【国君环保】绿色动力2021年报点评:投产高峰期持续,业绩快速增长

（以下内容从国泰君安《【国君环保】绿色动力2021年报点评:投产高峰期持续,业绩快速增长》研报附件原文摘录）
　　导读 公司2021年年度财务报告编制执行14号文，确认建造收入，导致收入结构发生调整及利润率变化。储备产能释放驱动公司业绩快速增长。 摘要 维持“增持”评级。 由于公司2021年收入确认方式调整，根据公司2021年报数据和实际经营情况，我们上调对公司2022-2023年、增加对公司2024年的预测净利润分别为10.4（+24%）、12.4（+27%）、14.2亿元，对应EPS分别为0.75、0.89、1.02元。作为垃圾焚烧行业龙头之一，公司储备产能仍然丰富，为未来业绩增长打下坚实基础，维持目标价15.39元。 储备产能释放驱动公司业绩快速增长。 1）2021年公司实现营业收入50.57亿，同比增长122%；扣非归属净利润6.86亿，同比增长42%，增长主要是因为运营项目增加及部分运营项目产能利用率提升，以及确认BOT项目建造收入。2）公司2021年年度财务报告编制执行14号文，确认建造收入，导致收入结构发生调整。3）2021Q4计提宁河秸秆发电项目资产减值损失人民币1.84亿元，拖累公司2021Q4单季业绩。 在手项目顺利推进，经营稳健。 1）2021年公司新增投产7500吨，连续三年新增产能6000吨以上。2）运营规模迈上新台阶，垃圾处理量首次突破1000万吨，吨垃圾上网电量创历史最好水平。 转债顺利发行，为公司进一步提供资金支持。 1）公司目前仍有2.1万吨产能尚未投产，预计未来两年资本开支高峰将持续。2）公开发行转债23.6亿元已于2022年3月23日上市，募资用于5个垃圾焚烧项目（合计5000吨）及补流。转债发行为公司新项目提供充足的资金支持，补充流动资金及偿还银行贷款将有效缓解公司发展的资金压力。 风险提示 项目进度低于预期、行业政策变化等。 正文 1. 储备产能释放驱动公司业绩快速增长 储备产能释放，驱动公司业绩快速增长。1）2021年，公司实现营业收入50.57亿，同比增长122%；归属净利润6.98亿，同比增长39%；扣非归属净利润6.86亿，同比增长42%，业绩符合预期。2）增长主要是因为运营项目增加及部分运营项目产能利用率提升，以及确认BOT项目建造收入。 收入确认方式改变，导致收入结构调整。1）公司2021年年度财报编制执行14号文，确认建造收入，对2021年前三季度财务数据相应进行调整。2）2021年项目运营收入同比增长16%至22.77亿元；BOT项目于建造期间确认建造收入24.27亿元；利息收入同比增长13%至3.52亿元。 资产减值损失拖累公司2021Q4单季业绩。公司前三季度收入利润波动较小，四季度单季利润-676万，环比下滑较多主要是因为计提了2021Q4计提了宁河秸秆发电项目的资产减值损失人民币1.84亿元（由于2021年2月，受天津市环保排放标准提高的影响，宁河秸秆项目停炉改造，下半年当地秸秆供应价格显著上涨，故至年底尚未恢复运营），以及信用减值所致。 2. 在手项目顺利推进，经营稳健 在手项目顺利推进，经营稳健。1）2021年公司新增投产7500吨，连续三年新增产能6000吨以上。投产项目包括石首、永嘉二期、平阳二期、金沙、登封、莱州以及惠州二期二阶段、佳木斯二期工程与四会二期工程项目。2）截至2021年底，公司在生活垃圾焚烧发电领域运营项目31个，在建项目5个，运营项目垃圾处理能力达3.4万吨/日，装机容量699.5MW。3）运营规模迈上新台阶，垃圾处理量首次突破1000万吨，共处理生活垃圾1054万吨，同比增长17%；上网电量332915万度，同比增长22%，吨垃圾上网电量创历史最好水平。 3. 确认建造收入导致利润率下滑 确认建造收入导致利润率显著下滑，实际固废处理运营毛利率保持高水平。1）2021年公司综合毛利率同比显著下滑23.27pct至34.24%，净利润率同比下滑8.53pct至14.67%，主要是因为按照新会计准则确认低毛利率的建造收入所致。2）公司固废处理综合毛利率59.29%，同比减少0.85pct，维持高水平。3）BOT项目建造服务毛利率7.79%。 现金流良好。将公司BOT项目本金增加额调整回经营活动现金流，公司实际经营活动现金流净额达14.5亿，现金流状况良好。 4. 转债顺利发行，为公司进一步提供资金支持 转债顺利发行，为公司进一步提供资金支持。1）公司目前仍有2.1万吨产能尚未投产，预计未来两年资本开支高峰将持续。2）公开发行转债23.6亿元已于2022年3月23日上市，募资用于登封、恩施、朔州、武汉二期、葫芦岛等5个垃圾焚烧项目（合计5000吨）及补流。转债发行为公司新项目提供充足的资金支持，补充流动资金及偿还银行贷款将有效缓解公司发展的资金压力。 5. 盈利预测与估值 维持“增持”评级。由于公司2021年收入确认方式调整，根据公司2021年报数据和实际经营情况，我们假设公司2022-2024年运营收入增速分别为28%、22%、17%，利息收入增速分别为10%、7%、4%，建造收入增速分别为-11%、-8%、-27%，我们上调对公司2022-2023年、增加对公司2024年的预测净利润分别为10.4（+24%）、12.4（+27%）、14.2亿元，对应EPS分别为0.75、0.89、1.02元。作为垃圾焚烧行业龙头之一，公司储备产能仍然丰富，为未来业绩增长打下坚实基础。中长期来看，垃圾焚烧行业显著受益于碳中和：甲烷减排约束将给行业带来新增需求，国内垃圾焚烧总规模将超出市场预期；CCER交易提升垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平，公司作为行业龙头将充分受益。维持目标价15.39元，维持“增持”评级。 6. 风险提示 项目进度低于预期、行业政策变化等。 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 备注：封面图片来自网络

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