【华泰固收|信用】票息资产解析之城投ABS

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|信用】票息资产解析之城投ABS》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 肖乐鸣 S0570519110005 研究员 报告发布时间： 2022年04月01日 摘 要 报告核心观点 当前市场环境中，信用债投资者集中在短久期、低等级，投资缺乏着力点。我们认为城投ABS既有不低利差，信用基本面又较为稳健，可作为挖掘方向。城投ABS信用分析关注基础资产、主体资质、交易结构，部分ABS优质基础资产对信用资质起到很强支撑作用，但部分ABS基础资产独立性不足，导致ABS与主体信用资质关联度大。当前存量城投ABS普遍有一定利差，建议以主体信用资质好的城投ABS为主，这类ABS有一定流动性溢价，未来可能压缩，从高票息和资本利得两方面增厚组合收益；主体信用资质弱的城投ABS，如基础资产优质，可作信用挖掘工具，但存在估值风险。 短久期、高等级信用债较拥挤，城投ABS可作为挖掘方向 当前信用债市场环境中，投资者需要面对三重风险，利率上行风险、信用风险、赎回风险，导致信用债投资缺乏着力点，信用债常规策略拉长久期、信用下沉都难以操作；品种价值中，私募利差很薄，二级资本债弹性大且拉长久期；而ABS品种价值凸显，可以在不拉长久期、不进行信用下沉前提下增厚收益，仍有不低的利差，且投资群体广泛。ABS中，信贷ABS利差降至低位，企业ABS中消费金融、房地产企业等主体面临困难，而城投ABS信用基本面较为稳健，风险收益比凸显。 三种典型城投ABS的基础资产和交易结构解析 城投ABS的信用分析主要关注基础资产、主体资质、交易结构，部分优质的基础资产能完全覆盖城投ABS还本付息，对信用资质起到很强的支撑和加持作用；相反，部分ABS基础资产依赖主体持续经营，独立性不足，此时重点关注主体信用和交易结构。三类典型的城投ABS中，基础设施收费收益权ABS、棚改/保障房ABS基础资产均依赖城投持续经营；而商业地产抵押贷款ABS，优质物业抵质押使得基础资产变现价值高，显著提升信用资质。交易结构重点关注城投主体增信措施。 存量城投ABS利差分析 城投ABS相对于普通债券存在利差，主要可以拆解为流动性补偿、信用资质差异两个部分。流动性补偿是由于ABS流动性差、信用分析难度大；信用资质差异，是指ABS基础资产与交易结构的不同，导致信用资质不同于主体。当前城投ABS普遍有一定利差，部分主体利差较大，需要详细研究主体信用资质、基础资产和交易结构，探究利差来源。分主体隐含评级来看，主体AA及以上ABS利差主要为流动性溢价，10-80BP左右；AA(2)属于可投边缘，ABS利差分化大，分布在（-40，270）BP区间；AA-及以下，ABS收益率较高但利差多为负。纵向来看，近两年来城投ABS利差平稳。 投资策略：优质主体买流动性溢价，较弱主体买ABS资产支撑 从城投ABS的利差和信用风险情况综合分析，可以构建投资策略：首先通过主体信用资质优良的城投ABS，获取流动性溢价，以及未来流动性溢价压缩的空间。其次，将主体信用资质较弱，而基础资产现金流稳定可靠独立，或者变现价值高的ABS，作为少量信用挖掘工具。这类ABS在信用违约事件等极端情况下，能带来超过普通债权的清偿率，但仍然存在估值波动的隐患。如主体信用资质和ABS基础资产、交易结构都较弱，风险收益比较差，建议规避。 风险提示：融资监管政策收紧、ABS基础资产现金流难以确认。 短久期、高等级信用债较拥挤，但ABS仍有一定利差 2022年以来投资者面临三重风险，短久期、高等级信用债已经非常拥挤 2022年以来，信用债市场环境较为复杂，投资者需要面对三重风险，利率上行风险、信用风险、赎回风险。2022年至今，10年期国债在2.68%至2.85%区间反复震荡，截至3月30日下降至2.77%，处于2015年来历史较低位置，随着稳增长推进，年内可能还有上行压力；地产信用风险频繁发生，给部分账户造成损失，机构风险偏好显著收紧；春节以来股债表现不佳，部分账户面临赎回压力。 三重风险下，信用债投资缺乏着力点，信用债常规策略拉长久期、信用下沉都难以操作：投资者青睐的短久期信用债非常拥挤，收益率大幅下降，评级间利差大幅缩小。2022年1月4日到3月30日，信用债短端收益率下降，而长端上行。以隐含评级AA+城投债为例，1年期收益率下行4BP，而3、5、7、10年期分别上行24、21、19、21BP。1年期信用债评级间利差大幅缩小，以中短票收益率曲线为例，隐含评级AAA+与AA之间包括5个隐含评级，但截至3月30日利差仅26BP，评级间利差已降至2015年以来历史3%分位值。 这表明，隐含评级AA及以上的短久期信用债已经被充分挖掘，1年期信用资质较好（隐含评级AA）与信用资质最好（AAA+）的信用债估值差异很小；想获得超额收益，只能进一步向隐含评级AA-及以下挖掘，而信用下沉又面临很多掣肘，实操难度很大。 品种价值方面，私募品种溢价被充分压缩，二级资本债波动剧烈 品种价值方面，私募利差被压缩，以城投为例，截至3月30日，1年期AAA、AA+、AA、AA私募溢价分别仅6、6、7、7BP。品种价值是收益增强的重要工具。先看私募利差：理财规模扩张下，高等级短久期资产受追捧，且银行能够从发债主体获取中收弥补价差；由此导致私募利差（同隐含评级、同期限非公开发行债券减全体债券）在2020年年底、2022年年初两次大幅压降，目前已经降至很低水平。以城投为例，1年期AAA、AA+、AA、AA(2)私募利差分别从2020年8月的55、60、70、90BP左右，下降至2022年3月底的6、6、7、7BP。 二级资本债弹性较大，放大估值波动，波段操作的难度也很大；且剩余期限普遍较长，拉长组合久期。二级资本债也被作为重要的收益增厚手段，这一品种相对利率债有票息优势，相对信用债流动性佳。但是当前二级资本债主要持有人为固收+、债券基金等交易型机构，当股票市场下跌或其他因素导致这些机构面临赎回压力时，二级资本债作为流动性好的资产被抛售，这导致二级资本债交易属性很强，估值波动更超过利率债。举例来说，2022年1月25日至3月30日，5年期国债上行18BP，而5年期隐含评级AA+二级资本债上行29BP。从3月以来的市场来看，通过二级资本债做波段获取收益的难度也很大。此外，二级资本债剩余期限普遍较长，存量二级资本债行权剩余期限多在3-5年，拉长组合久期。 ABS仍然有一定利差，可以通过高票息增厚收益，抵御利率震荡 ABS仍有不低的利差，可以在不拉长久期，不进行信用下沉前提下，通过流动性补偿增厚收益。短端信用债收益率已经很低，评级间利差已经较为拥挤，但ABS仍然保留了较高的溢价。从中债收益曲线来看，ABS相对于同期限和评级的中短期票据一般存在溢价，这主要是由于流动性较差获得的补偿。以2016年3月起隐含评级AA&1年期为样本，截至3月30日ABS的利差为44BP，为2016年3月以来的58%历史分位值，属于中等区间。这使得投资者可以在短久期、不过度信用下沉的前提下获取更高票息，增厚组合收益。 ABS等高票息资产在今年以来的市场中表现较好，预计今年利率仍将窄幅震荡，还将有较好的表现。ABS等高票息资产对于抵御估值风险、增厚收益具有重要意义，在此期间回报较高，且估值较为平稳；预计今年10年期国债利率将在2.7%-3.0%区间窄幅震荡，随着稳增长推进，年内利率还有上行压力，ABS等高票息资产有助于抵御利率震荡。 ABS的投资群体较为广泛，存在相对优势 ABS被认定为标准化债权资产，在非标投资受限政策下吸引度增强。根据2020年7月发布的《标准化债权类资产认定规则》，信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券均属于监管承认的标准化债券资产，即四类资产支持证券中仅保险机构资产支持计划为非标资产。在资管新规下，银行、证券期货、信托等机构的非标资产投资额受到严格限制，而ABS兼具标准化属性和融资便利性，在非标投资受限的政策下对投资者的吸引度增强。 ABS的投资群体较为广泛，相对于私募公司债、PPN存在优势。ABS的投资群体涵盖银行自营、银行理财、保险、基金、券商资管等主要投资机构，投资群体广泛，相对于私募公司债、PPN等债券品种存在优势，如公募债基普遍不能投资私募公司债和PPN。ABS高等级品种需求方以银行、券商自营、公募基金等风险偏好较低的机构为主，由于ABS风险权重只有20%，资本消耗水平低，而收益率水平较相同评级的纯债高出几十个BP，且优先档信用风险很小，因此银行自营对信贷ABS的需求很大，是很大的投资者；银行理财则是企业ABS、资产支持票据的重要需求方。而券商资管、私募基金等作为资金成本较高的机构，是低评级ABS的主要需求方。 城投ABS信用基本面较为稳健，可以作为挖掘方向 分类来看，信贷ABS利差降至低位，企业ABS利差尚有空间 我国资产证券化产品可分为四大类，信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据和保险资产支持计划，其中保险资产支持计划规模还很小。信贷资产证券化由人民银行和银保监会监管，基础资产以银行等金融机构的信贷资产为主，一般单笔金额小而贷款笔数多，标准化较高；企业资产证券化由证监会监管，基础资产相对多元化，包括应收账款、融资租赁、收费权等，审批方式为备案制，发行流程相对简便；资产支持票据（ABN）由交易商协会监管，可以通过公募和私募两种方式发行，基础资产包括票据收益资产、应收债权类资产、租赁债权资产等，对资产资质要求较高；保险资产支持计划是由保险资产管理公司等机构作为受托人设立的，面向保险机构等投资者发行的收益凭证，基础资产包括融资租赁类资产、不良资产重组类资产、小额贷款类资产等，并不局限于保险相关资产。 当前信贷ABS利差已降至很低水平；而企业ABS利差走势平稳，尚有一定空间。信贷ABS基础资产为金融机构持有的信贷资产，发展较为成熟，主要投资机构为银行；住房抵押贷款、对公贷款与租赁债权等信贷ABS利差（ABS收益率-同期限同等级中债中短期票据收益率）都已降至很低水平，其中住房抵押贷款利差转为负值。企业ABS利差走势相对较为平稳，显著高于信贷ABS利差，还有一定挖掘空间。 企业ABS部分重要发行主体面临挑战，城投信用基本面稳健优势凸显 企业ABS原始权益人中，消费金融公司、房地产企业等占据重要地位，但这些主体信用基本面面临一定挑战。如消费金融，疫情下居民收入稳定性受到影响，违约率可能上升；房地产行业监管趋严，行业景气度下降，债券违约等风险事件频发。这些主体信用风险有上升趋势，对ABS信用资质也将造成连带的负面影响。 城投行业信用基本面较为稳健，城投ABS风险收益比凸显。本文中，我们将原始权益人为城投公司的交易所企业ABS和交易商协会会ABN，定义为城投ABS，作为本文的主要研究对象。城投平台至今未发生过公募债券的实质性违约，短期内有地方党政机关领导负责制、换届之年维稳需求、稳增长压力中基建需求等因素加持，信用风险小；长期来看，也是地方进行基础设施建设、提供公共服务的重要主体，信用基本面也较为稳健。而城投ABS仍有一定溢价，我们认为城投ABS有较强的风险收益比。 城投ABS已有一定体量，但仍待进一步发展 城投ABS历史发行规模和当前存量规模有增长趋势，但相对普通债券 规模仍然较小。从发行数据来看，2019年城投ABS发行规模同比大幅增长，达到515亿元，2020、2021年分别为193、308亿元；截至2022年3月底，城投ABS存量规模为866亿元。城投ABS发行和当前存量规模有增长趋势，但相对于城投普通债券万亿规模的发行规模和十万亿元规模的存量，仍然非常小。 城投ABS的本质上是将城投的准公益业务或者市场化业务收入提前变现。城投主营业务可分为公益性项目、准公益性及经营性项目三类，其中公益性业务没有市场化现金流，资金往来对象多为政府部门；准公益性业务有一定现金流，但常常微利或者亏损运行，需要政府提供补贴或者其他资源；市场化业务有完全的现金流收入，由城投自负盈亏。城投准公益性业务、市场化业务等有一定现金流入，可以通过结构化设计，以ABS为融资工具，将未来现金流提前变现。 城投ABS发展的主要限制是有真实市场化现金流的资产较少，但在城投转型推动下，城投市场化现金流规模趋于增加，为ABS发行提供创造更好条件。传统上城投以代建、土地整理等公益性业务收入为主，市场化现金流较少，很大程度上限制了城投ABS的发行；但随着城投市场化转型的推进，纯公益性业务规范化管理有压缩趋势，同时准公益性业务和市场化业务收入趋于增加，市场化现金流在城投现金流量表中的占比增加，为ABS发行创造更好条件。 城投普通债券发行管控趋严，ABS占比未来可能提升。2020年11月以来，城投融资监管政策进入收紧周期，交易所、交易商协会对城投普通债券发行管控收紧；而ABS有助于盘活城投平台有现金流的资产，在基础资产优质的情况下降低融资成本，这一融资工具创新性和便捷性优势可能凸显，未来ABS发行规模和在城投债券存量中的占比可能增加。 城投ABS信用分析关注基础资产、主体资质、交易结构 ABS的信用资质的分析可从基础资产、主体资质、交易结构三方面入手。第一，基础资产是ABS偿债的根本来源，主要考察基础资产类型、现金流分散程度、现金流稳定性和基础资产的变现价值四个维度。其中，基础资产类型影响ABS资产包的风险收益特征，现金流分散度影响风险实际分散效果，现金流的稳定性影响产品收益，基础资产变现价值是偿债的底线。第二，主体资质是影响ABS信用的重要因素，重要性受底层资产与原始权益人的关联程度和原始权益人自身增信的影响，一般对于企业债权类ABS与收益权类ABS的主体资质需重点考察。第三，交易结构影响ABS的信用增级与现金流的偿付，应关注内部、外部增信措施的风险点，并综合考虑资产池特点和交易结构安排进行现金流的测算和加压测试。 优质的基础资产能完全覆盖城投ABS还本付息，对信用资质起到很强的支撑和加持作用；但问题是部分基础资产严重依赖主体持续经营，也难以变现，基础资产独立性不足。部分城投ABS基础资产变现价值较高，如优质的商业地产抵质押，即使在城投主体经营出现问题的情况下，其价值也能够超额覆盖ABS还本付息，使得ABS信用资质高于城投主体信用资质；但问题在于，部分城投ABS基础资产严重依赖城投主体的持续经营，如基础设施收费收益权、保障房销售收入等，需要在城投主体良好运营的情况下才能获取未来现金流，基础资产的独立性不足。部分基础资产容易受到政策变动的影响，以收费收益权类基础资产为例，依托于城投特许经营权，如果特许经营权发生变化，或者政府要求下在疫情期间减免收费，都可能导致基础资产收入减少。 主体信用资质的分析需要分情况讨论。如果基础资产优质，对主体信用资质的分析可以淡化，ABS信用资质可能好于主体信用资质；但是部分城投ABS，甚至可以说多数城投ABS基础资产独立性弱，此时主体信用资质至关重要。分类来看，当基础资产较为优质时，可以有效实现风险隔离，单纯通过这部分现金流稳定、变现价值高的基础资产完成ABS优先级本息的支付，此时主体信用资质的重要性下降。但多数城投ABS基础资产独立性不足，主体信用资质的分析就至关重要了。 最后关注交易结构中增信措施，城投主体是否为ABS提供了有力的增信措施，使得ABS能得到主体信用资质的充分支持。ABS一般配套一系列内外部增信措施，意义较大的主要是外部增信措施，需要关注外部增信措施的具体安排，从效力上来说主体担保＞差额支付承诺＞流动性支持，至少应该有差额支付承诺才能使得ABS信用资质与城投主体信用资质充分捆绑。另外还需研究内外部增信措施中的风险点，如增信期限与还款时间安排是否匹配，增信措施是否附带条件等。 现实中由于原始权益人（城投主体）以资产服务机构的方式参与到产品中，现金流通常直接回笼至原始权益人账户中，与原始权益人自有资金混同，一旦原始权益人出现问题，资金便难以流向投资人账户。城投ABS中基础资产常常存在不完全独立，资金混同的问题，导致城投ABS信用资质与主体信用资质高度相关。 三种典型城投ABS的基础资产和交易结构解析 对于城投主体，应当从管理水平、经营模式、财务能力等角度研究城投企业自身实力，并分析区域政府信用水平，评估政府支持的可能性、支持方式及合规性。但本文中，我们研究的重点是城投ABS与城投主体信用资质的联系与区别，因此重点关注城投ABS基础资产是否能够独立产生现金流，或者有较高变现价值；交易结构是否为ABS提供了充分的主体信用支持。 从基础资产来看，城投ABS基础资产主要为基础设施收费收益权等三种 从基础资产分类来看，当前城投ABS的主要基础资产为基础设施收费收益权、棚改/保障房债权、商业地产抵押贷款；截至2022年3月30日，三种典型的城投ABS合计规模704亿元，在总量中占比达到81%。因此，我们在下文中将对以上三种典型城投ABS的基础资产特征和交易结构展开分析。 基础设施收费收益权ABS：依赖主体持续经营，有一定区域垄断性 基础资产分析：业务有一定垄断性，现金流通常较为可靠 基础设施收费收益权ABS在存量城投ABS中规模最大，主要是准公益性业务中公用事业、公共服务业务收费收益权。我们拆解基础设施收费权存量ABS，具体基础资产包括公交客运收费收益权、地铁客运收费收益权、轮渡客运收费收益权、车辆通行费收费收益权、供水收费收益权、供热收费收益权、供气收费收益权等多种类型。 基础设施收费收益权依托于城投主体的持续经营，独立性不足；好在业务具有一定区域垄断性，现金流稳定性较强；也需要关注行业景气度风险、政策风险。这类收费收益权依托于城投拥有的持续经营，持续经营是产生现金流的前提，基础资产独立性较弱；但城投往往具有特许经营权，在区域内存在垄断优势，在区域环境不发生重大变化的情况下，未来现金流相对较为稳定，可预期性较强。与此同时，也需要关注区域环境对行业景气度的影响，如人口流出导致未来收费下降；或者政策变化，如疫情期间要求减免收费、调低收费价格等。 交易模式：以A城投地铁客运收费收益权ABS为例 以A城投地铁客运收费收益权ABS为例，我们对城投基础设施收费收益权ABS交易模式进行分析。A城投ABS交易模式可以简单理解为三个步骤，设立资产支持专项计划并获取地铁客运收费收益权作为基础资产、完善信用增级和流动性增强措施、发行ABS。 ① 资产支持专项计划获取基础资产。A城投将地铁客运收费收益权转让给资产支持专项计划。 ② 完善信用增级和流动性增强措施。该资产支持计划涉及了三项增信措施，优先次级结构化设计，次级占比5.05%；现金流超额覆盖，预计地铁客运收费现金流对优先级ABS本息覆盖倍数为1.73倍以上；差额支付承诺，A城投对差额部分承担补足义务。 ③ 发行ABS。资产支持专项计划以客运收费收益权为基础资产，结合信用增级和流动性增强措施，发行资产支持证券。 从交易结构来看，核心还是城投主体的增信措施，为ABS提供了主体信用支持。A城投的差额支付承诺起到了很强的增信作用，使得ABS与A城投主体信用资质接近；现金流超额覆盖，覆盖倍数达到1.73倍，也对ABS本息偿付起到一定支持作用，但依赖主体的持续经营；次级占比较低，增信效果较为有限。 棚改/保障房ABS：保障房未来销售收入同样依赖主体持续经营 基础资产分析：棚改/保障房项目未来销售收入，现金流存在不确定性 此类城投ABS的基础资产为信托受益权，而穿透后的底层资产为棚改/保障房未来销售收入，依赖主体的持续经营，有一定不确定性。尽管棚改/保障房也属于广义上的房地产业务，但销售价格常常低于市场价格，销售方式常常为定向销售，盈利性弱，也有一定的公益属性。销售收入也存在不确定性，ABS发行时保障房尚未销售，需要防范项目去化不畅，或者项目周转延期的风险。 交易结构：以B城投保障房ABS为例，结构中将保障房销售收入转化为债权 保障房ABS较多采用信托受益权作为基础资产的双SPV模式。以B城投保障房ABS为例，本案例中设立了信托计划+资产支持计划双SPV结构，ABS的基础资产为信托受益权，信托受益权来自对子公司债权，但继续向下穿透，底层资产实质为保障房销售收入。B城投保障房ABS主要交易结构为： ① 设立信托计划和资产支持计划双SPV结构，买入基础资产。第一层交易结构：设立信托计划，B城投公司以对子公司债权作为信托财产，信托予信托公司，设立财产权信托计划；第二层交易结构：资产支持专项计划，买入信托受益权，以信托受益权为基础资产。 ② 完善信用增级和流动性增强措施。该资产支持专项计划涉及4项增信措施：优先次级结构化设计，次级占比5.32%；现金流超额覆盖，安置房销售收入现金流对优先级本息覆盖倍数不低于1.34倍；差额补足承诺，B城投对信托计划和资产支持专项计划承担差额补足义务；质押担保，B城投子公司以对应棚改房销售应收账款作为质押财产，为信托计划享有的借款债权、B城投做出的差额补足承诺提供质押担保，并承诺以对应棚改房未来销售收入作为存量债权本息的第一还款来源。 ③ 发行ABS。以信托收益权为基础资产，结合信用增级和流动性增强措施，发行资产支持证券。 从交易结构来看，质押担保实际上起到的作用，是让保障房未来销售收入成为资产支持计划的实际还款来源；由于保障房未来销售收入具有不确定性，城投主体的差额补足承诺起到核心作用，使得ABS信用资质与城投主体绑定，保障了优先级证券本息安全性。 商业地产抵押贷款ABS：优质基础资产显著提升信用资质 基础资产分析：物业资产抵质押增加基础资产变现价值，提升ABS信用资质 城投参与的商业地产业务多为园区开发及物业服务业务，从业务分类来说属于市场化业务，有市场化现金流入；但商业地产开发投入资金体量大、占款时间长，通过ABS融资可以减轻城投流动性压力。 城投商业地产抵押贷款ABS的基础资产一般为城投主体对负责商业地产开发子公司的债权，同时子公司对该债权提供物业资产抵押、物业运营收入质押。基础资产现金流来源为物业运营净收入，稳定性存疑，与区域招商引资情况、产业发展情况、物业经营服务能力有关；但物业资产抵押，如以房屋所有权、土地使用权进行抵押，很大程度上增加了基础资产的变现价值。 交易结构：以C城投商业房地产抵押贷款ABS为例，商业地产抵押提升增信效果 以C城投商业房地产抵押贷款ABS为例，我们对城投商业地产抵押贷款ABS交易模式进行分析。C城投ABS交易模式可以简单理解为三个步骤，设立资产支持专项计划并获取城投子公司债权作为基础资产、完善信用增级和流动性增强措施、发行ABS。 ① 设立资产支持专项计划，买入基础资产。资产支持专项计划购买C城投公司对子公司2（负责商业地产开发）的贷款债权。 ② 完善信用增级和流动性增强措施。该资产支持专项计划主要涉及4项增信措施：优先次级结构化设计，次级占比5%；抵押担保，子公司2以房屋所有权和土地使用权为资产支持专项计划持有的债权提供抵押担保，可以充分覆盖优先级ABS本息，初始抵押率为63.25%；质押担保，子公司2以物业运营收入为债权提供质押担保；城投主体差额补足义务、流动性支持、债务连带责任担保等，城投C为优先级ABS承担差额补足义务，为优先级ABS的退出承担流动性支持义务，对子公司1运营提供流动性支持，为债务人（子公司2）在《基础资产转让协议》项下的债务提供连带责任保证担保。 ③ 发行ABS。资产支持专项计划以子公司贷款债权为基础资产，结合信用增级和流动性增强措施，发行资产支持证券。 从交易结构来看，除了城投ABS常见的差额支付承诺，使得ABS信用资质得到城投主体信用资质的支撑，物业资产的抵押担保对ABS信用资质的提升也起到了很强的提升作用，物业资产的价值能够充分覆盖ABS本息，初始抵押率仅63.25%。这使得城投ABS的信用资质得到加持，甚至可能高于主体信用资质。 存量城投ABS利差分析 ABS相对于普通债券存在利差：流动性补偿+信用资质差异 我们排除了主体信用资质、久期、发行方式、是否永续债等因素的影响，计算ABS估值高于普通债券估值的多少，称其为ABS利差。我们用城投ABS的估值减去同一主体、相同剩余期限区间的普通债券估值，计算ABS利差。在计算过程中，我们将公募、私募发行的债券分开，公募ABS（全部为ABN）减公募普通债券估值，私募ABS减私募普通债券估值；普通债券选取时，去除了永续债，避免永续溢价影响计算结果。由此，我们排除了主体信用资质、久期、发行方式、是否永续债等因素的影响，得到纯粹的ABS利差。 ABS利差可以拆解为两个部分，首先是ABS的流动性补偿；另外是ABS信用资质与主体信用资质的差异。 流动性补偿是由于ABS在二级市场成交不活跃，流动性差；而且ABS交易结构复杂、基础资产难以确认，信用分析难度大，因此需要更高收益率进行弥补。 信用资质差异，分三种情况：如果主体信用资质很好，或者ABS基础资产不独立时，在交易结构合理的情况下，ABS信用资质基本等价于主体信用资质，信用差异影响小；如果ABS基础资产独立，有充足、可靠的现金流，或者有很高的变现价值，ABS信用资质好于主体信用资质，则信用资质差异带来负利差。如果ABS本身的基础资产不独立，且交易结构增信效力有限，可能导致ABS信用资质显著低于主体信用资质，信用资质差异需要收益率价差弥补。 横向来看，当前城投ABS普遍有一定利差，部分主体利差较大 公募城投ABS主体信用资质较好，主要受流动性补偿影响，利差均为正 具体来看城投ABS利差情况，分发行方式来看，公募城投ABS数量较少，全部为ABN（资产支持票据）。这些公募城投ABS主体信用资质相对较好，主体隐含评级 全部为AA(2)以上，其中广州地铁主体隐含评级为AAA，绍兴柯桥国资、徐州新盛为AA+。从ABS利差来看，这些城投ABS利差分布在20-80BP之间，主要体现了流动性补偿。其中，广州地铁ABS利差较低，仅20BP；常熟滨江、绍兴柯桥国资、徐州新盛的ABS利差较高，超过60BP。 重庆高新城建，存量公募城投ABS剩余期限与普通公募债券不完全对应，但可以看到0-1年公募城投ABS估值4.62%，显著高于1-2年公募债券估值3.20%，推算ABS利差至少为140BP，利差显著较大。 私募城投ABS中，隐含评级AA+、AA主体ABS利差可能主要反映流动性溢价 大多数城投ABS为私募发行，我们用城投ABS估值减去同主体、同期限私募债券估值计算利差。 分主体隐含评级来看，隐含评级AA+城投ABS利差普遍为正，主要分布在10-80BP之间，部分主体有较高的ABS利差，需要具体分析基础资产、主体信用和交易结构情况。余杭创新1-2年ABS利差为34BP、济南西城1-2年ABS利差为57BP，绍兴交投0-1年、1-2年、2-3年ABS利差分别为123、137、170BP；成都高投、成都兴城、上海新长宁无法直接计算ABS利差，推算的利差大致为10、60、10BP。ABS利差较大的主体可能有一定投资价值，但仍需要具体分析基础资产、主体信用和交易结构情况。 主体隐含评级AA的城投主体信用资质中上，ABS利差分布在（-20，60）BP的较小区间。主体隐含评级AA的ABS利差分布反而比主体隐含评级AA+区间更狭窄，这可能是由于ABS基础资产和交易结构的增信作用更有价值了，信用资质的优势弥补了流动性溢价劣势的一部分影响。 私募城投ABS中，隐含评级AA(2)主体ABS利差分化非常很大 主体隐含评级AA(2)的城投主体信用资质中等，在部分机构处于可投库的边缘，ABS的基础资产和交易结构区别导致ABS信用加持作用分化，ABS利差分化较大，分布在（-40,270）BP之间。这可能是由于不同ABS基础资产、交易结构的存在区别，一部分ABS基础资产现金流不确定性强、变现价值差；而主体信用资质本身也不够好，叠加之下使得城投ABS进一步落到机构可投范围之外，ABS利差很高；而部分ABS的基础资产和交易结构信用加持作用较大，反而使得其进入可投范围。 私募城投ABS中，隐含评级AA-及以下主体，ABS收益率较高，利差多数为负 隐含评级AA-及以下的城投主体，主体信用资质较弱，ABS信用加持作用凸显，反而多数ABS利差为负。当前市场环境下多数投资机构信用风险偏好低，难以进行信用下沉，而ABS的基础资产、交易结构起到了信用加持作用，反而导致ABS利差多数为负。 纵向来看，城投ABS利差未被充分挖掘 上文中我们横向研究了当前各种发行方式、各主体隐含评级的城投ABS利差分布；从时间序列的角度，我们对城投ABS的利差空间进行纵向研究。以债券发行数量较多，ABS和普通债券都有较大存量的绍兴交投为例，2020年至今，城投ABS相对于同期限普通债券的利差并未被充分挖掘，较为平稳地维持在100-150BP区间。这可能与城投ABS基础资产较难确认、交易结构复杂有关，我们认为城投ABS仍然有较大的挖掘空间。 投资策略：优质主体买流动性溢价，较弱主体买资产支撑 城投ABS利差分解的三种情况 我们将城投ABS利差分解为流动性溢价和信用资质差异两个部分，从上文中对不同发行方式、不同主体隐含评级ABS利差的分析来看，可能存在三种情况：主体信用资质优良，或者基础资产不独立的ABS，信用差异影响较小，ABS利差主要受流动性补偿影响，普遍为正；主体信用资质中等或较弱，ABS基础资产优质、独立时，ABS信用资质可能显著好于主体信用，流动性劣势和信用资质优势共同作用，导致ABS利差缩小或者为负；主体信用资质中等或者较弱，且ABS基础资产现金流不确定、不独立，变现难时，ABS同时存在流动性劣势和信用资质劣势，ABS利差较大。 具体来看，当城投主体信用资质很好，如隐含评级AA+及以上的主体，ABS即使有基础资产支撑，信用资质也很难超过主体信用资质；实操中，城投ABS的基础资产多数依赖主体持续经营，ABS信用资质与主体信用资质无明显差异。 如果主体信用资质较弱，而ABS基础资产较为优质时，ABS信用资质反而好于主体信用资质。因为，由于具有基础资产，ABS保底价值高于普通债权；有实物资产抵质押的情况下，底层资产的处置收益率一般高于普通债权的清偿率；此时，ABS信用资质更好的优势可能会胜过流动性资质劣势，导致ABS利差为负。 如果主体信用资质较弱，且ABS的基础资产缺乏独立性，变现价值也较低；此时ABS流动性补偿和信用资质差异都较大，ABS利差较高；但考虑到主体和ABS本身都缺乏信用支撑，信用风险也较大。 城投ABS投资策略：优质主体买流动性溢价，较弱主体买资产支撑 从城投ABS的利差和信用风险情况综合分析，可以构建投资策略： ① 首先通过主体信用资质优良的城投ABS，获取流动性溢价，以及未来流动性溢价压缩的空间。主体信用资质优良的ABS，主体本身就在可投库中，投资城投ABS可以获取流动性溢价；这一流动性溢价尚未被充分挖掘，随着ABS投资群体扩大，流动性溢价可能还有压缩的空间。 ②其次，将主体信用资质较弱，而基础资产现金流稳定可靠独立，或者变现价值高的ABS，作为少量信用挖掘工具。主体信用资质较弱的ABS，可以作为信用挖掘工具，但前提是需要仔细辨别基础资产真实现金流是否稳定、可靠、独立，是否有较高变现价值。如果是，在信用违约事件等极端情况下，能带来超过普通债权的清偿率，可以作为信用挖掘的抓手，但因主体信用资质较弱，主体可能发生相关风险，不可避免存在估值波动的隐患。 ③ 最后，规避主体和ABS基础资产、交易结构都较弱的ABS。如主体信用资质和ABS基础资产、交易结构都较弱，ABS的信用风险可能较高，在城投风险事件中首当其冲；即使利差较高，风险收益比也可能较差，建议规避。 风险提示 融资监管政策收紧。城投融资监管政策收紧，可能导致ABS发行也存在梗阻。 ABS基础资产现金流难以确认。城投ABS多数为私募发行，产品计划说明书未公开披露，难以确认基础资产现金流及变现价值。 本材料所载观点源自04月01日发布的研报《票息资产解析之城投ABS》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 相关报告： 【华泰固收|信用】ABS信用分析解析——ABS投资分析框架之二 【华泰固收|信用】ABS投资面面观——ABS投资分析框架之一 【华泰固收|信用】ABS在秃鹫策略中的应用 【华泰固收|张继强团队】高息资产稀缺，消金ABS仍受青睐——消费金融ABS投资价值分析 【华泰固收|张继强团队】底层资产受损，关注增信和条款——新冠疫情对ABS产品的影响

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