度增速13/65/17/-31%(去年同期7/22/16/27%)2）净利率2.32%(-0.03pct)，加权ROE8.93%(+0.12%)，计提减值53亿元(+49%)。3）经营性净现金流176亿(-37%)，负债率72.14%比2020年末下降0.14%。 中国中冶前两月新签增14%，镍钴等矿产资源提供业绩弹性。1）21年新签11,608亿元(+19%)，22年前两月新签2086亿(+14%)。2）21年订单分业务，冶金工程1,578亿元(+10%)，占比14%；非冶金工程10,030亿元(+20%)，占比86%。公司新签海外工程合同额为347.27亿元，同比增长8.95%。3）矿产资源营收6669亿(+52%)占比1.3%，毛利率42.7%(+14%)，其中镍销量3.3万吨(+10%)。4）22年计划营收5500亿(+10%)。 中国中冶全球最大冶金工程建设和服务商，发展智能制造/新能源等新兴产业。1）公司冶金国内90%/全球60%份额，中标全球首例氢冶金示范工程总体设计预计2022年5月投产。2）光伏/风电/新能源汽车等重点工程推进，洛阳中硅一期投资15.5亿建设区熔级多晶硅计划于22年10月投产。3）目前国内土木工程领域最全最强的综合性检验检测企业之一。 3.8.中国能建：能源电力/基础设施全产业链服务特大型公司，创造多个世界第一 中国能建是能源电力与基础设施行业领头羊，开展多元化业务，具备全产业链服务资质及能力。中国能建是一家为中国乃至全球能源电力、基础设施等行业提供整体解决方案、全产业链服务的综合性特大型集团公司，主营业务涵盖能源电力、水利水务、铁路公路、港口航道、市政工程、城市轨道、生态环保和房屋建筑等领域，具有集规划咨询、评估评审、勘察设计、工程建设及管理、运行维护和投资运营、技术服务、装备制造、建筑材料为一体的完整产业链，中国能建及其所属企业资质涉及勘探、涉及、咨询、施工、装备制造等方面近1500项。 中国能建凭借技术创新引领发展，作为工程建设领域的主力军和国家队，创造多项世界第一。中国能建依靠领先的技术水平和卓越的创新能力，服务国家战略、引领行业发展，截至2020年底，公司拥有3个院士专家工作站、11个博士后科研工作站、3个国家级和49个省级研究机构、96家高新技术企业；取得国家科技进步奖48项，重大科技成果2100余项，有效专利10043项，制修订国家标准和行业标准1100余项。中国能建先后承建了世界首个“三百”火电工程、世界首个AP1000、CAP1400核电工程、世界最大风光储输工程、世界首个多端柔性直流输电工程、世界首个1240兆瓦高效超超临界燃煤发电工程、世界首个特高压多端混合直流工程、世界海拔最高的输变电工程等一批重大工程。 强大的规划咨询与勘测设计能力，火电、核电市占率超过80%。根据招股说明书，中国能建的勘测设计业务在火电项目市场的占有率为81.1%，在国内电压330千伏及以上的输电线路市场的占有率为52.6%及在国内特高压输电线路市场的占有率达73.7%，在中国所有已投运和在建的核电机组中，常规岛勘测设计市场的占有率为90.8%。在勘察设计领域，持有综合甲级工程设计资质8项、行业甲级设计资质19项(电力13项、公路1项、水利4项、建筑1项)、工程勘察综合甲级20项、海洋工程勘察甲级1项。 公司设立全资子公司中能建氢能源发展有限公司，系为统筹引领公司氢能业务发展，打造公司氢能全产业链和一体化发展平台，充分发挥投资带动和产业牵引作用，做强做大公司氢能产业。 3.9.华设集团：基建设计龙头业绩反转,数字孪生/AI机器视觉技术转型数字化 维持增持。我们预测公司2021-23年EPS0.92/1.10/1.30元，同增5/20/18%，政策加码基建，前端设计最先受益盈利反转。公司是地处经济财政实力强的长三角设计龙头，借助AI机器视觉和数字孪生技术转型数字化，有限制性股票激励计划，维持目标价13.75元,对应2022年12.5倍PE。 政策加码基建投资，前端设计最先受益。国家政策明确转为以经济建设为中心，把稳增长放在更加突出位置，加大政策力度和进度，稳定经济的政策和措施将陆续落地。中央财经委表示稳定宏观经济不仅是经济问题，更是政治问题，要适度超前进行基础设施建设。近日全国多省加大规模集中开工稳增长加速落地，如江苏省1季度计划开工亿元以上项目2180个，比上年增加714个，年度计划投资5720亿元，比上年增加1343亿元。 华设集团是交通与城市基础设施全方位综合服务企业，江苏省高新技术企业。从战略规划和勘察设计，到工程总承包和运营管理，为客户提供项目全生命周期各阶段的专业服务。业务主要包括城乡规划、公路、水运、航空、铁路与城市轨道、市政、水利、建筑、生态环保、智能工程和工程数字化等领域。积极推进“数字化”“平台化”“产业化”，在智库咨询、工程设计、工程总承包、检测与感知等领域，全面提升整体解决方案能力。 数字化转型重塑新业务，智慧产品线不断丰富。BIM+GIS系统开发和应用，开发“华设基建云”。将智能建造生产执行系统与数字孪生技术有机结合，打通设计、规划、生产、机械、供应链等环节，打造MES+数字孪生工厂。智慧高速/公交/停车，公司研发了路网监测与养护巡查系列产品，突破AI机器视觉与交通行业管理深度融合应用难题，利用国省干线公路已有视频资源，完成多地部署应用，实现人工巡查向智能巡查转变。 3.10.杭萧钢构：定增完成助力数字化基建,专注绿色建筑布局BIPV 维持增持。维持预测杭萧钢构2021-23年EPS至0.20/0.24/0.29元增速-34/20/18%；发力智能制造/BIPV等业务，维持目标价5.45元，对应22年23倍PE。 杭萧钢构以3.86元/股募资8.3亿元，用于绿色装配式建筑研发创新、智能制造及数智化管理示范基地项目。发行对象15名，锁定期6个月。项目建成后形成年产 45 万吨钢结构产品和 250 万平方米围护产品的产能规模。智能化生产线是传统生产方式向智能化、数字化转型的重要途径。项目拟建设成为浙江省示范性绿色智能制造产业基地，在智能制造应用领域形成示范带动作用，推动公司转型升级，向数字化、智能化、环保化方向发展。 2022为屋顶光伏/BIPV落地大年，十四五钢结构产量占粗钢比重从8%左右提升至15%。1）到2025年底，钢结构建筑占新建建筑面积比例达到15%以上。钢构CR5不足6%集中度低。2）《2030年前碳达峰行动方案的通知》指出，2025年新建公建/厂房屋顶光伏覆盖率达50%超预期。3）整县推进试点676个县占全国约25%比例，仅试点县区未来三年新增屋顶光伏装机约135GW。4）地产政策回暖，稳增长政治任务拉动需求。 杭萧钢构深耕钢结构传统主业，专注绿色建筑布局BIPV。1)设立工业互联网研究院，积极向建筑一体化、集成化、智能化等方向进行产业升级；2)“互联网+绿色建筑”打通建筑领域产业链，以数据驱动供应链协同综合降本；3)3500万增资合特光电获51%股权，布局光伏建筑一体化，投资建设的年产100万平方BIPV组件的智能生产线，太阳能发电公路等已有示范项目。4)与国电签订《关于光伏电站项目战略合作框架协议》。 04 盈利预测表 05 风险提示 宏观政策超预期紧缩。基建与地产产业链受宏观经济影响较大。目前全球经济与地缘政治形势复杂严峻，对宏观政策的影响存在不确定性，存在政策紧缩超预期风险。 疫情反复。新型冠状病毒肺炎疫情不稳定不平衡，奥密克戎变异株新的进化分支具有强传染性，海内外疫情反复，外部环境的变化给行业和公司的运行和业务发展带来风险。 业绩增速不及预期。业绩受个体公司发展战略、经营决策、运营能力等因素影响，具有不确定性，存在业绩增速不及预期的可能。 近期相关报告： （20）20220405[国君建筑韩其成]二季度策略:基建投资旺季加速跳升,估值再次进入增持区间_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （19）20220401[国君建筑韩其成]央企系列十中国交建:订单增19%保障倍数4.6倍,交通基建龙头REITs获准注册_韩其成/满静雅/郭浩然 （18）20220331[国君建筑韩其成]中国中铁:股权激励夯实业绩确定性,铜等产能扩张提供业绩弹性_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 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