当前处于“跨周期调节”的第二阶段 | 金融数据点评(20.08)

（以下内容从申万宏源《当前处于“跨周期调节”的第二阶段 | 金融数据点评(20.08)》研报附件原文摘录）
　　当前处于“跨周期调节”的第二阶段 —— 金融数据点评（20.08） 秦泰 博士 贾东旭 申万宏源宏观 摘要 主要内容： 贷款同比小幅多增、结构分化：严格压降企业短贷，呵护企业中长期和居民贷款。8月新增信贷1.28亿，同比小幅多增700亿，与我们预期基本一致，整体比7月有所改善，结构上延续了严格压降企业短期贷款+呵护企业中长贷和居民贷款的分化格局。企业中长贷、居民贷款分别同比多增达2967亿、1877亿；而与此同时，企业短贷和票据融资则合计同比少增达-3700亿，为近3个月以来企业短期融资压降力度最大的月份；非银贷款同比也多减-529亿，为连续第5个月同比少增。贷款结构的分化，仍持续显示保企业中长期投资和居民购房需求，压降企业短期套利和非银杠杆的“总量增速维稳、结构性防风险”的意味日渐浓厚。 社融增速再度明显上行，政府债券迎来发行高峰，表外和企业债券融资有所改善。8月新增社融3.58万亿，同比多增达1.38万亿，高于我们预期。其中财政赤字扩大带来的政府债券发行达到单月的一个高峰，净融资1.38万亿，同比多增8400亿，成为8月社融放量的主要推动因素。表外三项合计增加710亿，同比多增1724亿，其中与企业生产经营活动的活跃化直接相关的未贴现汇票再度明显多增，与M1增速改善的趋势相配合，显示企业生产活动持续活跃。此外人民币贷款、企业债券、境内股票融资等均普遍有所改善。社融同比增速上行0.4个百分点至13.3%。 M1大幅改善企业生产持续恢复，M2增速小幅回落主因非银存款大幅减少，或与交易结算保证金波动有关。8月M2同比10.4%，增速较上月下滑0.3个百分点，M1同比则较上月大幅上行1.1个百分点至8.0%。从存款结构来看，导致M2增速再度小幅回落的主要原因是非银金融机构存款同比大幅少增近万亿，或与8月市场波动导致证券交易保证金有所减少、与理财产品形成相互替代有直接的关系；此外政府发债高峰导致财政存款同比多增逾5000亿也对M2形成一定替代。M1增速的反弹则与社融中的未贴现汇票趋势一致，显示企业生产经营活动持续活跃。 当前仍处于“跨周期调节”的第二阶段：信用增速高位企稳，21H1或迎来货币边际从紧、信用增速小幅回落的阶段。自19年以来，央行建立起以“M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配”为标志的趋于中性的中长期货币政策导向。在这样的大趋势基础上，货币政策“逆周期调节和设计”可分为三个阶段：1）20年2-4月是疫情冲击阶段，央行进行较为果断的净投放和小幅降息，以应急式宽松来避免实体经济流动性枯竭，并结构性的扶助民营小微企业，这一阶段M2、社融增速大幅提升，宏观杠杆率大幅上行；2）5-12月进入经济恢复期，央行通过MLF、TMLF等工具对冲投放过多的再贷款再贴现的量，在信用端表现为社融、M2增速在20H2基本稳定于高位，预计年底社融同比增速稳定在13%左右的“略高于名义GDP增速”的水平；3）21H1货币政策边际收紧，在经济增速因低基数而大幅走高的阶段进行预调，将M2、社融增速小幅下压至与21H2名义GDP增速基本匹配的水平，对应的社融增速预计至21年6月小幅下压至11%左右，M2增速则降至9.5%左右，从而货币政策在21H2能够重新回到中长期趋于中性的大方向中。 当前阶段基础货币仍有再贷款再贴现工具支持，8月信用环境较7月的偏紧局面已经有明显缓和。年内并无降准的必要性，货币政策操作仍在向“第三阶段”稳步过渡。 正文 一、贷款同比小幅多增、结构分化：严格压降企业短贷，呵护企业中长期和居民贷款。 8月新增信贷1.28亿，同比小幅多增700亿，与我们预期基本一致，整体比7月有所改善，结构上延续了严格压降企业短期贷款+呵护企业中长贷和居民贷款的分化格局。企业中长贷、居民贷款分别同比多增达2967亿、1877亿；而与此同时，企业短贷和票据融资则合计同比少增达-3700亿，为近3个月以来企业短期融资压降力度最大的月份；非银贷款同比也多减-529亿，为连续第5个月同比少增。贷款结构的分化，仍持续显示保企业中长期投资和居民购房需求，压降企业短期套利和非银杠杆的“总量增速维稳、结构性防风险”的意味日渐浓厚。 二、社融增速再度明显上行，政府债券迎来发行高峰，表外和企业债券融资有所改善。 8月新增社融3.58万亿，同比多增达1.38万亿，高于我们预期。其中财政赤字扩大带来的政府债券发行达到单月的一个高峰，净融资1.38万亿，同比多增8400亿，成为8月社融放量的主要推动因素。表外三项合计增加710亿，同比多增1724亿，其中与企业生产经营活动的活跃化直接相关的未贴现汇票再度明显多增，与M1增速改善的趋势相配合，显示企业生产活动持续活跃。此外人民币贷款、企业债券、境内股票融资等均普遍有所改善。社融同比增速上行0.4个百分点至13.3%。 三、M1大幅改善企业生产持续恢复，M2增速小幅回落主因非银存款大幅减少，或与交易结算保证金波动有关。 8月M2同比10.4%，增速较上月下滑0.3个百分点，M1同比则较上月大幅上行1.1个百分点至8.0%。从存款结构来看，导致M2增速再度小幅回落的主要原因是非银金融机构存款同比大幅少增近万亿，或与8月市场波动导致证券交易保证金有所减少、与理财产品形成相互替代有直接的关系；此外政府发债高峰导致财政存款同比多增逾5000亿也对M2形成一定替代。M1增速的反弹则与社融中的未贴现汇票趋势一致，显示企业生产经营活动持续活跃。 四、当前仍处于“跨周期调节”的第二阶段：信用增速高位企稳，21H1或迎来货币边际从紧、信用增速小幅回落的阶段。 自19年以来，央行建立起以“M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配”为标志的趋于中性的中长期货币政策导向。在这样的大趋势基础上，货币政策“逆周期调节和设计”可分为三个阶段：1）20年2-4月是疫情冲击阶段，央行进行较为果断的净投放和小幅降息，以应急式宽松来避免实体经济流动性枯竭，并结构性的扶助民营小微企业，这一阶段M2、社融增速大幅提升，宏观杠杆率大幅上行；2）5-12月进入经济恢复期，央行通过MLF、TMLF等工具对冲投放过多的再贷款再贴现的量，在信用端表现为社融、M2增速在20H2基本稳定于高位，预计年底社融同比增速稳定在13%左右的“略高于名义GDP增速”的水平；3）21H1货币政策边际收紧，在经济增速因低基数而大幅走高的阶段进行预调，将M2、社融增速小幅下压至与21H2名义GDP增速基本匹配的水平，对应的社融增速预计至21年6月小幅下压至11%左右，M2增速则降至9.5%左右，从而货币政策在21H2能够重新回到中长期趋于中性的大方向中。 当前阶段基础货币仍有再贷款再贴现工具支持，8月信用环境较7月的偏紧局面已经有明显缓和。年内并无降准的必要性，货币政策操作仍在向“第三阶段”稳步过渡。

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