【东吴晨报0401】【固收】【宏观】【行业】房地产、通信、计算机【个股】中联重科、奈雪的茶、贵州茅台、首旅酒店

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0401】【固收】【宏观】【行业】房地产、通信、计算机【个股】中联重科、奈雪的茶、贵州茅台、首旅酒店》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220401 音频： 进度条 00:00 07:40 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 2022年利率债发行量及其对债市影响如何？ 事件 在《政府工作报告》以及《2022年中央和地方预算草案的报告》中，2022年的赤字率被设定为2.8%，赤字额为33700亿元。我们对2022年利率债供给进行预测，分成国债和地方债（新增一般债、新增专项债、再融资债），分别进行发行量和发行节奏的预测。 观点 国债：我们预计2022年赤字率为2.8%，中央规模为26500亿元。同时，2022年有57702亿元国债到期（截至2022年3月18日），因此全年国债发行量约为84202亿元（国债到期57702+中央赤字预测值26500=84202亿元）。由于财政政策靠前发力，2022年1月和2月发行量占全年发行量（预计值）的比例分别为5.74%和5.91%，均高于2017-2021年的均值，因此我们合理预测一季度和二季度的发行占比将较往年偏高，随着财政政策在上半年完成发力，后续发行将放缓，一季度到四季度的发行量占全年比例分别为20.01%、27.02%、29.6%和23.37%。 新增一般债：我们预计2022年新增一般债7200亿元（地方赤字预测值），发行将在一季度达到顶峰，二季度和三季度有所下降，四季度仅有微量发行，一季度到四季度的发行量占全年比例分别为39.38%、26.31%、26.43%%和7.88%。 新增专项债：2022年《政府工作报告》中提出新增专项债额度为36500亿元，与2021年持平。2022年1月和2月新增专项债发行明显增多，分别达到4844亿元和3931亿元，与财政政策向前发力的趋势相符。我们预计专项债将在2022年上半年集中发行，下半年随着财政政策力度降低，四季度发行量将明显减少，一季度到四季度的发行量占全年比例分别为33.19%、30.43%、25.62%%和10.76%。 利率债供给节奏：利率债的供给压力主要集中在一季度和二季度，供给偏弱的时点是四季度，平均单月融资量在9000亿元左右。地方债的供给变动较大，特别是地方政府新增债券，目前新增一般债1月和2月分别发行了993亿元和1008亿元，新增专项债分别发行了4844亿元和3931亿元，而由于2021年并未放出提前批额度，前两个月发行量均为0，2022年发行节奏大幅前移，从而推高了上半年利率债的供给。 利率债供给对债市影响：根据供需关系来分析，供给压力会对债市造成压制，当供给量增加时，收益率会随之上行。我们列出2017年1月至2022年2月利率债（国债和地方政府债）的月度总发行量、净融资额以及10年期国债收益率的月度均值，可以发现两者之间的相关系数并非如想象中那样为正，而呈现出负相关性，总发行量与收益率的相关系数为-0.44，净融资额与收益率的相关系数为-0.31。我们预计两者呈现负相关性的原因是：市场对于债券供给的担忧本质上是担心缴款会对流动性造成挤占，从而打破宽裕的流动性环境。但是面对政府债券净融资额的增加，央行通常会采取加大公开市场净投放量的方式，来保证资金的供给，从而资金利率（以R007为代表）并不会由于债券的供给冲击而出现上行。因此我们认为在财政政策和货币政策协同发力的背景下，2022年流动性将保持充裕，供给冲击不足为虑。在“稳增长”诉求较为强烈的上半年，货币政策存在出现进一步宽松的可能性，利率债总发行量和净融资额与收益率之间的负相关性反而会出现上行。 风险提示： 财政政策调整超预期；债券发行节奏的预测偏差。 （分析师 李勇） 宏观 奥秘克戎对3月PMI 的冲击到底有多大？ 疫情的冲击下市场对于3月经济数据回落已有预期。尽管跌破枯荣线，但如何去评估不乏亮点的 PMI 数据对于后续经济和政策走势的判断具有重要意义。2022 年3月制造业 PMI 呈现典型的“疫情冲击”模式，参考2020年3月，企业面临生产需求受限下的被动累库压力；供应链受限和大宗商品价格上涨的影响下，原材料成本压力继续上升。除了企业成本外，疫情的冲击似乎有限，我们认为如果剔除季节性因素3月制造业PMI 的下滑幅度可能创2020年2月以来最大。 2022年3月PMI 数据也出现一些亮点。例如建筑业景气度逆势继续扩张，小型企业 PMI 没有出现继续下滑。如何剔除疫情和季节性的噪音去看待 PMI 数据背后的信号？ 2022年3月制造业所受的冲击可能比数据显示的更大。我们使用百城拥堵延时指数作为疫情冲击的度量，一般而言疫情冲击越严重，拥堵指数读数就越低。我们发现制造业 PMI 月度环比变化和拥堵延时指数存在比较明显的负相关性。2022年3月PMI 的下滑并不突出，疫情的冲击似乎可控。 剔除季节性因素，2022年3月制造业 PMI 的下滑幅度可能创 2020年2月以来最大。PMI 的环比变化具有一定的季节性特征，尤其是3月。随着春节因素的逐步消退，3月PMI 相较2月一般都会出现一定的上涨。剔除这一特征，疫情对制造业的影响程度可能创下了 2020 年初以来之最。 疫情对服务业的冲击同样巨大，但是对建筑业的影响似乎不明显。我们用同样的方式对服务业和建筑业PMI进行处理，我们发现3月服务业PMI 受到的冲击同样明显，如果考虑季节性因素（一般春节越早，3月PMI 越倾向于环比上涨），疫情的影响可能更大。值得注意的是，2021年8 月服务业的下滑除了疫情因素外，还与国家加强对教辅和互联网行业监管相关。另外，建筑业 PMI 的变化和疫情冲击的相关性并不明显，这可能和行业的特性以及国家政策相关。 建筑业景气度逆势继续扩张和本轮疫情爆发的特点以及基建发力相关。本轮疫情爆发主要集中在东部沿海地区，作为大量交通、水利等基建工程项目所在地的中西部地区疫情蔓延相对可控，相关地区仍在推动基建投资适度超前发力，这一点我们从近期华东和西北地区水泥库容比的分化走势也能得到一定的印证。 小企业PMI没有继续下滑有点出乎市场意料。一般疫情反复对于中小企业的冲击更大，不过从2022年3月的数据并没有看到这一点。反而是大型制造业企业所受的影响更明显。背后的原因，一方面可能是本轮疫情的爆发主要集中在大城市，对于大部分处于中小城市的小型制造业的冲击偏小，反而会因为大城市需求转移带来企业订单的改善；另一方面也可能存在所谓的“幸存者偏差”，倒闭的小型企业被剔出了调查样本。这一点要结合之后公布的就业和用电量等数据做进一步的分析。 综合以上分析，我们认为3月疫情对于制造业和服务业的冲击可能比数据显示的更为严重。小型企业经营状况触底的持续性仍存疑，而目前持续低于枯荣线的情况会进一步拖累宽信用的传导和信贷结构的优化。往后看，国常会继续强调加强有效投资，央行季度例会表示“为实体经济提供更加有力支持”，基建依旧是2022年第一季度稳增长的重点，而货币政策将通过再贷款再贴现等结构性政策工具进一步扩大对小微企业的支持，着力改善信贷的结构。 风险提示： 疫情扩散超预期，政策对冲经济下行的效果不及预期。 （分析师 陶川） 行业 房地产： 地产政策仍存在较高改善预期 投资要点 地方调控政策持续松绑、快速蔓延，需求端政策调整较频繁。去年 9 月房地产市场迎来“政策底”，2022 年以来政策暖风频吹，全国有近 60 个城市放松了房地产调控政策，前期主要以三四线城市为主，现已经扩大至热点二线城市。从代表城市看，3 月郑州放松限购，老年人来郑州投亲养老，允许其投靠家庭新购一套住房；武汉首套、二套房贷利率下调了 40 个基点左右。分线看，北上广深 4 个一线城市主要跟随 LPR 下调了房贷利率。17 个二线城市执行了房地产放松政策，包含了降低首付比例、下调贷款利率、加大人才吸引力度、发放购房补贴、提高公积金贷款额度等方面，政策种类丰富。32 个三四线城市共发布了 39 条房地产宽松政策，集中在放宽公积金贷款条件、发放购房补贴等方面，其中，有 6 个三线城市下调了房贷首付比例。分政策力度看，目前二三线城市频频释放政策信号，一线城市有力的政策动作较少，房地产尚未迎来大规模政策东风。除上海外，近期一线城市房地产依旧表现低平，政策放松空间较大。政策实施力度较高的是 7 个一二线、6 个三线城市，一二线城市以下调贷款利率为主，三线城市以下调首付比例为主；政策实施力度中等的是 7 个二线、7 个三线城市，以明显放松公积金贷款条件为主；政策实施力度较低的是 5 个二线城市、14 个三四线城市，以放松公积金贷款条件、提高公积金贷款额度、发放购房补贴及户籍政策为主。 稳经济需稳地产，各地“因城施策”放松地产调控政策是对实现全年 5.5%的经济增长目标的捍卫。从 GDP 占比看，2020 年房地产及其产业链约占我国 GDP 的 16%。从投资看，2020 年房地产开发投资占固定资产投资的 27.3%。从地方财政收入构成看，地方政府依赖土地财政，2020 年土地出让收入和房地产专项税合计占地方财政收入的 37.6%。房地产是我国经济的重要支柱，稳经济需稳地产，今年要实现 5.5%左右的经济增速，离不开房地产市场的稳定。 但目前政策放松程度还不足以提振疲弱的地产需求，地产政策仍存在较高改善预期。当前房地产形势依然不容乐观：居民购房热情疲软、房企拿地保持谨慎、地产销售投资仍低迷、房企债务风险仍存，叠加疫情反弹、扩散超预期，目前仍处于市场信心不足与政策转暖的博弈期，我们认为目前的政策放松程度还不足以提振疲弱的地产需求。新房市场若想走出信用恶性循环，关键在于供给端改善；二手房回暖关键在于限贷限购政策的放松。从新房看，房企信用风险仍在恶化产业链、需求端预期，债权人对房企还款信心不足，影响新房供给；人们对房企交付期房不信任，购房积极性依旧不会高。若供给端风险不消除，针对需求端的政策效果将较为有限。从二手房看，由于大部分热点城市二手房贷款限价政策未松绑，居民贷款额度仍受限，单纯降低房贷利率对提振居民购买二手房的热情作用不大。当前房地产“市场底”仍未显现，我们预计本轮政策放松力度还将进一步增强。 投资建议：短期看，在推进住房供给侧结构改革过程中，增加保障性租赁住房供给是我国 2022 年的主旋律，中长期看，随着部分风险房企的收缩，行业格局将得到优化，具备融资、运营优势、流动性充裕的龙头房企市场份额有望提升。建议关注在租赁住宅领域已先发布局且高信用的头部企业：保利发展、万科 A、招商蛇口、中国海外发展、我爱我家。 风险提示：房地产调控政策放宽不及预期；行业下行持续，销售不及预期；行业信用风险持续蔓延；疫情反复、发展超预期。 （分析师 黄诗涛） 通信： 条分缕析年报 为何强调运营商十年一遇投资机遇？ 投资要点 事件：中国移动、中国联通、中国电信相继公布2021年业绩报告，中国移动营业收入达到8482.58亿元，yoy+10.4%，中国联通营业收入达到3278.54亿元，yoy+7.9%；中国电信营业收入达到4341.59亿元，yoy+11.3%，业绩均实现稳健增长。 三大运营商业绩亮眼，传统业务稳健，创新业务动力十足：中国移动营业收入增速创近10年新高，中国联通、中国电信归母净利润均实现双位数增长。截止2021年年底，三大运营商5G渗透率均超过40%，其中中国电信渗透率达到50.4%。其次，创新业务动能十足，中国移动数字化转型收入yoy+26.3%，占主营业务收入的比例为21.2%，对主营业务收入增量贡献达59.5%。2021年中国联通产业互联网业务yoy+28%，对公司主营业务收入增长贡献度达59%，已经成为收入增长的“第一引擎”。2021年中国电信产业数字化业务收入yoy+19.4%，对增量服务收入贡献度达到51.6%。 加大算力网络投建，打造更强核心科技驱动力：随着创新业务增量贡献的逐步加大，IDC、服务器等算力网络投建，根据中国移动公告预计2022年投资约480亿元用于算力网络建设，预计2022年累计达到45万架机架，云服务器预计累计达到66万台。截止2021年底，中国电信对外可用IDC机架达47万台，yoy+11.90%，根据中国电信公告，2022年预计在IDC项目上投资65亿元，新建4.5万机架，在云资源项目上投资140亿元，新增投产16万台云服务器。云业务方面，中国电信与中国移动在2021年均实现翻倍增长，营收增速分别达到102%和114%，当前中国移动整体水平正在加速迈向第一阵营，天翼云也处于业内领先地位，公有云排名第一。 拓宽业务边界，打造产业核心生态圈：三大运营商积极构建互利共赢的生态圈，转变发展模式和增长方式，聚焦产业链上游核心能力企业和下游行业应用企业，其中中国移动成立专项产投基金，实现投资版图广覆盖，已投资40多个项目，规模超1800亿元。中国电信在移动通信、智慧家庭等领域持续扩展，同时天翼云开展股权多元化改革，推进云计算生态资源整合，增强中国电信在产业数字化领域的市场拓展能力。 重视股东回报与员工激励，提升分红比例，回购、增持及股权激励彰显业务增长信心：2021年中国电信（H股）、中国移动（H股）以及中国联通（H股）的分红比例分别达到60%、60%、46%，中国电信表示在A股上市三年后将分红比例提升到70%，中国移动自2021年起三年内将分红比例提升到70%。中国移动（A股，2022年）、中国电信（A股2021年）分别发布增持计划，增持金额分别不少于30亿元（不超过50亿元）、40亿元，中国移动（港股）2022年初公布回购计划，回购总数不超过已发行港股股份总数的10%，2022年初中国联通也公布限制性股票激励计划。我们认为，运营商充分重视股东回报与员工激励，随着创新业务快速发展，业绩信心十足。 投资建议：截止3月30日，中国移动（A/H）的PB估值为1.23X/0.79X，中国电信(A/H)的PB估值为0.86X/0.54X，中国联通（A/H）的PB估值为0.74X/0.29X，当前三大运营商PB估值均处于历史估值低位，随着C端业务的改善以及创新业务的快速增长，估值修复与提升仍有空间；随着B端业务的逐步改善，盈利能力稳步向上，我们认为，对比综合解决方案商以及国外运营商，运营商的PE估值也有望进一步提升，建议关注中国移动（已覆盖）、中国电信（已覆盖）、中国联通（已覆盖）。 风险提示：提速降费压力提升；5G渗透率不及预期；云业务发展不及预期。 （分析师 侯宾） 计算机： 围绕政策前瞻，做好数字经济投资 投资要点 政策密集强调数字经济，信创、智能制造和国央企数字化转型是今年投资主线：十四五规划强调，打造数字经济新优势，充分发挥海量数据和丰富应用场景优势。我们认为，“东数西算”迈出数字经济相关政策推出的第一步，今年各部委将会继续出台数字经济相关的政策。今年计算机的投资将会围绕对政策的前瞻布局，经过梳理和分析，我们认为可能推行的数字经济政策包括信创、智能制造和国央企数字化转型等方向。 基础软硬件是数字经济基础，国产化节奏有望加快：中国软件产业集中于应用领域，底层核心软件技术缺乏。“十四五”期间，国家明确提出要聚力攻坚基础软硬件，信创产业的发展是中美在信息技术领域的顶层博弈。政策推进节奏上有所加快，党政信创产业规模2022年有望维持，行业信创有望实现翻倍以上增长，金融和电信行业国产化一马当先。边际变化上，行业信创对国产CPU服务器需求量明显提升，行业客户在IT基础架构上偏好X86。 “智能制造”是数字经济建设重要突破方向，工业软件迎来加速发展：《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》对工业软件各个环节提出了明确增长目标。我国工业软件各个环节发展状况不同，随后国家有望出台更有针对性的政策，对不同环节工业软件进行个性化扶持。MES等生产制造类软件已经具备一定实力，政策支持边际效益较大，在明确提出工业软件发展目标的前提下，我们预计MES等生产制造类软件会是后续政策支持的重点。我们相信在政策加持下，MES等生产制造类软件国产化率会快速提升，相关公司业绩有望迎来较快增长。 数字化转型现阶段将以国央企为主，ERP上云和国产化是主要路径：国央企更具备现阶段进行数字化转型的基础，主要有两个实现路径：1.以智能制造为重点推动数字化转型；2.以互联网平台赋能推动数字化转型。ERP在这两个路径中都扮演着关键角色，既是智能制造的关键集成底座，也是产业互联的主要承载平台。国央企ERP的国产化将伴随云化展开，企业上云给了ERP国产化发展的契机。我们认为后续会出台国央企数字化转型相关政策，在企业经营管理数字化普及率、ERP国产化率以及工业互联网普及率等具体指标要求均有望体现，国产ERP龙头将最为受益。 投资机会及相关标的：政策密集强调数字经济，计算机迎来投资主线。信创：我们认为基础软硬件国产化是数字经济建设需要解决的首要问题。相关标的：芯片：中科曙光、景嘉微、中国长城；整机：神州数码建议关注浪潮信息；操作系统：中国软件，建议关注诚迈科技；数据库：太极股份，建议关注海量数据；中间件：东方通，建议关注宝兰德；应用软件：金山办公、用友网络；外设：纳思达。工业软件：建议优先关注政策重点提及行业、已经具备一定实力、替换较为容易的生产执行类工业软件。相关标的：中控技术，建议关注宝信软件和赛意信息。国央企数字化转型：国央企数字化先行，ERP为核心赛道，建议优先关注具备服务能力的大型厂商。相关标的：用友网络浪潮国际，建议关注金蝶国际。 风险提示： 1）政策推进低于预期；2）疫情风险超预期；3）世界政治经济形势变化。 （分析师 王紫敬） 个股 中联重科（000157） 2021年报点评 计提减值轻装上阵 多元化+国际化有望迎价值重估 事件：公司发布 2021 年报，2021 年实现营业收入 671.31 亿元，同比增长 3.11%；归母净利润 62.7 亿元，同比减少 13.88%，略低于我们预期，主要系公司计提。公司拟每 10 股派发现金红利 3.20 元，按前一日收盘价计算股息率为 4.76%。 投资要点 拳头业务受行业周期波动影响，计提减值轻装上阵 2021 年公司分业务看：①起重机板块实现收入 365 亿元，同比+4.57%；② 混凝土机械收入 164 亿元，同比-13.72%；③高空作业平台收入 33.51 亿元，同比+310.76%；④土方机械收入 32 亿元，同比+21.46%；⑤农业机械收入 29 亿元，同比+9.92%。 2021 年公司合计提减值损失 7.49 亿元，其中计提应收账款坏账准备 10.83 亿元、转回长期应收款坏账准备 3.97 亿元，计提其他应收款坏账 准备 0.54 亿元。公司存量主要资产已充分计提了资产减值准备，整体风险可控。 看好多元化+国际化战略，有望迎来价值重估 公司新兴板块包括高机、挖机及混干砂浆新材料等，增速快、空间大，未来有望成为公司重要增长极，迎来价值重估机遇。2021 年，公司高机已实现产品型谱 4-68 米的全覆盖，成为国内型号最全的高空设备厂商之一，海外销售覆盖五大洲58个国家和地区，2021年公司挖机收入同比增长21%，远超行业销量增速 4.5%，市场份额提升显著。2021 年公司境外收入同比增长超过 51%，未来海外市场增长有望拉平国内周期波动。 盈利能力阶段性承压，看好新产品规模效应释放 2021 年公司综合毛利率 24%，同比-1.41pct。分产品看：混凝土机械/起重机械/挖掘机械/农机的毛利率分别24.2%/23.3%/18.9%/13.9%；分别同比 -2.10/-7.73/+2.89/-2.86 pct，主要受制于原材料等成本上涨、规模效应减弱。未来随公司高机、挖机等新兴板块较快增长，释放规模效应，毛利率有望企稳提升。 盈利预测与投资评级：考虑到行业周期波动，我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 65（前值 69）/68（前值 70）/76 亿元，当前市值对应 PE 分别 8.97/8.53/7.65 倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业周期波动；国际贸易争端加剧；新业务开展不及预期。 （分析师 周尔双） 奈雪的茶（02150.HK） 疫情反复业绩承压 关注PRO店爬坡及数字化降本增效 事件：公司2021年实现营收42.97亿元（yoy+40.5%），归母净亏损45.25亿元（yoy-105.3%），主因43.29亿元可转换可赎回优先股的公允价值变动，经调整净亏损1.45亿元（2020年同期盈利0.17亿元）。拆分下半年看，2021H2实现营收21.71亿元（同比+4.2%，环比+2.1%），经调整净亏损1.93亿元（2020年同期盈利0.8亿元）。 投资要点 茶饮、烘焙收入占比平稳，疫情下外卖占比有所提升，战略布局零售业务。2021年公司茶饮/烘焙产品收入占比分别为74.2%/21.9%。疫情管控等因素下，外卖订单占比提升4.9pct至36.8%，其中2021H2外卖订单占比达39.3%，受此影响全年配送服务费占比6%（yoy+0.6pct）。零售业务于2021年9月开始试点，以天然罗汉果汁代替传统甜味剂，2021年收入占比2%，未来将加快布局。 2021年净开店326家，主要集中在第四季度。截至2021年底，奈雪的茶门店数达817家，其中标准店/一类PRO店/二类PRO店分别446/272/99家，一线和新一线城市门店占比达68.8%。2021年上半年/第三季度/第四季度分别净增87/90/149家。公司坚持加密策略，预计2022年新开350家门店。 疫情冲击下经营承压，新开PRO店仍处爬坡期。2021年三季度以来，疫情反复扰动下，公司经营表现有所承压。全年单店营收498万元（yoy-14.9%），客单价由2020年的43元下降至41.6元，门店OPM为14.5%（yoy+2.3pct）。截至2021年底，同店数量685家（2020、2021年营业时间均不少于60天），标准店/一类PRO店/二类PRO店的门店OPM分别为17.5%/9.8%/6.2%，主因集中于四季度开店的PRO店仍处爬坡期。分城市看，2021年深圳同店平均单店日销2.59万元（2021H1为2.75万元），门店OPM为22.8%（2021H1为25.3%），大本营市场表现较稳。2021年新兴市场广州（截至2021年底，门店数37家）同店平均单店日销2.36万元（2021H1为2.59万元），门店OPM为19.2%（2021H1为22.4%），在全国城市中表现较优。 毛利率改善，现金流稳定，期待数字化管理助力人力成本优化。2021年毛利率67.4%（yoy+5.3pct），主要系税务优惠下成本计算方式调整。奈雪的茶门店员工成本占比25.8%，总部员工成本占比7.8%；租金及折摊费用占比19.5%（yoy-0.4pct）。截至2021年底，公司持有现金及现金等价物40.5亿元（截至2021H1为48.09亿元），较为充裕。2022年3月，公司开始试点自动排班，2022Q3末前自动制茶机将正式落地，有望降低培训时长和门店正式员工数量占比，柔化人力成本，减少疫情扰动。 盈利预测与投资评级：考虑到2022Q1疫情反弹严重，我们将2022/2023年归母净利下调至0.22、2.35亿元（前值：1.31、3.58亿元），2024年归母净利润5.37亿元,；2023-2024年归母净利润同比增速为937.5%、129%，当前市值对应2022-2024年动态PE 321、30、13倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复，门店扩张及PRO店经营不及预期，数字化效果不及预期风险。 （分析师 汤军） 贵州茅台（600519） 2021年报点评 圆满收官，直销渠道亮眼 事件：公司发布年报，2021年总营收1094.6亿元，主营业务收入1061.9亿元，归母净利润524.6亿元，分别同比增长11.7%、11.9%和12.3%，全年收入业绩符合市场预期，其中2021Q4主营业务收入/归母净利润分别为315.5/151.9亿元，同比增长13.9%和18.1%。2021年年末合同负债+其它流动负债共计142.6亿元，环比增加39.9亿元。同时公司拟每10股派现216.75元，共分配利润272亿元。 投资要点 费用率保持稳定，盈利能力稳步提升。2021年毛利率91.5%，同比提升0.1pct；营业税金率14%，同比基本持平，销售费用率2.50%，同比下降0.1pct，管理费用率7.78%，同比提升0.8pct。净利率52.5%，同比提升0.29pct。 茅台量价小幅提升，系列酒吨价提升幅度大。茅台酒收入934.65亿元，同比增长10.18%，毛利率94.0%，同比+0.04pct，销量3.63万吨，吨价257.8万元/吨，分别同比增长5.7%、4.3%；系列酒收入125.95亿元，同比增长26.06%，毛利率73.7%，同比+3.55pct，销量3.02万吨，吨价41.7万元/吨，分别同比增长1.5%、24.3%。茅台酒全年实现量价稳定增长，系列酒2021年经过价格的调整梳理以后，吨价实现较大的提升。我们预计2022年茅台销量有望继续突破实现大个位数的增长，非标推动价格持续提升，系列酒适当放量可期。 直销渠道快速提升，全年占比23%。直销渠道收入240.29亿元，销量0.57万吨，吨价419万元/吨，分别同比增长81.5%、45.9%和24.4%，占比提升到23%，同比提升9pct；批发收入820.3亿元，销量6.1万吨，吨价135万元/吨，分别同比增长0.5%、1.0%、-0.4%。直销收入占比提升幅度较大，我们预计2022年有望稳中继续有升。 内生动力强劲，2022年环比向上势头确定。今年来看业绩贡献弹性点仍然多，公司前期公告的Q1经营数据也充分印证。建议弱化日度批价的波动，长期批价逐步向上走势明确，尤其公司思路清晰，市场营销改革循序渐进地推动，由内而外治理和经营持续向好。公司明确2022年经营目标营业总收入同增15%左右，继续坚定市场信心。 盈利预测与投资评级：暂不考虑提价，我们维持公司2022年收入、归母净利润分别增长16%、18%，对应PE为35X，维持“买入”评级。 风险提示：改革推进不及预期、提价不及预期、食品安全问题。 （分析师 汤军、王颖洁） 首旅酒店（600258） 2021年报点评 Q4业绩承压，持续加速下沉 投资要点 全年营收稳健，Q4疫情反复致业绩承压。2021年公司营收61.6亿元（yoy+16.5%），归母净利润5,567万元（2020年同期-5.85亿元），处于此前业绩预告中值。由于2021年Q4全国多地疫情反复，文旅出行需求锐减下公司业务受到较大冲击，2021Q4单季营收14.3亿元（yoy-16.3%），归母净利润 -6941万元。分业务情况：2021全年利润总额604万元，其中酒店业务利润总额-1.0亿元，景区运营业务利润总额1.06亿元（yoy+51.2%）；2021Q4单季度酒店利润总额-1.59亿元，同比-452.1%。 2021年RevPAR恢复至2019年75%，经济型酒店整体表现更优。1）整体口径：2021首旅如家全部酒店RevPAR 119元（较2019年同期-25.2%）。中高端/经济型酒店RevPAR分别为158/104元，分别恢复到2019年的68.7%/76%，经济型酒店恢复状况较好。2021Q4整体房间均价（ADR）186元（yoy-0.4%），整体出租率（OCC）为57.9%（yoy-11.9pct），较2019年同期下行19.6pct。2）成熟店口径：2021Q4首旅如家成熟门店共3,490家（开业18个月以上），RevPAR为110元（较2020年同期-19.5%），其中中高端/经济型门店RevPAR同比分别-22.2%/-17.2%。 新开酒店数创新高，持续布局中高端市场。截至2021年末，公司酒店数量5,916家，中高端酒店总数1,384家，占比23.4%。2021年新开业门店1418家，Q4新开店585家，其中新开中高端/经济型/轻管理酒店分别为91/44/442家。截至2021年末，公司已签约未开业和正在签约的储备项目达1791家，为2022年的新店开拓打下坚实基础。 盈利水平改善，环比表现较弱。2021年公司销售费用率5.24%（同比-0.6pct），管理费用率11.5%（同比-1.2pct），费用率改善主要由于营收规模增长；财务费用率8.5%（同比+6.8%）,主要系执行新租赁准则确认租赁负债融资费用，毛利率26.1%。2021Q4单季：销售费用率5.3%（环比-0.2pct），管理费用率13.3%（同比+2.2 pct），主要由疫情反复下营收回落所致。 盈利预测与投资评级：据STR数据显示，今年2月23日~3月19日我国经济型/中端酒店入住率同比下滑-19.4/16.8pct，我们认为行业仍处曲折复苏周期当中，保守假设2022年酒店RevPAR复苏趋缓。我们预计公司2022-2023年归母净利润为4.3/9.9亿元（前值7.8/11.1亿元），2024年归母净利润11.8亿元，2022-2024年归母净利润复合增速为65.1%，当前股价对应三年动态PE 59/26/22倍。下调评级至“增持”，公司持续逆势布局，若疫情稳健则业绩有望展现较大弹性。 风险提示：疫情反复致宏观经济波动，行业竞争加剧风险，酒店经营&扩张低于市场预期风险。 （分析师 汤军） 三月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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