疫情如何影响“宽信用”的节奏?【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《疫情如何影响“宽信用”的节奏?【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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（2）社零：根据2021年历次疫情冲击的影响，全国性疫情对当月社零的拖累多在3个百分点以上。不过3月油价同比涨幅高达71%，石油消费可能额外拉动社零增长1pct左右，综合预计3月社零增速或受损2-3pct。 （3）工业：PMI生产分项，以及钢铁、轮胎、纺织品等开工率的同比增速，与工业增速的走势之间，均具有较高的相关性，以上述指标拟合，3月工业增速可能落在3-5%区间。 风险提示：石油消费对社零增长的拉动或强于同期；3月PMI超预期抑制债市情绪。 正文 3月新冠确诊病例创历史次高，对经济增长贡献高的东部省份受创严重，或拉长“宽信用”观察期。3月以来，国内疫情逐步蔓延，截至3月29日，本月累计确诊病例数量已经达到33372例，创2020年3月以来单月最高；区域上，吉林、福建、广东、山东、浙江、上海等对经济增长贡献度较高的东部省份疫情形势更为严峻。3月中旬之后，防疫管控逐步升级，除了直接冲击本地消费之外，工厂停产、项目停工范围也逐步扩大，我们认为此轮疫情对经济的影响或是全方位的，宽信用验证的窗口期也可能因此而延长。 一、本轮疫情以来，高频数据发生了哪些变化？ （一）工业：3月下旬局部化工厂停产，开工率小幅下滑 钢铁方面，3月第三周（0314-0320），在经历冬奥、两会环保限产之后，唐山高炉开工率一度迎来反弹。然而，3月22日起唐山启动全域封控管理，原料运输受限导致库存不足，局部钢厂封炉停产，同时部分高炉复工日期推迟。3月第四周，唐山高炉开工率环比下滑4pct，而2018、2019、2020年同期开工率均是进一步走高。 其他化工品方面，防疫封控导致运输受阻、原料供应紧缺，上周局部厂商宣布停产，开工数据开始小幅走低。例如渤海化学、沈阳化工、鲁北化工等上市公司于上周先后宣布3月23日后临时停产，山东地区多家化工企业亦发布公告函提示运输受阻、货源短缺的风险。从开工数据看，通常PTA开工率在春节后的1-2个月内会逐步走高，且拐点多出现在3月份，但今年3月开工率持续走低，生产表现相对弱于同期；其他工业品，如聚酯、纯碱以及江浙地区织机开工率等也在上周同时出现拐点向下的迹象，指向疫情管控之下，工业生产效率的下降；而由于停产公告集中在3月23日前后，因此当前的开工数据或尚未完全反映这一影响，末周数据受到的冲击可能更明显。 （二）消费：出行数据明显回落，汽车零售受冲击 城市延时拥堵指数和地铁客运数据可以直观反映居民出行需求，历史数据显示，两项指标与社零增速间均具有较高的相关性。例如，在疫情外溢效应明显的2021年8月，社零及两项指标均出现了明显下行；9月出行数据修复，社零增速也同步回暖。 就当前而言，城市延时拥堵指数、地铁客运量同比增速均较2月份出现大幅下降，指向3月社零增速或明显回落。3月12日之后国内疫情发酵，3月14日单日新增确诊病例数突破3000例，创此轮疫情新高，此后广东、吉林、河南、上海等地区先后实施防疫封控。取3月1日-28日的数据来看，100城市拥堵延时指数月均值录得1.51，在同期中仅高于2020年；地铁平均客运量较2019、2021年同期低26%左右。 受出行需求下降的影响，3月第三周汽车消费骤降。乘联会数据显示，3月第三周（0314-0320），汽车零售（环比-25%）、批发（环比-31%）销量异常下滑，同时明显低于2021年3月。考虑到3月下旬仍有部分地区采取封锁防控，我们认为，第四周汽车零售延续弱势的可能性较大。以3月第三周汽车日均销量同比下降29%的增速推算，预计3月全月乘联会口径的厂商零售销量在65.9万辆左右，对应社零中，汽车类零售额大约在2600-2800亿元，同比下降约30%，拖累社零增速-3pct左右。 （三）投资：局部暂缓施工，地产销售“雪上加霜” 疫情对投资的影响主要体现在项目施工方面，相关工业品需求反映固投表现可能一般。3月之后，有多个工地发生聚集感染，部分地区在3月中旬发布暂缓施工、停工通知（广东东莞、深圳、上海等），这对固投增速或产生影响。按投资相关的工业品需求看： （1）钢铁：根据兰格钢铁网披露数据，3月第四周，建筑用钢材库存指数环比基本持平前周，而该项指标在2017年以来（除2020年）的同期，均呈现明显下降，说明当周建筑钢材去库有所放缓，侧面体现建筑用钢需求边际转弱。 （2）水泥：3月第四周（0318-0325），水泥出货量转为环比负增长。根据百年建筑网数据，3月前四周水泥累计出货量约1873万吨，低于1月同期。其中3月第四周出货环比下滑6.5%，主要由于上海疫情加剧，部分水泥企业停发停产，下游需求低迷，而深圳因疫情已停止施工近两周，水泥成交量骤减、市场恢复偏慢；此外河北唐山地区水泥外发受阻导致出货不畅。此外，混凝土平均产能利用率也可以较好地反映施工进度，3月第四周这一指标也转为环比下行，为年后首次（往年3月持续走高），也印证投资需求释放转弱。 因此综合来看，疫情导致当下投资需求的释放不充分，投入品物流受阻和防疫停工均有影响，对3月投资落地的进度也会造成扰动。 此外，一、二线地产销售在疫情的影响下明显转弱。从历史数据看，30城商品房销售面积与单月新增确诊病例数具有强正相关性。就3月而言，地产销售在第二周之后转而向下，并未延续2月季节性回升的趋势，与同期销售数据之差距进一步拉大。分结构看，一、二线城市商品房成交面积同比回落幅度较大，而三线城市延续1-2月弱势，受疫情影响较小。 二、后续经济数据怎么看？ （一）PMI：3月存在降至荣枯线以下的可能性 3月制造业PMI数据有可能回落至荣枯线下方。疫情对制造业PMI分项的影响主要在于两个方面：一是，疫情影响下游施工、消费，拖累新订单分项；二是，疫情严重的地区封锁防控，部分工厂临时停工停产，拖累生产分项。就本轮疫情而言，从定性的角度来看，东部、南部重要省份受创严重，尤其是深圳停工停产一周，而制造业PMI统计是以行业工业增加值占比通常3月PMI会是季节性回升，疫情对PMI的影响，可以借助分项拆解去观察： （1）新订单（30%）：2021年1月、8月疫情影响下，新订单环比回落幅度均为1.3pct，结合1月、8月本身的季节性变化，两次疫情对需求的实际冲击分别在-0.9pct、-1.4pct。我们按照对需求的冲击程度在-1.5pct估算本轮疫情对需求的实际冲击，结合季节性特征，估算2022年3月新订单分项可能落在49.5左右，则对PMI环比增幅的拖累约为0.36pct，考虑实际冲击可能高于去年8月，因此拖累幅度或更高。 （2）生产（25%）：2021年历次散点疫情对生产分项的影响不大。我们先基于1、2月生产表现，以及3月环比增幅的历史均值，估算无疫情影响下，3月生产项PMI应在51.8%左右，对PMI环比增长的拉动0.35pct，但这里没有考虑华南停产的影响，实际拉动更低。 （3）供应商配送时间（15%）：2015年-2021年，3月该分项均在50以上（50.0-51.3区间），历史均值50.3，则对PMI环比变动的拖累约为0.3pct，疫情影响下，拖累效应可能更大。 （4）从业人员（20%）、材料库存（10%）：历年3月这两项合计拉动幅度波动较大，我们取2015-2021年环比平均拉动均值0.2pct。 综合上述测算，3月制造业PMI可能落在50.0%或略低，但这其中没有考虑华南、华东局部停工停产的影响；而鉴于当前物流受冲击较大，供货商配送指数可能较历史均值更高；需求端受冲击的程度与去年8月相比也可能更深，所以结合上述角度看，3月制造业PMI也有可能会降至荣枯线下方。 （二）社零：疫情冲击社零，但油价上涨有小幅支撑 依据历史数据，疫情对社零的冲击大约在3个百分点，油价上涨可能会缓和这一影响。 我们曾在《疫情反复之下，消费能否回归？——“债问”2022系列之六》详细复盘了2020-2021年期间影响范围较大的七轮疫情对于社零增速的影响，结论是，全国性疫情对当月社零增速的冲击多在3个百分点以上。 但需要关注的是，3月国际原油价格环比上涨19.7%，同比涨71.4%，据此预测的石油消费增速大约在23%左右，对社零增长的拉动率约1个百分点左右，不过疫情抑制出行需求，实际拉动率可能低于这一水平，综合判断，3月社零增速可能受损2-3pct。 （三）工业：工业增速或落在3-5%区间 一方面，工业增速与PMI生产分项的走势较为一致。我们用PMI生产分项同比增速与工业增加值同比增速做拟合，发现二者同步性较好（R^2=0.75）。基于上述我们对3月PMI的判断，生产分项可能在51-52%区间，对应3月工业增速落在3-4%。 另一方面，钢铁、轮胎和纺织等工业品生产对工业增速具有直接指向意义。如前所述，因需求回升偏慢、疫情影响局部，部分生产数据的3月值略弱于季节性，我们根据钢铁高炉开工率、汽车轮胎开工率和织机开工率的月度均值，简单拟合出3月工业增速或在4-5%左右。 综上所述，疫情影响下，3月消费、投资和工业生产或均难以延续1-2月的强势表现。对于债市而言，1-2月数据反映“宽信用”在推进中，不过高频数据始终指向需求回升的节奏，实际上低于同期。考虑到3月疫情的冲击、通胀上行加剧成本压力，“宽信用”验证的窗口期可能较此前预期的更长，债市延续U型底部震荡。 三、风险提示 石油消费对社零增长的拉动或强于同期；3月PMI超预期抑制债市情绪。 具体内容详见华创证券研究所3月30日发布的报告《疫情如何影响“宽信用”的节奏？》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1553篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 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