【西南地产研究】开发&物业2020年中报综述:三条红线托底估值,特色房企表现占优

（以下内容从西南证券《【西南地产研究】开发&物业2020年中报综述:三条红线托底估值,特色房企表现占优》研报附件原文摘录）
　　投资要点 板块营收微弱提升，业绩表现结构性分化。2020H1申万地产板块实现营业收入9789亿元，同比增长2.7%，较2019年全年增速降低18.9pp；归母净利润达847亿元，同比下降19.6%，较2019年全年增速下降35.5pp。房企出现结构性分化，2020H1核心特色房企营收增速为8.1%，其他房企则为下滑6.8%；2020H1核心特色房企归母净利润增速为下滑9.8%，其他房企则大幅下滑30.3%。2020H1核心特色房企和其他房企的加权平均净利率分别为12.6%和9.7%，分别下滑1.1pp和1.8pp；2020H1核心特色房企净负债率为88%，而其他房企则为103%；现金短债比方面核心特色房企和其他房企则分别为1.1和0.8，核心特色房企凭借其多种优势，疫情影响下表现出更强的韧性。 销售持续恢复，TOP10-20集中度提升明显。Top20房企销售韧性强，业绩恢复较快。2020H1在疫情影响下，Top20房企表现出较强的韧性，销售额同比仅下降1.0%，而Top10房企的销售额增速为-3.2%，Top100房企销售额增速为-2.7%。行业集中度仍在快速提升，2020上半年Top10、Top20、Top30、Top50和Top100房企市占率分别为35%、50%、59%、72%和86%。2020年上半年末，核心特色房企总土储合计为22.1亿方，与2019年末基本持平。 物管行业业绩亮眼，盈利能力持续走高。2020H1物业板块实现营收合计390亿元，同比大幅增长32%；归母净利润合计达53亿元，同比大幅增长49%，业绩亮眼。板块盈利能力持续提升，2020H1物管板块加权平均毛利率为26.2%，较2019年提升0.9pp；加权平均净利率为14.1%，较2019年提升1.8pp。2020H1物管板块加权平均费用率达8.5%，较2019年下降1.6pp。2020H1核心物管公司开始全面走向市场化运营，第三方项目面积占比由2016年的18%持续提升至2020H1的44%。 投资建议：三条红线托底板块估值，市场平衡风格有望纵深推进，地产关注三条投资主线：1）稳健龙头型A股推荐万科A、金地集团、保利地产、绿地控股等，H股推荐世茂房地产、融创中国、碧桂园等；2）区域特色类：A股推荐天健集团、南山控股，H股推荐佳兆业、龙光集团、宝龙地产、中国金茂、旭辉控股等；3）物业商管类：A股推荐招商积余、新大正，H股推荐保利物业、碧桂园服务，建议关注永升生活、新城悦、蓝光嘉宝等。l 风险提示：新冠肺炎疫情二次爆发风险、销售回款风险、复工竣工风险。 营收逆势提升，房企结构分化 上市房企2020年半年报已披露完毕，我们对申万房地产板块以及内房股核心公司进行研究，为更好的进行对比分析，我们将地产相关公司分为2类：1）特色房企即A股和港股中具有特色业务的代表性房企，共计28家；2）其他房企，共计110家。我们认为未来具有特色业务加持的房企将更加具有竞争力。 【板块营收微增，可结算资源充沛】 板块营业收入微增，净利润有所下滑，业绩结构性分化。2020H1申万地产板块122家公司合计实现营业收入9789亿元，同比增长2.7%，受疫情影响，板块营收增速出现较大幅度下降，较2019年全年增速降低18.9pp；2020H1申万地产板块归母净利润达847亿元，同比大幅下降19.6%，较2019年全年增速下降35.5pp。从结构上看,特色典型房企业绩较其他房企更有韧性，2020H1特色房企营收增速达8.1%，逆势大幅提升，但其他房企则下滑6.8%；2020H1特色房企归母净利润增速为下滑9.8%，在疫情中彰显韧性，而其他房企则大幅下滑30.3%。 板块预收账款规模增长明显，未来业绩确定性进一步提升。2020H1申万地产板块预收账款总额达3.3万亿元，同比增长8.7%，增速依旧维持高位，但相较2019年下滑9.1pp。预收账款/营收比值则由2019年的1.22进一步提升至2020H1的1.31，行业未来业绩锁定性进一步提升（为增加数据可比性，2020H1比值为2020年中预收款/2019年营收）。 【盈利能力有所下滑，特色房企费用控制能力强】 板块整体盈利水平下滑，费用率有所增长。2020H1申万地产板块按营收加权平均毛利率为28.7%，受限价及土地溢价率抬升影响，有一定程度下滑，较2019年下降了2.9pp。2020H1申万地产板块按营收加权平均净利率为10.5%，较2019年下降了1.9pp。行业板块盈利能力下滑，费用率提升也是重要原因之一，2020H1申万地产板块按营收加权平均费用率达10.6%，较2019年提升了1.1pp。 核心特色房企净利率更显韧性，费用控制能力强。2020H1核心特色房企和其他房企的加权平均毛利率分别为27.5%和31.1%，相较2019年均有所下滑，分别下滑了2.4pp和1.5pp；2020H1核心特色房企和其他房企的加权平均净利率则分别为12.6%和9.7，分别下滑1.1pp和1.8pp，核心特色房企显示出更强的业绩韧性。从费用率来看，核心特色房企则表现出更强的费用控制能力，2020H1核心特色房企和其他房企的费用率分别为9.0%和14.3%，其他房企费用率受疫情影响，大幅提升1.8pp，核心特色房企则仅增加0.5pp。 【偿债能力有所下滑，特色房企优势显著】 板块加权平均净负债率略有提升，现金短债比有所下降。2020H1申万地产板块有息负债规模达36778亿元，增长9%，负债规模有所提升；2016-2020H1申万地产板块加权平均净负债率维持在80-90%之间，2020年中板块平均净负债率达91%，较2019年末增加6.8pp，剔除预收的资产负债率较2019年末增长2.2pp，此外，现金短债比由2019年的1.06降至1.00，板块整体偿债能力有所下滑，负债压力略有增加。 核心特色房企偿债能力优势凸显。分结构来看，2020H1核心特色房企净负债率为88%，而其他房企则为103%；现金短债比上核心特色房企和其他房企则分别为1.09和0.82,，核心特色房企凭借其业务、规模和品牌等多种优势，偿债能力大幅领先板块平均水平及其他房企。 销售增速有所趋缓，行业集中度持续提升 【行业集中度进一步提升，Top20房企更具发展韧性】 行业销售整体下行，销售金额和销售面积均略有下降。2020上半年由于疫情影响，全国商品住宅销售面积6.1亿方，同比下降7.7%，较2019增速下降18.0pp，商品住宅销售额6.0万亿元，同比下降2.8%，较2019增速下降4.3pp。 行业集中度仍在快速提升。从克而瑞公布的百强房企销售数据统计来看，2020上半年TOP10、TOP20、TOP30、TOP50和TOP100房企市占率分别为35%、50%、59%、72%和86%，行业集中度持续快速提升，Top20房企销售占比过半。 TOP10-20房企销售韧性强，业绩恢复较快。2020H1疫情影响下，不同级别的房企销售额均出现下滑，其中Top20房企表现出较强的韧性，销售额仅同比下降1.0%，而Top10房企的销售额增速为-3.2%，Top100房企销售额增速为-2.7%。 2020H1多家TOP20房企逆势增长，销售增速亮眼。2020H1绿城中国销售额673亿元，同比增长35.8%；中国金茂销售额达1029亿元，同比增长31.1%；中国恒大销售额达3488亿元，销售增速达23.4%；金地集团销售额达1016亿元，销售增速达18.7%。 【核心公司土地储备微降，房企分化明显】 2020年上半年末，核心特色房企总土储合计为22.1亿方，与2019年末基本持平。其中，碧桂园2020H1末总土储约2.6亿平；恒大2020H1末总土储约为2.4亿方；融创中国2020H1末总土地储备为2.5亿方；万科2020H1末土地储备为1.6亿方；保利地产2020H1末土地储备为2.1亿方。 物管行业高速发展，疫情助推业绩提升 上市物管企业2020年半年报披露完毕，目前物管企业已形成独立板块，板块合计28家公司，其中14家物管公司为核心公司（A股3家+H股11家），我们以其为样本进行研究。 【物管公司营收利润双升，疫情彰显价值】 板块营收保持高速发展，归母净利润增速提升。2020H1物业板块28家公司合计实现营业收入390亿元，同比大幅增长32.3%，继续保持高速发展，自2017年以来增速持续保持在30%以上；2020H1物业板块归母净利润达53亿元，同比大幅增长49.1%，较2019年增速大幅提升19.5pp，上市物管企业在疫情之下，业绩表现亮眼。 板块整体盈利水平提升，费用率大幅下降。2020H1物管板块按营收加权平均毛利率为26.2%，较2019年提升0.9pp，毛利率自2016年起保持连续增长。2020H1物管板块按营收加权平均净利率为14.1%，较2019年提升1.8pp。行业板块盈利能力提升，费用率大幅也是重要原因之一，2020H1物管板块按营收加权平均费用率达8.5%，较2019年下降1.6pp，控费提效为行业盈利提升做出了巨大贡献。 【核心物管公司管理规模提升，逐步走向全面市场化】 核心物管企业在管规模持续提升，未来提升确定性强。2020H1核心物管公司合计在管面积达18.6亿平，较2019年末提升18.3%；2020H1核心物管公司合计合约面积达31.2亿平，较2019年末提升6.5%。储备面积达12.6亿平， 储备面积/在管面积高达0.7，未来规模提升确定性较高。 核心物管企业对母公司依赖度持续下降，第三方项目面积占比提升。多数物管公司均有其地产母公司，母公司对其持续进行资源支持，2020H1核心物管公司对母公司的依赖度持续下降。来自母公司项目的在管面积为11.7亿平，而来自第三方项目的在管面积已达9.1亿平。核心物管公司开始全面走向市场化运营，第三方项目面积占比由2016年的18%持续提升至2020H1的44%。 风险提示 房地产融资政策不及预期、房地产销售不及预期、物管发展不及预期等。 相关链接 【市场随笔系列】 第二波行情猜想 冰火三重天，行情还能走多远 地产股到底会不会一日游 地产投资要崩了，新基建能否独善其身 永久基本农田要失守了？ 3月9日我们都在见证历史 被海南的现房销售制度给惊到了 基于修正SEIR模型判断疫情的峰值及拐点 病毒COVID-19的初始传染比例探究 疫情高压下，市场选择的什么方向 周期反击战打响，成色到底如何？ 两天大涨是否昙花一现？ 到底该怎么看央行16号文 从先行示范区看深圳的未来 破“七”背后的启示 辟谣！政治局会议地产表述的正确解读 延续核心资产逻辑，从公募持仓变动择股 土增税立法与集建地入市 房地产信托收紧为哪般 新城控股的危与机 地产投资拐点已到？ 地产股投资的实用法则 地产股赚钱的正确姿势 预期引导VS政策期望——中央经济工作会议地产政策解读 如果投机投资需求都被灭了，房屋销量还能有多少？ 竣工真这么少？房地产行业数据到底有没有水分？ 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