公司深度 | 宏发股份(600885.SH):全球继电器龙头,勇攀新高峰 【民生电新】

（以下内容从民生证券《公司深度 | 宏发股份(600885.SH):全球继电器龙头,勇攀新高峰 【民生电新】》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字关注我们 宏发股份（600885.SH）深度报告： 全球继电器龙头，勇攀新高峰 报告摘要 ■公司为继电器全球行业龙头，多个下游贡献业绩增量。公司于1984年成立，深耕继电器近四十年，自成立之初便以高端、出口为导向，是全球继电器第一梯队唯一的内资厂商，综合实力强劲，2018年公司实现继电器市场份额全球第一并维持至今。公司目前已经拥有通信继电器、功率继电器、电力继电器、汽车继电器、密封继电器、工业继电器六大类主要产品，在主要下游市场份额领先，并在继电器的基础上开发了低压电器为代表的新产品，打开业绩增量空间。近年来，公司收入、利润增长稳健，业务结构仍以继电器为主，低压电器等电气产品逐渐贡献增量。2021年上半年，公司继电器营收达43.47亿元，占比为92.3%；电气产品营收达3.88亿元，占比上升至7.7%，其中低压电器业务于2014年被定位为公司第二主业，营收占比逐年提高，有望成为公司业绩下一个重要增长点。 ■汽车与新能源车业务进入快速增长通道。1）汽车继电器：公司19年收购海拉后，通过渠道整合和产品导入，全球竞争力不断提升，3Q21营收同比增长47%。2）高压直流继电器：高压直流与海外竞争对手处于同一起跑线，并凭借高性价比产品市占率位列全球第二。3Q21营收同比增长155%。产品供应由两主继电器逐步扩展至两主+两辅，单车产品价值量不断提升。随着现有优质客户上量+新客户持续突破，公司业务未来有望进入高速增长通道。 ■ 传统领域维持较好增长态势。1）通用继电器：主要下游为大小家电、新能源等，预计保持稳定增长。2）电力继电器：2022年国内进入新一轮智能电表换表周期，叠加有其他智能终端改造需求。3）信号继电器：物联网、5G等场景带来新增量。4）工业继电器：智能制造等对工业继电器需求提升，国产替代加速进行。 ■ 低压电器成长空间较大。低压电器市场近千亿规模，国产替代正加速进行。公司近年来加大低压电器领域布局力度，产品品类不断丰富，并在北美、欧洲、国内等主要市场均已实现销售。公司所占市场份额相对较低，仍具备充足提升空间，随着公司加速发力低压电器领域，未来公司低压电器业务有望维持较快增速，为公司业绩贡献新增量。 ■投资建议：公司传统领域增速稳健，新能源车用高压直流继电器业务维持高速增长，我们预计公司2021年-2023年的营收分别为100.2、124.4、156.5亿元，增速分别为28.2%、24.1%、25.9%；归母净利润分别为10.6、13.9、18.2亿元，增速分别为27.1%、31.3%、30.8%；EPS分别为1.42/1.86/2.44元，2022年3月30日收盘价对应22年26X PE，可比公司22年PE均值为35X，公司22年估值低于可比公司均值，处于公司历史估值低位，维持“推荐”评级。 ■风险提示：新能源车销量不及预期的风险；新客户开发不及预期的风险；原材料价格大幅上涨，影响公司盈利能力的风险；募投项目产能不达预期的风险。 盈利预测与财务指标 1 深耕继电器38年，打造全球龙头品牌 1.1稳步前行，公司已实现继电器市占率全球第一 公司是全球继电器龙头，不断创新工艺、完善布局。公司成立于1984年，主要从事继电器和电气产品的生产、研发及销售业务。公司的主要产品有通信继电器、功率继电器、电力继电器、汽车继电器、密封继电器、工业继电器六大类。80年代末，公司确立了两个战略发展方向，一是以继电器作为主营产品；二是以出口为主外向型发展，经营方针为“以质取胜”。2019年公司继电器产品全球市占率超14%，位居全球第一。公司为配合多行业协同发展，布局全面，2014年低压电器成为公司又一增长点，发展模式从单一产品转变为多品类产品共同发展。 公司发展历程可以分为三个创业阶段： 第一次创业阶段（1984-1998）：公司于1984年成立，直至1987年郭满金出任公司总经理，将公司发展战略方向定位于继电器才逐渐成长为国内继电器行业龙头，1998年公司营收突破1亿元。 第二次创业阶段（1999-2007）：公司分别于2003年和2007年设立宏发欧洲、宏发美国，市场布局全球，2007年营收突破10亿元。 第三次创业阶段（2008-至今）：公司于2012年借壳上市，同时在继电器的基础上开发低压电器为代表的新产品，2019年继电器产品的市场份额为全球第一。 公司股权结构较为稳定，核心管理层及技术人员与公司发展绑定。截至2021年三季报，公司前五大股东分别为有格投资、香港中央结算、联发集团、全国社保基金—一二组合以及国泰智能汽车股票型证券投资基金，股权占比27.35%、16.63%、6.71%、2.29%和1.60%；公司控股股东和最终受益人为有格投资有限公司，持股比例为27.35%；公司核心管理层及技术骨干人员通过有格投资持有公司股权，公司控制权稳定。 公司产品门类丰富，技术水平全球领先。公司产品门类丰富，目前已涵盖继电器、低压电器、高低压成套设备等电气产品。其中，继电器为主要产品，包括功率继电器、汽车继电器、信号继电器、工业继电器、电力继电器、新能源继电器等品类，160多个系列、40,000多种常用规格。此外，公司制造、工艺掌控能力行业领先。公司是国内最早专业设计、开发和生产继电器工业专用自动化设备、自动化生产线的企业之一，拥有中国继电器行业规模最大、设施最完备的继电器检测中心，设立了“三大核心产品测试实验室”和“四大公共服务实验室”，并在过去几年相继通过德国VDE、北美UL、欧洲DEKRA目击实验室的认可，开发的继电器装配生产线及前道部分装备水平已经达到全球一流水平。 1.2公司经营状况良好，业绩稳步攀升 公司业务结构以继电器为主，电气产品逐渐贡献增量。2020年，公司继电器营收达65.4亿元，占比为88.05%；电气产品营收达9.5亿元，占比为7.7%，其中低压电器业务于2014年成为继电器后的第二大类产品，且营收占比逐年提高，有望成为公司业绩下一个重要增长点。 公司营收、净利润稳步增长。近年来公司整体收入和利润增长稳健，2016-2020年营收CAGR为11.39%；归母净利润CAGR为8.79%。2021年公司实现营收100.2亿元，同比增长28.2%；实现归母10.6亿元，同比增长27.0%；其中，公司功率继电器、汽车继电器、高压直流继电器、信号继电器等产品的出货同比实现较大幅度增长，工业继电器、低压电器也实现较好增长。 公司盈利能力较为稳健,2021年受毛利率大宗商品涨价影响略有下滑。2018-2020年公司毛利率分别为36.84%、37.13%、36.95%，波动幅度较小，盈利水平较为稳定。2021Q1-Q3公司毛利率为35.17%，同比下滑3.54pct，主要受大宗商品涨价、公司原材料价格大幅上行影响。单三季度来看，2021Q3公司毛利率回升至36.17%，同比下滑3.3pct，环比上行2.81pct，主要源于公司适度向下游提价传导成本压力。受益于公司强有力的降本增效措施，公司净利率始终保持稳步抬升的态势，2021Q1-Q3公司期间费用率为18.53%，同比下降2.44pct，成本管控能力不断提升；2021Q1-Q3公司净利率为14.88%，在毛利率受大宗涨价影响有所下滑时净利率仍同比基本持平。 公司注重人才引进与培养，拥有高水平的研发团队。公司拥有国内继电器行业内首家国家级企业技术中心、院士工作站、博士后工作站以及亚洲最大的继电器检测中心，是继电器行业首家主持制定国家标准的企业。截至 2021 年 6 月，公司共拥有有效专利 1344 项，主持及参与制定国家标准和行业标准 24 项；深入参与 IEC/TC94 各项标准制订工作，现有国际标准组织IEC/TC94 技术专家 5 名。 公司研发人员人数逐年攀升，2020年达到1426名，占总员工数的10%；2021Q1-Q3公司研发费用达3.39亿元，同比上升34.45%，研发投入占比始终维持在5%左右。 深化“以质取胜”理念，持续提升实物质量。由于继电器行业基础技术门槛相对低，低端市场竞争激烈，公司成立初期便提出“以市场为导向，以质取胜”的经营方针，全面提升产品质量，坚持实施“翻越门槛”战略，2020年通过高级产线评定17条，中级产线34条，初级产线30条。2020年公司继电器产品不良率已经降至<0.15ppm的水准，技术实力位居行业第一梯队。 公司产能利用率位于高位，募投项目有望打破产能瓶颈。此前公司产能利用率相对较高，现有设备已经不能满足产量的需求，产品交货面临较大压力，亟需进行产能升级与扩张生产能力。 2021年11月，公司通过可转债项目募资20亿元用以投入新型汽车用继电器技改扩能及产业化项目、新型控制用继电器及连接器技改扩能产业化项目以及智能低压开关元件及精密零部件产能提升项目，公司产能瓶颈打开后，营收有望进一步增长。 2 高压直流继电器全球龙头，下游需求持续高涨 2.1 高压直流继电器为保障新能源车正常运行的重要部件 高压继电器在新能源汽车的电池系统、电机控制器间起到隔断作用。新能源汽车一般采用高压电池组为电动车提供动力驱动，为保证电气系统正常通断，在电动汽车的电池系统和电机控制器之间需配置继电器。当系统停止运行后起隔离作用，系统运行时起连接作用，当车辆关闭或发生故障时，能安全的将储能系统从车辆电气系统中分离，起到分断电路的作用。 高压直流继电器是新能源汽车的核心部件，平均单车用量约为5-8个。高压直流继电器用于高电压环境下，控制电流为直流电，往往采用柔性制造技术，对企业的研发能力、生产管理水平和员工素质要求较高。与传统汽车12-48V的主电路电压相比，新能源汽车的主电路电压一般大于200V，电动大巴可大于750V，电路切断难度大幅提升，需采用高压直流继电器。平均而言，每台新能源汽车需配备5-8只高压直流继电器，包括2个主继电器、1个预充继电器、2个快速充电继电器、2个普通充电继电器和1个高压系统辅助设备继电器。根据车型及动力系统的差异，继电器在汽车上使用的数量及规模也存在较大不同。 陶瓷产品为高压直流继电器主流技术路线。高压直流继电器目前主流技术路线为陶瓷结构、环氧结构。相较于环氧结构，陶瓷类产品在绝缘、耐高温、耐老化等多项性能指标上均表现更为优异，国内补贴退坡之后，为提高客户黏性和品牌影响力，新能源车企更加注重客户用车体验及用车安全等。近年来，新能源车愈发注重降低电弧泄露风险，在车载器件的选择上更加着重关注抗爆性，当前主流产品结构是陶瓷产品。 高电压平台为高压直流继电器未来发展趋势。当前新能源车使用的一大痛点是充电速度较慢，提升充电速度取决于系统功率P（P=U*I），因此提升充电速度可通过大电流、高电压两条技术路线实现，由于目前极限的电流一般定义为500A，所能达到的功率大约200kW，因此提升电压等级为提升充电速度的核心技术路线。 此外，高电压平台还可以减重、提高效率、降低成本，保时捷、长城、比亚迪、东风、广汽、吉利、小鹏等主流车企均加速布局高电压平台，随着技术与市场需求的发展，1500Vdc工作电压的产品将成为主流，由于高电压平台下，对高压直流继电器的技术要求更高，单车价值量有望进一步提升。 2022年高压直流继电器市场空间超百亿元，未来仍有望维持较快增长。未来新能源汽车销量仍有望保持高涨态势，高压直流继电器作为重要部件将受益。考虑到未来高电压平台推广带来的高压直流继电器单车价值量提升，根据我们的测算，2022/23/24/25年高压直流继电器市场规模分别达115/180/275/390亿元，2022-2025年CAGR为50%，未来几年高压直流继电器市场规模维持高速增长。 2.2行业集中度较高，公司已成长为全球龙头 高压直流继电器技术壁垒较高，市场份额高度集中于头部企业。相较于传统继电器产品，高压直流继电器技术壁垒更高，厂商需要具备深厚的工艺积累和强大的技术研发实力才能实现较高的生产稳定性和良品率；考虑到产品的高性能要求，整车厂对供应商的验证周期较长，更换供应商成本较高。目前市场主要份额被宏发、松下、泰科、电装电子等传统老牌继电器厂商所占据。 公司高压直流继电器综合实力领先，为全球高压直流继电器的主要供应商。公司2006年开始研发高压直流继电器系列产品，2012年小批量生产高压直流继电器，经过十余年持续的技术投入和市场拓展，2020年公司高压直流继电器在海外标杆整车厂项目均已实现全面量产，打破了外资品牌的垄断，2021年公司高压直流继电器进入高速增长阶段。公司现有客户结构良好，标杆效应显著：国内业务中，公司已成功进入国内主要新能源车厂，并实现了全面配套；海外业务中，公司已成功成为特斯拉、奔驰、大众、现代、保时捷等海外标杆客户新车型的主要供应商。 主要竞争对手市场份额逐步萎缩，公司市占率有望进一步提升。2020年公司全球市占率已达23%（仅测算新能源车），为第一梯队唯一的一家内资企业，市场份额仅次于松下，2021年底公司全球市占率预计超30%，已超过松下成为全球第一。未来来看，公司主要竞争对手市场份额逐步萎缩，公司市占率具备提升空间。国际方面，公司主要竞争对手松下、泰科、欧姆龙等国际厂商的继电器业务属于“大集团小部门”模式，资源投入不如宏发，且继电器产品多运用在插混、混动车型中，宏发则专注于纯电平台主流市场，且宏发在保持性能指标位居国际一流的同时，成本、服务响应速度等均优于可比海外企业，国际厂商的市场份额正逐步萎缩。 国内方面，目前三友联众等内资厂商仍处于布局阶段，技术实力较宏发偏弱，且规模远小于宏发，宏发先发优势明显，掌握多项高压直流继电器专利，已进入全球主要车企供应链并不断证明其产品实力，客户粘性较高，专利壁垒、客户壁垒等将保障公司未来龙头地位稳固。 募投项目加码，公司高压直流继电器业务维持成长具备充足保障。公司2020年高压直流继电器产能利用率超90%，2021年底公司通过可转债募投项目投入3.5亿元建设新能源汽车用高压直流继电器产能提升项目，计划投入建设高压直流继电器自动化生产线 6 条，达产后可新增高压直流继电器产能650万只/年，将极大缓解公司现有产能瓶颈，助力公司高压直流继电器业务维持高速增长。 3 龙头地位稳固，传统优势领域平稳成长 3.1继电器应用范围广泛，公司为继电器全球龙头 继电器应用领域广泛。继电器的上游为各种金属原材料（主要为铜、银和铁）、塑胶材料、成品五金零件、注塑件和触点。在电路中，继电器主要起控制、保护、调节和传递信息的作用，是整机电路控制系统的必要基础元件之一，广泛应用于家用电器、智能家居、智能电网、建筑配电、新能源、汽车工业、轨道交通、工业自动化、安防消防、网络通讯等领域。2019年，家用电器、汽车、通信设备三大主要下游分别占电磁继电器总消费量的21.7%、31.6%、8.7%。 2022年全球继电器市场规模近500亿元，我们预计2021年起恢复平稳正增长。2019/2020年，全球继电器市场先后受中美贸易摩擦/全球疫情影响，呈现小幅负增长。考虑到新能源、小家电、充电桩、物联网及海外智能电表等新兴应用领域市场规模的扩大，根据《2020版中国电磁继电器市场竞争研究报告》，预计自2021年起全球电磁继电器市场将恢复增长趋势，保持3-5%平稳正增长，至2024年市场规模将达到 524 亿元。 公司继电器产品市场份额稳居全球第一。2019年，全球电磁继电器市场规模约为442.67亿元，电磁继电器产品实现销售额62.59亿元，市场占有率为14%，为全球第一。2019年，中国境内电磁继电器市场规模为214.45亿元，公司的市场占有率为18%，排名第一。其中，公司在智能电表继电器、家电继电器、信号继电器等领域的全球市场占有率均处于领先地位。 3.2下游多点开花，公司传统继电器业务有望受益 3.2.1 家电：公司为家电继电器龙头，业务有望维持低速正增长 家电继电器下游广泛，有望维持低速增长。继电器广泛应用于各种家用电器中，包括冰箱、空调、洗衣机、电热器、微波炉等。2015 -2020 年，国内洗衣机及冰箱产量基本保持稳定，彩电及空调产量保持增长趋势，通常每台空调需要 4-8 个继电器、每台冰箱需要4-5个继电器、每台洗衣机需要6-7个继电器，家电产品的产量提升将带动相关继电器的需求增长。此外，智能化家电产品市场占有率不断提升，家电智能化水平越高，对控制的需求越高，相应的单个产品对继电器的需求也越高，家电智能化趋势有望带动对继电器的新需求。 公司功率继电器已覆盖国内外主流家电厂商，未来有望维持稳定增长。公司功率类继电器主要应用于家用电器、电源控制、智能家居、办公设备等领域，客户已涵盖LG、三星、松下、西门子、格力、美的、海尔等国内外主流家电厂商，受益于大家电出海红利，公司2021年功率继电器维持较快增长。未来来看，家电领域与宏观关联度较高，预计维持低速平稳增长，新能源、智能家居等场景有望为公司贡献新需求，公司功率继电器业务有望维持稳定增长。 3.2.2 智能电表：2022年进入新一轮周期，公司有望高度受益 新一轮换表周期来临，电表芯片行业空间广阔。智能电表属于强制检定类计量器具，检定周期不超过8年，一般换表周期为7-8年，根据国网的历史招标数据，预计国内2022年将迎来换表高峰，进入智能电表新一轮换表周期。根据产业信息网数据，2018年国网系统接入的终端设备已超5亿只，产业信息网预计到2025年、2030年接入终端设备将分别达10亿只、20亿只。 公司电力继电器业务有望充分受益于本轮智能电表更新周期。2021年国内电表招标呈现价增量稳的态势，海外疫情影响装表叠加部分电表会受到芯片供给不足的影响，公司2021年电力继电器业务受到一定的冲击。2022年国内将进入智能电表新一轮换表周期，公司为全球电力继电器龙头，有望高度受益于国内智能电表更新周期，2022年起维持较快增速。 3.2.3 汽车：并购海拉效果显著，合资、外资车企贡献新增量 汽车产销量保持稳定增长趋势，汽车继电器单车用量有望提升。全球汽车产销量整体保持稳定增长趋势，且我国千人汽车保有量较低，汽车消费市场仍有较大增长空间。汽车继电器广泛应用于控制、起动、空调、灯光、雨刮器、电动门窗、电动座椅等多个使用场景中，通常每辆汽车需要配备几十只继电器，而在高端汽车中，由于继电器控制的电路功率、功能复杂程度增加，稳定性、静音性、抗干扰性要求更高，继电器的使用量更多。未来来看，随着汽车自动化、智能化水平不断提升，单车继电器用量也将随之增加，汽车继电器需求有望持续增长。 并购海拉带来优质客户资源，公司汽车业务进入快速增长通道。传统汽车供应链较为成熟，并购海拉之前，公司汽车继电器优势客户为国内一线车企和美系车企，尚未大规模供应欧系优质客户，海拉为全球汽车继电器龙头企业，主要客户为欧系客户如奥迪、大众等，2020 年 1 月，公司收购德国海拉集团汽车继电器业务完成交割，客户资源及市场渠道得到有效拓宽，加速公司欧洲汽车客户、高端市场放量。 3.2.4信号：并购海拉效果显著，合资、外资车企贡献新增量 5G赋予新应用场景，信号继电器行业有望回暖。信号继电器此前主要使用场景为固定电话的程控机，近年来固定电话使用场景逐步减少，带动信号继电器市场规模逐步萎缩。未来来看，随着 5G 商业化部署的逐步推进，在网络、物联网、有线通讯、卫星通讯等领域对信号继电器与高频继电器存在大量需求，信号继电器行业有望回暖，2020-2026年CAGR有望达6.9%。 公司信号继电器有望维持较高增速，第五代新品预计将贡献新增量。公司信号继电器产品主要应用于通讯网络、安防监控、消防、智能家居、自动化控制、医疗等领域，目前已成功供应海康威视、大华、华为、中兴、GE、Honeywell、BOSCH、三星、飞利浦等主流客户，有望受益于行业需求回暖。此外，公司近期已成功研发并量产全球首款第五代信号继电器（业内尺寸最小、线圈功耗最低），可应用于网络通讯、检测设备、医疗设备、智能家居等多个领域。第五代信号继电器为公司完全自主研发、拥有自主知识产权的产品，公司将拥有更高的议价权，稳产后年产量将超亿只，产值预估达数亿元，有望为公司信号继电器贡献新增量。 3.2.5 工业：下游需求有望回暖，公司业务维持稳健增长 中国制造业自动化率提升具备必然性，工业继电器需求有望持续提升。我国劳动力供给逐渐减少，依靠人口红利来发展制造业的现状势必需要扭转，叠加先进、高端行业对产线的精度、快速响应具备更高的需求，中国制造业自动化率提升具备必然性。工业继电器主要应用于电源控制、安全控制、中继控制、PLC 及控制面板等领域，与插座配套使用于工业自动化控制领域，完成自动控制功能，工业继电器需求与工业自动化行业保持较高的一致性。未来来看， 锂电、电子及半导体、工业机器人等新兴行业资本开支高企，冶金、化工、石化等高耗能传统行业节能改造需求等都将驱动工控需求持续增长。 公司工业继电器已供应部分优质客户，未来有望稳步增长。公司工业继电器已具备多种型号，并成功供应施耐德、菲尼克斯、EMERSON、三菱、西门子、深圳汇川等，近年来该业务维持稳步增长。随工控下游新兴行业需求高涨、传统领域逐步复苏，公司工业继电器有望维持稳步增长；此外，公司工业继电器规模仍较小，若未来能够借助标杆客户的示范作用进入内资主要工控企业的供应链中，有望享受工控厂商国产替代加速进行的红利，工业继电器业务增速可进一步提升。 4 低压电器空间广阔，有望成为公司重要增长极 4.1低压电器应用广泛，国产替代加速进行 低压电器下游应用领域广泛。低压电器是一种根据外界信号和要求，手动或自动接通、断开电路，以实现对电路或非电对象的切换、控制、保护、 检测、变换和调节的元件或设备，适用于交流1200V、直流1500V以下的电器线路中，下游应用领域包括商用及民用建筑、城镇基础设施、工业设施、轨道交通、数据通讯等输配电系统。按照下游用途，低压电器可分为终端电器、配电电器、控制电器、电工电器（又称建筑电器）、电源电器和电子电器等，狭义低压电器的三断一接（微型断路器、塑壳断路器、框架断路器、接触器）主要应用于终端、配电和控制领域。 低压电器市场规模近千亿，历史增速维持稳定。从低压电器元件的应用场景来看，除去中高压设备本身的电能损耗外，全社会用电量的80%要通过低压电器元件进行通断，每极/台低压元件所能通断的功率是确定的，每年新增的用电量就需要有新的元件到末端通断；此外，再加上低压元件7-8年要强制更新。2006-2020年，国内低压电器市场规模从360亿元增长至862亿元，CAGR为7.1%，低压电器行业需求历史增速维持在8-10% 新型电力系统扩大对低压电器的需求。光伏、风电占比提升，驱动低压电器需求提升。光伏：低压电器主要用于逆变器、汇流器以及并网前的变压器中；风电：低压电器主要用于风电变流器中，多使用框架断路器和大型接触器。此外，低压电器为配网侧刚需产品。配电电器主要包括塑壳断路器、万能式断路器、漏电断路器、刀开关和电容器，用于电路的接通、分断和承载额定电流，其发生故障会导致多条小型分路的断电，对配网侧的稳定运行起关键作用。“十四五”期间，电网对新型电力系统投资规模较“十三五”期间有较大提升，相应对低压电器的需求也有望进一步增长。 低压电器市场外资盘踞，中端市场占比不断扩大。低压电器需求结构正在由金字塔型向纺锤型发展，Schneider、ABB和Siemens等外资集中在S1市场，内资则主要集中在S2、S3市场，S1/S2/S3市场占比约20%/30%/50%，未来中端市场将不断扩大，需求结构由金字塔型向纺锤型发展。 低压电器尾部厂商出清，内资优质企业加速崛起。低压电器厂商数量不断下降，尾部厂商不断出清，至2045年行业厂商数量有望下滑至20-30家。此外，以施耐德、ABB为代表的外资企业市场份额逐渐下降；以正泰、良信为代表的本土民营企业，依托全系列产品和全面服务，通过营销、服务、成本优势，在中高端市场的多个应用领域不断实现进口替代。 4.2公司不断发力低压电器业务，有望创造业务新增长极 公司布局低压电器较早，目前已取得一定成效。公司早于1996年就对低压电器有所布局，由于前期以继电器为主业，在低压电器上的资源投入有限，低压电器收入增速并不高。2014年，公司将低压电器业务作为第二主业开始大力布局，目前已经初步形成包括空气断路器、塑壳断路器、微型断路器、自动转换开关等系列化的产品，并在北美、欧洲、国内等主要市场均已实现销售。 2021年公司低压电器业务实现快速增长，未来有望贡献业绩新增量。公司坚持以核心客户需求为导向，持续加大研发投入，实施精准营销，与EATON、立维腾和ENEL均建立战略合作关系，实现塑壳开关等新产品导入，市场份额继续提升。2021H1公司低压电器实现收入4.2亿元，同比增长31.25%。在国内市场，除传统领域外，公司还针对工业设备、光伏等领域的客户需求持续开发与完善产品。公司目前低压电器业务与正泰、良信等国产低压电器龙头企业相比，公司所占市场份额相对较低，仍具备充足提升空间，随着公司加速发力低压电器领域，未来公司低压电器业务有望维持较快增速，为公司业绩贡献新增量。 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 业务拆分： 1）功率继电器：大家电传统需求较为平稳，同时大家电的更新需求、智能化改造需求将给功率继电器带来一定的增量空间，小家电下游广阔且渗透率较低，新能源（风光储充等）未来具备较好的成长性；我们预测21-23年公司功率继电器业务营收分别为34.92/38.62/42.67亿元，同比+28%/11%/11%。 2）工业继电器：工控传统下游有望逐步复苏，新兴行业资本开支高企；我们预测21-23年公司工业继电器业务营收分别为6.92/7.88/9.07亿元，同比+ 33%/14%/15%。 3）电力继电器：21年国内外智能电表受到缺芯、疫情等不利影响冲击，22年国内智能电表有望进入新一轮更换周期；我们预测21-23年公司电力继电器业务营收分别为12.56/14.07/15.69亿元，同比-18%/+12%/+12%。 4）高压直流继电器：公司高压直流继电器市占率位居全球前列，下游新能源车需求持续高涨，优质客户接力贡献业绩；我们预测21-23年公司高压直流继电器业务营收分别为14.64/24.89/39.82亿元，同比+205%/70%/60%。 5）汽车继电器：汽车销量平稳增长，国内千人保有量仍处于较低水平，公司并购海拉之后快速整合其客户资源，品牌力显著提升；我们预测21-23年公司汽车继电器业务营收分别为13.55/17.07/21.85亿元，同比+30%/26%/28%。 6）信号继电器：5G拓宽信号继电器下游应用场景，行业需求逐步回暖，公司第五代完全自主研发的信号继电器有望贡献新增量；我们预测21-23年公司信号继电器业务营收分别为5.04/6.05/7.44亿元，同比+40%/20%/23%。 7）低压电器：低压电器空间广阔，国产替代正加速进行，公司近年来持续发力低压电器并已取得一定成果；我们预测21-23年公司低压电器业务营收分别为8.39/10.32/12.89亿元，同比+21%/23%/25%。 原材料价格敏感性测算： 公司产品主要的原材料为铜材、铁材、工程塑料、漆包线、银丝材、铜丝材等，继电器生产成本、毛利率等与这些材料的价格相关。基于公司披露的原材料成本结构，我们选取2018-2020年的原材料成本占比均值作为参考，测算公司成本在原材料价格上涨一定幅度后所受的影响。根据我们的测算结果，铜、漆包线、银等主要原材料价格无论是单独上涨还是联合上涨，在合理的价格涨幅内，公司成本上涨幅度有限，同时公司产品的总体定价策略为参考市场行情以及成本加成法，公司会基于当前市场行情适当传导价格。因此，我们认为22-23年主要原材料的价格大幅上涨并大幅压制公司盈利能力的可能性较小。 盈利能力：21年大宗商品价格普涨，公司主要原料铜、银、铁塑胶材料等均呈现较大的涨幅，受原料成本大幅上涨影响，公司21年毛利率预计有所下滑；21年底公司对主要下游客户已提出涨价，向下游适度传导成本压力，22/23年原料端压力有所缓解，同时公司实施强有力的降本增效措施，22/23年毛利率、净利率预计均有所提升；我们预测21-23年公司毛利率、净利率分别为35.6%/36.7%/37.0%、10.6%/11.2%/11.6%。 基于上述经营假设，通过模型测算，我们预计公司2021年-2023年的营收分别为100.2、124.4、156.5亿元，增速分别为28.2%、24.1%、25.9%；归母净利润分别为10.6、13.9、18.2亿元，增速分别为27.1%、31.3%、30.8%；EPS分别为1.4/1.9/2.4元。 5.2估值分析与投资建议 公司主要业务是继电器产品，上市公司里面与其产品具有可比性的是三友联众和国力股份。而在行业属性、商业模式及市场竞争格局方面，公司与薄膜电容领域的法拉电子、热管理领域的三花智控、工控领域的汇川技术更为接近。由于三友联众缺少未来年份盈利预测及估值，我们选择国力股份、法拉电子、三花智控、汇川技术作为公司估值参考的可比公司。2022年3月30日收盘价对应22年26X PE，可比公司22年PE均值为35X，公司22年估值低于可比公司均值，处于公司历史估值低位，维持“推荐”评级。 6 风险提示 1）新能源汽车销量不及预期的风险。若全球新能源汽车销量不及预期，将影响相关领域内高压直流继电器的整体需求量。 2）新客户开发或主流客户导入不及预期的风险。公司积极开发导入优质客户供应链，但存在客户开发不及预期的风险。 3）原材料价格大幅上涨，影响公司盈利能力的风险。公司主要原材料占公司生产成本的比重较大，原材料价格的大幅波动可能对公司的经营造成影响。 4）募投项目产能不达预期的风险。公司现有设备产能利用率较高，募投项目若产能不及预期，将影响公司订单交付能力，进而对公司的经营造成影响。

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