【华泰固收|宏观】疫情影响初窥——2022年3月官方PMI点评

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】疫情影响初窥——2022年3月官方PMI点评》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年03月31日 2022年3月官方PMI点评 3月官方制造业PMI 49.5%，回落0.7个百分点，低于市场预期的50.0%；非制造业PMI 48.4%，回落3.2个百分点。主要有如下关注点： ① 供需层面，订单和生产指数均逆季节性回落至收缩区间，“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数大幅回落，制造业出现被动补库存特征，疫情打断了经济复苏势头； ② 价格层面，受俄乌冲突影响，原材料价格涨幅扩大，制造业成本压力加大； ③ 行业层面，必选消费类相对占优，饮料/非金属/电气机械景气改善幅度大； ④ 季节因素，往年3月份PMI因节后开工旺季皆环比回升（季节性贡献约+0.8pct），本次PMI扣除季节因素后仅为48.7%、是近十年来的次低值，一季度GDP或难及5.0%； ⑤ 政策层面，330国常会指出要“咬定全年发展目标不放松”，面临疫情外生冲击（我们估测疫情或拖累全年GDP 0.5pct），政策力度需要加码，国常会提出“制定应对可能遇到更大不确定性的预案”，政府债务再扩容存在博弈空间。 供需指数逆季节性放缓 3月生产指数49.5%，回落0.9个百分点（季节性贡献+1.6pct），新订单指数48.8%，回落1.9个百分点（季节性贡献+1.2pct）。供需两端均逆季节性回落，疫情是主因，本轮疫情扩散至28省、仅次于2020年初的第一波疫情。物理隔离同时打击供需两端，“人流限制-供应链冲击-需求与预期负反馈-财政与金融负反馈”等影响可能逐层体现。其中，劳动密集型的下游轻工业、社交经济消费行业受损明显，例如纺织与服装制造业供需指数均降至45%以下。而必选消费行业在疫情中相对受益，农副、食品及饮料行业供需指数均高于荣枯线。 库存端看，3月原材料库存指数47.3%，回落0.8个百分点；产成品库存指数48.9%，回升1.6个百分点。“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数大幅回落至-0.1%，自季调数据公布以来，订单和库存指数倒挂仅曾在2020年2月出现。制造业呈现被动补库存特征，疫情打断了经济复苏势头。 此外值得注意，3月供货商配送时间指数环比回落1.7个百分点，正向拉动制造业PMI总指数0.3个百分点。疫情造成物流配送紧张，反向推高总指数，其对经济景气指示意义失真。 中采行业景气数据显示，当月制造业PMI大类均有回落、消费类相对占优。细分行业中，景气度领先的行业为饮料、化纤、计算机、电气机械，环比改善幅度较大的行业为饮料、非金属、电气机械，近3个月趋势改善领先的行业为服装、造纸、食品；非制造业中，建筑业、批发零售业、信息服务业景气回升，运输邮政业、住宿餐饮业回落。 出口订单同样受疫情扰动 3月新出口订单指数47.2%，回落1.8个百分点。从出口趋势性特征看，出口集装箱运价、韩国出口等前瞻指标均已筑顶回落，我国出口或已在回落通道之中。但近期海外疫情收敛、美国PMI回升，出口仍有韧性，趋势性特征难以解释新出口订单的大幅下滑。 那么，1.8个百分点的出口订单下滑主因仍在于疫情扰动和国际地缘政治冲突。一方面，深圳、上海等大型港口城市的疫情限制生产和物流航运能力，且上海疫情形势仍不明朗，物流运输能力下降或限制相关出口企业的接单能力，对PMI新出口订单形成显著拖累。中港协港口吞吐量数据与此相印证，3月中旬沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比减少8.9%，较2月下旬的同比增长18.1%有明显弱化。另一方面，近期国际地缘政治冲突加剧，冲击全球供应链，商业投资的不确定性也有所上升，部分出口企业的订单或被取消。后续出口仍将受到海外商品消费、海外生产、海外地缘政治冲突和国内疫情等多重因素的综合影响。 制造业成本压力仍待缓解 3月原材料购进价格指数66.1%，走高6.1个百分点；出厂价格指数56.7%，走高2.6个百分点。推测3月PPI环比涨幅继续扩大、同比因基数影响继续放缓至8%左右。近期原材料价格高位波动、购进-出厂价剪刀差继续扩大，中游制造业成本压力仍大。 3月以来上游大宗价格同涨同跌、高位波动是主要特征。近期俄乌冲突局势的紧张和趋缓主导了供给预期和价格的边际变化，而需求走弱正逐渐牵制大宗继续上行动力，包括欧洲经济受俄乌拖累开始放缓（3月欧元区PMI与ZEW经济景气指数大幅下滑），国内经济也因疫情扩散而局部停摆。此外，美联储加息预期继续向鹰派演化（当前彭博一致预期升至全年加息8-9次）提高了远端需求放缓的风险。近日，俄乌谈判出现积极信号、美俄筹划会谈，如果后续冲突缓和、西方对俄贸易制裁削减，则需关注大宗商品从供需双缩、向供给改善需求走弱演化的可能。 消费性服务业首当其冲 3月服务业PMI环比降3.8个百分点至46.7%。其中，消费性服务业PMI环比降11.7个百分点至42.1%、生产性服务业PMI环比升2.1个百分点至54.7%。消费性服务业兼具劳动密集型与线下接触式特征，疫情环境首当其冲，其中住宿餐饮、居民服务、房地产业环比分别降29.7/9.4/7.9个百分点，而零售业在必选消费囤货影响下环比升7.5个百分点。生产性服务业表现分化，其中生产资料批零行业受大宗商品价格上涨利好而环比升18.8个百分点，信息服务业环比微升，但交运仓储、租赁商务行业受疫情冲击较大，环比降幅超过10个百分点。 疫情冲击建筑业的明暗线 3月建筑业PMI回升0.5个百分点至58.1%，主要是春节后项目集中开复工、季节性因素贡献约+3.1pct，剔除春节因素看，建筑业活动实质在放缓。其中，房屋建筑业PMI环比降4.1个百分点至54.8%、土木建筑业PMI环比升6.1个百分点至64.7%，基建强、地产弱分化明显。 疫情对建筑业的影响，明线是局部防疫封锁措施造成缺人工、缺物料，进而拖累建筑工程进度，其影响偏短期、取决于疫情何时受控。暗线是疫情限制购房活动，或经由现金流收缩效应传导至房企的债务端和投资端，同时，财政一面被动增加防疫开支、另一面影响税收和土地出让收入，或挤出基建投资，其影响偏中期。 近期，地产端政策暖风续吹，主要是因城施策下的四限放松、首付比与房贷利率下调等，但疫情影响下，3月地产成交量同比跌幅继续扩大。基建端，330国常会要求抓紧下达剩余专项债额度、金融系统要支持项目融资等，提出8000亿水利投资目标（折算增速5.6%），但弥补全年疫情损失缺口需要新的财政增量。因此，政府债务重新扩容、地产政策继续调整存在博弈空间。330国常会提出“制定应对可能遇到更大不确定性的预案”。 PMI数据全览 风险提示 1、疫情发展超预期：本轮疫情尚未见拐点，疫情持续性超预期将增大稳增长压力。 2、政策力度不及预期：地产行业底还未出现，可能影响到宽信用和宽财政的效果。 本材料所载观点源自03月31日发布的研报《疫情影响初窥》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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