【招商总量】总量的视野会议纪要(20220327)

（以下内容从招商证券《【招商总量】总量的视野会议纪要(20220327)》研报附件原文摘录）
　　宏观 高明：二季度经济与政策展望 2021年《统计公报》呈现的现实与2022年《政府工作报告》设定的目标之间仍有明显的距离。 实现2022年经济发展的目标，需要金融部门、政府部门、民营企业、国有企业、居民部门、对外部门六个部门形成合力，共克时艰。 预测2022年不变价GDP增速为5.2%至5.5%，CPI增速为2.0%左右、PPI增速为5.5%左右，对应2022年GDP平减指数增速4.0%至4.5%，现价GDP增速为9.2%至10.0%，平均约9.6%。基于2021年114.37万亿现价GDP的基础，2022年现价GDP新增量将达到11万亿元左右。 行业趋势：制造业投资占比继续提升、信息技术行业保持高速增长、疫情冲击行业进一步修复、以及金融房地产与建筑业的回升等将是最明显趋势。特别是在“保供稳价”与“提高制造业占比”的驱动下，全年工业（包括采掘业、制造业、电力热力燃气等行业）增速将超过GDP增速。 金融部门：2021年M2增长9.0%、社会融资增速10.3%，都低于现价GDP增速12.8%。2022年的货币政策仍然要求货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，预计M2增速将小幅超过现价GDP增速。 政府部门：2018年至2020年中国广义实际赤字率连续扩大。2021年经过财政整固，一般财政账户实际赤字率降至3.83%，全国政府性基金收支差额占GDP比重也缩小至1.37%。2022年，预计广义实际赤字率仍不会扩大，保障支出强度主要依靠上缴利润、跨年度调节资金、政府债发行前置三条途径实现。基建投资增速将会达到5.7%，上半年可能超过7%。 民营企业：作为就业主体，2022年的目标之一是实现“民间投资在投资中占大头”。支持政策包括财政层面上全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元；金融层面上用好普惠小微贷款支持工具、完善民营企业债券融资支持机制、全面实行股票发行注册制等。 国有企业：2022年的重点任务一是适度超前开展基础设施投资，发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用，充分调动民间投资积极性；二是做好能源、重要原材料的保供稳价工作；三是关键核心技术攻关，保障产业链供应链安全；四是有序推进碳达峰碳中和。 居民部门：2021年，由于人口出生率加速下降、老龄化加速上升、城镇化降速、疫情加剧贫富分化等原因，社会消费品零售增速明显下行。2022年1-2月社零增速明显回升，解释一是CPI上升；二是乘用车销量增长较快。下一阶段除了扩大内需政策，最关键因素还是疫情形势与防控措施。 对外部门：中国贸易结构发生根本变化。2021年加工贸易额占进出口总额比重降至21.7%（2020年为23.8%），一般贸易额占进出口总额比重升至61.6%（2020年为60.0%），反映出贸易企业整体竞争力提升。同时RCEP正式生效，已核准成员之间90%以上货物贸易将最终实现零关税，而数据显示，我国对RCEP成员国出口已从2007年的22%增至2021年27%左右，从RCEP进口占比维持40%左右。 策略 张夏：1-2月工业企业盈利和出口数据透露了什么信号 1-2月工业企业盈利和出口显示我国总体需求有较大韧性，但在上游价格高位的背景下成本压力凸显。细分部门来看，利润在上中游之间进行了再分配，利润开始向上游集中。后续一旦稳增长开始明显发力，在供应偏紧库存较低的背景下，利润会进一步向上游聚集，中游受到进一步挤压。因此，今年稳增长大年的背景下，我们应该更加考虑各个产业链最上游的环节。重视“需求从稳增长来，利润到上游去”的核心行业和个股选择逻辑。 最新工业企业盈利和出口透露出哪些信息？1）整体来看，1-2月工业企业收入依然保持稳健，与工业增加值基本吻合，显示了整体需求的韧性，但利润增速较前值有较大回落，表明成本有较大压力。2）分部门来看，大宗商品价格高位，采矿业贡献主要利润增量；制造业增速再次转负，部分如电气机械高新技术制造保持韧性；消费板块受春节提振，部分如纺织、食品制造等有明显改善。3）拆分盈利结构来看 制造业内部成本上升，费用率持续走低，整体毛利率迎来下行拐点。中游设备、周期制造、医药、可选消费、TMT制造业毛利率均明显回落，必选消费毛利率显著提升。营运方面，企业资产负债率略有上升，库存减少。4）综合以上，出现这种原因核心在于供给端与需求端不匹配。今年稳增长大年的背景下，我们应该更加考虑各个产业链最上游的环节，如能源、工业金属能源金属矿产；或者有严格供给约束的持续提价的其他上游环节如电解铝、工业硅、硅片、半导体材料等。重视“需求从稳增长来，利润到上游去”的核心行业和个股选择逻辑。 固收 尹睿哲：4月债市前瞻 流动性分层加剧为哪般？季末考核期容易出现分层现象。R-DR衡量的是非银与银行间资金面的差异，由于非银处于流动性传导链条的下游，当流动性趋于紧张的时候，例如月末、季末、年末、节假日，容易引发R-DR利差走阔。更重要的是，近期机构对于后续流动性的预期更为谨慎。除了公开市场投放克制外，MLF/LPR降息落空、降准未至、海外加息挤压货币政策空间，都影响了包括银行在内的机构对于后续流动性宽松的预期。在偏谨慎预期下，银行在跨季当口向非银融出的意愿减弱。 大幅流动性分层后，后续资金面大概率将均值回归。除少部分事件冲击导致的流动性分层需要政策额外干预外，例如19年包商事件，多数流动性分层会随着跨季结束后自然缓和。以（R007-DR007）/DR007衡量流动性分层强度，当前这一比值略高于30%。15年以来，在3月末比值超过30%的有17年、18年和20年，分别达到62%、37%和32%。各年Shibor3M在其后的一个月内分别下行11bp、61bp和66bp。也就是说，甚至在17-18年的加息周期中，一季度末的流动性分层也仅仅是一个短期现象，跨季后的资金松紧程度出现了均值回归。 展望4月资金面预计风险不大。①除逆回购到期外，4月MLF到期规模仅1500亿，到期规模不大。②利率债发行到期方面，预计4月利率债发行规模1.7万亿左右，净融资规模3000亿，供给压力适中。③财政收支方面，历史上看4月是传统缴税大月，过去五年4月财政净回笼资金均值约为5000亿左右。今年财政稳增长“多支节收”，多项减税措施将在4月开始落地，4月财政支出规模有可能比历史均值更乐观。 资金面对短端的利空在4月有望缓解。当前，10-1Y国债收益率利差63bp，较2012年以来均值水平（62bp）基本持平。这一轮曲线的平坦化开始于2月中旬，当时利差触及均值+1std（91bp）后旋即转变为快速收窄。本轮收窄完全由短端贡献（1Y+28bp）。后续曲线是否进一步平坦化？21年以来，一般一轮平坦化的幅度在30bp左右，本轮基本达到这一幅度。再考虑到4月资金面风险不大，3月末的流动性分层现象后续将缓和，那么曲线在4月再进一步大幅平坦化的风险相对较低。 而4月需要警惕的风险是外资卖债可能延续。当前，债市对于国内风险的定价已经比较充分，年初以来围绕“宽货币”和“宽信用”进行了多轮反复博弈。但对于美联储今年加息和缩表的节奏和路径还尚未达成一致预期，因此后续4-5月的博弈可能围绕海外货币紧缩及外资卖债风险展开。 量化 王武蕾：各类资产隐含的联储加息预期及对市场影响 虽然三月联储加息“靴子落地”，但从会后联储发表的声明来看，明确未来会持续加息并暗示即将开始缩表进程。依此来看未来两年联储货币政策的变化会持续对资本市场产生影响，本文尝试探讨三个问题：第一，当前不同类型的大类资产中投资者隐含的未来加息次数和幅度的观点是怎样的，与CME利率期货的差异有多大？第二，从事后来看哪种方式的加息预测是相对准确的？第三，历史上如果事前的预期过高或过低，对后续大类资产尤其是股票市场的影响是怎样的？ 首先，我们结合1年期美债的风险中性利率，观察到3月联储议息会议前后投资者隐含的未来1年加息次数的预期为4.81次和3.53次，本周最新值为4.06次；同时，我们基于黄金与实际利率的高相关性，估计到议息会议前后的加息次数预期值为4.59次与3.94次，本周最新值为4.58次。 从历史的测算经验来看，黄金市场隐含的加息次数观点的误差为2.2次，美债市场隐含的加息次数观点的误差为1.8次。在历史上事后观察到加息幅度被低估的年份，A股、美债、黄金等大类资产以及成长风格的表现相对较差，若加息幅度高估则正好相反。 CME利率期货在3月议息会议前后的加息次数预期为8.38和7.4次，当前最新数值已提升至8.66次。针对权益投资者而言，年内仍要继续提防持续的加息进程对无风险利率、投资者情绪的冲击，同时在风格上仍继续强调超配低估值等价值风格板块来提升组合的防御能力。 银行 廖志明：4月银行策略-积极看多，首推江苏银行 1）银行板块已基本企稳。年初-2月11日，在稳增长政策加码之下，银行板块估值小幅修复，银行指数（中信）区间涨幅达8.7%，相对创业板涨幅达26%。此后由于创业板企稳，国内疫情多发及俄乌局势恶化等，银行板块明显补跌。随着近期国务院金稳会释放积极信号，稳定资本市场预期，3月下旬银行板块已经明显企稳。 2）中国年内进一步宽货币的时间窗口或已关闭。近期，美国3年期国债收益率已经突破2.5%，中美利率已开始倒挂。尽管当前的美债收益率已经提前反映了大部分加息预期，但未来一两年人可能进一步上升。我们认为，当前G20经济体大多数处于加息进程中，年内中国进一步下调政策利率的时间窗口基本关上了。此外，小幅下调政策利率对经济作用不大，今年货币政策的重心在于扩大新增贷款规模，今年政府工作报告及近期国常会未提及降息降准。全球利率走高影响高估值股票，银行基本面则有所受益。 3）稳增长政策效果或逐步显现，驱动银行估值修复，两年未涨的银行板块2022年涨幅或达20%。我们旗帜鲜明继续积极看多银行板块，近一个多月的回调带来了较低估值配置优质银行之良机。个股方面，我们主推估值较低、业绩靓丽、发力财富管理的优质银行-江苏、南京、宁波、杭州、常熟、兴业、成都及平安银行等。4月金股-江苏银行。 4）首推江苏银行-区域好、业绩靓、估值低。区域优势显著：地处江苏，深耕长三角，经营区域好，区域内融资需求旺盛且市占率提升；业绩靓丽：2021年盈利增速达30%，未来几年业绩有望延续高增长，ROE提升至15%；能力较强：2020年人均薪酬54万元，居A股上市银行前五；资产质量持续改善：21Q3不良贷款率、关注贷款率、逾期贷款率皆明显低于1.5%；估值低：当前估值仅0.65倍PB（lf），未来几年估值有望提升至1倍PB以上，估值提升空间大。 房地产 赵可：化解房企风险的路径猜想及配置思路 从“金稳会”表述看，关键词之一是“房地产企业”而不是“房地产行业”，判断这次房地产问题更多是企业层面流动性风险，而难以是行业中长期需求出现重大扭转；判断化解风险的角度是先稳住短期流动性缺口，争取时间，最终的风险化解，依然依赖于后期的销售复苏以及销售复苏后并购的起量；中长期角度，重视“金融稳定保障基金”，“新的发展模式”这两个关键词；基于以上，判断难有一刀切放松，难以通过“房价涨，杠杆加”的方式来救赎存量的不赚钱资产，取而代之的是精准的，因城施策的放松，所以在β“体验”上，会与历史周期的大幅放松存在差异，但这也正强化了“竞争格局改善”的最重要逻辑。建议投资人继续超配房地产，坚定从现金流出发选取个股α。 风险提示：政策改善不及预期，房地产税力度超预期，销售下滑超预期，预售监管等政策收紧超预期，市场流动性改善不及预期等。 特别提示 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