一个统计问题,实际PMI可能更弱——3月制造业PMI点评【华创固收丨周冠南团队】

（以下内容从华创证券《一个统计问题,实际PMI可能更弱——3月制造业PMI点评【华创固收丨周冠南团队】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 联系人：靳晓航，SAC：S0360120080042 报告导读 2022年3月中国官方制造业PMI录得49.5%，较2月的50.2%回落0.7个百分点；官方非制造业PMI录得48.4%，环比下降3.2pct，其中服务业受疫情冲击较深，建筑业景气继续上行，但环比增幅不及同期。 一个统计问题：3月供应链压力加剧，对PMI正向贡献却在扩大 3月供应商配送时间指数环比下降1.7pct，对本月PMI的拉动约0.26pct。但从认知层面看，疫情所导致的物流受阻，对于制造业景气度的影响应当是负面的。我们认为，在3月防疫管控的背景下，“供应商配送时间指数”对景气度的反映或与指标设计之初的经济含义有所背离，存在“失真”的情况，剔除这一数据摩擦造成的正向贡献之后，3月实际制造业景气度可能更低。 从其他分项表现来看： 1、制造业分项：封锁防控、停工停产，分项表现全面弱于季节性 （1）新订单：终端消费受冲击严重，需求分项重返收缩区间。一是，疫情使得出行相关的消费品制造业（纺织服装等）需求转弱；二是，下游生产受限，抑制中、上游制造业的产品需求。 （2）生产：局部防疫封控、停工停产，拖累生产表现。如3月中旬华南地区采取封锁措施，深圳停工停产一周；下旬华东地区疫情形势严峻，推行限制性措施，加之物流运输不畅、原料供应受阻，也使得生产效率下降。 （3）外贸：进口、出口同步转弱，地缘政治的影响加剧。部分企业的出口订单因俄乌冲突升级而减少或被取消；同时国内疫情也削弱了企业的接单能力。新出口分项收缩加剧，暗示3月出口环比增速或下行。 （3）库存：原料去库加快，产成品去库放缓。终端需求转弱，物流周转效率低，导致企业出货不畅，产品去库弱于同期；而生产受限影响企业囤货意愿，使得原料降库相对加快。 （4）价格：通胀边际抬升，价格指数高位上行，主要受原油等大宗品持续涨价的影响。 2、非制造业：建筑业弱于同期，服务业严重受创 （1）建筑业：3月建筑业PMI环比升0.5pct，扩张速度较2月加快，但增幅低于同期。从业人员、新订单指数均明显回落，反映区域停工影响施工进度，开工、施工需求的释放较同期而言相对放缓。 （2）服务业：服务业PMI环比降3.8pct至46.7%，为去年8月以来新低。疫情对终端消费的冲击较为显著，经营预期大幅下滑，从业人员分项加速收缩，或反映3月就业压力边际抬升。 综合而言，疫情冲击之下，3月制造业PMI环比大幅回落至收缩区间，而在剔除物流受阻对PMI计算的正向贡献之后，实际制造业景气水平或较数据所反映的更弱，疫情使得“宽信用”进度或有所放缓。对于债市而言，这意味着 “宽信用”观察的窗口期可能延长，我们维持债市延续“U型”底部（2.7%-2.85%区间）震荡的判断，考虑到4月存在流动性缺口，以及当下疫情对基本面的冲击较深，降准等总量层面的宽松仍可期待。 风险提示：稳增长政策发力，或支撑固定资产投资增速延续强韧。 正文 2022年3月中国官方制造业PMI录得49.5%，时隔4个月再次回落至收缩区间，较2月的50.2%低 0.7个百分点；官方非制造业PMI录得48.4%，环比下降3.2pct，服务业的拖累较大；综合PMI产出指数为48.8%，比2月低2.4个百分点。 3月制造业PMI大幅回落，而同期多呈现季节性上升，同时各分项表现亦弱于同期，尤其是供应商配送时间指数创2020年3月以来新低，显示供应链压力加剧，但该指标对PMI反而产生正向带动。我们认为在疫情管控导致物流受阻的背景下，“供应商配送时间指数”表征的经济含义或有一定“失真”，若剔除这一影响，制造业实际景气度或较数据读数反映的更低。 一、一个统计问题：供应链压力加剧，对PMI正向贡献却在扩大 3月制造业PMI供应商配送时间指数录得46.5%，创2020年3月（32.1%）以来新低，对PMI环比变化的拉动在0.26个百分点左右。反映3月疫情影响下，供应商配送交付时间放慢、供应链压力加剧。由于：PMI=新订单指数*30%+生产指数*25%+从业人员*20%+（100-供应商配送时间指数）*15%+原材料库存*10%，因此，3月供应商配送时间指数环比下降1.7pct，对本月PMI的拉动约0.26pct。但从认知层面看，疫情所导致的物流受阻，对于制造业景气度的影响应当是负面的。 疫情导致该指标的经济含义出现变化。“供应商配送时间指数”反映的是运输货物的效率，如果交货时间改善（时间缩短）则记为增加，若交货时间恶化（时间延长）则记为减少，该指数在PMI的计算公式中作为“逆指数”出现，其原有的经济含义是当经济繁荣、供货运输需求旺盛时，配送时间会延长，则指数本身环比下行，对PMI产生正向贡献。但在3月防疫管控的背景下，“供应商配送时间指数”对景气度的反映或存在“失真”，与其原先的指向含义之间存在偏离，因此需要分情形区别看待。 历史数据上看，在全国性疫情爆发、封锁措施升级的时间窗口，“供应商配送时间指数”都会出现异常走低，此时的运力不足，受物流影响更大，而并非代表需求的改善。例如，（1）2020年2月武汉封城，全国大范围施行限制措施，运输需求下降，该指数大幅下降；（2）再如2021年8月江苏疫情部分区域封锁管制，该指标环比回落幅度超过季节性；（3） 2021年4月因苏伊士运河堵塞，国际物流效率下降，国内原料供应和生产受到影响，该指标也是超季节性下降。 在理解“供应商配送时间指数”的经济含义时，需要首先区分其所处的宏观环境背景及物流效率变化的原因。疫情管控导致物流受阻（图5 象限②），及经济繁荣时上游供货需求旺盛（图5 象限①），均会导致交付时间延长、供应商配送时间指数下降，进而推升PMI，但两种情形下，制造业景气度存在明显差异。这意味着，在剔除该指标因数据摩擦带来的正向贡献之后，3月制造业实际的景气水平可能较PMI数据所反映的更低。 二、制造业：封锁防控、停工停产，分项表现全面弱于季节性 （一）供需：防疫封控政策、原料到货延后，产、需双双回落 局部地区防疫封控、停工停产，拖累生产表现。3月生产分项降至49.5%，时隔4个月重回收缩区间，环比回落0.9pct，而往年同期多为增加2-3pct。3月中旬华南地区采取防疫封锁措施，深圳停工停产一周；下旬华东地区疫情形势加剧，部分地区开始施行限制性措施，叠加物流运输不畅、原料供应受阻，也使得生产效率下降。 与之相应，采购分项大幅下滑，表现亦弱于同期。疫情冲击下游需求、限制生产，加之物流受阻，企业材料采购意愿同步回落。3月采购量PMI指数环比下降2.2pct，而往年3月多增2pct以上。 3月疫情对终端消费的冲击较深，新订单分项重返收缩区间。3月新订单分项环比下降1.9pct至48.8%，而同期多为回升1-2pct左右。一方面，疫情抑制出行需求，对下游消费的冲击较深，因此与出行相关的消费品制造业（如纺织服装等）需求分项降至45%以下低位；另一方面，防疫封锁影响下游行业生产，也会抑制中、上游制造业的产品需求。与此同时，企业经营信心有所转弱，生产经营活动预期指数环比下滑3pct。 （二）外贸：进口、出口同步转弱，地缘政治的影响加剧 3月新出口订单、进口分项同步下滑，地缘政治冲突削弱海外需求。3月新出口订单、进口环比分别下滑1.8pct、1.7pct至47.2%、46.9%，而按季节性，两项均应回升1.5-2pct左右。进口回落主要由于生产受限、对大宗品等原料采购需求转弱。新出口订单转弱，一是，统计局披露的信息显示，因国际地缘政治冲突加剧，部分企业的出口订单减少或被取消；二则由于国内疫情影响企业接单能力。新出口分项收缩加剧，也暗示3月出口环比增速或进一步下行。 （三）库存：原料去库加快，产成品去库放缓 3月产成品库存去化明显放缓。3月产成品库存分项环比上行1.6pct至48.9%，创2021年1月以来新高，显示去库节奏放缓，主要源于终端需求的转弱，物流周转效率低、出货不畅也有一定影响。 生产受限，企业囤货意愿下降，原料库存下降相对加快。3月原材料库存PMI环比下降0.8pct，而2018-2021年3月该分项多为环比上行，显示材料去化相对加快，主要由于需求走弱、停工停产之下，企业生产备货的需求随之下降，而经营预期回落，也意味着企业囤货会相对谨慎。 （四）价格：通胀边际抬升，价格指数高位上行 3月受国际大宗价格飙升的影响，购进、出厂价格指数升至近5个月高点。3月主要原材料购进价格、出厂价格指数分别为66.1%、56.7%，环比上升6.1pct、2.6pct，暗示工业通胀继续抬升，主要受到国际原油（3月累计环比+20%）等大宗价格持续上涨的影响，能源成本持续增加。 （五）企业结构：大型企业韧性、小型企业改善，中型企业冲击较深 按环比变化来看，小型企业产、需环比均有改善；大型企业略降；中型企业降幅最大。3月大、中、小型企业PMI分别为51.3%（-0.5pct）、48.5%（-2.9pct）、46.6%（+1.5pct），小型企业景气度有所好转，而疫情对大型、中型企业景气影响相对较大，其中后者受冲击更深。分项上，中型企业生产、新订单分项回落幅度均在5pct左右，大型企业需求项回落幅度大于生产端，而小型企业两项指标环比回升2.3pct、3.9pct。 总结来看，3月制造业PMI分项全面受到疫情影响。疫情及封锁管控之下，生产、需求均大幅转弱，降至收缩区间，拖累企业经营预期、原材料库存、采购等原本应按季回升的分项，纷纷转为下行，指向本轮疫情对企业经营的冲击范围广、程度较深。 三、非制造业：建筑业弱于同期，服务业严重受创 3月非制造业PMI为48.4%，环比下降3.2pct，主要受到服务业的拖累；建筑业景气度延续上升，稳增长政策支持下，行业需求仍有韧性，但环比增幅低于同期。 3月建筑业商务活动指数环比上升0.5pct至58.1%，扩张速度较2月小幅加快，但低于季节性。按同期表现看，往年3月建筑业商务活动指数环比增幅在3-7pct区间，明显高于本月，说明区域性停工停产的防疫政策，在一定程度上影响了建筑施工进度。从分项来看，从业人员指数环比降5.7pct至50.1%，为2016年以来同期最低，同时，新订单分项环比降3.9pct至51.2%（同期增超5pct），说明终端施工、开工需求暂缓。 服务业商务活动指数46.7%，系去年8月以来最低，环比下降3.8pct，同比低8.5pct。往年3月处于春节后消费逐步回升的阶段，服务业按季节性应持平或略高于2月，显示3月疫情对于终端消费的冲击较为显著。其中，业务活动预期分项大幅下滑6pct至53.6%，从业人员分项收缩加剧，反映3月就业压力或边际上行。 综合而言，疫情冲击之下，3月制造业PMI环比大幅回落至收缩区间，产、需均明显走弱，其他分项表现亦弱于同期，剔除物流受阻对PMI计算的正向贡献之后，实际制造业景气水平或较数据所反映的更弱，疫情使得“宽信用”进度或有所放缓。对于债市而言，这意味着 “宽信用”观察的窗口期可能延长，我们维持债市延续“U型”底部（2.7-2.85%区间）震荡的判断，考虑到4月存在流动性缺口，以及当下疫情对基本面的冲击较深，降准等总量层面的宽松仍可期待。 四、风险提示 稳增长政策发力，或支撑固定资产投资增速延续强韧。 具体内容详见华创证券研究所4月1日发布的报告《一个统计问题，实际PMI可能更弱——3月制造业PMI点评》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1555篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 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