Value + Growth:红利投资也能顾盼生辉
（以下内容从海通证券《Value + Growth:红利投资也能顾盼生辉》研报附件原文摘录）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户;市场有风险，投资需谨慎。 摘要 1. 红利投资简介 红利策略又称狗股策略，由美国基金经理迈克尔·奥希金斯于1991年在《Beating the Dow》书中最早提出。狗股策略（Dogs of the Dow）是指，每年年初从道琼斯工业指数中选取过去一年股息率最高的10只股票构成组合。这种简单有效的策略已经被证实能够长期跑赢道琼斯工业指数，因而受到投资者的广泛欢迎。经过简单测试，我们认为，红利策略在国内A股市场也同样有效。本文，我们将重点关注与该策略相关的一只指数增强产品——西部利得国企红利指数增强，并对其投资价值进行分析。 2. 产品简介 西部利得国企红利指数增强（A份额：501059.OF）成立于2018年7月11日，是西部利得旗下的增强指数型基金，以中证国有企业红利指数收益率*90%+商业银行活期存款利率（税后）*10%为业绩比较基准。基金的投资目标为，在力求对中证国有企业红利指数进行有效跟踪的基础上，通过数量化的方法进行积极的指数组合管理与风险控制，力争实现超越目标指数的投资收益。 3. 基准指数特征 中证国企红利指数（000824.CSI）在沪深两市上市的国有企业群体中，挑选现金股息率高、分红比较稳定、且有一定规模及流动性的100只股票作为样本，以反映国有企业群体中高红利股票的整体表现，加权方式为股息率调整后的市值加权。 从分布特征来看，指数成分股中盘风格突出，地方国企数量占比约为2/3。从基本面指标来看，指数不仅优选高股息国有企业，还能兼顾企业的盈利和成长空间。从估值角度来看，指数PB处于2018年以来5.27%的分位水平，且显著低于宽基指数，当前具备较优的安全边际。从业绩表现来看，指数中长期业绩优于同类和其他宽基指数，风险调整后收益较高，最近一年还展现了较好的抗跌能力。综上所述，我们认为，当前中证国企红利指数具备较高的投资价值。 4. 产品业绩和投资策略 从产品业绩来看，西部利得国企红利指数增强A历史业绩优异，自建仓以来（截至2022.03.22）获取累计收益88.28%，相对中证国企红利指数的超额收益为63.34%，信息比高达2.42。同时，产品建仓以来的上涨捕获比例为1.06，体现较强的上涨弹性；下跌捕获比例为0.94，还能提供较好的防御性。 从持仓特征与投资策略来看，产品长期保持高仓位运作，基本淡化择时。在保证紧密跟踪基准指数的基础上，产品会灵活调整行业和个股偏离度，以实现更高的超额收益水平。针对红利股票池，基金经理会采用Value + Growth方式选择因子，即兼顾个股的股息回报和景气度, 因此产品在盈利和成长因子上均呈现一定的正向偏离。我们认为，西部利得国企红利指数增强是投资红利风格的有力工具。 5. 管理团队 西部利得国企红利指数增强现任基金经理盛丰衍先生、陈元骅先生，具备丰富的量化投研经验。盛丰衍先生，现任西部利得基金主动量化投资总监，在管产品共8只（含ETF联接），在管总规模90.15亿元，包含公司旗下5只增强指数型基金。从中长期业绩来看，盛丰衍先生早期管理的西部利得沪深300指数增强A、西部利得量化成长A等产品业绩突出，任职回报位于同类前10%，这些都将为西部利得国企红利指数增强的产品运作提供有力保障。 6. 风险提示 本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力的投资者持有。 1 红利策略简介 1.1 红利策略简介 红利策略又称狗股策略，由美国基金经理迈克尔·奥希金斯于1991年在《Beating the Dow》书中最早提出。狗股策略（Dogs of the Dow）是指，每年年初从道琼斯工业指数中选取过去一年股息率最高的10只股票构成组合。这种简单有效的策略已经被证实能够长期跑赢道琼斯工业指数，因而受到投资者的广泛欢迎。从近11年的表现来看，如图1所示，狗股组合可在63.4%的年份跑赢道琼斯工业指数。 从海外经验来看，狗股策略奏效的原因主要有两点：1）“狗股”具备高分红的特点，这意味着公司通常有较为充沛的现金流或较好的盈利能力。但是，公司虚假分红也会对该策略产生负面影响。2）道琼斯工业指数的成分股是美国最具代表的蓝筹股，分红稳定性较高，通常不会受到商业周期的影响。因此，当这些成分股股息率升高的时候，一般都对应估值较低的状态，即具备较好的安全边际。 类似地，我们不妨在国内全A样本池中也进行简单的测试。具体地，我们在年末按过去12个月的股息率从低到高将样本等分成10组，并构建对应的等权组合，回测区间为2012-2021年。我们发现，第十组高股息组合的表现最好，年均收益为17.47%，高于第一组约4.68%。从年度收益来看，高股息组合在70%的年份跑赢Wind全A指数。 长期来看，我们认为，红利策略在国内A股市场仍然相对有效。本文将重点关注与该策略相关的一只指数增强产品——西部利得国企红利指数增强，并分析其投资价值。 2 产品简介 2.1 产品简介 西部利得国企红利指数增强（A份额：501059.OF）成立于2018年7月11日，是西部利得旗下的增强指数型基金，以中证国有企业红利指数收益率*90%+商业银行活期存款利率（税后）*10%为业绩比较基准。截至2021.12.31，产品合计规模为1.82亿元。 基金的投资目标为，在力求对中证国有企业红利指数进行有效跟踪的基础上，通过数量化的方法进行积极的指数组合管理与风险控制，力争实现超越目标指数的投资收益，谋求基金资产的长期增值。其中，日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.5%，年跟踪误差不超过8%。 根据基金招募说明书，股票资产占基金资产的比例不低于80%，其中投资于标的指数成分股和备选成分股的资产占非现金基金资产的比例不低于80%。关于指数增强策略方面，以国际市场上广泛认可的多因子模型框架为基础，结合中国股票市场的特定规律筛选有效因子，对因子进行多角度评价后构建多因子模型，并根据市场流动性、基金规模、因子衰减速度等因素进行组合优化，构建股票投资组合。 接下来，我们将从基准指数投资价值、产品历史业绩、产品持仓特征与投资策略、基金管理人经验与优势等方面展开具体分析。 3 中证国有企业红利指数投资价值分析 3.1 指数编制方案 中证国有企业红利指数（000824.CSI）在沪深两市上市的国有企业群体中，挑选现金股息率高、分红比较稳定、且有一定规模及流动性的100只股票作为样本，以反映国有企业群体中高红利股票的整体表现。根据编制方案，指数加权方式为股息率调整后的市值加权。 3.2 中盘风格突出，重视地方国企 从市值分布来看，指数成分股的市值主要分布于100-500亿元区间，数量合计53只，权重占比51.89%。此外，1000亿元以上的成分股权重合计占比26.07%，100亿元以下的成分股权重合计占比12.98%。我们认为，中证国企红利指数中盘风格突出，个股权重分布较为均匀。 从公司属性分布来看，指数成分股中属于央企和地方国企的数量分别为32只和64只，权重占比分别31.02%和65.02%。总体来看，央企和地方国企成分股比例约为1：2，即指数囊括了较多的地方国企。 3.3 优选高股息行业，囊括优质公司 从指数权重行业来看，前十大权重行业合计占比89.23%，集中度相对较高。截至2022.03.22，指数在金融、周期板块上的权重较高。前三大行业分别为银行、煤炭、房地产，最近12个月股息率在30个中信一级行业中的排名分别为第1、第3和第4，均为高股息行业代表。 从指数权重成分股来看，前十大权重股合计占比16.51%，包括7家地方国企。从最近12个月股息率来看，这些个股的行业内排名分位点均在80%以上，即具备较高的分红水平。从2021年三季报ROE来看，过半个股的盈利能力处于行业中上游，即具备较好的现金流。值得注意的是，指数前十大权重股最近两年的平均区间涨幅为106.61%。 3.4 兼顾盈利成长，具备估值优势 横向对比其他指数，我们发现，中证国企红利指数2021年三季度ROE显著高于同类（上证国企红利指数）和沪深300，呈现出较好的盈利能力。同时，指数2021年三季度营收同比增长22.30%，显著优于单一的国企或红利指数以及其他宽基指数。我们认为，指数不仅优选高股息国有企业，还能兼顾企业的盈利和成长空间。 再从估值水平来看，截至2022.03.22，中证国企红利指数的PB为0.69倍，显著低于上证国企、上证50和沪深300指数，与同类指数较为接近。总体来看，我们认为，指数PB处于2018年以来5.27%的分位水平，且显著低于宽基指数，当前具备较优的安全边际。 3.5 中长期业绩稳健，风险调整后收益较高 中长期来看，中证国企红利指数表现优于同类指数和其他宽基指数。2012年底以来，指数年化收益率8.34%，优于同期上证国企红利（5.08%）、上证红利（4.78%）、中证红利（8.21%）和上证50（5.10%）等指数。从风险调整后收益来看，指数的年化波动率（22.12%）仅高于上证国企红利，夏普比为0.38，位居第一。 截至2022.03.22，指数最近三年的年化收益为1.40%，优于上证国企红利（-0.33%）等部分同类指数。值得注意的是，指数最近一年还展现了较好的抗跌能力，区间收益为5.24%，大幅领先上证国企、上证50和沪深300指数。 3.6 小结 从编制方案来看，指数在沪深两市上市的国有企业群体中，挑选现金股息率高、分红比较稳定、且有一定规模及流动性的100只股票作为样本，以反映国有企业群体中高红利股票的整体表现，加权方式为股息率调整后的市值加权。从分布特征来看，指数成分股中盘风格突出，地方国企数量占比约为2/3。从基本面指标来看，指数不仅优选高股息国有企业，还能兼顾企业的盈利和成长空间。从估值角度来看，指数PB处于2018年以来5.27%的分位水平，且显著低于宽基指数，当前具备较优的安全边际。从业绩表现来看，指数中长期业绩优于同类和其他宽基指数，风险调整后收益较高，最近一年还展现了较好的抗跌能力。综上所述，我们认为，当前中证国企红利指数具备较高的投资价值。 4 产品业绩与投资策略分析 4.1 产品历史业绩 作为投资高股息国企群体的有力工具，下文，我们将着重分析西部利得国企红利指数增强A的历史业绩、持仓特征与投资策略。 长期来看，产品建仓以来（2018.10.10-2022.03.22）的区间收益为88.28%，相对中证国企红利指数的超额收益为63.34%，每年均能获取不同幅度的正向超额，凸显产品较好的业绩增强能力。短期来看，产品2022年以来的累计收益为1.98%，大幅领先沪深300约15.85%，展现了较好的抗跌能力。 从风险指标来看，产品在考察期内的相对最大回撤为10.84%，发生在2021年4月附近。从跟踪基准指数的情况来看，产品的年化跟踪误差为5.74%，低于8%的投资目标。总体来看，西部利得国企红利指数增强A的风险调整后收益较优，建仓以来的信息比高达2.42，且2019和2020年表现更为突出。 接着，我们对产品的日收益进行仓位调整，还原至满仓状态后，计算其相较基准指数的各类弹性指标。从Beta来看，产品建仓以来的平均Beta为1.02，呈现一定的业绩弹性，年化Alpha为13.77%，即同时具备显著的超额优势。更进一步，我们发现，在基准指数上涨的时候，产品的上涨捕获比例为1.06，体现了较强的上涨弹性。当基准指数下跌的时候，产品的下跌捕获比例为0.94，还能提供较好的防御性。 综上所述，我们认为，基准指数的中长期业绩整体较为稳健。而西部利得国企红利指数增强A在紧密跟踪基准指数的基础上辅以量化增强手段，显著提高了产品业绩弹性，并在市场上行和下跌阶段都能取得较为不错的业绩。 4.2 产品投资策略 1. 淡化资产配置 从时间序列来看，产品在建仓后股票仓位基本稳定在90%-95%，变动幅度较小。我们认为，西部利得国企红利指数增强A长期保持高仓位运作，基本淡化择时。 此外，产品在满足投资组合比例要求（资于标的指数成分股和备选成分股的资产占非现金基金资产的比例不低于80%）的基础上，倾向于涉足更多板块、补充纳入优质个股，以实现超越业绩基准的投资目标。 2. 灵活调整行业和个股偏离 根据基金招募说明书，产品对基准指数的跟踪误差目标设为，日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.5%，年跟踪误差不超过8%。从实际投资结果来看，产品建仓以来的日均跟踪偏离度的绝对值为0.26%，年化跟踪误差为5.74%，能够紧密跟踪基准指数。 从实际持仓来看，我们认为，西部利得国企红利指数增强A会灵活调整行业和个股偏离，以实现更高的超额收益。具体地，产品相较基准指数低配交运、传媒、钢铁等行业，超配电力及公用事业、食品饮料等行业。尽管某些行业在单个报告期的偏离度较高，但从报告期平均值来看，多数行业的偏离度不超过2%，即大幅偏离的时间相对有限。 从个股权重偏离来看，西部利得国企红利指数增强A绝大部分持仓个股相对基准指数成分股的权重偏离不超过1%。但2020年以来，产品的个股偏离度有所上升，超过10%的个股偏离度大于1%。结合超额表现来看，我们认为，产品灵活调整行业和个股偏离度的效果较好，有效提升了2020年和2021年超额收益的整体水平。 3. 量化模型增强收益 作为增强指数型基金，产品以国际市场上广泛认可的多因子模型框架为基础，结合中国股票市场的特定规律筛选有效因子，对因子进行多角度评价后构建多因子模型，并根据市场流动性、基金规模、因子衰减速度等因素进行组合优化，构建股票投资组合。 如下图所示，西部利得国企红利指数增强A在部分风险因子上相较基准指数有更高的正向暴露。如，2019-2020年，偏向大中盘且动量因子的暴露提升。但报告期内，各因子的平均偏离幅度均不超过0.5个标准差，尤其是换手和波动因子。我们认为，基金经理在部分风格因子上存在一定择时行为，借由适度的风格暴露为产品创造超额回报。 Alpha因子层面，产品在盈利和成长因子上均呈现一定的正向暴露。针对红利股票池，基金经理会采用Value + Growth方式选择因子，即兼顾个股的股息回报和景气度。值得注意的是，2021年中报显示，产品在各个因子上的偏离相较前期均有明显控制。我们推测，基金经理在此期间可能加强了模型的风险约束。 综上所述，西部利得国企红利指数增强A历史业绩优异，自建仓以来（截至2022.03.22）获取累计收益88.28%，相对中证国企红利指数的超额收益为63.34%，信息比高达2.42。同时，产品建仓以来的上涨捕获比例为1.06，体现较强的上涨弹性，下跌捕获比例为0.94，还能提供较好的防御性。从持仓特征与投资策略来看，产品长期保持高仓位运作，基本淡化择时。在保证紧密跟踪基准指数的基础上，产品会灵活调整行业和个股偏离度，以实现更高的超额收益水平。针对红利股票池，基金经理会采用Value + Growth方式选择因子，即兼顾个股的股息回报和景气度, 因此产品在盈利和成长因子上均呈现一定的正向偏离。我们认为，西部利得国企红利指数增强是投资红利风格的有力工具。 5 基金管理团队介绍 5.1 基金管理团队介绍 西部利得国企红利指数增强现任基金经理盛丰衍先生、陈元骅先生，任职时间分别为2018.07.11和2021.09.03，具备丰富的量化投研经验。盛丰衍先生，现任西部利得基金量化投资总监，在管产品共8只（含ETF联接），在管总规模90.15亿元，包含公司旗下5只增强指数型基金。中长期来看，盛丰衍先生管理的西部利得沪深300指数增强A、西部利得量化成长A等产品业绩突出，任职回报位于同类前10%。 西部利得基金管理有限公司（简称“西部利得基金”）于2010年7月20日在上海成立，注册资本3亿元人民币。其中西部证券股份有限公司持有51%股份，上海利得财富资产管理有限公司持有49%股份。公司以打造良好业绩、为投资者获取长期收益为重，以丰富的产品和周到的服务为投资者创造收益。 据Wind数据，截至2022.03.22，西部利得旗下共53只公募产品，合计规模为859.35亿元（剔除ETF联接规模）。其中，股混基金合计30只，包含5只增强指数型基金，合计规模为55.23亿元。 6 风险提示 6 风险提示 本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力的投资者持有。 联系人 冯佳睿 021-23219732 黄雨薇 021-23154387 本公众订阅号（微信号：海通量化团队）为海通证券研究所金融工程运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如欲引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所金融工程对本订阅号（微信号：海通量化团队）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所金融工程名义注册的、或含有“海通证券研究所金融工程团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所金融工程官方订阅号。
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户;市场有风险，投资需谨慎。 摘要 1. 红利投资简介 红利策略又称狗股策略，由美国基金经理迈克尔·奥希金斯于1991年在《Beating the Dow》书中最早提出。狗股策略（Dogs of the Dow）是指，每年年初从道琼斯工业指数中选取过去一年股息率最高的10只股票构成组合。这种简单有效的策略已经被证实能够长期跑赢道琼斯工业指数，因而受到投资者的广泛欢迎。经过简单测试，我们认为，红利策略在国内A股市场也同样有效。本文，我们将重点关注与该策略相关的一只指数增强产品——西部利得国企红利指数增强，并对其投资价值进行分析。 2. 产品简介 西部利得国企红利指数增强（A份额：501059.OF）成立于2018年7月11日，是西部利得旗下的增强指数型基金，以中证国有企业红利指数收益率*90%+商业银行活期存款利率（税后）*10%为业绩比较基准。基金的投资目标为，在力求对中证国有企业红利指数进行有效跟踪的基础上，通过数量化的方法进行积极的指数组合管理与风险控制，力争实现超越目标指数的投资收益。 3. 基准指数特征 中证国企红利指数（000824.CSI）在沪深两市上市的国有企业群体中，挑选现金股息率高、分红比较稳定、且有一定规模及流动性的100只股票作为样本，以反映国有企业群体中高红利股票的整体表现，加权方式为股息率调整后的市值加权。 从分布特征来看，指数成分股中盘风格突出，地方国企数量占比约为2/3。从基本面指标来看，指数不仅优选高股息国有企业，还能兼顾企业的盈利和成长空间。从估值角度来看，指数PB处于2018年以来5.27%的分位水平，且显著低于宽基指数，当前具备较优的安全边际。从业绩表现来看，指数中长期业绩优于同类和其他宽基指数，风险调整后收益较高，最近一年还展现了较好的抗跌能力。综上所述，我们认为，当前中证国企红利指数具备较高的投资价值。 4. 产品业绩和投资策略 从产品业绩来看，西部利得国企红利指数增强A历史业绩优异，自建仓以来（截至2022.03.22）获取累计收益88.28%，相对中证国企红利指数的超额收益为63.34%，信息比高达2.42。同时，产品建仓以来的上涨捕获比例为1.06，体现较强的上涨弹性；下跌捕获比例为0.94，还能提供较好的防御性。 从持仓特征与投资策略来看，产品长期保持高仓位运作，基本淡化择时。在保证紧密跟踪基准指数的基础上，产品会灵活调整行业和个股偏离度，以实现更高的超额收益水平。针对红利股票池，基金经理会采用Value + Growth方式选择因子，即兼顾个股的股息回报和景气度, 因此产品在盈利和成长因子上均呈现一定的正向偏离。我们认为，西部利得国企红利指数增强是投资红利风格的有力工具。 5. 管理团队 西部利得国企红利指数增强现任基金经理盛丰衍先生、陈元骅先生，具备丰富的量化投研经验。盛丰衍先生，现任西部利得基金主动量化投资总监，在管产品共8只（含ETF联接），在管总规模90.15亿元，包含公司旗下5只增强指数型基金。从中长期业绩来看，盛丰衍先生早期管理的西部利得沪深300指数增强A、西部利得量化成长A等产品业绩突出，任职回报位于同类前10%，这些都将为西部利得国企红利指数增强的产品运作提供有力保障。 6. 风险提示 本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力的投资者持有。 1 红利策略简介 1.1 红利策略简介 红利策略又称狗股策略，由美国基金经理迈克尔·奥希金斯于1991年在《Beating the Dow》书中最早提出。狗股策略（Dogs of the Dow）是指，每年年初从道琼斯工业指数中选取过去一年股息率最高的10只股票构成组合。这种简单有效的策略已经被证实能够长期跑赢道琼斯工业指数，因而受到投资者的广泛欢迎。从近11年的表现来看，如图1所示，狗股组合可在63.4%的年份跑赢道琼斯工业指数。 从海外经验来看，狗股策略奏效的原因主要有两点：1）“狗股”具备高分红的特点，这意味着公司通常有较为充沛的现金流或较好的盈利能力。但是，公司虚假分红也会对该策略产生负面影响。2）道琼斯工业指数的成分股是美国最具代表的蓝筹股，分红稳定性较高，通常不会受到商业周期的影响。因此，当这些成分股股息率升高的时候，一般都对应估值较低的状态，即具备较好的安全边际。 类似地，我们不妨在国内全A样本池中也进行简单的测试。具体地，我们在年末按过去12个月的股息率从低到高将样本等分成10组，并构建对应的等权组合，回测区间为2012-2021年。我们发现，第十组高股息组合的表现最好，年均收益为17.47%，高于第一组约4.68%。从年度收益来看，高股息组合在70%的年份跑赢Wind全A指数。 长期来看，我们认为，红利策略在国内A股市场仍然相对有效。本文将重点关注与该策略相关的一只指数增强产品——西部利得国企红利指数增强，并分析其投资价值。 2 产品简介 2.1 产品简介 西部利得国企红利指数增强（A份额：501059.OF）成立于2018年7月11日，是西部利得旗下的增强指数型基金，以中证国有企业红利指数收益率*90%+商业银行活期存款利率（税后）*10%为业绩比较基准。截至2021.12.31，产品合计规模为1.82亿元。 基金的投资目标为，在力求对中证国有企业红利指数进行有效跟踪的基础上，通过数量化的方法进行积极的指数组合管理与风险控制，力争实现超越目标指数的投资收益，谋求基金资产的长期增值。其中，日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.5%，年跟踪误差不超过8%。 根据基金招募说明书，股票资产占基金资产的比例不低于80%，其中投资于标的指数成分股和备选成分股的资产占非现金基金资产的比例不低于80%。关于指数增强策略方面，以国际市场上广泛认可的多因子模型框架为基础，结合中国股票市场的特定规律筛选有效因子，对因子进行多角度评价后构建多因子模型，并根据市场流动性、基金规模、因子衰减速度等因素进行组合优化，构建股票投资组合。 接下来，我们将从基准指数投资价值、产品历史业绩、产品持仓特征与投资策略、基金管理人经验与优势等方面展开具体分析。 3 中证国有企业红利指数投资价值分析 3.1 指数编制方案 中证国有企业红利指数（000824.CSI）在沪深两市上市的国有企业群体中，挑选现金股息率高、分红比较稳定、且有一定规模及流动性的100只股票作为样本，以反映国有企业群体中高红利股票的整体表现。根据编制方案，指数加权方式为股息率调整后的市值加权。 3.2 中盘风格突出，重视地方国企 从市值分布来看，指数成分股的市值主要分布于100-500亿元区间，数量合计53只，权重占比51.89%。此外，1000亿元以上的成分股权重合计占比26.07%，100亿元以下的成分股权重合计占比12.98%。我们认为，中证国企红利指数中盘风格突出，个股权重分布较为均匀。 从公司属性分布来看，指数成分股中属于央企和地方国企的数量分别为32只和64只，权重占比分别31.02%和65.02%。总体来看，央企和地方国企成分股比例约为1：2，即指数囊括了较多的地方国企。 3.3 优选高股息行业，囊括优质公司 从指数权重行业来看，前十大权重行业合计占比89.23%，集中度相对较高。截至2022.03.22，指数在金融、周期板块上的权重较高。前三大行业分别为银行、煤炭、房地产，最近12个月股息率在30个中信一级行业中的排名分别为第1、第3和第4，均为高股息行业代表。 从指数权重成分股来看，前十大权重股合计占比16.51%，包括7家地方国企。从最近12个月股息率来看，这些个股的行业内排名分位点均在80%以上，即具备较高的分红水平。从2021年三季报ROE来看，过半个股的盈利能力处于行业中上游，即具备较好的现金流。值得注意的是，指数前十大权重股最近两年的平均区间涨幅为106.61%。 3.4 兼顾盈利成长，具备估值优势 横向对比其他指数，我们发现，中证国企红利指数2021年三季度ROE显著高于同类（上证国企红利指数）和沪深300，呈现出较好的盈利能力。同时，指数2021年三季度营收同比增长22.30%，显著优于单一的国企或红利指数以及其他宽基指数。我们认为，指数不仅优选高股息国有企业，还能兼顾企业的盈利和成长空间。 再从估值水平来看，截至2022.03.22，中证国企红利指数的PB为0.69倍，显著低于上证国企、上证50和沪深300指数，与同类指数较为接近。总体来看，我们认为，指数PB处于2018年以来5.27%的分位水平，且显著低于宽基指数，当前具备较优的安全边际。 3.5 中长期业绩稳健，风险调整后收益较高 中长期来看，中证国企红利指数表现优于同类指数和其他宽基指数。2012年底以来，指数年化收益率8.34%，优于同期上证国企红利（5.08%）、上证红利（4.78%）、中证红利（8.21%）和上证50（5.10%）等指数。从风险调整后收益来看，指数的年化波动率（22.12%）仅高于上证国企红利，夏普比为0.38，位居第一。 截至2022.03.22，指数最近三年的年化收益为1.40%，优于上证国企红利（-0.33%）等部分同类指数。值得注意的是，指数最近一年还展现了较好的抗跌能力，区间收益为5.24%，大幅领先上证国企、上证50和沪深300指数。 3.6 小结 从编制方案来看，指数在沪深两市上市的国有企业群体中，挑选现金股息率高、分红比较稳定、且有一定规模及流动性的100只股票作为样本，以反映国有企业群体中高红利股票的整体表现，加权方式为股息率调整后的市值加权。从分布特征来看，指数成分股中盘风格突出，地方国企数量占比约为2/3。从基本面指标来看，指数不仅优选高股息国有企业，还能兼顾企业的盈利和成长空间。从估值角度来看，指数PB处于2018年以来5.27%的分位水平，且显著低于宽基指数，当前具备较优的安全边际。从业绩表现来看，指数中长期业绩优于同类和其他宽基指数，风险调整后收益较高，最近一年还展现了较好的抗跌能力。综上所述，我们认为，当前中证国企红利指数具备较高的投资价值。 4 产品业绩与投资策略分析 4.1 产品历史业绩 作为投资高股息国企群体的有力工具，下文，我们将着重分析西部利得国企红利指数增强A的历史业绩、持仓特征与投资策略。 长期来看，产品建仓以来（2018.10.10-2022.03.22）的区间收益为88.28%，相对中证国企红利指数的超额收益为63.34%，每年均能获取不同幅度的正向超额，凸显产品较好的业绩增强能力。短期来看，产品2022年以来的累计收益为1.98%，大幅领先沪深300约15.85%，展现了较好的抗跌能力。 从风险指标来看，产品在考察期内的相对最大回撤为10.84%，发生在2021年4月附近。从跟踪基准指数的情况来看，产品的年化跟踪误差为5.74%，低于8%的投资目标。总体来看，西部利得国企红利指数增强A的风险调整后收益较优，建仓以来的信息比高达2.42，且2019和2020年表现更为突出。 接着，我们对产品的日收益进行仓位调整，还原至满仓状态后，计算其相较基准指数的各类弹性指标。从Beta来看，产品建仓以来的平均Beta为1.02，呈现一定的业绩弹性，年化Alpha为13.77%，即同时具备显著的超额优势。更进一步，我们发现，在基准指数上涨的时候，产品的上涨捕获比例为1.06，体现了较强的上涨弹性。当基准指数下跌的时候，产品的下跌捕获比例为0.94，还能提供较好的防御性。 综上所述，我们认为，基准指数的中长期业绩整体较为稳健。而西部利得国企红利指数增强A在紧密跟踪基准指数的基础上辅以量化增强手段，显著提高了产品业绩弹性，并在市场上行和下跌阶段都能取得较为不错的业绩。 4.2 产品投资策略 1. 淡化资产配置 从时间序列来看，产品在建仓后股票仓位基本稳定在90%-95%，变动幅度较小。我们认为，西部利得国企红利指数增强A长期保持高仓位运作，基本淡化择时。 此外，产品在满足投资组合比例要求（资于标的指数成分股和备选成分股的资产占非现金基金资产的比例不低于80%）的基础上，倾向于涉足更多板块、补充纳入优质个股，以实现超越业绩基准的投资目标。 2. 灵活调整行业和个股偏离 根据基金招募说明书，产品对基准指数的跟踪误差目标设为，日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.5%，年跟踪误差不超过8%。从实际投资结果来看，产品建仓以来的日均跟踪偏离度的绝对值为0.26%，年化跟踪误差为5.74%，能够紧密跟踪基准指数。 从实际持仓来看，我们认为，西部利得国企红利指数增强A会灵活调整行业和个股偏离，以实现更高的超额收益。具体地，产品相较基准指数低配交运、传媒、钢铁等行业，超配电力及公用事业、食品饮料等行业。尽管某些行业在单个报告期的偏离度较高，但从报告期平均值来看，多数行业的偏离度不超过2%，即大幅偏离的时间相对有限。 从个股权重偏离来看，西部利得国企红利指数增强A绝大部分持仓个股相对基准指数成分股的权重偏离不超过1%。但2020年以来，产品的个股偏离度有所上升，超过10%的个股偏离度大于1%。结合超额表现来看，我们认为，产品灵活调整行业和个股偏离度的效果较好，有效提升了2020年和2021年超额收益的整体水平。 3. 量化模型增强收益 作为增强指数型基金，产品以国际市场上广泛认可的多因子模型框架为基础，结合中国股票市场的特定规律筛选有效因子，对因子进行多角度评价后构建多因子模型，并根据市场流动性、基金规模、因子衰减速度等因素进行组合优化，构建股票投资组合。 如下图所示，西部利得国企红利指数增强A在部分风险因子上相较基准指数有更高的正向暴露。如，2019-2020年，偏向大中盘且动量因子的暴露提升。但报告期内，各因子的平均偏离幅度均不超过0.5个标准差，尤其是换手和波动因子。我们认为，基金经理在部分风格因子上存在一定择时行为，借由适度的风格暴露为产品创造超额回报。 Alpha因子层面，产品在盈利和成长因子上均呈现一定的正向暴露。针对红利股票池，基金经理会采用Value + Growth方式选择因子，即兼顾个股的股息回报和景气度。值得注意的是，2021年中报显示，产品在各个因子上的偏离相较前期均有明显控制。我们推测，基金经理在此期间可能加强了模型的风险约束。 综上所述，西部利得国企红利指数增强A历史业绩优异，自建仓以来（截至2022.03.22）获取累计收益88.28%，相对中证国企红利指数的超额收益为63.34%，信息比高达2.42。同时，产品建仓以来的上涨捕获比例为1.06，体现较强的上涨弹性，下跌捕获比例为0.94，还能提供较好的防御性。从持仓特征与投资策略来看，产品长期保持高仓位运作，基本淡化择时。在保证紧密跟踪基准指数的基础上，产品会灵活调整行业和个股偏离度，以实现更高的超额收益水平。针对红利股票池，基金经理会采用Value + Growth方式选择因子，即兼顾个股的股息回报和景气度, 因此产品在盈利和成长因子上均呈现一定的正向偏离。我们认为，西部利得国企红利指数增强是投资红利风格的有力工具。 5 基金管理团队介绍 5.1 基金管理团队介绍 西部利得国企红利指数增强现任基金经理盛丰衍先生、陈元骅先生，任职时间分别为2018.07.11和2021.09.03，具备丰富的量化投研经验。盛丰衍先生，现任西部利得基金量化投资总监，在管产品共8只（含ETF联接），在管总规模90.15亿元，包含公司旗下5只增强指数型基金。中长期来看，盛丰衍先生管理的西部利得沪深300指数增强A、西部利得量化成长A等产品业绩突出，任职回报位于同类前10%。 西部利得基金管理有限公司（简称“西部利得基金”）于2010年7月20日在上海成立，注册资本3亿元人民币。其中西部证券股份有限公司持有51%股份，上海利得财富资产管理有限公司持有49%股份。公司以打造良好业绩、为投资者获取长期收益为重，以丰富的产品和周到的服务为投资者创造收益。 据Wind数据，截至2022.03.22，西部利得旗下共53只公募产品，合计规模为859.35亿元（剔除ETF联接规模）。其中，股混基金合计30只，包含5只增强指数型基金，合计规模为55.23亿元。 6 风险提示 6 风险提示 本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力的投资者持有。 联系人 冯佳睿 021-23219732 黄雨薇 021-23154387 本公众订阅号（微信号：海通量化团队）为海通证券研究所金融工程运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如欲引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所金融工程对本订阅号（微信号：海通量化团队）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所金融工程名义注册的、或含有“海通证券研究所金融工程团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所金融工程官方订阅号。
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