信用研究 | 一季度信用债市场回顾

（以下内容从东方证券《信用研究 | 一季度信用债市场回顾》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/04/04 信用研究 一季度信用债市场回顾 王师可 王阳 杜林 齐晟 01 发行融资情况 2022年1-3月非金融企业信用债发行量分别为12335亿元、7296亿元和12911亿元，对应实现净融资规模分别为4998亿元、3660亿元和2584亿元。与过去三年平均水平相比，今年1月和2月信用债发行旺盛，发行和净融资规模均明显增长；3月发行转弱，发行量同比下滑。 一季度信用债取消或推迟发行规模偏小，整体低于往年同期。由于1月收益率下行、发行票面偏低，发行环境友好，1月仅约107亿元信用债取消或推迟发行，明显低于往年同期；2月份开始，随着收益上行以及城投发债政策逐步收紧，取消发行规模有所提升，2月和3月取消发行规模分别为260亿元和302亿元。 城投债融资 城投仍是发行主力军，一季度城投债占全部非金融企业信用债发行量的比例为43%，但城投债发行进度整体同比略慢。一季度城投债共发行13035亿元，同比下滑15%，占2021年全年发行总额的23%。逐月来看，2022年1月同比略低、2月持平，3月发行出现放缓，同比下滑26%，或与城投发行端政策收紧逐渐显现有关。 一季度，过半数省份城投债发行规模同比出现下滑，部分省份下滑幅度值得关注。分省来看，江苏、浙江、山东、安徽、四川、湖南发行规模较高，均超过600亿元，其中仅安徽省发行规模同比正增长，其余几省均同比明显下滑；天津和河南去年一季度发行受阻，今年一季度同比发行规模较大，同比增长64%和240%；多数省份发行规模集中在100~600亿元，海南、黑龙江尚未新发，此外，内蒙古、贵州、甘肃、吉林几省发行同比下滑幅度较大，分别同比下降68%、64%、46%和43%。城投债净融资方面，一季度22省实现了净融入，其中江苏、浙江、山东、四川、安徽几省净融入规模较大，均超300亿；而甘肃和吉林两省净融出规模超50亿，贵州、青海、云南、黑龙江、辽宁、内蒙古等省份也出现小幅净融出。 分层级看，整体上市级和区县级平台发债规模较大，但省份之间分化。2022年一季度省级、市级、区县级和园区类平台分别发行债券1394亿、4618亿、3745亿和2883亿，层级结构与2021年基本一致。具体到各省，甘肃、宁夏、吉林、内蒙古等发行规模较小的省份，以省级和市级平台发行为主；而浙江、江苏、四川、陕西、福建等地，省级+市级平台发行占比低于50%，低层级平台发行数量较多。 发行成本方面，一季度城投债发行利率普遍降低，仅个别省份、个别等级平台的平均发行利率有所上行。多数省份城投债平均发行利率出现30~50bp的下降，山西省AA+级、河北省AA级、江西省AA级发行利率下滑超100bp。个别省份个别等级发行利率有所上升，河南省AAA级平台发行成本上升93bp至4.90%，主要系航空港兴港投资集团发行成本较高影响；贵州省AA+级、陕西省AA级平台的发行成本也上行较多。 新发债平台方面，2022年一季度共出现39个首次发债平台，河南、浙江、江苏、四川几省新发债平台较多。从层级看，新增首次发债平台中，区县级最多，为21家，省级、市级、园区类分别为2、9、6家。从评级看，新发债主体评级以AA和AA+级为主，分别有22家和12家；大连金普是唯一新增AAA级平台，位于大连金普新区（国家级新区）。从融资规模看，除长江建投融资11.64亿外，其余都在10亿以内，最小的龙游水务融资规模仅1亿。从票面利率看主要集中在3%~5%，AAA平台大连金普发行的“22金普01”票面利率3.99%，AA+中山火炬公资公司发行的“22中山火炬SCP001”票面利率最低达2%，AA-平台安汉集团发行的“22安汉01”票面利率最高达7.4%。 产业债融资 除城投以外，一季度公用事业、交通运输、建筑装饰、房地产、商业贸易、化工、采掘、有色金属、钢铁（以及综合）行业发债规模较高，均在600亿元以上，也有9个行业发债规模不足百亿元。净融资方面，公用事业、交通运输、建筑装饰、化工、商业贸易行业实现了超300亿元的净融入，房地产行业仅实现约40亿元净融入，采掘、汽车、家电等行业呈现净融出状态。 受房地产信用风险持续暴露影响，一季度实现境内债新发的房企主要为国有企业/公众企业，万科、首开、绿城、中铁建、招商蛇口、中海等房企发行规模较大，多数房企发行只数和规模仍偏低。发行成本方面，分化也较为显著，万科、招商蛇口、中海、外高桥平均发行票面利率极低，仅略高于3.0%；多数发债规模房企的平均发行票面利率控制在4.0%以内；但是建发、远洋的平均发行成本较高，3月远洋发行的一只3年期PPN，票面利率5.32%。 02 收益率&利差走势 2022年一季度信用债收益率在1月短暂探底后回升。分月份看，1月收益率下行较多，2月止跌回升，3月小幅上行，回升过程中中长久期债调整幅度更大，因此，与年初相比，1年期各等级收益率基本持平，3年期、5年期各等级收益率普遍上行20bp左右。 中长久期信用利差上行，短久期基本持平，收益率曲线变陡。2022年一季度各等级3年期、5年期信用利差多数上行10~20bp，5年期信用利差分位数已超75%，其中5年期AAA级已达95%的高位；3年期信用利差属历史中等水平；1年期信用利差则处偏低区间，特别是AA级处于3%分位的低位。城投信用利差走势与整体相似，但并未如此接近历史极值水平。 期限利差普遍走阔。一季度各等级的各期限利差普遍走阔15~30bp，仅AA级3Y-1Y利差持平。从分位数看，当前期限利差均处于历史较高水平，AA级5Y-1Y利差触及92%的高位，AAA级5Y-1Y利差也已升至80%以上分位数。 等级利差基本持平，个别期限下收窄幅度较大。其中，3年期AA级和AA+级利差大幅收窄24bp，5年期AA+级和AAA级利差小幅收窄9bp，其余期限下等级利差均基本持平。当前除5年期AA级和AA+级利差处相对高位外，其余均属偏低水平，特别是5年期AA+级和AAA级利差处于3%的历史极低位。 分行业具体利差变化方面，一季度各省城投债利差表现为1月涨跌互现、2月多数收窄、3月个别省份大幅走阔。整体来看，全国总体利差1月持平、2月收窄但3月走阔，季末较年初小幅收窄2.74bp。各省城投利差走势差异较大，在31个省、自治区和直辖市中，有16个区域走阔、15个区域收窄。青海、贵州、甘肃、云南是利差走阔最多的省份，其中青海最高走阔87bp，3月份以来青海、贵州、云南、广西、内蒙古等地区均大幅走阔；山西、江苏和湖南是利差收窄最多的省份，山西最多收窄24bp。 产业债方面，一季度除房地产业平均利差大幅走阔外，其他各行业的信用利差多数收窄。整体看，1月个别行业利差收窄较多、2月普遍收窄、3月涨跌互现。分行业看，房地产行业利差剧烈波动，3月走阔幅度尤其大；其他行业利差多数小幅收窄，收窄较多的计算机、传媒行业分别收窄194bp、128bp；利差走阔的行业其走阔幅度主要在10bp以内，而商贸和休闲服务走阔幅度略大。 03 信用风险 新增违约 2022年一季度新增3家首次违约主体，分别为阳光城及其母公司福建阳光、渤海租赁。 阳光城&福建阳光：受房地产行业下行周期、融资环境不利影响，阳光城于1月底披露业绩预告，预计2021年亏损45~58亿元，扣非亏损将达到73~86亿元，流动性陷入枯竭，阳光城及其母公司福建阳光多只债券违约或展期。2021年11月19日“18阳光04”展期；2022年2月15日，阳光城2只境外债约1.73亿元利息违约，此后4只中票因触发交叉保护条款加速到期，合计50.28亿元；2022年3月15日，多只中票构成实质违约， 3月22日，定向工具构成实质违约。截至目前，阳光城集团及其母公司福建阳光分别有9只、4只债券处于实质违约、展期和触发交叉条款状态；仅“21 阳光城 MTN001”被同意豁免交叉违约，并将违约利息展期至7月29日。2022年3月20日，阳光城公布最新理财产品兑付方案，将以实物、现金、债转股、信托受益权兑付等一揽子方案尽快完全兑付，债券的展期事宜仍在与投资者沟通中。 渤海租赁：渤海租赁系海航集团旗下租赁子公司，主营飞机等租赁业务。疫情环境下航空业遭受重创，渤海租赁大量计提减值致使财务巨亏，加之海航集团违约影响渤海租赁融资受阻，流动性陷入枯竭。“19渤海租赁SCP002”先于2020年9月8日约定展期270天、2021年6月5日再次展期270天后，2022年3月2日，第3次展期方案被否决后仅兑付5%本金及全额到期利息，最终构成实质违约。 房企展期 除了实质违约事件外，房地产行业信用风险持续暴露，多家房企的境内外债券出现展期。3月，龙光境内债“18龙控02”、“19龙控01”和“20龙控02”出现展期，展期方案主要为先支付10%本金，在展期期间第6个月起每月支付9%本金，直至第15个月累计付清全部本金，利息按期100%支付，同时增加项目股权质押增信，整体展期时长15个月；富力境内债“16富力04”展期12个月的方案也获通过；融创关于“20融创01”和“21融创03”的回售展期方案尚在讨论阶段。 城投非标违约&高折价成交 2022年一季度，发债城投作为融资方/担保人的非标违约事件新增10起。其中9起城投非标违约发生在贵州省，涉及7只非标产品、6家发债城投平台；此外，2022年3月25日，兰州城投担保的一项债权融资计划的利息出现逾期，目前仍在积极协调资金偿还。 截至3月末，我们统计到的发债城投非标违约事件累计已超百起，贵州省较为严重，四川、湖南、内蒙、陕西等地也有多起，其他区域普遍仅涉及1起或尚未出现过非标违约。 此外，观测城投二级高折价成交也是识别信用风险变化的重要手段。我们通过计算加权平均净价与前一交易日中债估价的偏离度，筛选出折价率在-5%以下、债券剩余期限（考虑行权后）在0.5年以上的成交，将这部分成交定义为高折价成交。 一季度，高折价成交主要发生在1月，2月和3月明显减少，三个月的高折价成交次数分别为169次、46次和49次。高折价成交平台主要集中在贵州、甘肃、山东、广西四省。其中，贵州省依然是高折价成交最高发的省份，一季度共发生93次高折价成交，平均折价-13%；甘肃省高折价成交次数显著提升至78次，主要发生在兰州城投和兰州建投两家平台；山东省高折价成交28次但折价率偏低仅-8%；广西高折价成交25次折价率约-6%；剩余省份高折价成交现象较少。 贵州涉及29家平台，遵义市分布较多，其余市州平均有2~3家；山东省涉及10家，其中潍坊市6家、济宁市3家、临沂市1家。从高折价次数看，兰州城投和兰州建投各发生55、22次，柳州投资21次，且这3家平台存续债券余额较大值得关注。从折价率看，贵州省平台平均折价较高，遵义旅投、盘州投资和兴安公司3家平均折价率接近20%。 评级下调 境内方面，2022年一季度共有22家发行人境内评级或展望被下调。22家发行人中，房企有6家，分别为奥园、阳光城、中南建设、荣盛、禹洲鸿图、正荣；其中，荣盛、正荣的主体评级依然维持AAA，但展望降至负面，其余4家房企的主体级别出现不同程度的下降，阳光城最低被调至BB评级。地产产业链上的建筑公司也受到冲击、现金流承压，特别是民营建筑公司，一季度共有5家民营建筑公司、1家国有建筑公司遭到评级下调。城投公司中，遵义道桥公司因违规使用债券募集资金受到行政监管，偿付压力、应收回款和担保代偿压力均较大等原因，评级维持AA+，但展望调整至负面。 境外方面，2022年一季度共有48家发债主体海外评级/展望被调低。房企中，除6家境内评级/展望已被下调的房企外，还涉及富力、力高、龙光、融创、融信、世茂等共36家房企。城投公司中，兰州建投在1月11日被穆迪下调评级至Ba2，境内评级方面目前仍保持在AA+，新世纪评级于去年12月29日将其展望调为负面。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 数据资料统计可能存在遗误：城投债融资和成交数据、境外评级下调汇总等涉及手工整理，存在遗漏的可能性。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所4月4日发布的研报《一季度信用债市场回顾》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 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