师徒对话:如何成为一名合格的债券分析师?

（以下内容从国泰君安《师徒对话:如何成为一名合格的债券分析师?》研报附件原文摘录）
　　注：本期嘉宾X博士为知名债券分析师，现任某银行理财，下文为根据3.29晚上9点中国债市电台第14期整理的纪要。 覃汉： 各位投资者朋友大家晚上好，今天很荣幸的请到了一位老朋友，也是我的师傅，国君固收前首席分析师——X博士。上上轮国内债券牛市14-16年持续了三年时间，也是有史以来最长的一次，10年国债、10年国开从高点累计下行了差不多200bp，也是做债的朋友职业生涯一段高光时刻。那一批成长起来的很多小伙伴应该对X博士很熟悉。 X博士有很多金句，包括经典报告。他曾经教导我们，作为卖方，一年其实只需要几篇让人印象非常深刻的报告就足够了。在2013年两波钱荒导致的大熊市之后，大家都很悲观，2014年初X博士写了一篇非常重磅的报告，大家如果有印象的话，标题是《牛市前夜，不要怕黑》。2015年股灾之后，也是X博士第一个独家提出“资产荒”逻辑，然后债券牛市轰轰烈烈的下半场就出现了。 X博士对于利率大波段的把握，我觉得已经不仅仅是有能力，更多的是一种天赋。那么下面先请X博士做一些分享，后面我也会基于一些问题做进一步的请教。 X博士： 那我先和大家聊聊三个问题：二季度宏观和债市的看法，探讨下利率框架，债券分析师需要的一些素养。 第一个问题，站在3月底去看二季度走势： 很多时候，主导市场的因素还是蛮多的，无论从短期、中、长期的视角；看的视角越长，影响因素越少，而看的越短，影响因素就越多。去年年底我写了一篇报告，提出今年的主线是“分化”，即国内外经济走势分化、货币政策分化。当然今年也出现了一些新的因素。所以，所以结合新的因素和主线，给出一些对市场的看法。 和以往对比来看，现在影响债市的主要因素有比较大的不同，现在我们更需要有国际视野；也是因为扰动因素增加了，所以去做判断可能就更难了。我觉得可以分内、外两个因素来讨论：国内形势，包括和增长相关、和政策相关；而增长相关又可以拆分为疫情相关、经济周期自身恢复相关，政策相关又可以拆分为货币政策、财政政策、产业政策。但是做判断得有一个前提，就是符合常识，比如如果经济是放缓的，那么基本上可以认为利率大概率是向下的；如果经济是走强的，那么基本上可以认为利率大概率是向上的。 国内形势，短期还需要关注这一波疫情。2020-2021年我们和国外疫情周期是脱钩的，但是现在又出现了一些反复，尤其是上海，防控的难度和需要的力度都在加大。从我自身的感受来看，这一次上海的防控力度比以往都强，因为之前至少不会在供应链上或者在物资上出现短缺。而上海又是一个比较重要的经济的节点虽然，单看GDP占比不会特别高，但是会影响到长三角经济带，从而对3月份的经济数据负面影响。 此外，疫情对金融市场影响也比较大，至少从价格走势来看，目前是股票弱债券强。这背后也反映的是短期的经济复苏可能会被中断。这样的情况衍生出来的是政策可能动态变化，比如，货币政策会不会更松，地产政策是否有可能从调控到出现大的拐点？ 首先，我觉得根据疫情去做经济走势的判断比较困难，我们毕竟不是传染病学专家，对于新冠病毒认识不太多，都还处于一个边适应边学习的过程。但总体上，疫情还是存在不确定性，对经济的影响至少短期肯定是偏负面的，只是强度和时间不确定。而从海外的数据来看，新的变异病毒危害性逐步下降，所以我们也可以把这次国内疫情当成一次小小的压力测试，看看是不是清明之后能出现大幅的缓解。特别是观察上海的数据，如果能出现好转，那么或许预示着这一轮疫情也就差不多告一段落了。 政策方面，从经济数据、地产数据来看，叠加疫情反复，很多人会猜测货币政策会不会更松。我认为宽货币的力度其实已经比较大了，大家可以去看看，利率水平基本上已经是在历史最低水平了，还要搞到多低？我觉得很难讲。虽然和历史相比，我们的宽货币力度已经比较大了，但对比来看，宽信用的力度还没那么大，信贷、社融增速都不算高。 后面就对应了两种思路，一是认为宽货币力度还不够，不足以刺激宽信用，那么可以继续干利率；二是认为宽货币力度够了，政策需要直接宽信用。我个人比较倾向于后者。因为现在很难说哪个工具最后能起到很好的作用。而且中国的情况是，信用更多的是和地产相关的政策有关。所以说，宽信用问题是比较明确的话，那就没有必要通过放水去解决。这样来看，宽信用的边际的力度会大于宽货币，因为宽货币已经宽不动了。后面讲国际因素的时候，我也会再谈谈是什么因素阻碍了当前央行宽货币有些犹豫不决。 关于地产政策，从各地的信贷、限购限贷的政策来看，已经在放松，但是整体地产周期是不是能出现一个小的回升？从目前的看，还不太明朗。今年一季度，境内外的地产债还是在不断的调整中，并没有出现很大的修复行情，说明地产实际的现金流没有明显改善。所以无论是地产债还是地产企业，整体状况并不是特别好。当然，也有可能等扛过一季度到期量比较大这个时间点，地产后面能好转起来，至少地产股已经反映了这样的预期，而地产股往往是跑在地产债之前的。 总结一下，国内形势，短期确定无疑是偏弱的，政策方面，放水力度可能和大家预期的不太一样，存在超预期的可能（好于或者弱于都有可能），地产政策放松或者说效果还没有看到明显信号。我们还需要观察是不是等到疫情消退，能看到地产销量出现比较大的改善，从而对地产行业形成比较正面的作用，再叠加地产监管政策放松，能带动地产好转。 国际形势，主要关注两个因素，一是全球的通胀风险，二是全球的流动性收紧风险。目前两个因素都已经在发生。 首先，整个欧美国家的通胀增速也出现大幅上升。当然其中也有突发因素，今年年初俄罗斯乌克兰冲突导致了油价的暴涨，对高通货膨胀“火上浇油”。总体逻辑来看，需求的恢复加上供应链断裂的风险，叠加地缘政治的问题，以及过去很长一段时间能源方面资本开支的不足，导致海外整个通胀形势不是特别乐观。这从发达国家核心通胀指数，包括CPI指数来看都非常高。 美联储讲通胀已经讲了一年多了，今年表现比较鹰派，也是情理之中。这段时间美债突破2.5%，但按我估算，应该回到2018~2019年的水平，在3.3%的位置。即便如此，美债反映的实际利率还是负的，跟高通胀相比还是偏低的水平。 整个全球债券收益率曲线的大幅上行，一定会带来流动性冲击，这对整个国内的货币政策或流动性来讲，都会有显著的负面影响。因此我们在看国内债市时，除基本面因素以外，还要看海外的因素。在这样的背景下，全球通胀风险上升，全球收益率曲线上行，中国债券市场要走出一个特别大的独立行情难度是比较大的，想央行大幅宽松来支撑整个债市大幅上涨概率是比较低的。 以上是我要讲的第一大问题。但也有一些问题没有分析，比如在当前形式下，机构对形势的预期，以及所表现出来的债券投资行为的变化，也很重要。但在这里我就不讲这么细了，因为这要分析起来，能解释的通但未必有预测力。如果看大的方向，我们前面分析的因素够了。 总结来看，如果把影响因素分为国内的经济形势，海外全球通胀，以及全球流动性，我觉得有两个指标是偏空的，一个指标是偏多的。所以春节以后债走势偏弱，是有一定逻辑支撑的。但实际上多头和空头都没赚多少钱，比如10年国债累计调整也就20bp不到，做多的话，反弹的幅度也就10~15个bp。 其实从去年四季度到今年一季度，基本在构筑利率水平的底部，在2.5~2.6%的位置就很难再突破了。我个人想法是，可以做一些，但没必要重仓做。其实很多投资者只能做债，而且相当一部分投资者只能做利率债，所以今年的走势对他们来讲难度比较大，特别对比较大的机构来讲，除非是做配置。今年行情对大机构来讲，做太多和不动效果是差不多的，但对于中小机构来讲，今年是一个比较好的机会，因为交易波段比较多，如果运气好，每一波波段都踩对了，而且能用的工具也多。 另外，对于债市全年的看法，因为去年利率走势是震荡向下，我倾向认为今年会震荡向上，但是斜率比较平缓的向上走势。但现在也有一些不确定因素，因为宏观经济形势可能会出现一些“黑天鹅”。 第二个问题，利率的研究框架： 我之前写过关于债券的研究框架的一些文章，把利率单独拿出来也可以，其他因素作为外生变量。框架比较成熟，有三个方面：①经济基本面；②机构行为；③市场微观结构，也可以理解为经济的周期，资产配置的周期，价量或技术的周期。其中，经济的周期决定了利率长期的变化，资产配置周期决定利率相对中期的变化，技术面波动决定利率短期的变化。但很难有一个完备的视角同时解出来利率的短、中、长期的变化，就好比运动员很难在短跑、长跑、马拉松都拿冠军，这难度太大。 以我的经验来讲主要有两点：第一是先决定好一个时间维度去看问题。比如，我在大机构里，我大概知道机构的行为，知道机构所面临的约束变量，以及大机构在做决策要经历的流程。那么中期的判断，比如一个季度的利率走势，就作为我主要的投资赛道。如果，我是中小机构，那么优势就是消息比较多，就可以做短线，一周两周或者两个月，而且更偏重技术面。还一种情况，我的盘子很大，每天几千亿稍微动一动，这就是做中长期基本面，定位成配置型选手。 基于不同投资预期和资金端的约束，来确定自己在哪个时间维度上看利率的波动非常关键。因为，我们确实不能假定自己是个全才，而且基于长期的观点做短期，或者基于短期观点看长期走势，都有很多会让我们犯错的地方。所以，第一个关键是选准自己看利率走势的时间维度。 第二个关键，要搞清楚这三个维度之间动态的影响。三个层次中，长周期会有部分和中周期联系在一起，中周期会有些和短周期联系在一起，三者之间会有动态的联系。比如，宏观层面的变化很可能是机构行为在经济宏观变量上的映射。比如，去年四季度，房地产一下爆了，因为所有人在收缩贷款，引起了一致性的趋配债券的行为，导致经济增速往下走。所以，在分析利率走势时，要关注三个维度的动态影响。比如，利率为什么和技术面相背离，我在2013年6月写的看空的文章，认为人民币会贬值50~100个点左右，所有人都不相信，结果到12月份果然上升很多。 比如，利率为什么会和基本面出现长期背离？有时候，基本面、机构行为、微观结构没办法完全解释，这就要仔细琢磨。很可能在一段时间内，有个因素足够强，它就可以改变其他因素。经历利率波段多了我就会想，为什么大家都往一个方向看？会不会有其他因素？而往往大家忽略的因素是反而是最终决定利率走势的因素。比如，为什么现在疫情这么糟糕，但是利率下的不多？确实一季度GDP会比较弱，可能达不到经济增长目标。这时候要想什么因素在一季度起了作用，然后我们发现二月外资抛债力度非常大，资本流出的影响在逐渐体现。 我们需要研究研究旧的变量和新的变量的关系，以及这些变量增加了新的变量之后，驱动利率走势的风险因子，到底怎么综合影响利率？比如，我们看中美利差，当中美利差比较大时，两者独立性会越来越强；而当利差很低甚至倒挂的时候，两国货币政策相关性在增强。也就是说，我们要看边际的变化。现在中美利差比较窄，货币政策相关度就更高了。所以，现在央行货币政策宽松不及预期，很大一部分原因是中美利差大幅压缩，目前压缩到10年期中美债利差30bp不到时候，货币政策分歧就非常非常小了。我之前做过统计，中国货币政策和美国货币政策平均相关系数在80%左右。 另一个就是迭代问题，因为我觉得不太可能会有哪个利率框架能用5~10年。总是有新的变量、因素需要纳入进来，实现框架的不断修正。但主动做迭代，也可能是一种冒险。有时候会发现这个因素还没起作用，就放进框架去了，结果本来判断对的，这样加进去以后就判断错了。关注我研究的投资者朋友会发现，我每隔一段时间就对研究做一个比较大的修正，主要就是基于新因素的调整。 第三个问题，讲讲怎么做债券分析师： 成为一名合格的债券分析师需要具备什么素养？我想了这么几个供大家参考： 首先，要对研究和债市有足够的兴趣，兴趣是最好的老师。因为有的人不喜欢研究，不喜欢搞数据，做表做图，觉得还不如喝酒搞业务爽快。然后，要特别对债券感兴趣，因为有些人可能觉得债券波动太小。 其次，表达能力是基本的素质，主要是写作和数据分析。有时候看到一些报告，我没查原始数据，但我知道这报告数据大概是错的。因为我大概知道数据间的关系，这源自长期对数据观察出来的感觉。前几年我不用去看市场行情，我都不知道每天债券利率走势怎么样，但我大概也能拍准利率点位，因为我能有对利率走势的直觉。 另外，需要把分析的结果展现给客户，文字引起共鸣，图表令人印象深刻，还有演讲，也就是口头表达能力。一个好的债券分析师，这三个能力都要用到。图有时候胜过千言万语，有时候也不能说清楚，层次感需要用语言。路演的时候也不能照本宣科，有时候在讲的过程中把两个东西联系起来了，就产生新的灵感。我很多好的报告，是在路演过程中形成的，因为这其中来自和客户互动交流的过程。 第三点，要不厌其烦持之以恒地打磨自己的能力。写作，路演，分析，要每周、每月坚持做。我也带了很多分析师，从基本数据，到专题报告，到常规报告。当时我让他们每周写一篇专题报告，把他们写的苦死了，但基本他们写了一年之后，他就发现他在这个领域每个角落的专题，他都写过一遍了。这样他们出去都可以做首席了。 第四和第五点，是作为首席要做的。第四点，做首席不仅是从一个人工作到管几个人工作，有一个质的变化，更要敢于承担风险。作为投资者，敢于去承担风险，是敢赌市场；作为首席，敢于承担风险，是要敢于在市场没有出现或没有发现拐点时，去指出这个拐点。 比如，2014年初时所有人认为利率还会上，我提出来说“牛市前夜”。比如，去年大家觉得利率会上，我基于一个大家完全没想到的逻辑，认为利率不会超过某个水平，结果还蒙对了。敢于被打脸，胆子要大，脸皮要厚，只有在这种过程中，你才会把自己对利率的拐点做一个大幅的提升，你才会成为真正的优秀的首席。 第五点，创新。因为已经是首席了，至少我不能接受抄别人的东西。首席就是领头的，如果不创新，那底下的人也不创新。我当首席时候，对手下人最大的约束就是，所有的报告都不能抄，起码不能原封不动的抄，如果你认为别人的图比较好，你把别人的原始数据拿过来自己画一个也可以。要逼着自己有原创的观点。当然，后两点可能要求比较高，我也是用来约束自己的，这两点我也能够及格。那我先讲这么多。 覃汉： 谢谢X博士，三个问题都讲的非常全面，我也很受启发。X博士谈到去年年初为什么要看多，其实去年3月份我也看多，然后4月份提的债券牛市。当时X博士跟我说，去年的环境怎么可能10年国债利率还超过2019年的高点？2019年高点是4月下旬出现的，而2021年高点在3.30% - 3.35%，很多东西是人为的想复杂了，逻辑越简单越好。我们内部所有首席开会，按照黄老师的标准，要求出去路演推一只股票，必须三句话能说清楚，大道至简。 我今年是干卖方的第11个年头，当年一入行，发现卖方市场上都是德高望重的大佬，观点犀利，逻辑缜密，比较鲜明的看多或者看空。现在市场迭代出现了很大变化，大家似乎不再追求影响力和知名度，把服务工作、数据库做好，也能拿XCF的好名次，卖方固收的风格出现了很大的变化。针对这个问题，X博士您怎么看？ X博士： 随着市场越来越大，交易难度越来越大，主要策略转为以配置为主，利率方向对机构业绩影响并不是特别大，另外很多机构仓位里利率债也不多。我做过分析，理财产品里面，利率债占比可能就5%-10%，债券基金可能占比最多20%，券商可能会多一点，但券商自营也没多少。 所以，市场盘子越来越大，但大家对交易需求下降，只需要你服务一下就行了。那么服务就看谁的数据比较全，谁跑的比较勤快。过去可能是方向或者观点的对错权重比较高，现在变成以服务的质量、力度、数量相关了，所以也是市场需求的变化吧。 但如果市场利率波动很大，可能大家又重视交易。因为交易的好的话，可以比别人多三到四个点，对于固收产品很高了。发现利率大的波段或者方向，对整个产品的影响还是比较大的。但这也是个过程，像股票研究中，个股研究，行业研究，大势研判，主题研究等等，也有个进化过程。后面大家会更加重视利率研究的框架，更加重视不同因素对债券走势的影响和分析，当然这也只是我的预测。 另外，现在各类资产的混合型产品发的越来越多，比如固收+产品，导致不同资产的相关度可能会上升。比如今年来看，债券和股市相关度增加，资金在两个市场来回的配置就会使得股市出现剧烈调整后进入债市，导致债市波动也增大了。 覃汉： 我同意X博士的看法，第一个跟利率波动收敛有关系。如果说能够通过数据库，把各种课题堆上去，那就能够赚取相应的派点。因为现在XCF投票就是基于过去四个季度派点来计算排名，也不太需要对利率研判的水平有多高。也不知道这算是行业的幸事还是悲哀。 第二个问题，现在股债互动确实比过去大了很多。固收+从2019年起来以后规模逐渐增大，X博士现在也是在一家规模很大的银行理财工作，理财赎回导致市场的波动或趋势明显被放大了。之前很多人会觉得固收+的策略在资管新规以后，好像是能替代过去买非标的错配，达到能稳定一个相对高的收益，但过去一个季度都亏了不少。那往后看，对于理财的体量，能够靠一个什么样的策略，尽量使得收益率能够维持稳定的状态？ X博士： 因为固收+本身脱胎于二级债基，二级债基本身4000亿以上的规模，而且大部分银行理财买的。大家觉得权益和固收有对冲作用，通过资产配置、择时、股票来做主动管理。但实际上里面隐含的假设是你能看对权益的方向。如果我用固收做底仓，用权益去博波动方向，有可能低估权益的波动，反向在出现波动时跌很多。然后，固收也可能出“幺蛾子”，当权益下跌时，固收又出现信用风险，就有可能两边都跌。 未来的方向，是不是能再增加一些资产进来，或者用衍生品的方法做？比如能用期权的，就对冲下波动率。比如用固收的收益部分做一个看涨期权，就赌一个单方向。那么我整个亏损是有限的，可以控制他的波动。或者里面放更多相关性比较弱的资产进去，在不降低预期回报率情况下，整个组合波动率下降了。现在做固收+时候，更多依赖公募基金，而公募基金认为他们的专长就是权益投资，所以将相关性弱的资产加进去可能是一个方向，但是现在也推进的比较慢。 覃汉： 今天聊的非常充分。X博士2016年底离开国泰君安仿佛像在昨天，这几年卖方生态发生了非常大的变化，但我始终相信一个人还是要做自己最感兴趣的东西，兴趣是最好的老师。再次感谢X博士的分享！ （完）

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