【华创交运|深度】南山控股:被低估的物流地产核心标的:公募Reits及“园区+”探索发展新路径——大物流时代系列研究(十一)

（以下内容从华创证券《【华创交运|深度】南山控股:被低估的物流地产核心标的:公募Reits及“园区+”探索发展新路径——大物流时代系列研究(十一)》研报附件原文摘录）
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1）海外经验看，物流仓储公募REITs是优质投资资产，我国首批仓储物流公募REITs上市后市场表现良好。 2）顺丰控股通过多渠道盘活产业园资产，获取可观投资收益。 3）南山控股2020年发行类Reits，可视为公司对成熟运营的物流园区进行产融结合的重要尝试，有利于盘活存量资产，优化资产结构，实现物流园区项目的滚动开发。 2、“园区+”的探索：光伏业务，拟利用自身仓储资源开展的业务延伸。 公司拥有丰富的屋顶资源，我们预计共可有约600万方面积用于铺设屋顶分布式光伏，可实现装机0.6GW。公司公告拟参与中国核能科技定增，标的公司在分布式光伏领域深耕多年，有较为完整的分布式光伏供应链，双方一旦成功合作，可以优势互补，协同拓展。 五、投资建议 1、盈利预测：我们预计公司2021-23年盈利分别为7.2、8.7及10.5亿，对应EPS分别为0.27、0.32及0.39元，对应PE分别为18、15及12倍。 2、我们对公司进行分部估值： 1）我们对房地产业务进行NAV法估值得75亿，并综合考虑地产业务NAV给予7折，折合价值53亿。 2）我们对宝湾物流采用EBITDA估值倍数估值： 因物流园区的运营，折旧摊销巨大，收入与现金流稳定性却良好，净利润不能完全反应公司资产价值，我们参考在同类联交所上市公司所常用的指标EBITDA来进行测算。 我们计算宝湾物流2022年EBITDA为9.7亿元。 可比公司：在香港联交所上市的公司中国物流资产（宇培）以及ESR（易商）为可比公司，其EBITDA估值倍数对应2021年分别为17及22倍。 估值：ESR有一定的轻资产管理属性，估值相对更高，宇培规模与公司相近，我们给予公司2022年EBITDA 14倍，价值138亿，对应21年17倍。 整体估值：我们综合考虑地产业务以及宝湾物流，合计191亿。 3、我们认为公司存如下看点： 其一、我们看好物流地产行业发展，宝湾物流领先的品牌及运营能力有望享受行业红利； 其二、房地产开发业务或迎来行业催化； 其三、公司积极探索的“园区+业务”可视为向上的弹性“期权”，而公募Reits则为公司进一步提升资产运营能力并获取收益提供新路径。 综合前述分部估值，给予2022年目标市值191亿，对应一年期目标价7.05元，预期较现价47%的空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：宏观环境导致房地产业务推进不及预期，园区+业务进展低于预期。 一、南山控股：物流地产核心标的 （一）公司发展历程：数次重组后形成当前架构 公司大股东为中国南山开发（集团）有限公司，持有公司68.43%股权（截止2021年11月）。 中国南山开发集团1982年成立，现发展为国有资本占主体、私人资本参与、股权相对均衡的混合所有制大型企业集团，其主要股东包括招商局集团、深圳市国资委、广东省国资委（分别持有南山开发集团37%、26%及23%股权），还包括中海油总公司及香港黄振辉投资公司。 目前的南山控股是通过一系列吸收合并及重大重组后形成，主要由A股上市公司雅致股份、B股上市公司深基地B和南山地产平台公司组成。 2003年收购雅致集成房屋并推动其2009年在A股上市； 2015年完成重大资产重组，将地产业务注入雅致股份后更名为南山控股，成为以房地产开发为主营业务，集成房屋、船舶舾装业务相结合的多元化、集团型企业； 2018年，南山控股成功吸收合并深基地B（含宝湾物流），成为第一家A股上市物流地产公司。 目前，公司是以现代高端仓储物流为战略性业务，以房地产开发为支撑性业务，以产城综合开发为培育性业务的综合性企业集团，同时还涉及制造业及石油后勤服务等业务。 其中宝湾物流是公司高端物流园区开发和运营平台，为国内高端仓储物流的领先品牌，以“打造国内领先的物流园区开发商和运营商”为发展目标。 （二）财务数据：地产业务贡献核心收入，仓储物流贡献逐步提升 收入：地产贡献核心收入，仓储物流占比不断提升。 公司2018-20年收入分别为71、72及112亿，21年前三季度收入为52亿，公司通常在第四季度确认地产业务的主要结算收入。 收入结构看：2020年公司收入112亿，其中房地产业务收入88亿，占比78%；仓储物流业务收入12亿，占比11%；制造业务及其他占分别占比9%及2%；2021年上半年，房地产收入占比降至69%，而仓储物流收入占比升至17%。 毛利率看：2020及21H1，仓储物流毛利率均为54%左右，地产业务毛利率则为26%及10%。 毛利结构看：仓储物流贡献稳中有升的毛利。21年上半年，仓储物流毛利3.8亿，占比达到48%，地产业务毛利占比为35%。2019-20年，仓储物流毛利分别为5.4及6.4亿，毛利稳中有升，占比约20%左右。 净利润看：公司2018-20年归属净利分别为5.1、4.0及13亿，21年前三季度为3.8亿，2018-20年扣非归属净利分别为5.2、3.5及11.9亿，21年前三季度为1.5亿。 注：2020年公司净利大幅增加系发行类Reits确认投资收益12.5亿。 分部报告看：不考虑分部间抵消的情况下，地产业务贡献主要的净利，产城开发及制造业业务仍处于培育阶段。 （三）公司推行股权激励绑定核心骨干 公司在2019年4月推出首次股权激励，向公司董事、高管、部门领导、子公司高管及业务骨干等61人，合计授予2610万股股票期权，约占总股本的0.96%，行权价为3.91元/股。 行权有效期为6年，自授权日36个月不得行权，行权限制期满后，分三批生效： 分别为第三年（2022年）、第四年（2023年）、第五年（2024年），生效股份30%、30%、40% 其行权条件为： 1）2021-2023 年扣除非经常性损益的净资产收益率（ROE）分别不低于7%、8%、9%； 2） 2021-2023 年营业收入较2018 年营业收入的复合增长率分别不低于18%、19%、20%。 3）主营收入占总收入比例不低于95%。 2021年9月公司发布公告，本次股权激励对象总人数调整为57名，已授予但未行权的股票期权总数调整为2535万份，同时考虑已经完成的权益分派，行权价格调整为3.75元/股，当前股价4.79元（2022年4月1日）。 股权激励的推出将核心业务骨干与公司利益绑定，并明确了主营收入占比及增速，扣非ROE指标，推动公司在稳健增长的同时不断提质增效。 二、物流地产：宝湾物流作为头部品牌有望享受行业发展红利 （一）物流地产：行业发展空间大、高标仓供不应求 我们此前发布行业深度，认为：供需两端共同推动物流地产市场上行，而高标仓供不应求。 1）需求端看：我国物流仓储规模大，但人均仓储面积和其他国家相比仍存在一定差距。 中国仓储物流设施总库存约10亿平方米，人均不及1平方米，不及美国和日本的20%。 2）供给端：近年来高标仓增长快速，但供给仍然不足。 2018Q2-2020Q2，高标仓面积单季度增速平均为24%，截至2020年二季度，我国高标仓总面积6400万平方米，占我国总仓储面积10亿平方米仅6.4%，美国高标仓比重占比超过20%。受城市规划及土地供应有限等因素，未来一手物流用地规模或将缩减。 3）投资角度：物流地产高投资回报率吸引大量资金。 中国物流资产具备较强吸引力，截止2021H1，中国一线城市的物流设施回报率水平约为5%，全球工业物流地产的平均租金回报率已降至3.96%，比甲级办公楼低8bp。 4）高标仓具备较大发展空间。 高标仓能够大幅提升单位面积的存储货量、缩短分拣货物时间，从而降低单票仓储成本，提升物流与电商企业的运营效率。 综合看，我们认为：受电商快速发展、制造业对物流仓储的刚性需求等因素影响，我国企业对仓储尤其是高标仓存在较高的需求，我们测算仅电商仓储高标仓需求预计约1.54亿平，而当前实际高标仓或仅约8000万方，因此高标仓缺口或达7000万平方米。 1、需求端：多元物流需求正在激活行业巨大发展潜力 1）我国物流地产行业存在“总量多、人均少”的矛盾 a）总量多： 我国物流总费用中，物流保管费用占比相对稳定，近30年基本保持在30%-35%区间；2020年物流保管费用约为5万亿元，近十年CAGR为8%。 我国仓储物流设施总面积约10亿平方米。根据中金普洛斯REIT招募说明书，中国仓储物流设施总面积（包含高标库和非高标库）约10亿平方米，在选取的部分国家仓储物流设施数据中仅次于美国的12.5亿平方米。 b）人均少 我国人均仓储面积与发达国家相比仍存在较大差距。我国人均仓储物流设施库存仅为0.7平方米，是美国人均面积的18.4%，日本人均面积的17.5%。 尤其人均中高标准物流设施差距更为明显。南山控股在2021年半年报中写道，2020年我国主要城市非自用中高标准物流设施存量累计仅约7500 万平米，人均面积约0.05平米，而美国中高标准物流设施总存量约为3.7亿平米，人均面积约1.13平米。 2）多元物流需求正在激活行业巨大发展潜力 从物流地产的需求方看，可以将客户主要划分为三类：电商、第三方物流、制造业。 根据世邦魏理仕的统计：2021Q3三类客户租赁的仓储物流面积占比分别为55%、38%、7%。其中电商为第一大需求方。 我们再从代表性物流地产企业ESR披露数据看：主要租户为电子商务及第三方物流公司，占比达64%；其他租户包括零售业、制造业、冷链行业，占比分别为12%、10%、5%。2020年公司前十大租户收入占比40%、出租面积占比39%，其中超2/3的收入来自电子商务相关公司，包括京东、亚马逊、菜鸟等。 电商大发展背景下，电商平台与第三方物流共同推动仓储物流快速发展。 实物网购金额看，2015-2021年CAGR超过20%。截至2021年，中国实物网购金额已经达到10.8万亿，约为美国网络零售额的2倍以上。 我国实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重看，从2015年的8%提升至2021年超过24%，在2020年疫情下网购渗透率一度提升至25.2%。2020年美国网络零售额比重为14.5%。 第三方物流也享受了电商大发展的红利期。以快递行业为例，电商快递成为我国快递行业主力军，2008年至2021年，快递行业收入由408亿元增长至2021年突破1万亿。 电商自建与三方物流均在快速扩张仓储能力。 京东物流：截止2021年末，京东物流在全国运营仓库总面积约2400万平方米（包括自营与云仓），其中自营仓库数量超过1300个；2014-2021京东物流管理仓储面积从220万扩张至2400万，增长10倍。 菜鸟：整合3000万+平方的仓储面积。 顺丰：截至2020年末，顺丰仓库面积共计486万平方米，2017-2020年GAGR为51%。21年公司管理仓库面积超过1000万平方。 新冠疫情导致的消费线上化加速市场对物流仓储的需求，根据世邦魏理仕统计，自2020年下半年以来，国内16个主要城市的高标仓库净吸纳连续四个季度突破100万平方米，累计540万平方米，空置率从此前的15.8%连续四个季度下降至14.2%。同时，根据世邦魏理仕，截至2021H1，国内一线城市平均高标仓资本值指数较疫情前上涨7.4%，同期办公楼和购物中心资本值指数为-10%。而未来我国制造业从大到强，制造业与服务业的双业融合会进一步推动仓储物流的发展。 2、供给端：行业集中度较高，核心区域仍然供不应求 1）行业集中度高 我国物流地产行业呈现“一超多强”格局，根据戴德梁行的统计数据看，2020年普洛斯市占率接近30%位列第一，万纬、宝湾、宇培均为领先梯队，市场前十名市占率高达73%，集中度较高。 2）土地供给紧张，热门城市尤为明显 a）高标仓分布不均匀：主要集中在经济发展快速的区域 从区域占比看，我国69%的非保税高标仓集中在长三角、京津翼、珠三角和成渝区域，由于这些城市群经济增长快速，对仓储物流的需求也相对较高。 b）从国有建设用地-工矿仓储用地供应来看，自2014年起开始呈现用地供应下降的趋势，主要由于： 城市用地规划限制： 如北京：《北京城市总体规划（2016-2035年）》提出，北京每年要减少城乡建设用地存量30平方公里；严禁在三环路内新建和扩建物流仓储设施；《建设项目规划使用性质正面和负面清单》指出，首都功能核心区内鼓励工业、仓储批发市场等用地调整为中央党政军领导机关办公和配套用房。 上海：《上海市土地资源利用和保护“十三五”规划》提出，到2020年，全市工业用地总规模控制在550平方公里左右，占建设用地比重从25%下降到17%左右，且工业用地指标向制造业、高新技术产业倾斜。 物流业对当地政府税收和就业的贡献率较小，因此地方政府将土地出让给物流地产商的意愿相对较低。 3、供需关系趋紧推动物流仓储租金持续上涨 国内一线城市仓储租金看：北上广深四城2007-2021年CAGR分别为4%、5%、3%、4%； 其他代表城市仓储租金情况看：南京、杭州、宁波、青岛、武汉、重庆2008-2021年CAGR分别为8%、8%、7%、4%、2%、4%。 可以观察到，国内主要物流城市仓储租金持续提升。 4、高标仓：需求旺、缺口大 “高标仓”指高标准仓库，2003年普洛斯进入中国后开始发展；2008-2013年属于外资快速扩张阶段，这期间宇培、易商、安博、嘉民等外资加快物流地产在中国布局；2014年后，国内企业万科、平安等国内企业也开始布局物流地产。 1）高标仓需求旺盛 a）高标仓具有明显的优势 高标仓能够满足安全仓储、最大化空间利用及高效运行等现代物流的操作要求。相对于普通仓库，高标仓具有附带坡道、单层高、承载力强、立柱间距宽、消防等级高等优势，能够大幅提升单位面积的存储货量、缩短分拣货物时间，从而降低单票仓储成本，提升运营效率。 据中国仓储与配送协会的调研显示，以2020年为测算期间，使用高标仓的投入成本，比使用传统仓的成本降低约 20%。 存货周转：现代化高端仓储的存货周转天数不到传统仓储的10%（高标仓5-10天Vs传统仓60天）； 库存 SKU：能够达到传统仓储的 10 倍（高标仓2万个Vs传统仓2000个）； 搜索清点货物时间：比传统人工方式减少 95%（高标仓1分钟Vs传统仓20分钟） b）高标仓需求旺 如前文所述，电商大发展推动仓储物流、尤其高标仓的发展。 根据仲联量行数据： 2010年：我国电商发展的初步阶段，同时也是我国物流地产开始扩张的阶段，中国社会消费品零售额超过1000亿元的城市只有38个； 2019年：电商与物流地产发展较为成熟，当年社会消费品零售额超过1000亿元的城市增至110个。 长期来看，随着我国城市群一体化发展、城市经济不断发展，将很大程度上推动我国零售消费规模进一步提升，带动相应城市对高标仓需求增加。 2）高标仓缺口处于高位 a）我国高标仓占比较低。 近年来高标仓增长快速，2018Q2-2020Q2，高标仓面积季度增速平均为24%。 但如前文所述，我国高标仓相比海外占比仍处于低位。 南山控股21年半年报写到，2020年我国主要城市非自用中高标准物流设施存量累计仅约7500 万平米。 戴德梁行统计，截至2020Q2，我国高标仓总面积6400万平方米，占我国总仓储面积10亿平方米仅6.4%；而美国高标仓比重占比超过20%。 b）我们测算：高标仓缺口仍然在高位。 根据普洛斯提供的数据，每平方米的现代物流仓储面积能支持约7万元电商交易额，2021年全国实物网购金额10.8万亿，由此可计算电商仓储高标仓需求预计约1.54亿平，而根据前文预计我国当前实际高标仓或仅约8000万方，因此高标仓缺口或达7000万平方米以上： 电商对高标仓需求面积=10.8万亿元/7万元每平方米=1.54亿平方米； 电商对高标仓需求缺口=1.54亿平方米-0.8亿平方米（估计值）=0.7亿平方米。 （二）公司旗下宝湾物流：国内知名物流园区开发商和运营商 宝湾物流坚持深耕长三角、粤港澳大湾区及重要物流节点城市，形成完善的网络布局，持有资产规模位居国内行业前列，前文所述，我国物流地产行业属于“一超多强”格局，宝湾物流与万纬、宇培、易商等均为领先梯队。 截至2021年6月底，宝湾物流在全国拥有并管理69个智慧物流园区，运营、管理和规划在建（含待建项目）仓储面积共760万平方米。 1、财务数据 营业收入：2015年宝湾物流收入4.7亿，2020年达到11.8亿，保持20%的年复合增速，但我们观察2018年南山控股收购宝湾后，收入增速提升，2018-2020年收入增速分别为25%、28%及22%，21H1为26%，而2016-17年增速为11%及17%。 毛利率：2018-2021H1毛利率在54%-59%之间，保持较高的毛利水平； 净利：2018-2020年归母净利润分别为0.71、0.41、9.27亿元，2019年下滑主要由于宝湾物流融资额增加，导致财务费用增加，以及新投入运营园区较多。2020年大幅增长主要由于成功发行类REITs，实现投资收益确认12.48亿。 注：20年12月公司以上海明江宝湾物流园和广州宝湾物流园作为底层资产，成功发行类REITs18.5亿元，是公司对成熟运营的物流园区进行产融结合的重要尝试，有利于盘活存量资产，优化资产结构，加快资金回笼，实现物流园区项目的滚动开发。 2、经营数据： 园区管理数量：公司从2017年50个拓展至2021H1的69个； 出租率：2019年、2020年和2020H1持续提升，分别为91.7%、92.7%、93.1%，显示公司运营能力逐步增强； 运营与在建面积：2018-2020年运营面积持续提升，分别为300、340和460万平方米；规划在建面积相对平稳。截至2021年6月底，公司运营、管理和规划在建的仓储物流园区面积共760万平方米，规划在建、待建及运营产业园区面积约162万平方米。 在前述物流地产行业，尤其高标仓供不应求的背景下，公司业务有望享受行业发展红利。 分区域看，截至2021H1，公司披露主要园区45个，其中华东22个，华北5个，华南5个，华中5个，西南6个，西北2个。 其中，出租率较2020年明显下降有两个项目： a）武汉项目出租率较2020年下降14.6%，主要由于当地市场投放量较大，短期商务形势承压； b）天津滨港出租率下降53.4%（2020年为100%），主要由于二期仓储设施新投入运营。 因物流园区的运营，折旧摊销巨大，收入与现金流稳定性却良好，净利润不能完全反应公司资产价值，我们参考在同类联交所上市公司所常用的指标EBITDA来进行测算。 营业收入：我们预计宝湾物流21-22年收入分别为13.6、16.2亿元，同比分别增长15%及19%，公司20年物流地产板块毛利率53.54%，我们假设宝湾物流21-22年毛利率为53%。 折旧摊销：假设折旧摊销为总成本的70%。 我们计算宝湾物流2022年EBITDA为9.7亿元。 可比公司：在香港联交所上市的公司中国物流资产（宇培）以及ESR（易商）为可比公司，其EBITD估值倍数对应2021年分别为17及22倍。 估值：ESR有一定的轻资产管理属性，估值相对更高，宇培规模与公司相近，我们给予公司2022年EBITDA 14倍，价值138亿，对应21年17倍。 三、房地产开发业务：区域深耕、布局重点城市 公司房地产开发业务坚持“规模、利润、质量 ”均衡发展策略，实施“区域深耕、布局重点城市 ”，在房地产行业存量时代，以自主开发为主，稳步推进合作开发模式，积极探索“住宅+”转型业务发展模式；同时，依托开发业务基础能力，在风险可控的前提下，适度培育资产管理能力，探索在项目开发周期不同阶段的债权、股权及管理输出等多元化业务形态，推动业务转型和高质量增长。 1、财务数据 营业收入：2018-2020年营业收入分别为47.86、50.13及87.57亿；2021H1收入同比增639%至28.14亿。 毛利率：自2018年以来，受政策调控加码影响，房地产业务毛利率逐步下滑，2018-2020年毛利率分别为49.8%、33.4%和25.8%，2021H1为9.6%； 2、经营数据 集团2015年将房地产业务注入公司后， 从房地产产销及库存面积情况看：2020年公司房地产销售量、生产量和库存量分别为45.2、60.62和31.33万平，同比分别为-7%、32%和97%，2020年新购土地使得公司生产与库存大幅增加。 从房地产业务合同销售额看：2015-2020呈现增长态势，五年CAGR为21%； 从房地产合同销售面积看：19-20年销售面积（平均49万平）显著高于15-18年（平均36万平）。 预计在房地产行业政策收紧情况下，公司以经营提效、防范风险、适应市场变化为应对策略，加强回款，确保经营现金流。 房地产销售单价整体态势上扬，2015-2020年CAGR为14%。 土地储备情况看： 新增土地储备面积：2018-2020新增土地储备面积分别为15.7、29和17.7万平，同比分别为42%、84%和-39%；2021H1公司通过招拍挂获得苏州、武汉、东莞、成都等地6宗地块，新增土地储备26.3万平，同比增92%。 土地储备总量：2019、2020及2021H1公司储备总占地面积分别为63.9、52.5和129.9万平，可开发建筑面积分别为107.6、112、88.2万平。 公司坚持“区域深耕、布局重点城市”的发展策略，持续在长三角、粤港澳大湾区、华中和成渝地区等具备发展潜力的核心城市深耕布局，资产结构优质，抗风险能力相对较强。 土地储备区域分布看： 截至2021H1，土地储备占地分布主要集中在华中和华东区域，占地面积分别为60.5、50万平方米，占比分别为47%、39%，成都、东莞占比分别为11%、4%。 截至2021H1，剩余可开发建筑面积主要集中在华中和成都区域，面积分别为38.6、22.1万平方米，占比分别为44%、25%，东莞、华东区域占比分别为18%、13%。 我们对房地产业务采用NAV估值法估值。 未来利润增值：我们估算截至2021年末累计未结算面积为108万平米，对应净利润增值现值约为14.3亿元； 当前净资产：公司截止21H1净资产约为96亿元，扣除宝湾物流（归母净资产35亿元）后的房地产业务归母净资产约61亿元。 我们综合考虑地产业务NAV折合75亿，给予7折，折合价值53亿。 四、制造业务贡献稳定收入、产城开发为新兴业务 （一）制造业务：贡献较为稳定的收入 公司制造业务主要包括集成房屋业务、船舶舾装业务和海洋工程设备业务。其中： 集成房屋业务：由子公司深圳雅致集成房屋有限公司运营，成立于2001年，致力于新型集成建筑的开发和运营，是我国集成建筑行业引领者。公司在2020年报中披露，2020年疫情爆发后，深圳雅致作为主要供应商参与了武汉火神山医院、雷神山医院的建设。 船舶舾装业务：子公司华南建材（深圳）有限公司成立于1985年，集船舶舾装研发、设计、生产、销售和工程技术服务为一体，公司产品已通过世界九大主要船级社认证及EC认证，是中国最大的船舶舾装产品制造与技术服务企业之一。 公司制造业务整体相对稳定： 营业收入：2018-2020年营业收入分别为12.4、10.9及10.5亿元；2021H1收入同比-8%为4.5亿元。2020和2021H1占收入比重分别为9%和11%。 毛利率：2018-2020年毛利分别为0.82、1.07及1.79亿元，毛利率分别为6.6%、9.8%及17%，毛利率有较为显著的提升；2021H1毛利为0.54亿元，毛利率11.9%。 （二）产城综合开发：新兴业务 2018年公司正式将产城综合开发业务正式作为公司的主营业务，通过“产业+城市的综合开发和运营”，提供区域产业发展规划、城市配套建设、产业资源整合及智慧化运营等服务，打造具有全国影响力的产城生态园区。 产城综合开发业务需要具备较强的资源整合能力以及专业化的项目运营管理能力，既需要准确切合政府规划需求，把握产业规律，又需要持续完善投资拓展、项目开发、产业运营等核心能力，把握开发节奏，合理排布项目。 公司目前初步形成了产业园区、产业新城、特色小镇等多业态梯队式发展格局，积累了一定的开发和 运营经验，正逐步向专业化、规模化方向迈进。但整体收入占比仍较小。 营业收入：2018-2020年营业收入分别为430、976及3601万元；2021H1收入同比增71%为1873万元，占收入比重仅0.3%。 毛利率：2018-2020年毛利分别为-30、258及1892万元，毛利率分别为-6.9%、26.5%及52.5%，毛利率随着业务的成熟逐步提升；2021H1毛利为951万元，毛利率50.8%。 从新增面积看，2020年新增土地面积和建筑面积分别为71.6、97.1万平方米，同比分别增33%、81%；2021H1新增土地面积和建筑面积分别为10.2、16.8万平方米，同比-84%、-80%，与营收增速下滑因素相同。 从累计面积看，截至2021H1，累计占地面积和计容面积分别为129.2、163.9万平方米，相比2019年增129%、185%，业务起量快速。 截至2021H1公司剩余可开发面积为113.2万平方米，占累计计容面积69%，储备待开发土地资源相对充足。 平均出租率：2019-2020、2021H1分别为86.5%、94%和73%。截至2021年中，公司在租三个项目，其中两个项目满租，第三个项目岗集综合交通物流港启动区一期于2021H1竣工，计划三季度开园经营，当前出租率20%。 当期竣工与销售情况看：2020和2021H1当期竣工面积分别为6.73、15.98万平方米，当期销售面积分别为4.73、4.6万平方米，当期销售金额分别为2.85、1.9亿元。 五、未来看点：公募Reits与“园区+”探索 （一）公募REITs为物流地产带来全新回报方式 1、2020年公募REITs在我国正式起步，物流地产获支持 2020年4月，中国证监会、国家发展改革委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募试点正式起步。 我国公开募集基础设施证券投资基金（REITs）是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。按照规定，我国基础设施REITs在证券交易所上市交易。 2021年，发改委再次发文《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（简称“958号文”）。第二次政策相比于第一次在试点区域及行业上有了扩充，在项目基本条件上有了更细节的要求。 明确八大行业：包括交通基础设施、市政基础设、生态环保基础设施、仓储物流基础设施、园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房；同时明确酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。 要求项目满足：基础设施项目权属清晰、资产范围明确；土地使用依法合规；基础设施项目具有可转让性；基础设施项目成熟稳定，明确项目运营时间原则上不低于3年；明确预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%；资产规模符合要求。明确首次发行基础设施REITs的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元。 在我国推出公募REITs之前，物流地产的投资以偏债性产品“类REITs”为代表，相较于类REITs，公募REITs以权益型融资产品为主，具有流动性强、管理模式偏主动、强制分红比例等特点。 我国首批仓储物流公募REITs项目上市后表现较好 2021年6月，沪深交易所首批9只基础设施公募REITs项目正式上市，2021年12月第二批2只获批上市，目前我国沪深交易所共11只公募REITs。 在首批发行中，仓储物流公募REITs共两只，分别为中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金和红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金，发行规模分别为58亿元和18亿元； 自上市日2021年6月21日至2022年4月1日，两只REITs的收益率分别为27%和50%，同期沪深300下跌约17%。 2、国外经验借鉴：物流仓储公募REITs是优质投资资产 美国是最早发行物流仓储REITs的市场，美国的物流仓储REITs主要划分为工业类REITs及自用仓储类REITs，工业类REITs以物流仓储物业和少量工业物业为主要资产，自用仓储以自用物流用地为主要资产。 美国权益型REITs基础设施类2019年市值合计约4997亿美元，其中仓储物流市值1394亿美元，发行数量最多为19只，市值比重为28%。 收益率相对稳定。根据仲联量行，美国工业类REITs近三年平均年回报率（含分红及资本增值）约为19%，自用仓储类REITs的近三年平均年回报率约为10%。通过对比工业类REITs、自用仓储类REITs、标普500指数和道琼斯工业平均指数来看，2018年仅自用仓储类REITs收益率为正。 3、顺丰控股：从ABS到顺丰房托，多渠道盘活产业园资产，获取可观投资收益 截至2021年末，公司运营管理仓库2119座、占比面积超过1000万平，其中食品冷库（54万平）、医药仓库（18万平）、海外仓库（超过330万平）；此外，加盟仓157 个，面积达232万平米，是自营仓储资源的弹性补充。 从电商仓维度看，通过自建和加盟，公司在全国100个城市运营超过360个电商类仓库，面积超500万平米，包括定制仓、标准仓、经济仓，覆盖电商市场不同层级客户需求。 顺丰控股将“先发布局稀缺物流场地资源，助力产业升级”作为公司核心竞争力之一。顺丰产业园致力于成为基于现代物流的产业园运营商，是顺丰战略布局的重要一环，将不断丰富顺丰“地网”网络，承载顺丰的资源与服务。 顺丰物流场地资源： 截止2021年末，土地总规模15313亩，建筑面积994万平方米，其中已建成运营项目9850亩，预计2022年及以后建成项目5463亩； 建筑面积总规模994万平方米，其中已建成运营项目555万平方米，预计2022年及以后建成项目439万平方米。 顺丰房托基金的设立，则是进一步支持公司物流产业园可持续健康发展，满足物流主业发展对场地资源的需求，拓宽融资渠道，搭建产业园资本运作平台。 从ABS到顺丰房托，多渠道盘活产业园资产，获取可观投资收益。 为盘活公司产业园资产，满足项目滚动开发需求，加速产业园战略布局，公司搭建资产管理平台，在保留资产经营管理权的同时，积极探索物流产业园资产证券化及其他创新的资产运作方式。 2018-2020年：通过ABS，累计实现投资收益约18亿元 公司连续发行三期物流地产ABS资产证券化产品，将包括位于上海、无锡、深圳、义乌、淮安、嘉兴、盐城、泉州、宁波九个城市的10个项目作为标的资产设立资产支持专项计划，标的资产土地面积合计约845亩，建筑面积合计约67万平米，募集资金总规模约人民币46亿元，累计实现资产增值投资收益约人民币18 亿元。2018-20年分别实现8.1、6.1及4.1亿元投资收益。 2020年：设立物流地产开发基金。 公司探索开发类基金模式下的资产管理方式，与中信资本合作设立物流地产开发基金，基金规模为人民币21亿元的等值美元，位于北京、广州、郑州三个城市的优质物流资产组合作为首期项目资产置入基金，项目资产土地面积合计约493亩，建筑面积合计约32万平米。 2021年：顺丰房托基金在香港联交所上司，公司投资收益约9亿人民币。 4、南山控股：2020年成功发行类Reits 2020年12月公司以上海明江宝湾物流园和广州宝湾物流园作为底层资产，成功发行类REITs18.5亿元，合计处置收益12.48亿元。 a）明江（上海）物流有限公司（松江宝湾）园区：园区于2012年10月全部投入使用，园区立足上海，辐射长三角，为在该区域内开展业务的生产企业、商贸企业、第三方物流企业提供配套的物流基础设施服务。 园区占地321亩，仓储面积11.8万平方米。2019年，园区出租率100%，营业收入6436万元，净利润2829万元。建有12栋高标准立体仓库，综合办公楼、停车场等。 b）广州宝湾物流：位于广州经济技术开发区东区，毗邻广州出口加工区、广州科学城以及永和经济开发区，地处穗、深、港、澳交通枢纽地带，地理位置优越。 园区占地217亩，仓储面积13.1万平方米。2019年，园区出租率100%，营业收入6338万元，净利润1636万元。提供仓库租赁、装卸服务、库内增值服务、运输及项目营运。 发行类REITs一方面使得当年宝湾物流净利润大幅增加，另一方面可以视为公司对成熟运营的物流园区进行产融结合的重要尝试，有利于盘活存量资产，优化资产结构，加快资金回笼，实现物流园区项目的滚动开发。 以公司当前运营、在建及规划开发园区面积，一旦步入正向循环，则将贡献新的利润来源同时，强化自身运营竞争力。 （二）“园区+”探索：光伏业务，利用自身仓储资源开展的业务延伸 1、公司拥有丰富的屋顶资源 公司在2022年发布的投资者关系活动记录表中，写道，“公司布局光伏屋顶业务，基于公司拥有丰富的屋顶资源， 客户也存在较强的用电需求，公司在现有主业资源基础上增加分布式光伏建设，既响应国家政策，也有益于为客户提供能源供应保障，在增强客户粘性同时增加业务收入，提升资产价值。” 公司可以在开展光伏业务时，优先考虑耗电量较高的园区，并充分衡量园区所在地区光照条件、用电及上网电价、屋顶承重能力以及改造成本等因素，逐步拓展分布式光伏电站建设。 截止21H1，公司物流园区运营面积760万平（含规划在建），以及公司产业园面积180万平（含规划在建），假设其中约6成为适合铺设光伏面积，预计共可有约600万方的面积，假设1000万方可以实现装机1GW，那么公司可实现装机0.6GW。 2、拟参与中国核能科技定增 2021年11月，公司发布公告参与香港联交所上市公司中国核能科技定向增发。 公告中解释：为践行国家“双碳”战略，积极参与国家新能源体系建设，同时充分利用物流园区及产业园区现有屋顶资源，尝试并探索进入光伏新能源产业，公司全资子公司雅致雅致香港拟通过参与香港联交所上市公司中国核能科技集团有限公司（00611.hk）定向增发，以每股0.882 港元认购5.39亿股股份获得其发行后29.1%的股权，并成为标的公司第一大股东。（预计金额不超过4亿人民币） 中国核能科技是国务院国资委下属企业直接管理的境外上市公司，主要业务为新能源电站的投资、建造、运营。截至21H1，实际管理各类光伏、风力电站45座，总装机容量 520MW，年发电量超7亿度；标的公司归母净资产11.58亿港币。2021年上半年收入10.43亿港币，归母净利3621万港币。 中国核能科技是业内最早从事新能源发电业务的公司之一，拥有电力行业（新能源发电、风力发电）设计暨总承包、电力工程建设总承包、建筑工程施工总承包等资质，累计承建新能源电站超200座，客户包括：中电投、中广核、中节能、大唐电力等。 该公司已经在分布式光伏领域深耕多年，拥有较为完整的分布式光伏供应链，具备EPC资质，能够提供电站建设开发、配套材料供应、电站运维等全方位服务，拥有较强的经验优势和技术优势。 南山控股则如前述，有丰富的园区资源，通过参与中国核能科技定增，公司能够快速切入新能源赛道， 一方面可以借助标的公司在新能源发电领域的丰富经验，拓展对宝湾物流及产业园区屋顶分布式光伏业务的开发，为客户提供更加安全、便捷、实惠的电力服务，在增强客户粘性和美誉度同时增加业务收入； 另一方面，双方在协同拓展屋顶分布式光伏业务的过程中还可实现区域商业资源共享，实现公司整体价值提升。 注：该事项仍存在交易审批风险、交易终止风险等，存在不确定性。 六、投资建议 （一）分部估值 我们对公司进行分部估值： 1、房地产业务：NAV估值法估值 未来利润增值：我们估算截至2021年末累计未结算面积为108万平米，对应净利润增值现值约为14.3亿元； 当前净资产：公司截止21H1净资产约为96亿元，扣除宝湾物流（归母净资产35亿元）后的房地产业务归母净资产约61亿元。 我们综合考虑地产业务NAV折合75亿，给予7折，折合价值53亿。 2、宝湾物流 因物流园区的运营，折旧摊销巨大，收入与现金流稳定性却良好，净利润不能完全反应公司资产价值，我们参考在同类联交所上市公司所常用的指标EBITD来进行测算。 营业收入：我们预计宝湾物流21-22年收入分别为13.6、16.2亿元，同比分别增长15%及19%，公司20年物流地产板块毛利率53.54%，我们假设宝湾物流21-22年毛利率为53%。 折旧摊销：假设折旧摊销为总成本的70%。 我们计算宝湾物流2022年EBITDA为9.7亿元。 可比公司：在香港联交所上市的公司中国物流资产（宇培）以及ESR（易商）为可比公司，其EBITD估值倍数对应2021年分别为17及22倍。 估值：ESR有一定的轻资产管理属性，估值相对更高，宇培规模与公司相近，我们给予公司2022年EBITDA 14倍，价值138亿，对应21年17倍。 整体估值：我们综合考虑地产业务NAV折合75亿，给予7折，折合价值53亿，以及宝湾物流资产138亿，合计191亿。 （二）投资建议 盈利预测：我们预计公司2021-23年盈利分别为7.2、8.7及10.5亿，对应EPS分别为0.27、0.32及0.39元，对应PE分别为18、15及12倍。 我们认为公司存在如下看点： 1、我们看好物流地产行业发展，公司宝湾物流行业内领先的品牌及运营能力有望享受行业红利； 2、公司房地产开发业务或迎来行业催化； 3、公司积极探索的“园区+业务”可视为向上的弹性“期权”，公募Reits则为公司未来进一步提升资产运营能力，并获取新收益提供新路径。 综合前述分部估值，我们不考虑其他业务，仅以地产开发+物流地产业务给予2022年目标市值191亿，对应一年期目标价7.05元，预期较现价存47%的空间。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 七、风险提示 宏观环境导致房地产业务推进不及预期，“园区+”业务进展低于预期。 具体内容详见华创证券研究所2022年4月5日发布的报告《南山控股深度研究：被低估的物流地产核心标的：公募Reits及“园区+”探索发展新路径——大物流时代系列研究（十一）》 附：大物流时代系列 2022/5高标仓、冷库供不应求，公募REITs助力物流地产行业发展新机遇——大物流时代系列研究（十） 2022/2顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”——大物流时代系列研究（九） 2021/11传化智联：公路港-网络货运-制造业供应链，联动线上线下，服务中国智造——大物流时代系列研究（八） 2021/10兴替、博弈、破局：电商快递的过去、现在、未来——大物流时代系列研究（七） 2021/9从燕文物流看跨境专线：助力中国品牌出海的红利期——大物流时代系列研究（六） 2021/8 密尔克卫：如何开启飞轮？化工供应链物流龙头的“超级化工亚马逊”愿景——大物流时代系列研究（五） 2021/8 海晨股份：从联想到理想，核心能力可复制性构建公司ToB供应链想象空间——大物流时代系列研究（四） 2021/8 公路港到网络货运平台，传化与满帮为例，探讨我国公路整车物流最优解——大物流时代系列研究（三） 2021/6 京东物流：内看与京东生态正向循环，外看数智化供应链市场迎风启航——大物流时代系列研究（二） 2021/6 厦门象屿：进阶中的大宗供应链组织者、产业链服务者、价值链创造者——大物流时代系列研究（一） 2021/6 东航物流：新格局、新动能、新机遇，预计航空物流市场迎黄金发展期 解码顺丰系列研究（1-15） 团队荣誉： 2021年： 新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名， 水晶球最佳分析师交通运输行业第三名， 新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名， 上证报最佳分析师交运仓储行业第三名， 金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名， 21世纪金牌分析师评选交通物流行业第二名； 2020年： 新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名， 水晶球最佳分析师交通运输行业第二名， 新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名， 上证报最佳分析师交运仓储行业第三名， 金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名， 21世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名； 2019年： 新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名， 上证报最佳分析师交运仓储行业第三名， 新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名， 水晶球最佳分析师交通运输行业第五名， 金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名； 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 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