【东吴双碳环保袁理】百川畅银2021年年报点评:国补谨慎确认,盈利能力稳定

（以下内容从东吴证券《【东吴双碳环保袁理】百川畅银2021年年报点评:国补谨慎确认,盈利能力稳定》研报附件原文摘录）
　　盈利预测与估值 投资要点 事件：公司发布2021年年报，实现营收4.99亿元，同减3.74%；归母净利润1.09亿元，同减12.7%；拟每10股派发现金红利0.68元（含税），对应股息率0.14%。 补贴谨慎确认，还原后盈利能力稳定。2021年公司毛利率达41.03%，同降4.21pct。沼气利用为公司主营业务，收入占比达93.97%。公司营业收入、毛利率下滑主要系会计记账方式变更，对于投入生产但尚未纳入补贴目录的项目当期不确认国补收入，2021年公司未计入的补贴金额达2533.94万元，将补贴收入加回后，实际营业收入达5.25亿元，同比微增1.14%，毛利率为46.10%，同升0.87pct，盈利能力稳定。 沼气发电装机量达188.01MW，同比增加9.79%。截至2021年底，公司在河南、安徽、湖北、浙江、广东等省份（直辖市、自治区）投产运营94个沼气发电项目，并网装机容量188.01MW，较2020年底171.25MW增加9.79%，公司营业收入增速低于装机量增速主要系1）并购威立雅下属3家公司共19.806MW规模2021年仅并表第四季度，2022年将实现全年并表贡献增量；2）部分存量项目因沼气资源供给量减少，项目盈利转弱存在注销现象。 经营性现金流净额同减13.29%至1.22亿元。1）2021年公司经营活动现金流净额1.22亿元，同减13.29%；2）投资活动现金流净额-2.58亿元，同减88.29%；3）筹资活动现金流净额2.48亿元，同增1615.49%。 填埋气发电减排效应显著，碳交易增厚收益102%~339%。全国碳市场启动后CCER需求释放，短期稀缺价格看涨。填埋气发电度电减碳0.00578tCO2，我们预计30/60/100元碳价下度电增收0.17/0.35/0.58元，利润端弹性达101.77%/203.54%/339.23%。公司具备成熟的碳资产开发团队，受益碳交易弹性最大。 行业渗透低空间大，公司经验丰富&技术领先，内延外拓促产能扩张。填埋气发电渗透率仅12%有待提升，有机废弃物处置打开沼气利用蓝海市场。政策&减排驱动，对标欧洲我国沼气发电装机量有望10年50倍。公司1）规模大：94个沼气发电项目，并网装机容量188.01MW；2）技术优：单吨投资低于同业，集气率和发电效率高；3）盈利强：毛利率高出同行平均，150t/d小项目可盈利；4）拓展广：横向拓展餐厨、养殖粪污、农村沼气利用打开新市场。 盈利预测与投资评级：考虑公司补贴记账方式的变更、新项目拿单节奏及存量项目到期情况，我们将公司2022-2023年归母净利润自2.34/3.02亿元下调至1.32/1.65亿元，预计2024年归母净利润为2.07亿元，对应PE为39/31/25倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：垃圾填埋气不足，补贴政策变动，市场竞争加剧 事件：公司发布2021年年报， 2021年实现营业收入4.99 亿元，同比减少3.74%；归母净利润1.09亿元，同比减少12.7%；扣非归母净利润1.11 亿元，同比减少16.44%。拟每10股派发现金红利0.68 元（含税），对应股息率0.14%。 1、补贴谨慎确认，还原后盈利能力稳定 还原国补后营业收入持平微增。2021年公司综合毛利率达41.03%，同比下降4.21pct。公司沼气利用业务实现营业收入4.69 亿元，同比下降7.19%，毛利率40.31%，同比降低 4.91pct，沼气利用为公司主营业务，收入占比达93.97%。公司营业收入、毛利率下滑主要系会计记账方式变更，对于2021年投入生产但尚未纳入补贴目录的项目， 对应的国家可再生能源电价附加补助当期不确认收入，2021年公司未计入的补贴金额达2533.94万元，将补贴收入加回后，2021年实际营业收入达5.25亿元，同比微增1.14%，毛利达 2.30亿元，综合毛利率达46.10%，同升0.87pct，盈利能力稳定。 沼气发电装机量达188.01MW，同比增加9.79%。截至2021年底，公司在河南、安徽、湖北、浙江、广东等省份（直辖市、自治区）投产运营94个沼气发电项目，并网装机容量 188.01MW，较2020年底171.25MW增加9.79%，公司营业收入增速低于装机量增速主要系 1）并购威立雅下属3家公司共19.806MW规模2021年仅并表第四季度；2）部分存量项目因沼气资源供给量减少，项目盈利转弱存在注销现象。 期间费用率上升3.51pct至22.78%。2021年公司期间费用同比增长13.82%至1.14亿元，期间费用率上升3.51pct至22.78%。其中，管理、研发、财务费用同比分别增加17.98%、增加15.68%、减少6.13%至0.91亿元、0.07亿元、0.16亿元；管理、研发，财务费用率分别上升3.37pct、上升0.22pct、下降0.08pct至18.32%、1.31%、3.14%。 经营性现金流净额同减13.29%至1.22亿元。1）2021年公司经营活动现金流净额1.22亿元，同比减少13.29%；2）投资活动现金流净额-2.58亿元，同比减少88.29%；3）筹资活动现金流净额2.48亿元，同比增加1615.49%。 2、沼气发电龙头， 积极拓展有机废弃物沼气利用市场 填埋气利用渗透率不足12%提升空间大，有机废弃物处置打造沼气利用蓝海市场。1）填埋与焚烧长期并行，县城填埋气有待开发。2019年底我国城市/县城垃圾填埋处理能力占无害化的比例为42.19%/71.46%，县级填埋场1233座，占全国65%。县级填埋场平均处理规模143吨/日，低于城市均值563吨/日，县城填埋气开发率低。2）填埋气发电渗透率仅12%，提升空间大。2019年全国216个沼气发电项目装机并网，填埋场数量渗透率不足12%。3）政策鼓励&减排驱动，对标欧洲我国沼气发电装机量十年50倍。政策支持沼气发电项目建设，发电价格实行补贴制度。全球制定甲烷减排方案，到2030年甲烷排放减少45%。2016-2020年全国沼气并网装机容量复合增速26.28%，厨余垃圾、养殖粪污、农业秸秆、工业有机废弃物等领域打开沼气利用蓝海市场。对标欧洲，1）发电能源结构：2018 年欧洲沼气发电装机量占比1.17%，2020年中国仅0.03%，2030年中国有望达1%，沼气发电装机量达45MW，是2020年的51倍；2）沼气利用结构：2018年欧洲发电沼气量占比43%，中国当前仅3.5%，2030年中国有望达20%，沼气发电装机量达39MW，是2020年的44倍。 龙头规模效应&技术经验降本增效，具备中小型项目盈利能力。1）规模效应：2021年底投运项目94个，并网装机容量188.01MW，公司作为行业龙头拥有项目运营优势及规模效应； 2）技术领先：拥有以提升填埋气收集效率和机组发电效率为核心的专利37项，单吨投资低于同业，集气率和发电效率高。3）盈利能力强：公司填埋气发电业务毛利率超40%，高于同业均值。中小型项目存盈利空间，适配未来行业发展方向。2020年底公司垃圾日进厂量 500t以下项目占比74%，日进场量150t以下项目占比7%。4）内延外拓助产能扩张：积极开拓养殖粪污、厨余垃圾、农业秸秆、工业有机物废气等领域的沼气资源化，收购威立雅西安、北京、南京项目布局一线城市。 3、沼气发电受益碳交易弹性大，增厚收益102%-339% 填埋气发电减排效应显著，碳交易增厚收益102%-339%。全国碳市场启动后CCER需求释放，短期稀缺价格看涨。填埋气发电度电减碳0.00578tCO2， 我们测算30/60/100元碳价下度电增收0.17/0.35/0.58元，利润端弹性达101.77%/203.54%/339.23%。公司具备成熟的碳资产开发团队，受益碳交易弹性最大。 碳资产收益初显，积极拓展碳减排业务。公司2021 碳交易实现收入269.6万元，主要系公司项目通过国际核证碳标准（VCS）认证，在国际碳交易中获取收益，截至2021年底，公司沼气利用项目累计回收甲烷气体约30.99亿立方，贡献清洁能源约49.58亿度，减排二氧化碳约3415万吨。 盈利预测与投资评级：考虑公司补贴记账方式的变更、新项目拿单节奏及存量项目到期情况，我们将公司2022-2023年归母净利润自2.34/3.02亿元下调至1.32/1.65亿元，预计2024年归母净利润为2.07亿元，对应PE为39/31/25倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：垃圾填埋气不足，补贴政策变动，市场竞争加剧 团队介绍 免责申明：本公众订阅号（微信号：dongwuhb）由东吴证券研究所环保团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号不是东吴证券研究所环保团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别申明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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