【化工行业 |4 月投资策略:看好三氯氢硅、钾肥、三氯蔗糖、磷化工的投资方向】-国信证券
（以下内容从国信证券《【化工行业 |4 月投资策略:看好三氯氢硅、钾肥、三氯蔗糖、磷化工的投资方向】-国信证券》研报附件原文摘录）
国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 薛聪 执业证号S0980520120001 刘子栋 执业证号S0980521020002 张玮航 执业证号S0980522010001 曹熠 执业证号S0980121090299 商艾华 执业证号S0980519090001 报告摘要 4月份投资观点： 国际原油价格持续上涨并最高触及130美元/桶，短期推动油价上涨的因素在于俄乌地缘政治风险加剧，引起了市场对于供应端中断的担忧，我们仍然看好国际油价保持在目前高水平。未来“双碳”背景下的能源变革和长期深度减排是我国未来经济社会发展的必然趋势，将大力推动我国低排放技术的快速发展，促进石油与化学工业朝着更高质量和更可持续的方向发展。此外，“石油化工十四五发展规划”将加快建设现代化石油和化学工业体系，推动我国由石化大国向石化强国迈进，推动化工行业向高端新材料的方向转型升级。我们坚定看好，受益于中国能源结构的重大转型升级，国内化工行业处于重要战略机遇期，新能源上游材料领域迎来重大的发展机遇，我们仍然看好EVA、磷酸铁-磷酸铁锂、工业硅-三氯氢硅-多晶硅、PVDF等新能源化工产品今年的持续高景气度，我们建议关注相关新能源化工材料标的反弹机会。近期钾肥市场下游刚需回暖，大合同签订后，国储重新开启竞拍，供应紧俏情况有所缓解，预计短期氯化钾价格稳中有升。同时由于代糖的理念不断提高，以三氯蔗糖为代表的甜味剂未来在食品饮料领域的渗透率将不断提升，我们看好甜味剂的中长期行业景气周期。磷化工产业链上下游继续强势共振，全球磷肥价格趋势上涨，同时磷酸铁锂需求爆发理将带动“磷矿石-黄磷-磷酸-磷酸铁”景气度。展望2022年4月份，我们重点看好三氯氢硅、钾肥、甜味剂、磷化工的投资方向。 本月投资组合： 【三孚股份】光伏带动三氯氢硅价格暴涨，扩产三氯氢硅加码新材料布局； 【亚钾国际】海外钾肥供给存在不确定性，公司迈向世界级钾肥供应商； 【金禾实业】代糖风潮兴起，龙头布局加速； 【兴发集团】磷化工龙头拐点已至，电子化学品业务有望爆发； 【广汇能源】项目进入收获期，迈入成长快车道； 【赞宇科技】“表活+油脂”行业双龙头的扬帆起航。 风险提示： 原油价格大幅波动；海外疫情恢复不及预期；装置检修导致供给收缩。 1 本月核心观点：看好三氯氢硅、钾肥、甜味剂、磷化工的投资方向 3月份国际原油价格持续上涨并最高触及130美元/桶，3月份布伦特均价为112.6美元/桶，较2月上涨19.1美元，WTI均价为108.6美元/桶，较2月份上涨17.2美元，短期推动油价上涨的因素在于俄乌地缘政治风险加剧，引起了市场对于供应端中断的担忧。EIA在最新发布的月度能源展望报告中预计，2022年全球石油日供给同比增加548万桶至10099万桶，全球石油日需求预期10061万桶，同比增加315万桶，EIA预计，航空需求将持续恢复，但仍将低于疫情之前的水平，经济增长将为石油消费增长提供主要支撑。同时IEA上调了石油需求增长预测，预计2022年全球石油日均需求增长330万桶，比上月预测上调20万桶。考虑到俄乌局势的长期复杂性，以及全球范围内的需求恢复，我们仍然看好国际油价保持在目前的高水平。 未来“双碳”背景下的能源变革和长期深度减排是我国未来经济社会发展的必然趋势，将大力推动我国低排放技术的快速发展，促进石油与化学工业朝着更高质量和更可持续的方向发展。此外，“石油化工十四五发展规划”将加快建设现代化石油和化学工业体系，推动我国由石化大国向石化强国迈进，推动化工行业向高端新材料的方向转型升级。我们坚定看好，受益于中国能源结构的重大转型升级，国内化工行业处于重要战略机遇期，新能源上游材料领域迎来重大的发展机遇，我们仍然看好EVA、磷酸铁-磷酸铁锂、工业硅-三氯氢硅-多晶硅、PVDF等新能源化工产品今年的持续高景气度，我们建议关注相关新能源化工材料标的反弹机会。 【三氯氢硅】随着多晶硅新产能逐步释放、爬坡，对于三氯氢硅的需求增加，目前光伏级市场价格约24000-25000元/吨，据百川盈孚个别企业报价至27000元/吨，目前厂家税前毛利约14000元/吨，工业级上涨3000元/吨至约21000元/吨。我国三氯氢硅有效产能共56.6万吨，目前开工率约70%，下游约60%用于生产多晶硅，40%用于生产硅烷偶联剂，国内企业主要生产三氯氢硅自用于硅烷偶联剂，光伏级三氯氢硅生产难度较大，下游主要为多晶硅企业。根据上海有色网统计，2021年外售光伏级三氯氢硅产量约20万吨，在建产能约12万吨，但预计年内有效产量只有1-2万吨，光伏级三氯氢硅应用于多晶硅生产，用途包括（1）首次投料开车的一次性需求，需求量约为总产能20%；（2）连续生产过程中补氯需求，需求量约为总产量的20%-30%。2021-2022年国内多晶硅新增产能约43万吨，2021年投产约9万吨，2022年预计仍将有34万吨产能投放。保守按照20%首次开车+20%补氯消耗计算，对于三氯氢硅需求增量约10万吨以上。我们认为今明两年三氯氢硅供需依旧紧平衡甚至紧缺，行业有望持续维持高景气度，重点推荐国内三氯氢硅行业龙头【三孚股份】，公司现有三氯氢硅产能6.5万吨，在建5万吨预计2022年三季度投产。 钾肥：本周国内100万吨春耕储备钾肥将逐步释放，下游企业预判国储钾肥或将会适度放量，因此国内市场钾肥价格趋于稳定，国内大厂基准产品到站官方报价3900元/吨，目前国内主流成交在4600元/吨左右，进口钾肥方面，62%俄白钾港口报价4900-5100元/吨左右，满洲里口岸62%俄白钾在4900-5000元/吨左右。硫酸钾市场货源紧张价格上行，山东地区60%粉主流成交价4900-5000元/吨。2021年我国氯化钾进口总量757万吨，同比减少13.3%。由于俄罗斯、白俄罗斯为全球第二、第三大钾肥产国，2021年合计占我国氯化钾进口份额50%以上，因此国际事件别的不确定性将对全球和我国钾肥价格产生重大影响，我们看好钾肥行业的中长期高景气度，重点推荐【盐湖股份】和【亚钾国际】。 甜味剂：三氯蔗糖企业报价42-45万元/吨，成交价格约36-42万元/吨；安赛蜜企业报价8-8.5万元/吨，成交价格在7.5-8万元/吨；甲基麦芽酚市场报价约11-13万元/吨，乙基麦芽酚市场报价约8.5-13万元/吨。国内天气转暖，下游饮料采购需求有所增加，受各地疫情影响，三氯蔗糖运输不畅，下游企业存提前备货的计划，市场询价气氛增加，个别厂家开始小幅涨价。安赛蜜需求整体仍然偏弱，受腌菜行业整顿影响，安赛蜜、甜蜜素和防腐剂等需求短期受影响。麦芽酚市场整体供给宽松，乙基麦芽酚价格跌至低位。原材料方面，DMF价格为16067元/吨，较上周持平；氯化亚砜价格为3500元/吨，与上周持平；双乙烯酮价格为14000元/吨，与上周上涨7.6%；液体氢氧化钾价格为4800元/吨，较上周上涨4.4%。镁锭价格为40500元/吨，较上周上涨2.5%；糠醛价格为13682.5元/吨，较上周下滑6.0%。安赛蜜主要原料价格持续上涨，整体利润空间下降，三氯蔗糖成本基本与上周持平，麦芽酚原料价格涨跌互现，利润变动不大。受下游库存消耗至低位和疫情影响部分地区运输等影响，短期三氯蔗糖价格小幅调整。甜味剂市场刚需采购为主，天气转暖后下游饮料采购需求将陆续回升。三氯蔗糖2021年进入“两高”目录，中短期难有新增产能项目立项，存量项目增产幅度有限，三氯蔗糖供需持续好转，行业进入景气上行周期。我们认为，在能耗政策持续收紧的背景下，三氯蔗糖行业景气度和价格仍将维持高位，重点推荐全球三氯蔗糖、安赛蜜龙头【金禾实业】。 磷化工产业链：磷矿石因安全检查导致多地供应不稳，磷矿石货源紧张，库存低位。目前，贵、川、湖地区30%品位磷矿石车板/船板报价650-700元/吨，云南地区28%、30%品位暂无产量，停止对外报价。2022年1-2月磷矿石无进口。磷肥在能源价格高企、全球海运不畅、全球农资补库大周期、俄罗斯和乌克兰冲突持续发酵的背景下，出口离岸价-国内磷肥价差在1000元/吨以上。目前磷酸一铵海外价格已上涨至1050美元/吨（6686元/吨），国内报价为3483元/吨；海外磷酸二铵价格已上涨至1060美元/吨（6750元/吨），国内磷酸二铵报价为3940元/吨。近期硫磺等原材料成本强势支撑。近日两会召开，继续要求保证化肥等农资供应和价格稳定，给农民再次发放农资补贴，加大对农业主产区支持力度。在保供稳价的主基调下，我们预计短期内磷肥价格将继续高位平稳运行。磷酸铁/磷酸铁锂在电动化繁荣的行业背景下，磷酸铁锂电池占比已实现对三元电池的反超：2022年1-2月，磷酸铁锂电池以16.7GWh的装机量，远超三元锂电池的13.1GWh的装机量。2月磷酸铁锂电池产量20.1GWh，同比增长364.1%，环比增长6.7%，占比总量的63.1%。磷酸铁锂电池的繁荣发展有望提振“磷矿石-黄磷-磷酸-磷酸铁”产业链景气度：目前国内 85%工业磷酸净水出厂均价约10500-11000元/吨，磷酸铁锂价格已涨至16.5万元/吨，磷酸铁价格上涨至约2.35-2.40万元/吨。重点相关磷化工上市公司，【云天化】、【兴发集团】、【云图控股】、【川发龙蟒】等。 2 本月投资组合 我们本月建议的组合有所调整，兴发集团、赞宇科技持续推荐，调整三孚股份、亚钾国际、金禾实业、广汇能源进入组合。 【三孚股份】光伏带动三氯氢硅价格暴涨，扩产三氯氢硅加码新材料布局； 【亚钾国际】海外钾肥供给存在不确定性，公司迈向世界级钾肥供应商； 【金禾实业】代糖风潮兴起，龙头布局加速； 【兴发集团】磷化工龙头拐点已至，电子化学品业务有望爆发； 【广汇能源】项目进入收获期，迈入成长快车道； 【赞宇科技】“表活+油脂”行业双龙头的扬帆起航。 5 3 重点行业研究 三氯氢硅行业深度跟踪：多晶硅大量投产，拉动光伏级三氯氢硅景气度上行 在碳中和背景下，国家能源局提出了到2030年实现光伏、风电装机12亿千瓦以上的目标，据中国光伏行业协会预测：2021-2025年我国光伏新增装机量有望达350-450GW，2025年全球光伏新增装机将突破300GW，我国光伏新增装机容量有望达到90-110GW。三氯氢硅作为光伏多晶硅的重要原料，有望受益于光伏装机快速增长带来的需求增长。 三氯氢硅产能持续收缩，产品结构性供需紧张 据百川盈孚数据，目前我国三氯氢硅有效产能共56.6万吨/年，但大部分为普通级三氯氢硅，可外售的光伏级产能只有约16.5万吨/年，2021年预计国内三氯氢硅产量40万吨左右。 受光伏需求快速增长的驱动，三氯氢硅呈现出供需错配格局，价格大幅上涨。据百川盈孚数据，光伏级三氯氢硅价格由2021年初约6000元/吨大幅上涨至10月份36000元/吨，2021年四季度由于原材料工业硅价格回落。今年春节后受下游多晶硅产能释放拉动需求，目前光伏级三氯氢硅市场价格约22000-27000元/吨，普通级三氯氢硅价格20000-22000元/吨，光伏级产品按22000元/吨计算，目前厂家不含税毛利可达约12000元/吨，单吨净利润约8000元/吨。 三氯氢硅产能持续收缩，产品结构性供需紧张 供给端来看，国内目前规划/技改/在建三氯氢硅产能合计17.5万吨，预计22/23年新增产能增量为10/7.5万吨。三氯氢硅原料需要氯气或氯化氢，一般需要配套氯碱装置，但由于目前氯碱装置扩产受限，成为三氯氢硅扩产的阻碍之一。 需求端来看，三氯氢硅应用于改良西门子法多晶硅生产，用途包括（1）首次投料开车的一次性需求，需求量约为总产能20%；（2）连续生产过程中补氯需求，需求量约为总产量的20%-30%。 全球的多晶硅新增产能主要集中在中国，2020年国内多晶硅产能占比约75%，2021年底有望达到82%。多晶硅生产工艺分为改良西门子法、硅烷流化床法，改良西门子法安全环保，是应用最广的多晶硅生产工艺路线，据中商产业研究院数据，2020年全球多晶硅改良西门子法产量51万吨，占比98%；硅烷流化床产量1万吨，占比2%。三氯氢硅受益于国内改良西门子法多晶硅产能扩张。 硅烷偶联剂是三氯氢硅第二大下游，需求稳定增长 硅烷偶联剂是一类具有特殊结构的低分子有机硅化合物，能够使两种不同性质的材料偶联起来，从而改善材料的各种性能。广泛运用在橡胶、塑料、填充复合材料、涂料、粘合剂和密封剂等方面。硅烷偶联剂是功能性硅烷中最重要的一种，约占功能性硅烷总量的75%-80%，此外功能性硅烷还包括硅烷交联剂及其他功能性硅烷，按照所含基团划分，硅烷偶联剂可进一步分为含硫、氨基、乙烯基、环氧基、丙烯酰氧基等类别。 2020年全球功能性硅烷产能预计在68万吨/年左右，其中国内功能性硅烷产能约49万吨/年，产量约29万吨，开工率在60%左右，表观消费量约21万吨。过去10年功能性硅烷产能、产量、表观消费量CAGR分别为12.1%、11.8%、10.5%，过去5年功能性硅烷产能、产量、表观消费量CAGR分别为9.9%、9.8%、10.5%。根据SAGSI预测，我国2018-2023年功能性硅烷产能、产量复合增速分别为7.2%和8.6%。 我们按照未来5年功能性硅烷产量复合增速7.0%，硅烷偶联剂占功能性硅烷总量75%，三氯氢硅对硅烷偶联剂单耗在0.8吨/吨来保守估算，2021-2025年硅烷偶联剂对于三氯氢硅的需求量分别为18.6/19.9/21.3/22.8/24.4万吨。 钾肥行业深度跟踪： 钾肥大合同高价落地，白俄罗斯不可抗力加剧供需矛盾 全球钾资源分布不均，呈现寡头垄断局面 国际钾肥市场仍由少数处于支配地位的企业所垄断，全球海外前七大钾肥生产企业加拿大Nutrien（加钾、加阳2017年合并）、美国美盛、乌拉尔钾肥、白俄罗斯钾肥、德国K+S、以色列ICL、欧洲化学公司Eurochem的全球产能占高达83%。国内钾肥价格除受国内市场供求影响和政府调控外，主要受到国际钾肥价格的影响。 白俄罗斯钾肥商宣布遭遇不可抗力，加剧全球钾肥供需紧张格局。近期，白俄罗斯钾肥生产商白俄罗斯钾肥厂（JSC Belaruskali）宣布遭遇不可抗力，白俄罗斯是全球第三大钾肥生产国，根据USDA统计，2021年白俄罗斯钾盐产量约折合800万吨K2O，占全球钾盐总产量17.4%。同时白俄罗斯也是重要的钾肥出口国，根据绿色市场的数据，白俄罗斯每年钾肥出口约为600万吨K2O，是巴西、印度和中国等农业大国钾肥的重要进口渠道。2021年中国自白俄罗斯进口钾肥约175万吨，占中国总钾肥进口量的23%，白俄罗斯受到欧盟、美国制裁，立陶宛2月1日起正式禁止白俄罗斯钾肥过境，导致钾肥货物流通暂停，若白俄罗斯钾肥出口恢复时间较长，中国钾肥进口量将有所缩减，进一步加剧钾肥供需紧张格局。 我国钾盐资源匮乏，对外依存度较高 我国钾盐资源严重不足，钾盐资源以含钾卤水为主，95%集中在青海柴达木盆地与新疆罗布泊。国内钾肥资源供给不足，进口依存度超过50%。2021年，我国钾肥产能约折860万吨/年K2O，产量约折650万吨K2O，同比降低7.7%，进口量756.6万吨，同比下降13.4%，出口量22.6万吨，同比增加2.4%，我国是全球最大的钾肥需求国，对外依存度50%，表观消费量达到1384.0万吨，同比降低11.1%（此处未考虑库存变化）。从生产企业来看，国内最主要钾肥生产企业为盐湖股份、藏格控股，合计占国内87.3%的钾肥产能。正是由于中国能够通过自产钾肥能够满足约50%的需求，中国成为全球钾肥价格洼地。从库存情况看，当前港口进口钾肥库存处于近3年以来低点，港口氯化钾库存约为233万吨（不含保税）。 国内企业“走出去”，海外钾肥生产基地初显成效。中农国际老挝第一个100万吨钾盐项目由75万吨/年新扩建项目和25万吨/年改建项目组成。在25万吨改建项目完成的基础上，75万吨氯化钾新扩建项目自2020年4月启动，至2021年8月进入调试阶段，逐步开展设备单机试车、联动投料试车工作。2021年9月28日，75万吨新扩建项目全流程工艺贯通，各单机、联动投料试车成功，产出的首批产品经分析品位在95%-96%之间。老挝开元矿业有限公司一期50万钾肥项目已达产达标，产品畅销10多个国家。2021年12月31日，老挝开元矿业有限公司二期150万吨氯化钾项目的50万吨一期工程开工典礼举行，建设周期约为1年。 需求恢复叠加农产品价格上涨，钾肥价格大幅上涨，大合同价格创新高 随着全球疫情得到有效的控制，钾肥需求恢复预期较强，且各国对粮食安全重视程度显著提升，推动钾肥需求进一步走高，加之欧盟、美国对白俄罗斯钾肥制裁、海运费不断上涨等影响，引发了钾肥运输受阻，使得全球钾肥市场达到了10年的历史高价位。2021年氯化钾市场价格继续呈现持续上行趋势，2021年2月10日，中方钾肥谈判小组与白俄罗斯钾肥公司（BPC）就2021年度钾肥进口价格达成一致，合同价格为247美元/吨CFR，较2020年大合同签订价格上涨27美元/吨。大合同签订后国内市场价格持续上涨，甚至在第二季度需求淡季价格也出现了较大幅度的上行。盐湖57%氯化钾粉报价从年初1850元/吨上涨至年末的3150元/吨，涨幅达到70.3%。目前国内主流氯化钾成交在4000-4100元/吨左右，基准产品到站官方报价3490元/吨，进口钾肥方面，62%俄白钾港口报价4400-4450元/吨左右，颗粒钾4400元/吨左右，满洲里口岸62%俄白钾在4300-4350元/吨左右。 从农产品价格上看，2020年下半年以来，由于疫情导致全球农产品供应偏紧，叠加大宗全球大宗商品上涨趋势，小麦、玉米、大豆等农产品价格快速上涨，一方面增加化肥施用量支撑钾肥价格上涨，另一方面增加农民种植积极性，进一步提升农作物种植面积，拉动钾肥需求。 印度与中国先后与加钾公司签订2022年钾肥大合同，价格创2008年以来新高。2022年2月14日，加钾公司Canpotex与印度钾肥公司IPL签订22年钾肥大合同，价格为590美元/吨CFR，有效期至22年12月31日。 2022年2月15日，中方谈判小组同加钾公司Canpotex就2022年钾肥大合同达成一致，价格为590美元/吨CFR，与印度相同。2022年中国大合同价格较2021年（247美元/吨CFR）上涨343美元/吨。但从国际氯化钾到岸价（东南亚氯化钾到岸价格在600美元/吨以上，巴西大颗粒到岸价在770-800美元/吨）来看，中国进口钾肥价格仍为全球洼地。按照美元汇率折算，标准氯化钾60%港口进口成本在4200-4300元/吨，仍高于目前国内氯化钾的市场价格。短期市场钾肥流通货源仍然偏紧，价格或将保持高位，近期国储放货量将有所增加，价格以稳定运行为主。 甜味剂行业深度跟踪： 控糖成为健康趋势，甜味剂替代发展空间巨大 从全球甜味配料市场的占比来看，78%的甜味来源为蔗糖，甜味剂的市场份额仅10%，处于较低水平，未来仍有较大替代空间。在食品饮料领域的甜味替代将是甜味剂的主要发展方向，外延扩张也将不限于日化和药品方面。 我们采用价格和甜度倍数的比例作为度量性价比的指标。以蔗糖的甜度倍数为1。安赛蜜是现阶段性价比最高的甜味剂，三氯蔗糖其次，由于三氯蔗糖产能规模相对较小，价格处于高位，因此现阶段价甜比略低于安赛蜜。总的来看，市场主流甜味剂在单位甜度下的价格仅有蔗糖的10%左右，使用安全性高，风味多样化，对于食饮企业而言性价比极高。 控糖成为健康趋势，甜味剂替代发展空间巨大 作为甜味剂的主要应用领域，软饮料市场的发展是推动甜味剂消费量增长的主要来源。2010年-2019年，全球软饮料市场规模持续扩大至8123亿美元，平均增速2%左右。2020年受疫情影响，全球软饮料规模下滑至7256亿美元，预计2021年软饮料消费将完成复苏，且规模持续扩大。我国乳制品和食品市场规模逐年扩张，随着人们生活水平到达一定程度，食品市场增速有所回落，但整体仍维持上升趋势。预计乳制品增速在3%左右，粮油、食品类增速在5%左右。食品饮料行业的需求增速平均在3%-5%左右，预计甜味剂每年新增部分的需求增速在5%左右。若考虑存量市场的替代，则需求增速约在10%左右。甜味剂未来的发展空间将主要来源于新增食饮工业产品和烘焙、饮料等现制食品店。假设未来甜味剂对蔗糖市场的一半完成替代，则中国市场甜味剂的份额将从10%扩张到49%，扩张的弹性极大。 通过比较2006年-2020年国内减糖代糖产品中甜味剂使用趋势，可以看出三氯蔗糖一直保持快速增长趋势，安赛蜜和阿斯巴甜在新产品中的使用呈现下滑趋势，其中阿斯巴甜下滑幅度较大，主要是由于阿斯巴甜的稳定性和安全性问题，众多企业选择用三氯蔗糖作为替代。长期来看，三氯蔗糖和安赛蜜将成为功能性甜味剂的主流。 供需格局持续好转，原料支撑甜味剂价格大涨 三氯蔗糖：全球三氯蔗糖的产能约2.3万吨，中国名义产能约1.9万吨。康宝生物开工负荷难以提升，实际产量仅2000吨/年。其他企业如盐城捷康、新琪安因环保问题停产或减产，国内三氯蔗糖的行业平均开工率仅有约55%左右。金禾实业是全球最大的三氯蔗糖生产企业，产能达到8000吨/年。目前新和成6000吨/年三氯蔗糖项目暂无进展。全球三氯蔗糖需求增速在15%-20%左右，市场发展趋势向好。我们认为，长期来看三氯蔗糖长期需求增速的中枢在15%左右，随着代糖概念在国内的推开，增速还有进一步提升的空间。 2021年受原料氯化亚砜和DMF价格大幅上涨的影响，三氯蔗糖价格从8月起持续上行至45.2万元/吨。由于能耗双控和碳中和相关政策趋严，化工上游产品由于能耗和环保等问题开工率有所下滑，供应量减少推动产品价格持续上涨，目前三氯蔗糖企业报价42-45万元/吨之间，成交价格约36-42万元/吨。我们认为能耗政策中长期对化工行业的影响持续存在，上游产品开工率提升难度较大，价格大概率维持高位，三氯蔗糖暂无新产能投产，供需趋紧下价格仍有上升空间。 安赛蜜：全球安赛蜜产能约为2.7万吨，国内产能2.35万吨。受经营失败、环保稽查等原因影响，江苏浩波与江西北洋最终都将退出市场。山东亚邦一期5000吨安赛蜜产能投产后，开工率不高，二期整体进展缓慢。醋化股份1.5万吨/年产能建设进度不及预期。金禾实业安赛蜜产能规模达到1.2万吨/年，占全球产能的44%。随着山东亚邦和醋化股份投产，未来全球安赛蜜市场将呈现金禾实业、山东亚邦和醋化股份寡头垄断的格局。安赛蜜供需格局显著好转，产品价格稳步上升至2020年均5.92万元/吨。2021年下半年，由于能耗双控导致安赛蜜原料双乙烯酮价格大幅上涨，推动安赛蜜价格升高至9.5万元/吨，目前安赛蜜企业报8-8.5万元/吨之间，成交价格在7.5-8万元/吨。 开工下滑叠加现货供应收紧，黄磷价格持续推涨 甲乙基麦芽酚：国内麦芽酚总产能约1.98万吨，主要生产商包括金禾实业、天利海和万香国际等。肇庆香料厂和陕西唐正的实际产能较低，新和成产能建成后并未生产。天利海受环保政策影响，预计产能将完全退出。随着小产能和亏损产能退出市场，麦芽酚供给格局将基本稳定，由金禾实业、万香国际和新和成为头部三家麦芽酚生产企业。目前甲基麦芽酚市场报价约11-13万元/吨，乙基麦芽酚市场报价约8.5-13万元/吨。长期来看，麦芽酚供给格局稳定，随着需求的回升，麦芽酚将维持较高景气度。 磷化工行业深度跟踪： 上下游强势共振，看好需求带动行业景气度 磷酸铁锂正极安全性高，性价比突出，渗透率激增 磷酸铁锂电池由于在能量密度、耐低温等方面取得突破，在性价比、安全性方便更具优势，我们预计新能源汽车2025年全球销量超2000万辆，国内超750万辆。据我们测算，2025年全球锂电池需求将达1790GWh，磷酸铁锂需求约710GWh，乐观预期对磷酸铁需求约122万吨。2021-2022年磷酸铁锂-磷酸铁供需紧平衡，2023年以后供需紧张将逐步缓解，长期看磷酸铁锂-磷酸铁环节产能将过剩。2022年1-2月，磷酸铁锂电池装机量16.7GWh，远超三元锂电池13.1GWh的装机量。2月磷酸铁锂电池产量20.1GWh，同比增长364.1%，环比增长6.7%，占比总量的63.1%。 成本为王：磷酸铁路线制备磷酸铁锂将成为主流工艺 磷酸铁锂正极材料（LFP）生产工艺路线包括四种：水热法工艺路线、草酸亚铁工艺路线、氧化铁工艺路线和磷酸铁工艺路线。磷酸铁路线以相较更低的成本、更优良的性价比而成为制备磷酸铁锂的主流工艺。磷酸铁前驱体主流工艺包括两种：“铁块+磷酸”、“硫酸亚铁+磷酸一铵”路线。目前热法磷酸在国内磷酸市场占主导地位，但净化湿法磷酸生产1吨100%P2O5产品单耗较传统热法磷酸的标煤少1.21吨，约为热法磷酸能耗的1/3，湿法净化磷酸工艺可大大节约能耗且经济效益显著，未来湿法磷酸在我国磷酸行业中的产能占比有望持续攀升。此外，湿法生产工业级磷酸一铵的方式优点也十分众多。而净化湿法磷酸技术难度高，且副产物磷石膏问题难以解决，是磷酸铁企业普遍面临的问题，我们认为具备“矿电磷铁一体化”的磷酸铁生产企业将拥有核心竞争优势，我们看好具备成熟净化湿法磷酸技术的企业。 目前国内 85%工业磷酸净水出厂均价约10500-1000元/吨，磷酸铁锂价格已涨至16.5万元/吨，磷酸铁价格上涨至约23500元/吨。目前原材料碳酸锂价格已经上涨至50万元/吨左右，同时黄磷-磷酸价格的成本支撑，叠加新能源汽车拉动磷酸铁锂的旺盛需求，我们看好磷酸铁的价格上行。 投资建议：我们看好“双碳”背景下，新能源汽车需求在未来5-10年保持高速增长。我们看好磷酸铁锂渗透率将长期高于三元电池渗透率。我们看好具备“磷矿-磷酸-磷酸盐-磷酸铁一体化”资源与成本优势的磷化工企业，建议关注【云天化】、【云图控股】、【川发龙蟒】、【中毅达】、【兴发集团】、【湖北宜化】等企业。 磷矿石、硫磺价格大幅上涨，磷肥成本推动、需求旺季来临维持高景气度 磷矿石：2021年以来，国内磷矿石价格持续上涨，目前国内磷矿石均价已从2021年年初的360元/吨上涨至650元/吨。短期来看多地磷矿山尚未恢复，货源依旧紧张；中长期来看，国内相关政策持续收紧，磷矿石产能产量增量十分有限。 硫磺：我国持续作为硫磺的净进口国，每年硫磺的进口依赖度达40%-50%，进口主要来自于阿联酋、沙特、韩国、日本、卡塔尔等地，2018-2019年的进口量达到1000-1100万吨。受2020-2021年疫情以来海运问题难以缓解、海运费持续走高、全球范围内资源品普涨的影响，硫磺江港到货量急剧减少，进口资源不足，2020-2021年硫磺产品进口量仅达到853.8、853.5万吨；而叠加下游磷肥产品等景气度提升、开工率提高等因素影响，硫磺库存快速消耗，硫磺价格出现了大幅上涨。据生意社数据，2021年，硫磺市场均价从年初的1013.3元/吨上涨至年底的2026.7元/吨，全年涨幅达到100%。截至本周，国产硫磺周度均价为2968.2元/吨，较上周均价上涨197.3元/吨，涨幅7.1%，较去年同比上涨1380.2元/吨，涨幅115.1%。 磷肥：近期在硫磺等原材料成本强势支撑下，磷酸一铵海外价格已上涨至1050美元/吨CFR，国内报价为3487元/吨；海外磷酸二铵价格已上涨至1060美元/吨CFR，国内磷酸二铵报价为3940元/吨。在能源价格高企、全球海运不畅、全球农资补库大周期、俄罗斯和乌克兰冲突持续发酵的背景下，目前海外-国内磷肥价差已经达到2000元/吨以上。近日两会召开，继续要求保证化肥等农资供应和价格稳定，给农民再次发放农资补贴，加大对农业主产区支持力度；同时继续要求针对化肥、农药、柴油等价格上涨问题，从减税降费、原材料供应、用能等多个环节支持企业增产增供，以及保障农资运输和末端配送。春耕市场即将进入尾声，在保供稳价的主基调下，我们预计短期内磷肥价格将继续平稳运行。 开工下滑叠加现货供应收紧，黄磷价格持续推涨 2021年以来，受到能耗双控政策及环保督察双重影响，国内黄磷价格超预期大幅上涨，整体价格水平走高。2021年，黄磷价格从2021年年初的15800元/吨左右最高上涨至9月下旬的65000元/吨，价差最高达到49200元/吨。2021年整体均价26748元/吨，和2020年均价（15611元/吨）同比上涨71%。近期黄磷价格维持高位，目前市场均价为3.3-3.5万元/吨左右，国内平均毛利润约1.3-1.5万元/吨。中长期来看，未来国内黄磷供给几乎不会有新产能，下游精细磷化工产品和农药需求稳步增长，我们看好黄磷价格稳中上行。 国内黄磷供需格局好转，有望带动下游产品价格上涨。近几年来，受供给侧改革的深入、三磷整治、环保督察等因素影响，经过行业整顿和淘汰落后产能，黄磷生产格局产生了较大变化，实际产能略有下降。2021年，受限电、能耗双控、环保督查等多重因素持续影响，黄磷供应量进一步减少。据百川盈孚不完全统计，2021年黄磷产量约68.9万吨，同比减少11.4%。其中云南地区产量减少了25%，贵州地区产量增加了6%，四川地区产量增加了1.6%。供应低点在6月，产量为4.8万吨，供应高点在12月，产量为6.7万吨。我们看好未来供给侧改革、三磷整治、双碳目标以及环保督察等政策，将对黄磷生产企业持续产生影响，供需关系或将延续紧平衡状态，对黄磷价格继续形成支撑，进一步推动市场景气上行。 从下游角度来看，黄磷下游主要用于磷酸、磷酸盐、赤磷、三氯化磷、五硫化二磷等，广泛应用于生产合成洗涤剂、农药、国防军工及其它行业。其中，2020年下游需求中热法磷酸占比达46%；草甘膦占比26%；三氯化磷占比约15%；五氧化二磷、赤磷、五硫化二磷等其他需求约占13%。在黄磷价格上涨驱动下，有望带动有机磷除草剂草甘膦、草铵磷，以及有机磷类杀虫剂毒死蜱、敌百虫等产品价格的上涨。我们建议关注国内具备黄磷产能相关标的【兴发集团】、【云图控股】、【云天化】。兴发集团拥有黄磷产能16万吨，2020年产量11.4万吨；云图控股公司拥有黄磷产能 6 万吨；云天化2020年共开采生产黄磷矿131.6万吨，黄磷产量3.2万吨。 4 本月重点数据追踪 重点化工品价格涨跌幅 本周化工产品价格涨幅前五的为丁二烯（6.64%）、尿素（3.73%）、PX（3.17%）、PTA（2.94%）、甲醇（2.94%）；本周化工产品价格跌幅前五的为碳酸二甲酯（-6.95%）、草甘膦（-6.67%）、丙烯酸（-5.70%）、丙烯酸丁酯（-5.43%）、双酚A（-5.30%）。 重点化工品价差涨跌幅 本周化工产品价差涨幅前五的为丙烯（石脑油法）（63.04%）、环氧乙烷（47.69%）、丁二烯（40.34%）、苯乙烯（34.76%）、BDO（顺酐法）（27.43%）；本周化工产品价差跌幅前五的为丙烯（MTO法）（-2554.17%）、己内酰胺（-72.41%）、醋酸乙酯（-35.77%）、丙烯(PDH法）（-28.65%）、PMMA（-27.48%）。 5 重点公司盈利预测及估值 证券投资评级与免责声明 国信证券投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。
国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 薛聪 执业证号S0980520120001 刘子栋 执业证号S0980521020002 张玮航 执业证号S0980522010001 曹熠 执业证号S0980121090299 商艾华 执业证号S0980519090001 报告摘要 4月份投资观点： 国际原油价格持续上涨并最高触及130美元/桶，短期推动油价上涨的因素在于俄乌地缘政治风险加剧，引起了市场对于供应端中断的担忧，我们仍然看好国际油价保持在目前高水平。未来“双碳”背景下的能源变革和长期深度减排是我国未来经济社会发展的必然趋势，将大力推动我国低排放技术的快速发展，促进石油与化学工业朝着更高质量和更可持续的方向发展。此外，“石油化工十四五发展规划”将加快建设现代化石油和化学工业体系，推动我国由石化大国向石化强国迈进，推动化工行业向高端新材料的方向转型升级。我们坚定看好，受益于中国能源结构的重大转型升级，国内化工行业处于重要战略机遇期，新能源上游材料领域迎来重大的发展机遇，我们仍然看好EVA、磷酸铁-磷酸铁锂、工业硅-三氯氢硅-多晶硅、PVDF等新能源化工产品今年的持续高景气度，我们建议关注相关新能源化工材料标的反弹机会。近期钾肥市场下游刚需回暖，大合同签订后，国储重新开启竞拍，供应紧俏情况有所缓解，预计短期氯化钾价格稳中有升。同时由于代糖的理念不断提高，以三氯蔗糖为代表的甜味剂未来在食品饮料领域的渗透率将不断提升，我们看好甜味剂的中长期行业景气周期。磷化工产业链上下游继续强势共振，全球磷肥价格趋势上涨，同时磷酸铁锂需求爆发理将带动“磷矿石-黄磷-磷酸-磷酸铁”景气度。展望2022年4月份，我们重点看好三氯氢硅、钾肥、甜味剂、磷化工的投资方向。 本月投资组合： 【三孚股份】光伏带动三氯氢硅价格暴涨，扩产三氯氢硅加码新材料布局； 【亚钾国际】海外钾肥供给存在不确定性，公司迈向世界级钾肥供应商； 【金禾实业】代糖风潮兴起，龙头布局加速； 【兴发集团】磷化工龙头拐点已至，电子化学品业务有望爆发； 【广汇能源】项目进入收获期，迈入成长快车道； 【赞宇科技】“表活+油脂”行业双龙头的扬帆起航。 风险提示： 原油价格大幅波动；海外疫情恢复不及预期；装置检修导致供给收缩。 1 本月核心观点：看好三氯氢硅、钾肥、甜味剂、磷化工的投资方向 3月份国际原油价格持续上涨并最高触及130美元/桶，3月份布伦特均价为112.6美元/桶，较2月上涨19.1美元，WTI均价为108.6美元/桶，较2月份上涨17.2美元，短期推动油价上涨的因素在于俄乌地缘政治风险加剧，引起了市场对于供应端中断的担忧。EIA在最新发布的月度能源展望报告中预计，2022年全球石油日供给同比增加548万桶至10099万桶，全球石油日需求预期10061万桶，同比增加315万桶，EIA预计，航空需求将持续恢复，但仍将低于疫情之前的水平，经济增长将为石油消费增长提供主要支撑。同时IEA上调了石油需求增长预测，预计2022年全球石油日均需求增长330万桶，比上月预测上调20万桶。考虑到俄乌局势的长期复杂性，以及全球范围内的需求恢复，我们仍然看好国际油价保持在目前的高水平。 未来“双碳”背景下的能源变革和长期深度减排是我国未来经济社会发展的必然趋势，将大力推动我国低排放技术的快速发展，促进石油与化学工业朝着更高质量和更可持续的方向发展。此外，“石油化工十四五发展规划”将加快建设现代化石油和化学工业体系，推动我国由石化大国向石化强国迈进，推动化工行业向高端新材料的方向转型升级。我们坚定看好，受益于中国能源结构的重大转型升级，国内化工行业处于重要战略机遇期，新能源上游材料领域迎来重大的发展机遇，我们仍然看好EVA、磷酸铁-磷酸铁锂、工业硅-三氯氢硅-多晶硅、PVDF等新能源化工产品今年的持续高景气度，我们建议关注相关新能源化工材料标的反弹机会。 【三氯氢硅】随着多晶硅新产能逐步释放、爬坡，对于三氯氢硅的需求增加，目前光伏级市场价格约24000-25000元/吨，据百川盈孚个别企业报价至27000元/吨，目前厂家税前毛利约14000元/吨，工业级上涨3000元/吨至约21000元/吨。我国三氯氢硅有效产能共56.6万吨，目前开工率约70%，下游约60%用于生产多晶硅，40%用于生产硅烷偶联剂，国内企业主要生产三氯氢硅自用于硅烷偶联剂，光伏级三氯氢硅生产难度较大，下游主要为多晶硅企业。根据上海有色网统计，2021年外售光伏级三氯氢硅产量约20万吨，在建产能约12万吨，但预计年内有效产量只有1-2万吨，光伏级三氯氢硅应用于多晶硅生产，用途包括（1）首次投料开车的一次性需求，需求量约为总产能20%；（2）连续生产过程中补氯需求，需求量约为总产量的20%-30%。2021-2022年国内多晶硅新增产能约43万吨，2021年投产约9万吨，2022年预计仍将有34万吨产能投放。保守按照20%首次开车+20%补氯消耗计算，对于三氯氢硅需求增量约10万吨以上。我们认为今明两年三氯氢硅供需依旧紧平衡甚至紧缺，行业有望持续维持高景气度，重点推荐国内三氯氢硅行业龙头【三孚股份】，公司现有三氯氢硅产能6.5万吨，在建5万吨预计2022年三季度投产。 钾肥：本周国内100万吨春耕储备钾肥将逐步释放，下游企业预判国储钾肥或将会适度放量，因此国内市场钾肥价格趋于稳定，国内大厂基准产品到站官方报价3900元/吨，目前国内主流成交在4600元/吨左右，进口钾肥方面，62%俄白钾港口报价4900-5100元/吨左右，满洲里口岸62%俄白钾在4900-5000元/吨左右。硫酸钾市场货源紧张价格上行，山东地区60%粉主流成交价4900-5000元/吨。2021年我国氯化钾进口总量757万吨，同比减少13.3%。由于俄罗斯、白俄罗斯为全球第二、第三大钾肥产国，2021年合计占我国氯化钾进口份额50%以上，因此国际事件别的不确定性将对全球和我国钾肥价格产生重大影响，我们看好钾肥行业的中长期高景气度，重点推荐【盐湖股份】和【亚钾国际】。 甜味剂：三氯蔗糖企业报价42-45万元/吨，成交价格约36-42万元/吨；安赛蜜企业报价8-8.5万元/吨，成交价格在7.5-8万元/吨；甲基麦芽酚市场报价约11-13万元/吨，乙基麦芽酚市场报价约8.5-13万元/吨。国内天气转暖，下游饮料采购需求有所增加，受各地疫情影响，三氯蔗糖运输不畅，下游企业存提前备货的计划，市场询价气氛增加，个别厂家开始小幅涨价。安赛蜜需求整体仍然偏弱，受腌菜行业整顿影响，安赛蜜、甜蜜素和防腐剂等需求短期受影响。麦芽酚市场整体供给宽松，乙基麦芽酚价格跌至低位。原材料方面，DMF价格为16067元/吨，较上周持平；氯化亚砜价格为3500元/吨，与上周持平；双乙烯酮价格为14000元/吨，与上周上涨7.6%；液体氢氧化钾价格为4800元/吨，较上周上涨4.4%。镁锭价格为40500元/吨，较上周上涨2.5%；糠醛价格为13682.5元/吨，较上周下滑6.0%。安赛蜜主要原料价格持续上涨，整体利润空间下降，三氯蔗糖成本基本与上周持平，麦芽酚原料价格涨跌互现，利润变动不大。受下游库存消耗至低位和疫情影响部分地区运输等影响，短期三氯蔗糖价格小幅调整。甜味剂市场刚需采购为主，天气转暖后下游饮料采购需求将陆续回升。三氯蔗糖2021年进入“两高”目录，中短期难有新增产能项目立项，存量项目增产幅度有限，三氯蔗糖供需持续好转，行业进入景气上行周期。我们认为，在能耗政策持续收紧的背景下，三氯蔗糖行业景气度和价格仍将维持高位，重点推荐全球三氯蔗糖、安赛蜜龙头【金禾实业】。 磷化工产业链：磷矿石因安全检查导致多地供应不稳，磷矿石货源紧张，库存低位。目前，贵、川、湖地区30%品位磷矿石车板/船板报价650-700元/吨，云南地区28%、30%品位暂无产量，停止对外报价。2022年1-2月磷矿石无进口。磷肥在能源价格高企、全球海运不畅、全球农资补库大周期、俄罗斯和乌克兰冲突持续发酵的背景下，出口离岸价-国内磷肥价差在1000元/吨以上。目前磷酸一铵海外价格已上涨至1050美元/吨（6686元/吨），国内报价为3483元/吨；海外磷酸二铵价格已上涨至1060美元/吨（6750元/吨），国内磷酸二铵报价为3940元/吨。近期硫磺等原材料成本强势支撑。近日两会召开，继续要求保证化肥等农资供应和价格稳定，给农民再次发放农资补贴，加大对农业主产区支持力度。在保供稳价的主基调下，我们预计短期内磷肥价格将继续高位平稳运行。磷酸铁/磷酸铁锂在电动化繁荣的行业背景下，磷酸铁锂电池占比已实现对三元电池的反超：2022年1-2月，磷酸铁锂电池以16.7GWh的装机量，远超三元锂电池的13.1GWh的装机量。2月磷酸铁锂电池产量20.1GWh，同比增长364.1%，环比增长6.7%，占比总量的63.1%。磷酸铁锂电池的繁荣发展有望提振“磷矿石-黄磷-磷酸-磷酸铁”产业链景气度：目前国内 85%工业磷酸净水出厂均价约10500-11000元/吨，磷酸铁锂价格已涨至16.5万元/吨，磷酸铁价格上涨至约2.35-2.40万元/吨。重点相关磷化工上市公司，【云天化】、【兴发集团】、【云图控股】、【川发龙蟒】等。 2 本月投资组合 我们本月建议的组合有所调整，兴发集团、赞宇科技持续推荐，调整三孚股份、亚钾国际、金禾实业、广汇能源进入组合。 【三孚股份】光伏带动三氯氢硅价格暴涨，扩产三氯氢硅加码新材料布局； 【亚钾国际】海外钾肥供给存在不确定性，公司迈向世界级钾肥供应商； 【金禾实业】代糖风潮兴起，龙头布局加速； 【兴发集团】磷化工龙头拐点已至，电子化学品业务有望爆发； 【广汇能源】项目进入收获期，迈入成长快车道； 【赞宇科技】“表活+油脂”行业双龙头的扬帆起航。 5 3 重点行业研究 三氯氢硅行业深度跟踪：多晶硅大量投产，拉动光伏级三氯氢硅景气度上行 在碳中和背景下，国家能源局提出了到2030年实现光伏、风电装机12亿千瓦以上的目标，据中国光伏行业协会预测：2021-2025年我国光伏新增装机量有望达350-450GW，2025年全球光伏新增装机将突破300GW，我国光伏新增装机容量有望达到90-110GW。三氯氢硅作为光伏多晶硅的重要原料，有望受益于光伏装机快速增长带来的需求增长。 三氯氢硅产能持续收缩，产品结构性供需紧张 据百川盈孚数据，目前我国三氯氢硅有效产能共56.6万吨/年，但大部分为普通级三氯氢硅，可外售的光伏级产能只有约16.5万吨/年，2021年预计国内三氯氢硅产量40万吨左右。 受光伏需求快速增长的驱动，三氯氢硅呈现出供需错配格局，价格大幅上涨。据百川盈孚数据，光伏级三氯氢硅价格由2021年初约6000元/吨大幅上涨至10月份36000元/吨，2021年四季度由于原材料工业硅价格回落。今年春节后受下游多晶硅产能释放拉动需求，目前光伏级三氯氢硅市场价格约22000-27000元/吨，普通级三氯氢硅价格20000-22000元/吨，光伏级产品按22000元/吨计算，目前厂家不含税毛利可达约12000元/吨，单吨净利润约8000元/吨。 三氯氢硅产能持续收缩，产品结构性供需紧张 供给端来看，国内目前规划/技改/在建三氯氢硅产能合计17.5万吨，预计22/23年新增产能增量为10/7.5万吨。三氯氢硅原料需要氯气或氯化氢，一般需要配套氯碱装置，但由于目前氯碱装置扩产受限，成为三氯氢硅扩产的阻碍之一。 需求端来看，三氯氢硅应用于改良西门子法多晶硅生产，用途包括（1）首次投料开车的一次性需求，需求量约为总产能20%；（2）连续生产过程中补氯需求，需求量约为总产量的20%-30%。 全球的多晶硅新增产能主要集中在中国，2020年国内多晶硅产能占比约75%，2021年底有望达到82%。多晶硅生产工艺分为改良西门子法、硅烷流化床法，改良西门子法安全环保，是应用最广的多晶硅生产工艺路线，据中商产业研究院数据，2020年全球多晶硅改良西门子法产量51万吨，占比98%；硅烷流化床产量1万吨，占比2%。三氯氢硅受益于国内改良西门子法多晶硅产能扩张。 硅烷偶联剂是三氯氢硅第二大下游，需求稳定增长 硅烷偶联剂是一类具有特殊结构的低分子有机硅化合物，能够使两种不同性质的材料偶联起来，从而改善材料的各种性能。广泛运用在橡胶、塑料、填充复合材料、涂料、粘合剂和密封剂等方面。硅烷偶联剂是功能性硅烷中最重要的一种，约占功能性硅烷总量的75%-80%，此外功能性硅烷还包括硅烷交联剂及其他功能性硅烷，按照所含基团划分，硅烷偶联剂可进一步分为含硫、氨基、乙烯基、环氧基、丙烯酰氧基等类别。 2020年全球功能性硅烷产能预计在68万吨/年左右，其中国内功能性硅烷产能约49万吨/年，产量约29万吨，开工率在60%左右，表观消费量约21万吨。过去10年功能性硅烷产能、产量、表观消费量CAGR分别为12.1%、11.8%、10.5%，过去5年功能性硅烷产能、产量、表观消费量CAGR分别为9.9%、9.8%、10.5%。根据SAGSI预测，我国2018-2023年功能性硅烷产能、产量复合增速分别为7.2%和8.6%。 我们按照未来5年功能性硅烷产量复合增速7.0%，硅烷偶联剂占功能性硅烷总量75%，三氯氢硅对硅烷偶联剂单耗在0.8吨/吨来保守估算，2021-2025年硅烷偶联剂对于三氯氢硅的需求量分别为18.6/19.9/21.3/22.8/24.4万吨。 钾肥行业深度跟踪： 钾肥大合同高价落地，白俄罗斯不可抗力加剧供需矛盾 全球钾资源分布不均，呈现寡头垄断局面 国际钾肥市场仍由少数处于支配地位的企业所垄断，全球海外前七大钾肥生产企业加拿大Nutrien（加钾、加阳2017年合并）、美国美盛、乌拉尔钾肥、白俄罗斯钾肥、德国K+S、以色列ICL、欧洲化学公司Eurochem的全球产能占高达83%。国内钾肥价格除受国内市场供求影响和政府调控外，主要受到国际钾肥价格的影响。 白俄罗斯钾肥商宣布遭遇不可抗力，加剧全球钾肥供需紧张格局。近期，白俄罗斯钾肥生产商白俄罗斯钾肥厂（JSC Belaruskali）宣布遭遇不可抗力，白俄罗斯是全球第三大钾肥生产国，根据USDA统计，2021年白俄罗斯钾盐产量约折合800万吨K2O，占全球钾盐总产量17.4%。同时白俄罗斯也是重要的钾肥出口国，根据绿色市场的数据，白俄罗斯每年钾肥出口约为600万吨K2O，是巴西、印度和中国等农业大国钾肥的重要进口渠道。2021年中国自白俄罗斯进口钾肥约175万吨，占中国总钾肥进口量的23%，白俄罗斯受到欧盟、美国制裁，立陶宛2月1日起正式禁止白俄罗斯钾肥过境，导致钾肥货物流通暂停，若白俄罗斯钾肥出口恢复时间较长，中国钾肥进口量将有所缩减，进一步加剧钾肥供需紧张格局。 我国钾盐资源匮乏，对外依存度较高 我国钾盐资源严重不足，钾盐资源以含钾卤水为主，95%集中在青海柴达木盆地与新疆罗布泊。国内钾肥资源供给不足，进口依存度超过50%。2021年，我国钾肥产能约折860万吨/年K2O，产量约折650万吨K2O，同比降低7.7%，进口量756.6万吨，同比下降13.4%，出口量22.6万吨，同比增加2.4%，我国是全球最大的钾肥需求国，对外依存度50%，表观消费量达到1384.0万吨，同比降低11.1%（此处未考虑库存变化）。从生产企业来看，国内最主要钾肥生产企业为盐湖股份、藏格控股，合计占国内87.3%的钾肥产能。正是由于中国能够通过自产钾肥能够满足约50%的需求，中国成为全球钾肥价格洼地。从库存情况看，当前港口进口钾肥库存处于近3年以来低点，港口氯化钾库存约为233万吨（不含保税）。 国内企业“走出去”，海外钾肥生产基地初显成效。中农国际老挝第一个100万吨钾盐项目由75万吨/年新扩建项目和25万吨/年改建项目组成。在25万吨改建项目完成的基础上，75万吨氯化钾新扩建项目自2020年4月启动，至2021年8月进入调试阶段，逐步开展设备单机试车、联动投料试车工作。2021年9月28日，75万吨新扩建项目全流程工艺贯通，各单机、联动投料试车成功，产出的首批产品经分析品位在95%-96%之间。老挝开元矿业有限公司一期50万钾肥项目已达产达标，产品畅销10多个国家。2021年12月31日，老挝开元矿业有限公司二期150万吨氯化钾项目的50万吨一期工程开工典礼举行，建设周期约为1年。 需求恢复叠加农产品价格上涨，钾肥价格大幅上涨，大合同价格创新高 随着全球疫情得到有效的控制，钾肥需求恢复预期较强，且各国对粮食安全重视程度显著提升，推动钾肥需求进一步走高，加之欧盟、美国对白俄罗斯钾肥制裁、海运费不断上涨等影响，引发了钾肥运输受阻，使得全球钾肥市场达到了10年的历史高价位。2021年氯化钾市场价格继续呈现持续上行趋势，2021年2月10日，中方钾肥谈判小组与白俄罗斯钾肥公司（BPC）就2021年度钾肥进口价格达成一致，合同价格为247美元/吨CFR，较2020年大合同签订价格上涨27美元/吨。大合同签订后国内市场价格持续上涨，甚至在第二季度需求淡季价格也出现了较大幅度的上行。盐湖57%氯化钾粉报价从年初1850元/吨上涨至年末的3150元/吨，涨幅达到70.3%。目前国内主流氯化钾成交在4000-4100元/吨左右，基准产品到站官方报价3490元/吨，进口钾肥方面，62%俄白钾港口报价4400-4450元/吨左右，颗粒钾4400元/吨左右，满洲里口岸62%俄白钾在4300-4350元/吨左右。 从农产品价格上看，2020年下半年以来，由于疫情导致全球农产品供应偏紧，叠加大宗全球大宗商品上涨趋势，小麦、玉米、大豆等农产品价格快速上涨，一方面增加化肥施用量支撑钾肥价格上涨，另一方面增加农民种植积极性，进一步提升农作物种植面积，拉动钾肥需求。 印度与中国先后与加钾公司签订2022年钾肥大合同，价格创2008年以来新高。2022年2月14日，加钾公司Canpotex与印度钾肥公司IPL签订22年钾肥大合同，价格为590美元/吨CFR，有效期至22年12月31日。 2022年2月15日，中方谈判小组同加钾公司Canpotex就2022年钾肥大合同达成一致，价格为590美元/吨CFR，与印度相同。2022年中国大合同价格较2021年（247美元/吨CFR）上涨343美元/吨。但从国际氯化钾到岸价（东南亚氯化钾到岸价格在600美元/吨以上，巴西大颗粒到岸价在770-800美元/吨）来看，中国进口钾肥价格仍为全球洼地。按照美元汇率折算，标准氯化钾60%港口进口成本在4200-4300元/吨，仍高于目前国内氯化钾的市场价格。短期市场钾肥流通货源仍然偏紧，价格或将保持高位，近期国储放货量将有所增加，价格以稳定运行为主。 甜味剂行业深度跟踪： 控糖成为健康趋势，甜味剂替代发展空间巨大 从全球甜味配料市场的占比来看，78%的甜味来源为蔗糖，甜味剂的市场份额仅10%，处于较低水平，未来仍有较大替代空间。在食品饮料领域的甜味替代将是甜味剂的主要发展方向，外延扩张也将不限于日化和药品方面。 我们采用价格和甜度倍数的比例作为度量性价比的指标。以蔗糖的甜度倍数为1。安赛蜜是现阶段性价比最高的甜味剂，三氯蔗糖其次，由于三氯蔗糖产能规模相对较小，价格处于高位，因此现阶段价甜比略低于安赛蜜。总的来看，市场主流甜味剂在单位甜度下的价格仅有蔗糖的10%左右，使用安全性高，风味多样化，对于食饮企业而言性价比极高。 控糖成为健康趋势，甜味剂替代发展空间巨大 作为甜味剂的主要应用领域，软饮料市场的发展是推动甜味剂消费量增长的主要来源。2010年-2019年，全球软饮料市场规模持续扩大至8123亿美元，平均增速2%左右。2020年受疫情影响，全球软饮料规模下滑至7256亿美元，预计2021年软饮料消费将完成复苏，且规模持续扩大。我国乳制品和食品市场规模逐年扩张，随着人们生活水平到达一定程度，食品市场增速有所回落，但整体仍维持上升趋势。预计乳制品增速在3%左右，粮油、食品类增速在5%左右。食品饮料行业的需求增速平均在3%-5%左右，预计甜味剂每年新增部分的需求增速在5%左右。若考虑存量市场的替代，则需求增速约在10%左右。甜味剂未来的发展空间将主要来源于新增食饮工业产品和烘焙、饮料等现制食品店。假设未来甜味剂对蔗糖市场的一半完成替代，则中国市场甜味剂的份额将从10%扩张到49%，扩张的弹性极大。 通过比较2006年-2020年国内减糖代糖产品中甜味剂使用趋势，可以看出三氯蔗糖一直保持快速增长趋势，安赛蜜和阿斯巴甜在新产品中的使用呈现下滑趋势，其中阿斯巴甜下滑幅度较大，主要是由于阿斯巴甜的稳定性和安全性问题，众多企业选择用三氯蔗糖作为替代。长期来看，三氯蔗糖和安赛蜜将成为功能性甜味剂的主流。 供需格局持续好转，原料支撑甜味剂价格大涨 三氯蔗糖：全球三氯蔗糖的产能约2.3万吨，中国名义产能约1.9万吨。康宝生物开工负荷难以提升，实际产量仅2000吨/年。其他企业如盐城捷康、新琪安因环保问题停产或减产，国内三氯蔗糖的行业平均开工率仅有约55%左右。金禾实业是全球最大的三氯蔗糖生产企业，产能达到8000吨/年。目前新和成6000吨/年三氯蔗糖项目暂无进展。全球三氯蔗糖需求增速在15%-20%左右，市场发展趋势向好。我们认为，长期来看三氯蔗糖长期需求增速的中枢在15%左右，随着代糖概念在国内的推开，增速还有进一步提升的空间。 2021年受原料氯化亚砜和DMF价格大幅上涨的影响，三氯蔗糖价格从8月起持续上行至45.2万元/吨。由于能耗双控和碳中和相关政策趋严，化工上游产品由于能耗和环保等问题开工率有所下滑，供应量减少推动产品价格持续上涨，目前三氯蔗糖企业报价42-45万元/吨之间，成交价格约36-42万元/吨。我们认为能耗政策中长期对化工行业的影响持续存在，上游产品开工率提升难度较大，价格大概率维持高位，三氯蔗糖暂无新产能投产，供需趋紧下价格仍有上升空间。 安赛蜜：全球安赛蜜产能约为2.7万吨，国内产能2.35万吨。受经营失败、环保稽查等原因影响，江苏浩波与江西北洋最终都将退出市场。山东亚邦一期5000吨安赛蜜产能投产后，开工率不高，二期整体进展缓慢。醋化股份1.5万吨/年产能建设进度不及预期。金禾实业安赛蜜产能规模达到1.2万吨/年，占全球产能的44%。随着山东亚邦和醋化股份投产，未来全球安赛蜜市场将呈现金禾实业、山东亚邦和醋化股份寡头垄断的格局。安赛蜜供需格局显著好转，产品价格稳步上升至2020年均5.92万元/吨。2021年下半年，由于能耗双控导致安赛蜜原料双乙烯酮价格大幅上涨，推动安赛蜜价格升高至9.5万元/吨，目前安赛蜜企业报8-8.5万元/吨之间，成交价格在7.5-8万元/吨。 开工下滑叠加现货供应收紧，黄磷价格持续推涨 甲乙基麦芽酚：国内麦芽酚总产能约1.98万吨，主要生产商包括金禾实业、天利海和万香国际等。肇庆香料厂和陕西唐正的实际产能较低，新和成产能建成后并未生产。天利海受环保政策影响，预计产能将完全退出。随着小产能和亏损产能退出市场，麦芽酚供给格局将基本稳定，由金禾实业、万香国际和新和成为头部三家麦芽酚生产企业。目前甲基麦芽酚市场报价约11-13万元/吨，乙基麦芽酚市场报价约8.5-13万元/吨。长期来看，麦芽酚供给格局稳定，随着需求的回升，麦芽酚将维持较高景气度。 磷化工行业深度跟踪： 上下游强势共振，看好需求带动行业景气度 磷酸铁锂正极安全性高，性价比突出，渗透率激增 磷酸铁锂电池由于在能量密度、耐低温等方面取得突破，在性价比、安全性方便更具优势，我们预计新能源汽车2025年全球销量超2000万辆，国内超750万辆。据我们测算，2025年全球锂电池需求将达1790GWh，磷酸铁锂需求约710GWh，乐观预期对磷酸铁需求约122万吨。2021-2022年磷酸铁锂-磷酸铁供需紧平衡，2023年以后供需紧张将逐步缓解，长期看磷酸铁锂-磷酸铁环节产能将过剩。2022年1-2月，磷酸铁锂电池装机量16.7GWh，远超三元锂电池13.1GWh的装机量。2月磷酸铁锂电池产量20.1GWh，同比增长364.1%，环比增长6.7%，占比总量的63.1%。 成本为王：磷酸铁路线制备磷酸铁锂将成为主流工艺 磷酸铁锂正极材料（LFP）生产工艺路线包括四种：水热法工艺路线、草酸亚铁工艺路线、氧化铁工艺路线和磷酸铁工艺路线。磷酸铁路线以相较更低的成本、更优良的性价比而成为制备磷酸铁锂的主流工艺。磷酸铁前驱体主流工艺包括两种：“铁块+磷酸”、“硫酸亚铁+磷酸一铵”路线。目前热法磷酸在国内磷酸市场占主导地位，但净化湿法磷酸生产1吨100%P2O5产品单耗较传统热法磷酸的标煤少1.21吨，约为热法磷酸能耗的1/3，湿法净化磷酸工艺可大大节约能耗且经济效益显著，未来湿法磷酸在我国磷酸行业中的产能占比有望持续攀升。此外，湿法生产工业级磷酸一铵的方式优点也十分众多。而净化湿法磷酸技术难度高，且副产物磷石膏问题难以解决，是磷酸铁企业普遍面临的问题，我们认为具备“矿电磷铁一体化”的磷酸铁生产企业将拥有核心竞争优势，我们看好具备成熟净化湿法磷酸技术的企业。 目前国内 85%工业磷酸净水出厂均价约10500-1000元/吨，磷酸铁锂价格已涨至16.5万元/吨，磷酸铁价格上涨至约23500元/吨。目前原材料碳酸锂价格已经上涨至50万元/吨左右，同时黄磷-磷酸价格的成本支撑，叠加新能源汽车拉动磷酸铁锂的旺盛需求，我们看好磷酸铁的价格上行。 投资建议：我们看好“双碳”背景下，新能源汽车需求在未来5-10年保持高速增长。我们看好磷酸铁锂渗透率将长期高于三元电池渗透率。我们看好具备“磷矿-磷酸-磷酸盐-磷酸铁一体化”资源与成本优势的磷化工企业，建议关注【云天化】、【云图控股】、【川发龙蟒】、【中毅达】、【兴发集团】、【湖北宜化】等企业。 磷矿石、硫磺价格大幅上涨，磷肥成本推动、需求旺季来临维持高景气度 磷矿石：2021年以来，国内磷矿石价格持续上涨，目前国内磷矿石均价已从2021年年初的360元/吨上涨至650元/吨。短期来看多地磷矿山尚未恢复，货源依旧紧张；中长期来看，国内相关政策持续收紧，磷矿石产能产量增量十分有限。 硫磺：我国持续作为硫磺的净进口国，每年硫磺的进口依赖度达40%-50%，进口主要来自于阿联酋、沙特、韩国、日本、卡塔尔等地，2018-2019年的进口量达到1000-1100万吨。受2020-2021年疫情以来海运问题难以缓解、海运费持续走高、全球范围内资源品普涨的影响，硫磺江港到货量急剧减少，进口资源不足，2020-2021年硫磺产品进口量仅达到853.8、853.5万吨；而叠加下游磷肥产品等景气度提升、开工率提高等因素影响，硫磺库存快速消耗，硫磺价格出现了大幅上涨。据生意社数据，2021年，硫磺市场均价从年初的1013.3元/吨上涨至年底的2026.7元/吨，全年涨幅达到100%。截至本周，国产硫磺周度均价为2968.2元/吨，较上周均价上涨197.3元/吨，涨幅7.1%，较去年同比上涨1380.2元/吨，涨幅115.1%。 磷肥：近期在硫磺等原材料成本强势支撑下，磷酸一铵海外价格已上涨至1050美元/吨CFR，国内报价为3487元/吨；海外磷酸二铵价格已上涨至1060美元/吨CFR，国内磷酸二铵报价为3940元/吨。在能源价格高企、全球海运不畅、全球农资补库大周期、俄罗斯和乌克兰冲突持续发酵的背景下，目前海外-国内磷肥价差已经达到2000元/吨以上。近日两会召开，继续要求保证化肥等农资供应和价格稳定，给农民再次发放农资补贴，加大对农业主产区支持力度；同时继续要求针对化肥、农药、柴油等价格上涨问题，从减税降费、原材料供应、用能等多个环节支持企业增产增供，以及保障农资运输和末端配送。春耕市场即将进入尾声，在保供稳价的主基调下，我们预计短期内磷肥价格将继续平稳运行。 开工下滑叠加现货供应收紧，黄磷价格持续推涨 2021年以来，受到能耗双控政策及环保督察双重影响，国内黄磷价格超预期大幅上涨，整体价格水平走高。2021年，黄磷价格从2021年年初的15800元/吨左右最高上涨至9月下旬的65000元/吨，价差最高达到49200元/吨。2021年整体均价26748元/吨，和2020年均价（15611元/吨）同比上涨71%。近期黄磷价格维持高位，目前市场均价为3.3-3.5万元/吨左右，国内平均毛利润约1.3-1.5万元/吨。中长期来看，未来国内黄磷供给几乎不会有新产能，下游精细磷化工产品和农药需求稳步增长，我们看好黄磷价格稳中上行。 国内黄磷供需格局好转，有望带动下游产品价格上涨。近几年来，受供给侧改革的深入、三磷整治、环保督察等因素影响，经过行业整顿和淘汰落后产能，黄磷生产格局产生了较大变化，实际产能略有下降。2021年，受限电、能耗双控、环保督查等多重因素持续影响，黄磷供应量进一步减少。据百川盈孚不完全统计，2021年黄磷产量约68.9万吨，同比减少11.4%。其中云南地区产量减少了25%，贵州地区产量增加了6%，四川地区产量增加了1.6%。供应低点在6月，产量为4.8万吨，供应高点在12月，产量为6.7万吨。我们看好未来供给侧改革、三磷整治、双碳目标以及环保督察等政策，将对黄磷生产企业持续产生影响，供需关系或将延续紧平衡状态，对黄磷价格继续形成支撑，进一步推动市场景气上行。 从下游角度来看，黄磷下游主要用于磷酸、磷酸盐、赤磷、三氯化磷、五硫化二磷等，广泛应用于生产合成洗涤剂、农药、国防军工及其它行业。其中，2020年下游需求中热法磷酸占比达46%；草甘膦占比26%；三氯化磷占比约15%；五氧化二磷、赤磷、五硫化二磷等其他需求约占13%。在黄磷价格上涨驱动下，有望带动有机磷除草剂草甘膦、草铵磷，以及有机磷类杀虫剂毒死蜱、敌百虫等产品价格的上涨。我们建议关注国内具备黄磷产能相关标的【兴发集团】、【云图控股】、【云天化】。兴发集团拥有黄磷产能16万吨，2020年产量11.4万吨；云图控股公司拥有黄磷产能 6 万吨；云天化2020年共开采生产黄磷矿131.6万吨，黄磷产量3.2万吨。 4 本月重点数据追踪 重点化工品价格涨跌幅 本周化工产品价格涨幅前五的为丁二烯（6.64%）、尿素（3.73%）、PX（3.17%）、PTA（2.94%）、甲醇（2.94%）；本周化工产品价格跌幅前五的为碳酸二甲酯（-6.95%）、草甘膦（-6.67%）、丙烯酸（-5.70%）、丙烯酸丁酯（-5.43%）、双酚A（-5.30%）。 重点化工品价差涨跌幅 本周化工产品价差涨幅前五的为丙烯（石脑油法）（63.04%）、环氧乙烷（47.69%）、丁二烯（40.34%）、苯乙烯（34.76%）、BDO（顺酐法）（27.43%）；本周化工产品价差跌幅前五的为丙烯（MTO法）（-2554.17%）、己内酰胺（-72.41%）、醋酸乙酯（-35.77%）、丙烯(PDH法）（-28.65%）、PMMA（-27.48%）。 5 重点公司盈利预测及估值 证券投资评级与免责声明 国信证券投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 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