【浙商宏观||李超】PMI为何对指示新制造稳增长的作用更大?

（以下内容从浙商证券《【浙商宏观||李超】PMI为何对指示新制造稳增长的作用更大?》研报附件原文摘录）
　　文 | 浙商证券首席经济学家 李超/张迪 执业证书编号：S1230520030002 浙商宏观天天播报 音频： 进度条 00:00 09:20 后退15秒 倍速 快进15秒 全文约2500字，阅读需要8分钟左右 内容摘要 >> 核心观点 2022年稳增长的最强变量是制造业投资，PMI作为领先指标的指示作用应予以高度重视。我们认为，PMI信息量大、时效性强，前瞻性反映未来一个月内制造业采购、生产、价格等方面的环比变动。我们提示，新制造稳增长下，PMI可以用于观察制造业投资的边际变化，特别是移动平均平滑处理后可以更好地拟合制造业投资。同时，我们认为当前制造业投资的重要支撑是强链补链和产业基础再造制造两个不可直接观测的政策变量，也很难定量测度，而PMI可以从供给侧的角度部分映射由供给短缺和结构转型驱动的制造业投资的强弱。我们预计2022年制造业投资增速可达到11.1%左右。 >> 2022年稳增长的最大预期差在于制造业投资 2022年在我国经济面临三重压力且稳增长诉求强烈的背景下，制造业投资有望成为超过基建、地产的稳增长核心变量。强链补链对应解决制造业中上游国内供给短缺的问题，产业政策将驱动技术改造投资保持较高增速。同时，产业基础再造工程项目的重点在于制造业向新能源化、智能化结构转型，带动厂房、机器、设备等资本开支。宏观经济的结构性转变与产业政策坚持先立后破，我们认为2022年开始，制造业将从一个顺经济增长的带动变量转变为经济增长的驱动变量，而房地产仅将起到经济托底的稳定器作用。我们在报告《稳增长为什么不能看传统中观变量》指出，市场往往跟踪传统中观变量（例如螺纹钢、水泥、挖掘机等）来观测稳增长，而这些变量与地产、基建相关性较强，当稳增长的载体发生变化时，我们更应该关注与制造业投资相关性更强的变量。 >>强链补链和产业基础再造是制造业投资的主线，PMI指示作用较大 过往主要使用工业企业利润来研判制造业投资的范式已不完全适用，制造业投资的动能已从盈利拉动转向为政策驱动，因此需要重视由政策推动的制造业投资增量。我们认为，制造业投资更需要跟踪企业增强供应链的自主可控力和弥补中上游的短板的投资行为，进而实现新能源化和智能化的转型。特别是从短期分析的角度看，新制造稳增长下，PMI对制造业投资指示作用较大。 中采制造业PMI指数对制造业投资具有良好的指示意义。制造业PMI调查涉及制造业的31个行业大类，样本企业超过3000家，以大中型企业为主，小型企业占比较低。中采PMI调查具有官方背书，样本全、采集数据质量高，可以很好地跟踪制造业景气度（详情请参考图1和表1）。 具体来看，制造业PMI是个综合指数，由生产、新订单、原材料库存、从业人员、供应商配送时间5个分类指数加权平均而成。PMI整体上代表了制造业的活跃度和产业链各环节的景气度，可以较好地替代不可观测的政策性变量对投资的影响。我们提示，PMI在新制造稳增长链条下的意义较大，强链补链和产业基础再造的政策作用效果也较多蕴含在PMI及其分类指数的变动中，具体体现为生产、订单、原材料采购等多个维度。 >>新制造稳增长下PMI与制造业投资关联性更强，为短期分析提供重要参考 一般情况下，一旦PMI处于持续扩张状态，意味着制造业企业景气度高，从而资本开支意愿提振。作为抽样统计数据，PMI指标的计算参考每月22日-25日的报告数据，实际上表现的是这四天内具体生产和市场需求之间的关系。由于PMI指标为环比数据，受到季节性因素和基数效应影响较大，因此单一时点的PMI数值没有太大意义。为此，对PMI做相应的平滑处理可以剔除不相干因素的扰动，建议关注最近3个月PMI的移动平均值（详情请参考图2）。 根据历史数据测算，PMI指数与制造业投资存在较高相关性，PMI指数12个月移动平均与制造业投资当月同比之间的相关系数高达0.65。典型案例如2017年底至2018年，PMI连续位于较高景区度区间，彼时技改投资驱动制造业投资持续强势，显著超市场预期。 我们倾向于认为，PMI之所以可以用来分析研判制造业投资，主要在价格和实物量提供一定参考价值。从价格维度看，PMI主要原材料购进价格指数、PMI出厂价格指数与PPI关联性强，也同步反映制造业投资价格指数的变动。从实物量维度看，PMI新出口订单、进口指数分别对应外需推动的制造业再投资和制造业零部件采购投资。 >>机制一：PMI价格指数是制造业原材料和产成品价格的重要指引 PMI调查样本全，且涵盖制造业31个大行业（详情请参考图1和表1），与跟踪若干上游价格的高频变化（如原油、煤炭、钢材等）来判断PPI的传统方法相比，PMI价格指数更加能够指引制造业原材料价格和产成品价格的变化。其中，PMI主要原材料购进价格指标与PPIRM当月环比高度相关（详情请参考图4），PMI出厂价格指标与PPI当月环比高度相关（详情请参考图5），二者之间的相关系数都超过0.9，且同步性较强。典型案例如2020年5月，原油、钢铁、有色等价格大幅回升，但上游原材料价格尚未传递到中上游，PMI出厂价格指数仍处于收缩区间，PPI最终也是环比负增。 >>机制二：PMI新出口订单指向制造业产能扩张投资节奏 PMI新出口订单指数代表了我国本月用于出口的产品订货数量。从理论上看，PMI新出口订单是出口的领先指标，因为和国（境）外企业签订好订单之后，过段时间需要交付，将会在出口数据上有所体现。考虑PMI本质上是一个环比概念，但无论是出口交货值环比，还是出口环比，PMI新出口订单指数对它们领先性不强。为此，我们使用12个月移动平均的PMI新出口订单指数，对出口增速有一定领先性。据我们测算，PMI新出口订单（最近12个月移动平均）与出口累计同比增速的相关系数为0.67，PMI新出口订单（最近12个月移动平均）与出口当月同比增速的相关系数为0.50（详情请参考图6和图7）。我们重点强调，PMI新出口订单指标整体上是出口的领先指标，而出口本身与制造业投资同步性较强，因此PMI新出口订单可以较好地分析研判出口导向型制造业的产能扩张情况。 >>机制三：国内投资需求支撑进口，PMI进口指数说明国内制造业投资需求 PMI进口指数代表了我国主要原材料（含零部件）的进口数量。纵观历史，PMI进口指数与PMI新订单指数同步，是内需的体现指标之一。从基础逻辑上来看，当生产旺盛时，企业将会增加采购力度，亦可通过进口来满足企业生产需求，从而拉动制造业投资需求。反之，当生产疲软时，企业将会将主要目标放在去库存上，从而减少采购，导致投资需求减弱。据我们测算，PMI进口指数（最近12个月移动平均）与进口累计同比增速的相关系数为0.75，PMI进口指数（最近12个月移动平均）与进口当月同比增速的相关系数为0.69（详情请参考图8和图9）。我们提示，进口本身取决于内需，特别是强链补链和产业基础再造催化下，制造业补短板的相关投资占比较高，因此PMI进口指数可以较好地预判制造业的资本开支情况。 风险提示 新冠病毒疫情不确定性升温，对经济及信用释放构成不可控负面冲击。 近期视角 [ 1 ] 2022年年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（上篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（下篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（PPT） [ 2 ] 新制造稳增长系列报告 【浙商宏观||李超】链长制是强链补链的新机制——新制造稳增长系列研究之一 【浙商宏观||李超】产业新能源化成为强变量——新制造稳增长系列研究之二 【浙商宏观||李超】产业智能化是高壁垒的慢变量——新制造稳增长系列研究之三 【浙商宏观||李超】为何不能再用盈利来预测制造业投资？——新制造稳增长系列研究之四 【浙商宏观||李超】供给短缺驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之五 【浙商宏观||李超】企业转型驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之六 【浙商宏观||李超】稳增长为什么不能看传统中观变量——新制造稳增长系列研究之七 [ 3 ] 城市更新系列研究 【浙商宏观||李超】为什么城市更新值得重点关注？ 【浙商宏观||李超】城市更新是地产投资的强变量——城市更新系列研究一 【浙商宏观||李超】为什么城市更新值得重点关注？——城市更新系列研究二 【浙商宏观||李超】城市更新可以拉动多少地产投资？——城市更新系列研究三 [ 4 ] “新能源+”系列报告 【浙商宏观||李超】从新能源到“新能源+”——拥抱“新能源+”系列研究一 【浙商策略】产业新能源化带来的价值重估——拥抱“新能源+”系列研究二 【浙商电子】“新能源+”重构供应链，重视能源产业链全方位机遇——拥抱“新能源+”系列研究三 【浙商化工】新能源大背景下，化工行业的“立”与“变”——拥抱“新能源+”系列研究四 【浙商交运建筑|匡培钦】赋能、节能、产能，建筑工程行业三层次助力新能源+——拥抱“新能源+”系列研究五 【浙商机械 邱世梁‖王华君】聚焦“发电端”低碳、“用电端”低碳——拥抱“新能源+”系列研究六 【浙商汽车|王敬】“新能源+”驱动汽车行业迎历史性变局 ──拥抱“新能源+”系列研究七 【浙商新材料|马金龙】供需错配难解，"新能源+"金属牛市在途——拥抱“新能源+”系列研究八 【浙商|计算机田杰华/邱世梁】“数字新能源化”的两大变局——拥抱“新能源+”系列研究九 【浙商宏观||李超】全球碳中和如何拉动国内需求？——拥抱“新能源+”系列研究十 【浙商通信||张建民】重视储能温控赛道高成长机会——拥抱“新能源+”系列研究十一 【浙商中下盘余剑秋】把握时代机遇，紧抓科创北交十倍股——拥抱“新能源+”系列研究十二 [ 5 ] 乌克兰冲突系列报告 【浙商宏观||李超】乌克兰为何成为地缘政治的冲突焦点？──乌克兰冲突系列研究一 【浙商宏观||李超】俄乌冲突如果失控对通胀有何影响？──乌克兰冲突系列研究二 【浙商宏观||李超】从美俄对抗共性经验看资产走势──乌克兰冲突系列研究三 【浙商宏观||李超】俄罗斯面临的SWIFT制裁影响几何？──乌克兰冲突系列研究四 【浙商宏观||李超】油价高点上调，节奏基本不变——乌克兰冲突系列研究五 【浙商宏观||李超】乌克兰危机下美联储政策如何推进？——乌克兰冲突系列研究六 【浙商宏观||李超】乌克兰危机下美国CPI何时见顶？——乌克兰冲突系列研究七 [ 6 ] 房地产税系列报告 【浙商宏观||李超】为什么房地产税需要关注？——房地产税系列报告（一） 【浙商宏观||李超】韩国“存量征收，阶梯税率”的房产税是怎样的？——房地产税系列报告（二） 【浙商宏观||李超】中国香港地区对我国房产税试点扩大借鉴意义有限——房地产税系列报告（三） 【浙商宏观||李超】美国房地产税对我国有何启示？——房地产税系列报告（四） 【浙商宏观||李超】德国房产税意在财政创收而非地产调控——房地产税系列报告（五） 【浙商宏观||李超】日本房地产税对我国有何借鉴意义？——房地产税系列报告（六） 【浙商宏观||李超】新加坡公有住房体制下的房产税征收力度弱——房地产税系列报告（七） 【浙商宏观||李超】全球房地产泡沫破裂与房产税是否有关——房地产税系列报告（八） [ 7 ] 碳中和系列研究 【浙商宏观||李超】碳中和观念发生根本性转变——碳中和系列研究（一） 【浙商宏观||李超】碳中和使得能源投资逐渐转化为制造业投资——碳中和系列研究（二） 【浙商宏观||李超】碳中和带来哪些需求变化？——碳中和系列研究（三） 【浙商宏观||李超】碳中和供给侧影响几何？——碳中和系列研究（四） 【浙商宏观||李超】碳中和如何影响PPI和CPI？——碳中和系列研究（五） 【浙商宏观||李超】中国碳中和与欧美相比有何异同？——碳中和系列研究（六） 【浙商宏观||李超】绿色金融是否会带来投资机会——碳中和系列研究（七） 【浙商宏观||李超】碳中和未来技术突破会怎样?——碳中和系列研究（八） 【浙商宏观||李超】碳中和、双控与大国关系缓和——碳中和系列研究（九） 【浙商宏观||李超】能源革命的指挥棒指向何方？——碳中和系列研究（十） [ 8 ] 共同富裕系列 【浙商宏观||李超】收入分配改革是共同富裕重要抓手——共同富裕系列研究之一 【浙商宏观||李超】浙江共同富裕哪些值得关注？——共同富裕系列研究之二 【浙商宏观||李超】如何理解三次分配？——共同富裕系列研究之三 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响消费？——共同富裕系列研究之四 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响投资？——共同富裕系列研究之五 【浙商宏观||李超】如何从外贸视角看共同富裕？——共同富裕系列研究之六 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响三次产业？——共同富裕系列研究之七 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响产业政策？——共同富裕系列研究之八 【浙商宏观||李超】如何从财政视角看共同富裕——共同富裕系列研究之九 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响货币政策？——共同富裕系列研究之十 [ 9 ] 反垄断系列研究 【浙商宏观||李超】三轮反垄断浪潮均源自生产要素垄断——反垄断系列研究之一 【浙商宏观||李超】反垄断为了公平还是效率？——反垄断系列研究之二 【浙商宏观||李超】反垄断的方式有哪些？——反垄断系列研究之三 【浙商宏观||李超】欧美日反垄断有什么差异？——反垄断系列研究之四 【浙商宏观||李超】本轮反垄断全球如何演进？——反垄断系列研究之五 【浙商宏观||李超】反垄断措施如何影响资产价格？——反垄断系列研究之六 [ 10 ] 2021年下半年宏观策略报告（股债双牛系列） 【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(上篇) 【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(下篇) 【浙商宏观||李超】降准再议股债双牛 【浙商宏观||李超】下半年财政发力为何要到年底？ 【浙商宏观||李超】核心宏观分歧十问十答 【浙商宏观||李超】今明两年宏观政策如何衔接？ 【浙商宏观||李超】下半年投资机会来自哪些对冲政策？ 【浙商宏观||李超】国常会传达了哪些信息？ 【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(PPT版) 【浙商宏观||李超】信贷宽松是否代表信用宽松？——解答市场近期四个核心关切 [ 11 ] 货币政策宽松系列 【浙商宏观||李超】下半年是否会有降息？——货币政策宽松系列研究（一） 【浙商宏观||李超】下半年是否还有降准？——货币政策宽松系列研究（二） 【浙商宏观||李超】从人行半年度会议看定向降息——货币政策宽松系列研究（三） 【浙商宏观||李超】7月外储：不必担忧联储收紧对我国货币政策的扰动——货币政策宽松系列研究（四） [ 12 ] 信用收缩系列 【浙商宏观||李超】3月金融数据：信用全面收缩的开始 【浙商宏观||李超】稳定宏观杠杆率需要多少社融增速？——信用收缩系列报告（一） 【浙商宏观||李超】非标如何收缩？——信用收缩系列报告（二） 【浙商宏观||李超】政府债如何收缩——信用收缩系列报告（三） 【浙商宏观||李超】企业债券如何收缩——信用收缩系列报告（四） 【浙商宏观||李超】表内信贷如何收缩？——信用收缩系列报告（五） 【浙商宏观||李超】5月金融数据：信用收缩进行时 [ 13 ] 再通胀系列研究 【浙商宏观||李超】2021年从再通胀到信用收缩 【浙商宏观||李超】油价掩盖了大宗商品价格的上涨——再通胀系列研究之一 【浙商宏观||李超】人民币汇率升值掩盖了大宗商品价格的上涨——再通胀系列研究之二 【浙商宏观||李超】海外还有哪些商品价格将持续上行？——再通胀系列研究之三 【浙商宏观||李超】出口产业链带动了哪些价格上涨——再通胀系列研究之四 【浙商宏观||李超】疫苗广泛应用是推动还是抑制全球通胀？——再通胀系列研究之五 【浙商宏观||李超】CPI转负是通缩吗？——再通胀系列研究之六 【浙商宏观||李超】拉闸限电对物价的影响——再通胀系列研究之七 【浙商宏观||李超】美国的房地产热潮会持续推升通胀吗？——再通胀系列研究之八 【浙商宏观||李超】什么因素会导致通胀持续超预期——再通胀系列研究之九 【浙商宏观||李超】美国财政刺激方案会持续提升通胀吗？——再通胀系列研究之十 【浙商宏观||李超】民主党横扫两院会改变美国的通胀节奏吗？——再通胀系列研究之十一 【浙商宏观||李超】拉尼娜会持续带动农产品价格上行吗？——再通胀系列研究之十二 【浙商宏观||李超】TIPS隐含美国通胀到了多少？——再通胀系列研究之十三 【浙商宏观||李超】一线城市房价还会涨吗？——再通胀系列研究之十四 【浙商宏观||李超】银价上涨为哪般？——再通胀系列研究之十五 【浙商宏观||李超】再通胀：让子弹再飞一会——再通胀系列研究之十六 【浙商宏观||李超】比特币泡沫继续膨胀还是破裂？——再通胀系列研究之十七 【浙商宏观||李超】新兴市场通胀拉响加息警报？——再通胀系列研究之十八 【浙商宏观||李超】发达国家是否还会通胀预期自我实现？——再通胀系列研究之十九 【浙商宏观||李超】美国通胀是否会持续超预期？——再通胀系列研究之二十 【浙商宏观||李超】气候异常对通胀和经济影响几何？——再通胀系列研究之二十一 [ 14 ] 房地产长效机制系列报告 【浙商宏观||李超】集中供地政策缘何频频调整？──房地产长效机制系列研究一 浙商证券宏观研究团队简介 免 责 声 明 | 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn 文章内容源自4月4日外发的报告《PMI为何对指示新制造稳增长的作用更大？——新制造稳增长系列研究之八》

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）