市场有轮回,最起码不要浪费底部区域的机会
（以下内容从东方证券《市场有轮回,最起码不要浪费底部区域的机会》研报附件原文摘录）
今年以来，其实从去年下半年开始，一个又一个黑天鹅，不断冲击市场，站在当下，4月1日，上投摩根主动权益成长股基金经理李德辉与投资者做了交流。 经历了年初以来国内外复杂的市场环境后，李德辉始终坚持成长投资，同时加入了价值的成分，认为当下来看不管是成长股还是价值股，都有一些股票已经有绝对收益了，对未来表示乐观。现在处于一个谷底的区域，既然在一个谷底的区域，可能我们很难精准估计到底部的时点，但是在一个底部区域里面不要浪费那个机会。 这次线上交流，有对市场的观点，有关于风险的讨论，有对行业和公司的看法，有对基金投资的建议。 以下是李德辉的最新观点。 01 在现在这个市场上，对今年的一些预期，有怎样的一些变化？ 李德辉：今年以来，整个市场比我预想的走的更弱。两个核心的主要矛盾，第一个矛盾是通胀水平的超预期，第二个是国内经济的低预期。这两个力量都往比较差的方向去走。 给大家回顾下这两个情况。 （1）目前的整个通胀超预期，主要是因为是俄乌战争，如果没有这场战争的话，全球商品的价格应该会慢慢的回落，虽然回落的会比较慢，但最起码不会在这么高的位置，现在所有的商品价格是在非常高的位置上。 外部来看，美国通胀现在是过去40年的新高，欧洲、美国通胀水平非常高，商品价格非常高，美国加息，美债收益率比较高，导致全球资产整体上是在降估值的过程。 国内来看，目前的通胀水平不是很高。国内的商品，像煤炭，很多时候政府会限价，所以国内的CPI目前是相对比较低的，国内的经济环境相对比较宽松。 （2）国内经济基本面，本来大家预期今年随着政府的财政和货币的扩张，整个经济在一季度应该可以企稳，然后二季度就拐头向上。但是疫情让这个事情有点延后，我们认为整个经济可能在二季度之后才会企稳。 原因很简单，现在是投资和消费都有压力。一般情况下，春节过后，整个工地就会复活，但是今年由于疫情，导致结果就是到目前为止大部分的工地，事实上是没有复工的，虽然项目已经有资金了，但是没有办法复工，因为我们看到前两个月，水泥的销量，挖掘机的销量都是非常的差，3月份房地产消费仍然是断崖式的下滑。 再看消费，本来没有疫情，应该也会逐渐企稳，但是现在有了疫情，上海疫情已经持续一个月了，深圳现在已经差不多可以结束了。所以，大体上在过去的3月份，包括接下来4月份，我们估计国内的消费可能都会相对比较弱，所以我们认为整个经济企稳时间比原来预期的要落后一个季度。 这是年初以来，整个市场走的比较弱的一个外部和内部的因素。 未来这两个变量，如果能够边际的好转，我觉得股票市场都会往好的方向发展，大体上我认为这两个变量可能已经在一个非常差的状况了。我们认为，疫情在4月份应该会全面得到控制。如果疫情控制了之后，我觉得5月份应该全国就会解封，现在的所有被停滞的很多东西，我觉得都会活动，所以我认为整个经济应该在5月份之后会比现在好很多。 而海外的通胀，确实不太好去评估它最后会怎么样。但是它毕竟在这么高的位置上，进一步恶化的可能性也不会很高，所以我认为假设这个变量保持不变，国内的变量趋于向好，我总体上认为整个市场在二季度之后，可能也不一定等到二季度了，反正就是说在疫情好转之后，我觉得整个市场应该最起码得到一定程度的修复，这是我们对年初以来市场的一个看法。 02 为什么一些之前看上去还不错的行业（如互联网、高端消费、医药、新能源行业），去年以来接连出现了比较大的调整？ 李德辉：第一，任何行业调整幅度大的原因，肯定是基本面出现了很大的恶化。第二，因为整体估值前面太高了，从去年以来，估值从过高的位置回落。这里面基本面的影响肯定更大。 （1）基本面：不同行业的基本面出现不同程度的恶化，这里面有些是宏观原因，有些是政策原因，有些是行业自身原因。大体上我觉得跌都是有道理的，像互联网、地产，是政策约束导致它们受了负面影响。从总量角度看，客观讲，中国目前大部分行业总量都是趋于饱和的，除了少部分行业，像新能源、科技，总量还没有饱和，在趋于饱和的过程中，不同行业的基本面出现了趋势的变化。 （2）估值：整体估值的调整。以沪深300指数为例，从去年2月初最高点至今，跌幅到现在近30%。当时整体估值是非常贵的，一些大的蓝筹股，现在估值压缩了一半。客观说，整个蓝筹资产，从常用的估值指标PB或者PE角度看，估值其实都处在历史上非常低的位置，所以我觉得整体风险是不大的。 此轮调整幅度如此之大，核心原因还是基本面。怎么理解？ 整个经济从去年到现在往下走，疫情导致经济下行压力大，通胀导致原材料价格上升，让整个中下游企业的盈利受损。客观来说，其实现在处在一个不利的宏观的基本面的过程中，对大部分公司来说也是不利的。现在整个经济的预期或者说各个行业的基本面预期比当时要差很多。 原来大家觉得每个行业都有20、30个百分点增长，现在发现每个行业都放缓甚至不增长了，那大家对盈利预期就打得很低。 我认为，现在是一个盈利预期打得很低，估值又压得很低的一个时候。去年在基本面顶峰的时候，一些资产给了很高的估值。现在在基本面预期调低的过程中，估值回落也是正常的。估值收敛的原因还有外部因素，因为美债收益率持续上涨，过去几年牛市是因为美国一直放钱，美债收益率一直往下压。从去年下半年反过来了，就是一直在回收流动性，全球资产估值收缩，我认为今年年初以来或者从去年高点以来的整个市场的走势，是2019-2020年的反向过程，市场从一个高估值、高盈利的预期，在转向低估值和低盈利预期。 但是，乐观一点，现在确实是一个非常好的低点，因为大部分企业的盈利预期已经给砸下来了，估值也砸下来了，那有什么好担心的？ 在这个点上投资输的只是时间。过去经历了基本面和估值的双杀，未来盈利预期向上修正的时候，就是一个戴维斯双击的过程，就是估值和盈利都会双双向修正。 我觉得在这个时点上，整个市场从指数角度看下跌空间是非常有限的，整体上风险不是很大，很多蓝筹类资产应该是跌不动了。可能还是有些成长股还没有完全跌透，原因是经济下行过程中，它们的盈利预期的调整可能还没有完全的结束。在这里面，可能有一批公司会慢慢走出来，还有一批公司可能在寻底的过程中。 但是，大家还会问，为什么有些公司跌了80%，或者跌没了。这种公司一定是出现了基本面巨大的风险。一个公司跌个百分之二三十，属于正常的盈利预期和估值的调整，但如果一个公司跌没了，一定是这个公司基本面出现巨大的风险，一般情况下是由于政策导致强力的干扰，典型的就是教育行业，互联网也是属于政策强烈干扰的几个方向之一。 我认为调整是一个客观的事实，就是由于2019、2020年大家的盈利预期和估值拔得很高，去年年初沪深300开始调整，创业板从去年年底开始调整。我认为今年的市场的下跌是过去几年牛市的一个反向的过程，调整之后，其实我觉得未来几年又是一个向上的市场。 任何时候其实看都是有道理的，因为利率的上移，经济、企业盈利的预期的向下修正，这个事情可能需要它反向的时候，市场才会比较大的反弹起来，但大的底部我觉得可能现在就是这个位置上。这是我对这一轮的一个理解。 03 往后看，大家最热门关心的一些行业，哪些行业景气度会发生变化？ 李德辉：两个问题吧，第一个问题，我给大家回顾一下今年的市场。 今年市场是一个典型的价值风格占优的市场，原因就是美债收益率上行，其实对成长股估值有压制作用。 我把价值股大概分两类： （1）一类是资源股，资源股本质上是在交易滞胀，因为油气包括煤炭价格确实创了新高。 （2）另外一类是困境反转类的，现在差得一塌糊涂，大家觉得现在亏的越多，未来赚的越多，所以股价就会提前启动。包括养殖、出行、地产等。 但是客观说，我觉得这两类资产可能都有点说不清楚。主要是以下原因： 资源股其实是要假设它长期处于通胀水平，才是有支撑力的，但凡长期不处在高价格水平的话，大部分资源股的盈利在现在这个位置上是撑不住的。简单算下收益贡献就知道，资源股这几年价格贡献的利润远远超过它的量的贡献的利润，这是我对资源股的看法。 困境反转类股票，其实核心问题是说未来假设它反转之后，还值不值现在这个市值。我觉得像很多出行的公司，假设反转也就只值现在这个市值。 关于地产，我觉得地产公司回不到三道红线之前的地产，因为现在再怎么放松，只是说让地产公司不倒闭而已，这跟2015年棚改是完全两回事情。现在大家越炒地产越有害，有人甚至会联想当年炒棚改，说我们是不是可以再发一点钱让大家全部去炒房子，因为现在经济越差，大家又要刺激地产，但是我觉得这个大前提是不存在的。 我觉得整个房地产其实总量角度还是没有太大的空间。现在就是结构性的区域还是有需求的，结构性的房地产企业还是会活下来的，大部分房地产企业我觉得是一个萎缩的状态。我觉得它的PB压到历史极低位置，是有大的宏观原因的。我对于地产或许我自己有偏见，但是客观上，我对地产有点说不清楚。 然后，今年杀的很惨的都是一些成长赛道，原因很简单，就是整体的杀估值。第二个就是说可能有些东西盈利预期确实没有达到去年大家最乐观的预期。 几个大的热门赛道，我简单讲一下： （1）新能源车的景气度比年初预期确实要低一点，因为碳酸锂价格过高之后，它一定会抑制终端的需求，这个很正常。 我们从一个商品角度看，这个商品本身是有很强的需求的，如果在供应充足的时候，可能去年翻倍增长，今年可能再七八十的增长，但是上游的很多资源是不支持这么增长的。当需求大于供给的时候，就会通过价格的方式体现出来，价格最后传导给消费者，高价格会抑制需求。我们现在已经看到，整个新能源车涨了第二轮价格，第二轮涨价之后，它的销量一定会比大家预期的要弱，比如特斯拉涨了3万到4万的价格。现在的新能源车跟去年的光伏有些类似。 在这个过程，会有一个竞争格局的优化，就是说竞争能力弱的玩家会出局，因为需求没有大家想得那么快，全产业的成本过高，有些成本控制能力不好的公司就会淘汰出局，这是一个正常的产业逻辑。 新能源车行业，我觉得从两到三年维度，未来的终点是不变的，但是由于有供给的约束，导致它发展速度变缓，让它实现这个终点的时间变长了。新能源车内生的动能没有发生变化，它不像有的行业到头了之后内生动能结束了。这也是我觉得基本面会比去年要弱的一个最主要的原因。 （2）整个光伏大体上可能度过了这个问题，虽然整个光伏产业链的成本没下来，今年成本比去年还要高，但是它为什么没有像新能源车一样抑制了需求，就是因为全球能源成本过高，导致大家对光伏的接受度很高。 （3）整个半导体，调整的原因是整个经济在往下走的过程中，半导体的需求是回落的，客观来讲，跟新能源车或者跟整个新能源相关的半导体的需求还是非常强劲的，但是跟消费相关的半导体需求不太好，比如整个手机、物联网，所以整个半导体总体分化。 （4）军工整体上我觉得是一个比较平的走势，比较正常，因为军工不会像其他行业剧烈的波动，整体上没有太大变化。 （5）整个消费确实因为疫情，变得更差了，这个大家都可以看到。 （6）整个医药，受集采政策的影响较大，这里面，整个临床外包服务（CXO）方向景气度还很高。 在大体上，我觉得成长赛道，不外乎就这几个赛道。站在这个点上，我们重新做了一个评估，我认为整个市场长期成长的方向，可能还是这几个大类的方向。在这几个大类的方向里面，如果能挑到今年的基本面还是非常强劲的股票，我觉得还是会不错的。 在今年成长风格不占优的情况下，如果今年企业盈利能够稳住、估值能稳住的股票，我觉得在未来整个风格转回成长的时候，这类股票都是会优先反弹，这是我对于今年大的成长板块的简单的评估。 04 现在这样的形势下，管理基金的组合会做怎样的应对？构建思路大致情况？最看好的投资机会在哪里？ 李德辉：我现在比之前乐观一些，在仓位上适当做一些上调。我觉得这个位置上大的蓝筹类资产风险不大，基本面强劲的成长股也会企稳，基本面出现问题的成长股，我觉得还是会跌。对于资源股，我觉得在这个高位上不会去碰。在这个位置上，我要买一些中长期能够看得清楚的一些股票，同时有绝对收益的股票。这是我对整体的观点。 我原来的组合整体上就是清一色的成长股，这里面有些是比较快的成长，有些是比较中等的成长，这是一个组合的状况。我还是维持这个组合的结构，我觉得在今年这个成长不好的大环境里面，需要做的事情就是要保证这些成长股的基本面要非常强劲，通过高增速来抵挡估值下滑。在2018年也是这么过的，2018年很多成长股最后也没跌多少，只要企业的增速快，最后能抵挡住估值就可以。 我相信，在未来的半年，应该不超过半年吧，如果美债收益率拐头向下，成长股的估值下移就会结束，然后就会重新扩张估值。 当然现在还没有到这个时间点，在当前这个点上，对我们手里的成长股要有信心，我们要很确凿所持有的成长股基本面不要出问题，如果基本面出问题，它一定是双杀，就估值和盈利继续双杀。 现在整个成长股谈不上说压缩到跟价值股一个估值，这是不现实的，因为成长股隐含的增速还是比较快的，所以，我认为在成长股里面整体上是精挑细选，选择我认为增速比较有把握的，而且估值不要太离谱的一些个股，如果出了一些错，那可能有些股票还是要再低一点，但整体上我目前对自己的持仓比较有信心。 然后，另外一头，我觉得就是一些价值股，目前来看，有些蓝筹类资产，像有些家电、金融，它们的估值其实是很低的，我觉得跌不了多少，真的跌不了多少，下行风险已经堵住了，除非经济拉垮了，那最后谁也逃不过。如果经济在这个地方能稳住，我觉得这类资产是可以涨的，所以这类资产我最近加了不少。 我觉得无所谓的，只要现在有绝对收益的资产，我觉得都可以加，不管是成长和价值，都有一些股票已经有绝对收益了，只不过这里面，现在有一个需要对基本面的验证的过程，如果我们在一季度、二季度验证对了，那基本上，我觉得很多资产事实上已经走出底部了。 在这个位置上，我的组合还是以好的成长股为主，然后也加了一些估值在低位的比较稳定的价值股。为什么叫稳定的价值股？就是说，它首先没有价格盈利带来的一个弹性。不像一些资源股有价格带来的一个弹性，大体上我买的还是一些整体上盈利很稳定的价值股。其次，这类价值股，不是那种困境反转的，整体上过去盈利稳定，未来盈利也很稳定。在行情的演绎当中，对于市场阶段性的偏博弈性的机会是不参与的，比如说，像去年的元宇宙，像今年的这些困境反转。整体上还是说这个股票过去好，未来好，长期的ROE回报还可以，长期稳定性够强。 这是我选股的思路。 05 美联储加息、高通胀对全球风险资产都有压制，但是近期海外市场短期好像比国内市场走得强，是什么原因？ 李德辉：主要从两个方面来看： （1）利率和通胀是一回事情，现在美国通胀这么高，美债利率估计还会在高位运行，只不过在这个高位，它是不是还会继续往上走，我们不知道，但是期望它短期拐头向下是不现实的。所以，美债利率对权益资产估值的压制作用，包括上游通胀压力，我觉得比较好的情况就是它不要再恶化了。 目前的中国和美国市场，基本上反映了目前的通胀水平和美债利率水平，只要不要继续的恶化，它就是一个耗在这个地方的状况，我觉得倒也不是很大的风险。 国内市场之所以走的比美国弱，我觉得还是因为疫情的扩散。毕竟海外对疫情的态度，已经放开了，反正他们已经这样了。对国内而言，疫情万一扩散了，对经济的一次性的冲击是非常大的。国内市场还是在交易疫情因素。 我觉得国内的经济能够稳住，只要人员控制流动，最后肯定是能控制下来的，只是说我们牺牲了一个月还是两个月的经济，短期一俩个月还是有点影响，我觉得如果从一个季度以上维度，可能对国内经济的冲击力不是那么大。往后看，最起码我们看不到更大的风险在什么地方。 至于通胀，平心而论，可能短期下不来，整个市场可能还是有些资产会持续的被通胀所压制。 所以，我认为整个市场，期望在这个时点上迅速反弹，是不具备的，但是最起码可以企稳，然后有些结构性的机会，有些股票会慢慢企稳，有些股票可能还需要磨一磨。 （2）从估值角度看，我一开始跟大家汇报了，很多资产其实已经在一个历史的极低的位置上，这里面偏蓝筹为主，成长股里面，只要基本面好也会能稳住。大体上我觉得市场从指数级别其实是没有什么大的风险，应该就已经慢慢稳住了。 如果这两个变量同时向好，那可能市场就有一个不错的发展。 06 很多投资者其实是2020年、2021年，开始投资基金，应该说这一两年的投资体验不会很好，当下如何面对过往的产品？当下是不是可以进行基金的投资？以什么方式进行投资？请给投资人提供一些参考和建议。 李德辉：客观说，过去一年我们给持有人的体验是比较差的，过去一年核心资产确实跌幅都比较大，包括创业板和沪深300指数等一些主流指数。我觉得这可能是一个回归吧。 大家从过去一个估值非常高的经济假设的情况下，现在回到一个最起码比较偏低的估值，这个经济假设的预期也变得很低。 任何的资产波动，它其实是有周期的。我们现在正处在周期的低点，虽然短期这个低点，我们没有办法去把它拉起来，但是从一个中长期维度，我觉得这个低点一定可以回来的。因为现在的中国的经济确实在一季度、二季度是压力比较大的，但是这个经济状态不可能是个常态，因为我们长期的增长中枢还是比现在要高一些的，现在通胀和美债也是在很高的位置，这个也不是一个常态。 其实大家对中长期的稳态要有一个感觉和判断，整个企业的基本面现在比较糟糕，但是我认为从一个半年以上的维度，会好转。 从估值角度看，我已经给大家提到了，整个市场其实有一部分资产已经慢慢企稳了，有一部分资产可能预期还要再做一次调整。大体上我觉得整个市场在指数级别的大的风险不是很大。 这是我想给所有的持有人的一个分享和建议： 我觉得在一个大的底部区域，如果大家还有闲钱的话，就再买点，就做点定投，最起码不要浪费这个底部区域的机会，因为市场永远都是牛市和熊市的轮回。如果没有闲钱，就拉长时间持有，我觉得也会慢慢回来的。 2019-2021是个牛市，那今年就反向是个熊市，这里面客观的宏观原因都摆在这个地方。可能这个原因反转之后，它未来又是一段牛市，所以我认为这个市场的周期和波动，它就是反反复复的过程。 在这过程中，其实大部分时候我们没有能力去预见，确实没有能力去预见，因为很多东西都在边走边看的过程中，在谷底的时候，大家能够克制一点。我觉得现在大体上在一个谷底的位置上，大家能够稍微乐观一点，我觉得可能长期看会获得不错的回报。 END 投资顾问：代吉慧 执业编号：S0860618080012 财富管理业务总部 资产配置团队 电话：+86.21.63325888-4083 邮箱：daijihui@orientsec.com.cn 投资顾问：王海军 执业编号：S0860617120012 财富管理业务总部 资产配置团队 电话：+86.21.63325888-4120 邮箱：wanghaijun@orientsec.com.cn 免责声明 本报告（或刊物、资讯，以下统称：报告）由东方证券股份有限公司财富管理业务总部编撰、制作及发布本营业部的客户。本报告是基于本部门认为可靠的或目前已公开的资讯、信息进行摘录、汇编或撰写，本部门对报告所载内容始终力求但不保证该信息的准确性和完整性。信息来源主要有wind资讯、东方财富网、中财网、证券之星等各大财经网站，本报告不能保证所有信息的真实性和可靠，请投资者阅读时注意风险。在任何情况下，本报告所载信息、意见、推测或观点仅反映本部门于发布报告当日的判断，且不构成对任何人的投资建议，亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人发出邀请。投资者应通过正规渠道获取产品服务，根据个人风险承受能力评估结果、个人投资目标、财务状况和需求来判断是否借鉴、参照报告所载信息、意见或观点，独立作出投资决策并自行承担相应风险。在任何情况下，本部门及其员工不对任何人因援引、使用本报告中的任何内容所引致的任何损失及后果负有任何责任。任何机构或个人未经本部门事先许可不得就本报告的全部或部分内容擅自引用、刊发或转载，亦不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用的证明或依据，不得用于赢利或其他未经允许的用途。 东方证券财富管理 该平台旨在为投资者打造交流互动平台，传递市场重要资讯，解读资本市场主题热点，分享东方赢家投资策略与投资组合，发布金融产品销售信息等。 656篇原创内容 Official Account
今年以来，其实从去年下半年开始，一个又一个黑天鹅，不断冲击市场，站在当下，4月1日，上投摩根主动权益成长股基金经理李德辉与投资者做了交流。 经历了年初以来国内外复杂的市场环境后，李德辉始终坚持成长投资，同时加入了价值的成分，认为当下来看不管是成长股还是价值股，都有一些股票已经有绝对收益了，对未来表示乐观。现在处于一个谷底的区域，既然在一个谷底的区域，可能我们很难精准估计到底部的时点，但是在一个底部区域里面不要浪费那个机会。 这次线上交流，有对市场的观点，有关于风险的讨论，有对行业和公司的看法，有对基金投资的建议。 以下是李德辉的最新观点。 01 在现在这个市场上，对今年的一些预期，有怎样的一些变化？ 李德辉：今年以来，整个市场比我预想的走的更弱。两个核心的主要矛盾，第一个矛盾是通胀水平的超预期，第二个是国内经济的低预期。这两个力量都往比较差的方向去走。 给大家回顾下这两个情况。 （1）目前的整个通胀超预期，主要是因为是俄乌战争，如果没有这场战争的话，全球商品的价格应该会慢慢的回落，虽然回落的会比较慢，但最起码不会在这么高的位置，现在所有的商品价格是在非常高的位置上。 外部来看，美国通胀现在是过去40年的新高，欧洲、美国通胀水平非常高，商品价格非常高，美国加息，美债收益率比较高，导致全球资产整体上是在降估值的过程。 国内来看，目前的通胀水平不是很高。国内的商品，像煤炭，很多时候政府会限价，所以国内的CPI目前是相对比较低的，国内的经济环境相对比较宽松。 （2）国内经济基本面，本来大家预期今年随着政府的财政和货币的扩张，整个经济在一季度应该可以企稳，然后二季度就拐头向上。但是疫情让这个事情有点延后，我们认为整个经济可能在二季度之后才会企稳。 原因很简单，现在是投资和消费都有压力。一般情况下，春节过后，整个工地就会复活，但是今年由于疫情，导致结果就是到目前为止大部分的工地，事实上是没有复工的，虽然项目已经有资金了，但是没有办法复工，因为我们看到前两个月，水泥的销量，挖掘机的销量都是非常的差，3月份房地产消费仍然是断崖式的下滑。 再看消费，本来没有疫情，应该也会逐渐企稳，但是现在有了疫情，上海疫情已经持续一个月了，深圳现在已经差不多可以结束了。所以，大体上在过去的3月份，包括接下来4月份，我们估计国内的消费可能都会相对比较弱，所以我们认为整个经济企稳时间比原来预期的要落后一个季度。 这是年初以来，整个市场走的比较弱的一个外部和内部的因素。 未来这两个变量，如果能够边际的好转，我觉得股票市场都会往好的方向发展，大体上我认为这两个变量可能已经在一个非常差的状况了。我们认为，疫情在4月份应该会全面得到控制。如果疫情控制了之后，我觉得5月份应该全国就会解封，现在的所有被停滞的很多东西，我觉得都会活动，所以我认为整个经济应该在5月份之后会比现在好很多。 而海外的通胀，确实不太好去评估它最后会怎么样。但是它毕竟在这么高的位置上，进一步恶化的可能性也不会很高，所以我认为假设这个变量保持不变，国内的变量趋于向好，我总体上认为整个市场在二季度之后，可能也不一定等到二季度了，反正就是说在疫情好转之后，我觉得整个市场应该最起码得到一定程度的修复，这是我们对年初以来市场的一个看法。 02 为什么一些之前看上去还不错的行业（如互联网、高端消费、医药、新能源行业），去年以来接连出现了比较大的调整？ 李德辉：第一，任何行业调整幅度大的原因，肯定是基本面出现了很大的恶化。第二，因为整体估值前面太高了，从去年以来，估值从过高的位置回落。这里面基本面的影响肯定更大。 （1）基本面：不同行业的基本面出现不同程度的恶化，这里面有些是宏观原因，有些是政策原因，有些是行业自身原因。大体上我觉得跌都是有道理的，像互联网、地产，是政策约束导致它们受了负面影响。从总量角度看，客观讲，中国目前大部分行业总量都是趋于饱和的，除了少部分行业，像新能源、科技，总量还没有饱和，在趋于饱和的过程中，不同行业的基本面出现了趋势的变化。 （2）估值：整体估值的调整。以沪深300指数为例，从去年2月初最高点至今，跌幅到现在近30%。当时整体估值是非常贵的，一些大的蓝筹股，现在估值压缩了一半。客观说，整个蓝筹资产，从常用的估值指标PB或者PE角度看，估值其实都处在历史上非常低的位置，所以我觉得整体风险是不大的。 此轮调整幅度如此之大，核心原因还是基本面。怎么理解？ 整个经济从去年到现在往下走，疫情导致经济下行压力大，通胀导致原材料价格上升，让整个中下游企业的盈利受损。客观来说，其实现在处在一个不利的宏观的基本面的过程中，对大部分公司来说也是不利的。现在整个经济的预期或者说各个行业的基本面预期比当时要差很多。 原来大家觉得每个行业都有20、30个百分点增长，现在发现每个行业都放缓甚至不增长了，那大家对盈利预期就打得很低。 我认为，现在是一个盈利预期打得很低，估值又压得很低的一个时候。去年在基本面顶峰的时候，一些资产给了很高的估值。现在在基本面预期调低的过程中，估值回落也是正常的。估值收敛的原因还有外部因素，因为美债收益率持续上涨，过去几年牛市是因为美国一直放钱，美债收益率一直往下压。从去年下半年反过来了，就是一直在回收流动性，全球资产估值收缩，我认为今年年初以来或者从去年高点以来的整个市场的走势，是2019-2020年的反向过程，市场从一个高估值、高盈利的预期，在转向低估值和低盈利预期。 但是，乐观一点，现在确实是一个非常好的低点，因为大部分企业的盈利预期已经给砸下来了，估值也砸下来了，那有什么好担心的？ 在这个点上投资输的只是时间。过去经历了基本面和估值的双杀，未来盈利预期向上修正的时候，就是一个戴维斯双击的过程，就是估值和盈利都会双双向修正。 我觉得在这个时点上，整个市场从指数角度看下跌空间是非常有限的，整体上风险不是很大，很多蓝筹类资产应该是跌不动了。可能还是有些成长股还没有完全跌透，原因是经济下行过程中，它们的盈利预期的调整可能还没有完全的结束。在这里面，可能有一批公司会慢慢走出来，还有一批公司可能在寻底的过程中。 但是，大家还会问，为什么有些公司跌了80%，或者跌没了。这种公司一定是出现了基本面巨大的风险。一个公司跌个百分之二三十，属于正常的盈利预期和估值的调整，但如果一个公司跌没了，一定是这个公司基本面出现巨大的风险，一般情况下是由于政策导致强力的干扰，典型的就是教育行业，互联网也是属于政策强烈干扰的几个方向之一。 我认为调整是一个客观的事实，就是由于2019、2020年大家的盈利预期和估值拔得很高，去年年初沪深300开始调整，创业板从去年年底开始调整。我认为今年的市场的下跌是过去几年牛市的一个反向的过程，调整之后，其实我觉得未来几年又是一个向上的市场。 任何时候其实看都是有道理的，因为利率的上移，经济、企业盈利的预期的向下修正，这个事情可能需要它反向的时候，市场才会比较大的反弹起来，但大的底部我觉得可能现在就是这个位置上。这是我对这一轮的一个理解。 03 往后看，大家最热门关心的一些行业，哪些行业景气度会发生变化？ 李德辉：两个问题吧，第一个问题，我给大家回顾一下今年的市场。 今年市场是一个典型的价值风格占优的市场，原因就是美债收益率上行，其实对成长股估值有压制作用。 我把价值股大概分两类： （1）一类是资源股，资源股本质上是在交易滞胀，因为油气包括煤炭价格确实创了新高。 （2）另外一类是困境反转类的，现在差得一塌糊涂，大家觉得现在亏的越多，未来赚的越多，所以股价就会提前启动。包括养殖、出行、地产等。 但是客观说，我觉得这两类资产可能都有点说不清楚。主要是以下原因： 资源股其实是要假设它长期处于通胀水平，才是有支撑力的，但凡长期不处在高价格水平的话，大部分资源股的盈利在现在这个位置上是撑不住的。简单算下收益贡献就知道，资源股这几年价格贡献的利润远远超过它的量的贡献的利润，这是我对资源股的看法。 困境反转类股票，其实核心问题是说未来假设它反转之后，还值不值现在这个市值。我觉得像很多出行的公司，假设反转也就只值现在这个市值。 关于地产，我觉得地产公司回不到三道红线之前的地产，因为现在再怎么放松，只是说让地产公司不倒闭而已，这跟2015年棚改是完全两回事情。现在大家越炒地产越有害，有人甚至会联想当年炒棚改，说我们是不是可以再发一点钱让大家全部去炒房子，因为现在经济越差，大家又要刺激地产，但是我觉得这个大前提是不存在的。 我觉得整个房地产其实总量角度还是没有太大的空间。现在就是结构性的区域还是有需求的，结构性的房地产企业还是会活下来的，大部分房地产企业我觉得是一个萎缩的状态。我觉得它的PB压到历史极低位置，是有大的宏观原因的。我对于地产或许我自己有偏见，但是客观上，我对地产有点说不清楚。 然后，今年杀的很惨的都是一些成长赛道，原因很简单，就是整体的杀估值。第二个就是说可能有些东西盈利预期确实没有达到去年大家最乐观的预期。 几个大的热门赛道，我简单讲一下： （1）新能源车的景气度比年初预期确实要低一点，因为碳酸锂价格过高之后，它一定会抑制终端的需求，这个很正常。 我们从一个商品角度看，这个商品本身是有很强的需求的，如果在供应充足的时候，可能去年翻倍增长，今年可能再七八十的增长，但是上游的很多资源是不支持这么增长的。当需求大于供给的时候，就会通过价格的方式体现出来，价格最后传导给消费者，高价格会抑制需求。我们现在已经看到，整个新能源车涨了第二轮价格，第二轮涨价之后，它的销量一定会比大家预期的要弱，比如特斯拉涨了3万到4万的价格。现在的新能源车跟去年的光伏有些类似。 在这个过程，会有一个竞争格局的优化，就是说竞争能力弱的玩家会出局，因为需求没有大家想得那么快，全产业的成本过高，有些成本控制能力不好的公司就会淘汰出局，这是一个正常的产业逻辑。 新能源车行业，我觉得从两到三年维度，未来的终点是不变的，但是由于有供给的约束，导致它发展速度变缓，让它实现这个终点的时间变长了。新能源车内生的动能没有发生变化，它不像有的行业到头了之后内生动能结束了。这也是我觉得基本面会比去年要弱的一个最主要的原因。 （2）整个光伏大体上可能度过了这个问题，虽然整个光伏产业链的成本没下来，今年成本比去年还要高，但是它为什么没有像新能源车一样抑制了需求，就是因为全球能源成本过高，导致大家对光伏的接受度很高。 （3）整个半导体，调整的原因是整个经济在往下走的过程中，半导体的需求是回落的，客观来讲，跟新能源车或者跟整个新能源相关的半导体的需求还是非常强劲的，但是跟消费相关的半导体需求不太好，比如整个手机、物联网，所以整个半导体总体分化。 （4）军工整体上我觉得是一个比较平的走势，比较正常，因为军工不会像其他行业剧烈的波动，整体上没有太大变化。 （5）整个消费确实因为疫情，变得更差了，这个大家都可以看到。 （6）整个医药，受集采政策的影响较大，这里面，整个临床外包服务（CXO）方向景气度还很高。 在大体上，我觉得成长赛道，不外乎就这几个赛道。站在这个点上，我们重新做了一个评估，我认为整个市场长期成长的方向，可能还是这几个大类的方向。在这几个大类的方向里面，如果能挑到今年的基本面还是非常强劲的股票，我觉得还是会不错的。 在今年成长风格不占优的情况下，如果今年企业盈利能够稳住、估值能稳住的股票，我觉得在未来整个风格转回成长的时候，这类股票都是会优先反弹，这是我对于今年大的成长板块的简单的评估。 04 现在这样的形势下，管理基金的组合会做怎样的应对？构建思路大致情况？最看好的投资机会在哪里？ 李德辉：我现在比之前乐观一些，在仓位上适当做一些上调。我觉得这个位置上大的蓝筹类资产风险不大，基本面强劲的成长股也会企稳，基本面出现问题的成长股，我觉得还是会跌。对于资源股，我觉得在这个高位上不会去碰。在这个位置上，我要买一些中长期能够看得清楚的一些股票，同时有绝对收益的股票。这是我对整体的观点。 我原来的组合整体上就是清一色的成长股，这里面有些是比较快的成长，有些是比较中等的成长，这是一个组合的状况。我还是维持这个组合的结构，我觉得在今年这个成长不好的大环境里面，需要做的事情就是要保证这些成长股的基本面要非常强劲，通过高增速来抵挡估值下滑。在2018年也是这么过的，2018年很多成长股最后也没跌多少，只要企业的增速快，最后能抵挡住估值就可以。 我相信，在未来的半年，应该不超过半年吧，如果美债收益率拐头向下，成长股的估值下移就会结束，然后就会重新扩张估值。 当然现在还没有到这个时间点，在当前这个点上，对我们手里的成长股要有信心，我们要很确凿所持有的成长股基本面不要出问题，如果基本面出问题，它一定是双杀，就估值和盈利继续双杀。 现在整个成长股谈不上说压缩到跟价值股一个估值，这是不现实的，因为成长股隐含的增速还是比较快的，所以，我认为在成长股里面整体上是精挑细选，选择我认为增速比较有把握的，而且估值不要太离谱的一些个股，如果出了一些错，那可能有些股票还是要再低一点，但整体上我目前对自己的持仓比较有信心。 然后，另外一头，我觉得就是一些价值股，目前来看，有些蓝筹类资产，像有些家电、金融，它们的估值其实是很低的，我觉得跌不了多少，真的跌不了多少，下行风险已经堵住了，除非经济拉垮了，那最后谁也逃不过。如果经济在这个地方能稳住，我觉得这类资产是可以涨的，所以这类资产我最近加了不少。 我觉得无所谓的，只要现在有绝对收益的资产，我觉得都可以加，不管是成长和价值，都有一些股票已经有绝对收益了，只不过这里面，现在有一个需要对基本面的验证的过程，如果我们在一季度、二季度验证对了，那基本上，我觉得很多资产事实上已经走出底部了。 在这个位置上，我的组合还是以好的成长股为主，然后也加了一些估值在低位的比较稳定的价值股。为什么叫稳定的价值股？就是说，它首先没有价格盈利带来的一个弹性。不像一些资源股有价格带来的一个弹性，大体上我买的还是一些整体上盈利很稳定的价值股。其次，这类价值股，不是那种困境反转的，整体上过去盈利稳定，未来盈利也很稳定。在行情的演绎当中，对于市场阶段性的偏博弈性的机会是不参与的，比如说，像去年的元宇宙，像今年的这些困境反转。整体上还是说这个股票过去好，未来好，长期的ROE回报还可以，长期稳定性够强。 这是我选股的思路。 05 美联储加息、高通胀对全球风险资产都有压制，但是近期海外市场短期好像比国内市场走得强，是什么原因？ 李德辉：主要从两个方面来看： （1）利率和通胀是一回事情，现在美国通胀这么高，美债利率估计还会在高位运行，只不过在这个高位，它是不是还会继续往上走，我们不知道，但是期望它短期拐头向下是不现实的。所以，美债利率对权益资产估值的压制作用，包括上游通胀压力，我觉得比较好的情况就是它不要再恶化了。 目前的中国和美国市场，基本上反映了目前的通胀水平和美债利率水平，只要不要继续的恶化，它就是一个耗在这个地方的状况，我觉得倒也不是很大的风险。 国内市场之所以走的比美国弱，我觉得还是因为疫情的扩散。毕竟海外对疫情的态度，已经放开了，反正他们已经这样了。对国内而言，疫情万一扩散了，对经济的一次性的冲击是非常大的。国内市场还是在交易疫情因素。 我觉得国内的经济能够稳住，只要人员控制流动，最后肯定是能控制下来的，只是说我们牺牲了一个月还是两个月的经济，短期一俩个月还是有点影响，我觉得如果从一个季度以上维度，可能对国内经济的冲击力不是那么大。往后看，最起码我们看不到更大的风险在什么地方。 至于通胀，平心而论，可能短期下不来，整个市场可能还是有些资产会持续的被通胀所压制。 所以，我认为整个市场，期望在这个时点上迅速反弹，是不具备的，但是最起码可以企稳，然后有些结构性的机会，有些股票会慢慢企稳，有些股票可能还需要磨一磨。 （2）从估值角度看，我一开始跟大家汇报了，很多资产其实已经在一个历史的极低的位置上，这里面偏蓝筹为主，成长股里面，只要基本面好也会能稳住。大体上我觉得市场从指数级别其实是没有什么大的风险，应该就已经慢慢稳住了。 如果这两个变量同时向好，那可能市场就有一个不错的发展。 06 很多投资者其实是2020年、2021年，开始投资基金，应该说这一两年的投资体验不会很好，当下如何面对过往的产品？当下是不是可以进行基金的投资？以什么方式进行投资？请给投资人提供一些参考和建议。 李德辉：客观说，过去一年我们给持有人的体验是比较差的，过去一年核心资产确实跌幅都比较大，包括创业板和沪深300指数等一些主流指数。我觉得这可能是一个回归吧。 大家从过去一个估值非常高的经济假设的情况下，现在回到一个最起码比较偏低的估值，这个经济假设的预期也变得很低。 任何的资产波动，它其实是有周期的。我们现在正处在周期的低点，虽然短期这个低点，我们没有办法去把它拉起来，但是从一个中长期维度，我觉得这个低点一定可以回来的。因为现在的中国的经济确实在一季度、二季度是压力比较大的，但是这个经济状态不可能是个常态，因为我们长期的增长中枢还是比现在要高一些的，现在通胀和美债也是在很高的位置，这个也不是一个常态。 其实大家对中长期的稳态要有一个感觉和判断，整个企业的基本面现在比较糟糕，但是我认为从一个半年以上的维度，会好转。 从估值角度看，我已经给大家提到了，整个市场其实有一部分资产已经慢慢企稳了，有一部分资产可能预期还要再做一次调整。大体上我觉得整个市场在指数级别的大的风险不是很大。 这是我想给所有的持有人的一个分享和建议： 我觉得在一个大的底部区域，如果大家还有闲钱的话，就再买点，就做点定投，最起码不要浪费这个底部区域的机会，因为市场永远都是牛市和熊市的轮回。如果没有闲钱，就拉长时间持有，我觉得也会慢慢回来的。 2019-2021是个牛市，那今年就反向是个熊市，这里面客观的宏观原因都摆在这个地方。可能这个原因反转之后，它未来又是一段牛市，所以我认为这个市场的周期和波动，它就是反反复复的过程。 在这过程中，其实大部分时候我们没有能力去预见，确实没有能力去预见，因为很多东西都在边走边看的过程中，在谷底的时候，大家能够克制一点。我觉得现在大体上在一个谷底的位置上，大家能够稍微乐观一点，我觉得可能长期看会获得不错的回报。 END 投资顾问：代吉慧 执业编号：S0860618080012 财富管理业务总部 资产配置团队 电话：+86.21.63325888-4083 邮箱：daijihui@orientsec.com.cn 投资顾问：王海军 执业编号：S0860617120012 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