国君家电|九阳股份21年报点评:炊具业务快速增长,业绩短期承压

（以下内容从国泰君安《国君家电|九阳股份21年报点评:炊具业务快速增长,业绩短期承压》研报附件原文摘录）
　　摘 要 报告导读： 公司炊具业务增速较快，预计为公司收入端持续带来新增量，增持。 投资要点： 公司炊具品类增速较快，预计将为公司持续带来新增量。我们预计 22-24 EPS 为 1.16/1.27/1.39元，同比+20%/9%/9%，参考可比公司，给予公司 22年 22x PE，目标价25.52元，维持“增持”评级。 内销炊具业务快速增长，海外需求强劲。内销受20Q4高基数及Q3后公司对经销商考核政策调整等影响，Q4收入端呈现一定幅度的下滑。我们认为考核政策调整所带来的扰动属于短空长多，当阵痛期过后，一方面经销商库存有望更加健康，另一方面更有利于培养经销商的动销能力，激发经销商洞悉终端需求的积极性。外销虽然海运塞港等长期扰动较大，但需求相对强劲使得Q4与母公司商品销售有关的关联交易仍有增长。 毛销差有所下滑，业绩短期承压。2021Q4公司毛利率23.49%（同比-10.2pct），净利率1.91%（同比-4.85pct），毛销差约8%（同比-4.51%）。我们认为公司毛销差下滑的原因主要是受产品结构变化、原材料价格上涨以及在需求较差的情况下，电商获客成本加速提升所致。 货币资金充裕，现金流实现好转。2021年期末现金+交易性金融资产环比Q3+3.8亿。公司应付款项环比+6.8亿，为净现金流实现好转提供一定的基础。 风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧。 目 录 1. 事件 公司2021年实现营业收入105.4亿元，同比-6.09%，归母净利润7.46亿元，同比-20.69%，扣非后归母净利润5.97亿元，同比-12.29%；其中，2021Q4实现营业收入35.09亿元，同比-15.27%，归母净利润0.82亿元，同比-72.16%，扣非后归母净利润0.50亿元，同比-35.78%。 2. 收入端：内销炊具业务快速增长，海外需求强劲 行业层面扰动使得内销承压，公司终端动销能力有望进一步提升。2021年公司内销外销占比约为86:14。2021行业整体内销需求较弱，公司全年境内业务销额90.82亿元（同比-12%），其中H2收入50亿元（同比-16%）。进入Q4后，得益于公司在国内大促期间的较好表现，实现了35亿的收入规模，同比19年有较大幅度提升，但受20Q4高基数影响及公司对经销商考核政策的调整，以终端动销取代提货来进行考核，使得年末经销商集囤货的现象减少，进而对于收入也造成了一定幅度的下滑。 我们认为，公司对经销商考核政策调整所带来的扰动属于短空长多，当阵痛期过后，一方面经销商库存有望更加健康，另一方面更有利于培养经销商的动销能力，同时更有利于激发经销商洞悉终端需求的积极性。 分渠道来看，2021年线下整体恢复较慢，线上市场变革加速，线上渠道逐步碎片化，这些不利因素都给公司带来挑战。公司2021年线上线下同比变化分别为-4%和-9%，线上线下占比约为6:4。我们预计公司线上渠道中天猫占比较高，在渠道碎片化趋势演化及行业整体需求较差的情况下行业内大规模投费用收的举动使得公司线上收入短期承压。 分品类看，食品加工系列全年营收43.54亿元（-18%），H2营收24亿（同口径下同比-20%）；营养煲系列全年营收38.32亿元（+12%），H2营收20亿元（-9%）；西式电器系列全年营收13.25亿元（-13%），H2营收7.5亿（-8%）。炊具系列全年营收7.52亿元（+69%），H2营收4.8亿（+95%）。公司品类扩展进程顺利，炊具收入正快速增长，同时，我们预计公司为母公司Ninja品牌代工业务带动营养煲系列的强劲增长。 塞港等短期问题仍在，但海外强劲需求拉动外销业务快速提升。公司以其供应链优势为其母公司JS环球生活代工或协助代工厨房类小家电产品，得益于2021年海外的强劲需求，公司境外业务全年实现销额14.58亿元（同比+56%）。虽然Q4海外需求增速仍然较高，但海运塞港现象仍然相对严重，使得部分货物无法确认收入，但公司仍实现一定增长。2021年公司与母公司商品销售有关的关联交易额度为11.88亿元（+92%），H2约6.59，同比约+2%。我们预计Q4约3.5亿元（+2%）。 3. 毛销差小幅下滑，业绩短期承压 2021年公司毛利率为27.79%，同比-4.27pct，净利率为6.65%，同比-1.51pct；其中2021Q4毛利率为23.49%，同比-10.2pct，净利率为1.91%，同比-4.85pct。20Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为15.49%、3.43%、3.73%、0.09%，同比-5.69、-0.46、+0.65、-0.25pct。2021年，公司根据新收入确认准则将2021年运输费作为合同履约成本由销售费用调整计入主营业务成本。2021年公司运输费0.56亿元，同比减少2.87亿，其降幅约占营业总收入的8.2%。若假设2021年运输费用与2020年运输费用相当，加还回去后，我们认为2021全年毛利率将达30.5%（同比-1.5pct）,2021Q4毛利率为31%以上（同比-2pct左右）。 2021Q4公司毛销差约8%，同比-4.51%。结合上文扣除运费后毛利率的变动情况，我们认为公司毛销差下滑的原因主要有以下两点：1）受原材料价格上涨以及毛利较高的食品加工系列下滑对公司毛利率产生影响约1-2pct; 2）在需求较差的情况下，电商获客成本加速提升以及在收入端下降的背景下费用端的固定投入使得公司整体费用率有所提升。 4. 公司货币资金较为充裕，净现金流实现好转 公司2021年期末现金+交易性金融资产为24.8亿元，环比Q3提升3.8亿元，存货为10.48亿元，同比+1.03亿元。在原材料价格上涨、芯片短缺等因素影响下，公司加大备货，使得库存原材料+0.54亿元；对经销商考核政策的变动也使得库存商品+0.61亿元。 2021Q4经营活动产生的现金流量净额为4.25亿元，环比Q3提升5.6亿元，对比看应收票据和账款合计为23.7亿元，环比Q3提升3.4亿；应付票据和应付账款34.3亿，环比提升6.8亿，公司应付款项的提升也为净现金流实现好转提供一定的基础。 5.公司分红率仍处于较高水平 以截至 2021 年 12 月 31 日总股本 767,017,000 股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 10.00 元（含税），对应分红金额7.67亿元，股息率6.1%。公司归母净利润7.456亿元，分红率为103%，全年经营性现金流-0.34亿，账上货币现金+理财24.8亿。公司不送红股，不以公积金转增股本。 6.投资建议 公司炊具品类增速较快，预计将为公司持续带来新增量。我们预计 22-24 EPS 为 1.16/1.27/1.39元，同比+20%/9%/9%，参考可比公司，给予公司 22年 22x PE，目标价25.52元，维持“增持”评级。 7. 风险提示 原材料价格波动风险。家电行业的原材料一般有 PP、ABS、AS 等塑料类材料；不锈钢、镀铝板等五金材料；温控器、IC 集成块、熔断器等核心零部件；电线、电机等其它配件。直接材料成本占主营业务成本的比例较高，原材料价格波动对成本造成一定程度的影响。 行业竞争加剧风险。家电行业市场空间大，若有不正当、不规范竞争，可能为当前市场中的企业带来的市场竞争风险。 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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