【华泰资产配置】从Betterment看海外智能投顾行业

（以下内容从华泰证券《【华泰资产配置】从Betterment看海外智能投顾行业》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 何颖雯 S0570120090141 联系人 报告发布时间： 2022年03月29日 摘 要 报告核心观点 随着信息技术的发展，金融行业加速创新迭代，以投资顾问+人工智能形式的智能投顾行业方兴未艾，美国市场领跑全球，其中不乏涌现优秀的初创机构和转型的传统机构。2008年成立的Betterment是智能投顾行业的领头羊，管理规模约为330亿美元，以低成本、简便性、不设最低交易额的优势积极开发长尾市场，后期推进人机结合拓展B端市场。Betterment以ETF作为投资标的，根据投资者风险偏好、投资目标，刻画用户画像，提供配置比例建议。Betterment的资产配置模型基于传统资产配置理论，动态优化投资组合和股债配比，并通过量化、税收计算等方式提高投资收益。 智能投顾：基于自动化算法的新兴投资组合管理模式 智能投顾即投资顾问+人工智能，基于用户的风险偏好提供自动投资组合。与传统投顾相比，智能投顾具有自动化追踪、费用低、自动节税的优点。从发展历程上看，智能投顾是信息技术发展和市场迭代的产物。从行业格局上看，智能投顾作为新兴行业，市场上主要有初创独立机构、传统机构转型、传统机构收购三类玩家。传统金融机构更倾向于整合已有资源，提升协同效应，而初创公司更倾向于通过低门槛、独立性等特质招揽更多顾客。从管理规模上看，美国规模领跑全球，机构中Vanguard管理规模居前，Betterment是头部中少有的独立智能投顾平台。 Betterment：美国智能投顾的先行者 Betterment于2008年在纽约成立，是全球头部智能投资顾问平台，2022年3月管理规模约为330亿美元，拥有70余万客户，平均账户规模4.7万美元。Betterment针对不同的客户群体提供差异化的平台接口与解决方案，盈利模式以管理费为基础，提供多元化增值、流量服务。伴随智能投顾行业发展，Betterment不断迭代创新。（1） 2010-2015年初创阶段，定位做金融界的亚马逊，迅速打开C端市场，掀起智能投顾浪潮；（2）2015-2020年Betterment通过人机结合优化存量C端市场，并开拓B端市场产品线；（3）2020年至今Betterment在原基础上不断创新，并积极推进IPO进程。 Betterment如何做资产配置 Betterment以ETF作为投资标的，根据投资者风险偏好、投资目标，刻画退休保障、预防性资金、保值增值三类目标用户画像，并提供配置比例建议。Betterment的模型基于马科维茨的投资组合理论、Black-Litterman、CAPM。投资组合优化关注前瞻性回报、估算协方差矩阵，并倾斜投资组合中的特定因素以最大程度捕捉回报驱动的因素。此外，Betterment通过模型进行现金管理和税收优化。从历史业绩表现来看，多数情况下Betterment智能投顾表现好于同类型私人投资者。 风险提示：行业技术创新迭代不确定性；过往业绩不代表未来；本研报中涉及到的公司、个股内容系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。 全球智能投顾发展新趋势 智能投顾：基于自动化算法的新兴投资组合管理模式 智能投顾（Robo-advisor）是提供自动化的、基于算法的投资组合管理服务的数字平台。相关技术早在20世纪初期便已出现，最早被个人理财顾问用于工作的自动化。2008年金融危机爆发后，传统的资产管理模式遭遇业绩与信任双重危机，智能投顾应运而生。2008年Betterment创立，首次提出了“智能投顾”这个概念，2010年Betterment正式发布首款智能投顾产品。自推出以来，智能投顾深受用户欢迎。对新手投资者而言，智能投顾的起投门槛很低，且不需要深入的市场知识；对有经验的投资者而言，机器人顾问可以将复杂的耗时活动自动化，例如，再平衡和税收优化。 智能投顾服务因公司而异，但都是基于用户的风险偏好提供自动的投资组合。智能投顾的服务一般分为以下步骤：1）客户完成一份简短的调查问卷，用于评估风险承受能力和投资需求；2）智能投顾为客户构建一个多元化的投资组合，投资标的通常由专业投资团队挑选得到；3）专家们定期监测市场活动和每项基础投资，通过一个算法对投资组合再平衡；4）一些智能投顾平台还包括真人咨询，对客户提供目标优化等建议；5）客户可以定期登录平台追踪进展，进行调整。与传统投顾相比，智能投顾具有自动化追踪、费用低、自动节税的优点，但同时也降低了服务的多样性与定制性。 行业规模：开发长尾市场，规模迅速增长 智能投顾=投资顾问+人工智能，是技术迭代、养老金入市、居民资产配置应运而生的产物。智能投顾可以通过模型计算出符合要求的最优投资组合，通过模型控制风险，量化制定策略，智能调仓。从资产管理规模上看，头部的智能投顾平台Betterment、Wealthfront均算不上美国投资界的“巨头”，但却代表了未来的发展方向。相对于传统投顾，智能投顾的优点主要体现为：（1）互联网技术易扩大规模，降低投资理财的服务费用；（2）顾问服务效率提高、信息相对透明、分散投资风险；（3）避免投资人情绪化的影响，由机器人严格执行事先设定好的策略。 信息技术降低成本，长尾市场得到拓展，智能投顾行业迎来迅速增长。传统投顾服务费用高，服务对象集中在高净值家庭，大量潜在客户市场尚未得到挖掘。人工智能、大数据等信息技术的运用，大幅削减人工投顾成本，让用户下沉成为可能。2015年以来，智能投顾行业的管理规模与用户数量迅速增长。根据Statistia数据，2021年全球智能投顾管理资产规模高达1.43万亿美元，拥有近3亿客户，用户平均资产规模达到4876美元，预计到2026年管理规模将达到3.13万亿，全球拥有超5亿客户，渗透率高达6.4%。 分国家来看，美国智能投顾市场领跑全球，我国政策指引利好智能投顾。2017年以来，美国、中国、日本、英国始终为全球前四大智能投顾市场。其中，2021年美国的智能投顾管理规模高达9990亿美元，占全球智能投顾份额的69.85%；中国以927亿美元的规模位列第二，占全球智能投顾份额的6.4%。 竞争局面：三分天下、格局未定 智能投顾作为新兴行业，竞争格局尚不稳定。当前市场上主要有三类玩家：1）以Betterment、Wealthfront为代表的初创公司，凭借领先的技术优势和差异化服务开创智能投顾市场，试图颠覆传统的投资咨询行业；2）以Vanguard、嘉信理财为代表的大型金融机构，依托已有的渠道、客户、产品的优势，推出自有智能投顾产品，快速占领市场份额，后来居上；3）传统金融机构通过直接收购智能投顾初创企业，快速进入相关领域，例如贝莱德收购Future Advisor、景顺收购Jemstep等。 按智能投顾平台提供的服务来看，传统金融机构更倾向于整合已有资源，提升协同效应，而初创公司更倾向于通过低门槛、独立性等特质招揽更多顾客。传统金融机构Vanguard、嘉信理财和FutureAdivisor均有一定进入门槛，基础版智能投顾服务的最低投资额在3000-5000美元不等，独立企业Betterment的基础服务则无最低投资额要求，面向的客户更广。费率方面，嘉信理财的Intelligent Porforlios免费，FutureAdvisor最高，Vanguard与Betterment居中。各平台智能投顾服务推荐的投资标的均为ETF、基金。Vanguard、嘉信理财多瞄准已有的客户群体，提供自己旗下的产品，形成协同效应；Betterment的推荐则更具有独立性，选择的ETF来自Vanguard、贝莱德、高盛、JPM等多个平台。 按管理规模来看，Vanguard为行业龙头，Betterment为管理规模前五的公司中唯一一家独立企业。根据Robo-Advisor Pros数据，2021年智能投顾行业排名前五位的是Vanguard、嘉信理财、Betterment、Wealthfront与Personal Capital。Vanguard、嘉信理财依托已有渠道、客户迅速抢占市场，占据了主要份额。在2022年1月瑞银宣布收购Wealthfront后，Betterment为AUM排名前五中仅存的独立公司。 市场差异：美国领跑全球，中国仍欠东风 智能投顾行业是信息技术发展和金融行业迭代的产物。早在上世纪20年代，MFS投资管理公司便开创了共同基金领域。此后随着信息技术的不断发展，行业迭代加速，美国历经折扣交易时代、线上交易时代，现已进入智能投顾时代。 美国的投顾行业起步早，发展成熟。政策制度推进、养老金入市、居民资产配置浪潮、金融科技发展催生智能投顾。美国投顾行业的发展大致分为六个阶段： （1）1920-1940年，卖方投顾萌芽阶段。1920年美国股市繁荣，带动财富管理机构发展，早期投顾服务初现雏形。 （2）1940-1950年，投资顾问立法阶段。1940年美国通过《投资顾问法》，明确定义“投资顾问”为获取报酬而从事于以下商业活动的人：直接或间接或以出版物或著作的方式提供关于证券的价值或者证券的投资、买卖意见；或者以此为常业而出版或发行有关证券分析或报告。管理规模一定范围以上的投资顾问需要在SEC注册登记。自此，投资顾问业务开展得到系统化监管。 （3）1950-1980年，财富管理需求扩张。二战后居民财富快速积累，理财需求增加，投顾业务蓬勃发展。1978年401k计划出台，养老金规模扩大，公募基金市场大量资金涌入，投顾需求大增。 （4）1980-2000年，卖方投顾转型阶段。1975年美国取消了固定佣金制度，1980年头部投顾机构率先取消代销费用，监管层增加投顾赚取代销费用成本，投顾免代销制度盛行，市场上出现了折扣证券经纪商，如Vanguard、嘉信理财等，投资者对投资成本的关注度提升，投顾业务模式由“卖方模式”向“买方模式"转型。 （5）2000年以来，买方投顾成熟阶段。2000年，出现了仅收取客户端服务费的纯独立投顾，标志着买方投顾的成熟。Zoe Financial数据显示，独立经纪商与独立注册投顾作为买方投顾的代表，资产管理规模占比从2006年的42%上升到2018年的66%的投顾资产，独立注册投顾的人员数量也连年攀升至38%，卖方投顾的生存空间被压缩。 （6）2010年以来，智能投顾孕育阶段。2010 年，美国SEC将对冲基金以及私募股权基金纳入到监管体系之下，智能投顾行业开创者Betterment上线首个产品，传统金融机构也开始布局智能投顾，投顾业务进入新阶段。 中国的智能投顾仍欠“东风”，规章制度、投资标的广度、市场契合度尚未成形。 （1）规章制度不完善。美国的投资顾问监管牌照基本涵盖了资管和理财服务两块业务。但在中国，投资顾问与资产管理两块业务是分开管理的，适用于不同的法律法规。现阶段，尚无专门的法律条款对智能投顾业务进行规范。 （2）投资标的，ETF市场待成熟。美国典型智能投顾平台投资标的大部分为ETF，美国市场ETF有上千只，投资者可以通过分散化的投资对冲系统风险，而中国目前ETF基金并不多，可分散的风险也有限，无法支撑智能投顾大发展。 （3）中国市场获取Alpha的机会仍较多。随着欧美市场定价效率的不断提升，投资者获取Alpha的难度增加，促进了代表Beta的被动投资发展。相比较下，A股投资者获取Alpha的机会仍较多，被动投资理念和接受度增加需要过程。A股波动较大，作为投资ETF的智能投顾产品也面临回撤较大的风险。 （4）投资者接受度提升需要过程。中国市场个人投资者占比较美国高，习惯于短线操作或者保本保息产品。美国金融市场以机构投资者为主，投资者受教育程度较高，习惯于向投资顾问等专业人士寻求帮助，养老金入市亦推动了资本市场的壮大。 但在政策与基础设施层面，数字化建设布局是“大势所趋”。“东数西算”已于今年全面启动，“十四五”数字经济规划中明确提及的金融领域数字化转型为未来重要的发展对象，包括发展“智能投顾”新模式。 全球资管变革正当时，海外成熟市场和机构发展策略值得国内市场学习。全球资管行业模式多元化，贝莱德、Vanguard是全能型资管；KKR和Blackstone主打另类投资；Betterment、Wealthfront是有技术优势的智能投顾；Baillie Gifford坚持价值投资长期致胜。本文作为全球资管系列文章的第二篇，重点讨论以Betterment为代表的智能投顾机构，试图在Betterment成长路径中按图索骥寻找可借鉴的发展思路。 Betterment：美国智能投顾的先行者 机构概况 Betterment于2008年在纽约成立，是全球头部智能投资顾问平台，开创了“智能投顾”概念。用户在平台上填写相应的个人信息以及投资目的和期望，平台会根据用户信息自动为用户提供适合的资产配置方案，以及预期收益、风险系数、期限、投资比例等信息。通过信息技术与自动化为不同财富阶层提供服务，尤其是传统投顾所忽视的超高净值客户之外，但仍有投顾需求的客户群体。公司于2010年正式上线产品，2014年以来公司管理资产规模翻了逾28倍，截至2022年3月，管理规模约为330亿美元，拥有70余万客户，平均账户规模4.7万美元。 Betterment针对不同的客户群体提供差异化的平台接口与解决方案。Betterment针对个人投资者的直接投资，根据客户的投资范围、风险偏好、收益目标提供资产配置的建议，并不断优化投资组合。Betterment for Advisor是协助注册投资顾问管理客户资产的平台，官网信息显示，该平台与来自600多家财富管理公司的约2000名财务顾问合作，能够简化顾问的日常账户管理工作，并提供自动化投资组合管理技术。Betterment at Work是针对企业雇主的平台，包含401(k)计划、学生贷款管理两个业务，方便雇主管理401(k)计划，处理员工的财务事宜。此外，Betterment还收购了提供个性化大学储蓄计划的平台Gradvisor，在此基础上推出学生贷款管理解决方案，帮助雇主更好地留住人才。 治理架构 Betterment从2008年由Jon Stein创立，目前已经成为500人左右规模的企业。Jon Stein从哥伦比亚商学院毕业后开始筹划创立智能投顾，与纽约大学法学院毕业的Eli Broverman、谷歌软件工程师Sean Owen合作，为Betterment建立第一个在线平台，满足个人投资者长尾需求。Betterment创设以来快速发展，已进行了6轮融资，最新估值达13亿。2020年，创始人Jon Stein退居幕后，由前ViacomCBS Inc执行官Sarah Levy接任。 智能投顾本身具有规模效应，核心算法和资产配置策略可以持续吸引资金流入，公司着力吸收金融界、政界、科技公司人才，着力优化投资策略和用户体验。Betterment投资团队的核心成员多来自于美国华尔街投行和头部资管，有丰富的投资经验。技术核心团队多来自硅谷及其他金融科技公司。除投资和技术之外的职能部门重视营销推广和法务合规，重视产品的宣传和推广工作，并且对法务和合规有较深入的研究。 发展历程：智能投顾领域的独角兽 第一阶段（2010-2015年）：智能投顾市场初现。Betterment最初定位在C端市场，想做金融界的亚马逊。简便、不设最低投资额、低交易成本让Betterment很快打开市场，同时也掀起了智能投顾的浪潮。在2010-2015年期间，Betterment共获得了4轮融资，估值超过5亿美元。 第二阶段（2015-2020年）：增量市场寻新路，智能投顾+人工投顾结合发展。金融科技行业增长放缓，智能投顾背后的算法和投资策略受到质疑。传统金融机构开始在技术上迭代，通过其渠道优势弯道超车，抢占智能投顾初创公司的份额。因此Betterment优化存量C端的服务，推出人机结合的投资方式，即智能投顾+传统投顾；并且挖掘增量B端市场，开发Betterment for Advisor的产品线，与独立持证投资顾问合作，为用户提供投资咨询、财务规划、养老规划等一对一咨询服务。2016年再次获得E轮融资方瑞典公司Kinnevik融资，公司估值超7亿。Betterment与网约车运营商Uber积极合作并为美国大城市的网约车司机提供资产管理咨询服务及退休计划协助服务，此举将Wealthfont等竞争对手甩在身后。 第三阶段（2020年至今）：固存量，扩增量，打造护城河。随着业务的不断发展， Betterment 在最基础的智能投顾业务基础上，不断上线新的业务或服务，包括现金账户管理服务、税务筹划服务及养老金业务等。2021年由Treasury牵头，获得6000万美元融资及1亿信贷额度，公司估值高达13亿。Betterment最新AUM达330亿美元，并在积极推进IPO进程。 盈利模式：管理费为基础，提供其他增值、流量服务 Betterment起初依靠低廉的收费和专业的投资方案吸引资本金较少的散户。如今公司逐渐扩展业务版图，覆盖从中低端到高端的客户，提供多元化的服务。Betterment的投顾服务方案主要分为建议与规划工具（Advice and planning tools）、数字化投资（Digital investing）、高级投资（Premium investing）三种。 Betterment的收入以账户管理费为主，并提供其他的增值服务，例如人工咨询。此外，作为流量窗口，用户通过Betterment开立现金储备账户、使用信用卡均可让Betterment获得返佣。Betterment最后一次报告的收入是在2019年，年收入为5000万美元。账户管理费方面，普通套餐费率为0.25%（多数用户的费率），高级套餐费率为0.4%；其他增值服务包括电话咨询套餐费，每个套餐的费用在199美元到299美元不等。 据官网信息显示，Betterment对账户没有最低投资金的要求，低门槛吸引海量客户，使用通过现金储备账户可以让Betterment从银行获得付款，但Betterment希望使这部分收入为存款的0-0.25%。此外，与其他信用卡类似，Betterment Visa也可带来部分收入。 Betterment如何做资产配置 运作模式：识别投资目标，定制投资策略 Betterment通过问卷测评-推荐投资组合-资金入账理财-实时跟踪等一系列流程，为客户提供投资建议和服务。首先，根据调查问卷获得投资者的风险水平、投资期限、投资目标等信息，刻画用户画像，将客户清晰分类。接下来，基于用户画像，推荐股债ETF配置比例，之后投资者资金进入账户后开始自动理财。在策略方面，Betterment的模型在马科维茨的资产组合模型上进行了若干优化，且考虑了平衡风险与期限、管控下行风险以及下滑路径等诸多问题。此外，账户还提供其他服务，例如税收损失收获，即卖出亏损投资，以抵消资本增值税。 Betterment主要识别三类投资目标：退休保障、预防性资金、保值增值。退休保障方面，此类账户投资期限较长，可细分为退休前和退休后。退休前的账户以股票投资为主，在到达目标日后，将账户转到退休后的账户，退休后的账户债券占比有所提升，且会假定投资者会以动态比率稳定地提取资金。预防性资金以债券投资为主，随时可清算。保值增值方面，常规投资与重大开销在期初以股票投资为主，随着投资期动态调整比例。 底层资产：ETF为标的实现资产配置 智能投顾认同被动投资的哲学，以ETF为投资标的来做大类资产配置，从长期视角获得稳定的回报和良好的投资体验。Betterment认为主动投资长期获取Alpha的难度更大，跑赢指数的基金经理永远是少数，因此从长期视角看不如选择长期投资整个市场。智能投顾通常是投向低成本的ETF，而不会投向传统的大类资产。Betterment确定风险分散后的资产配比后，选择成本低、流动性高、多样化的ETF进行大类资产配置，从而进一步分散风险。 以美国为代表的成熟市场，超额收益获取难度大、主动策略趋同、低利率环境下，被动投资业绩稳、费率低、税收省，被动投资乃大势所趋。BCG统计数据显示，2020年全球被动型资产管理规模实现了17%的增速，规模达到了25万亿美元，并预测2025年全球被动型产品占比有望进一步提升至25%。2014年以来美国公募基金资金流入情况看，主动投资产品净现金流入增量维持负值，部分主动基金的资金开始流入被动资金。 资产配置：传统模型为基础，动态优化调整 Betterment投资组合模型的基石是马科维茨的投资组合理论，在此基础上依据Black-Litterman、CAPM等模型进行投资组合选取和优化。投资组合优化关注前瞻性回报、估算协方差矩阵，并倾斜投资组合中的特定因素以最大程度捕捉回报驱动的因素。此外，Betterment的基本原则还包括税收优化，计算出最佳税收减免方案，实现税后回报最大化。 （1）投资组合的选取：Betterment根据Black-Litterman模型，将可投资领域确定为全球市场投资组合。基于Stambaugh论文（附注1），以及历史数据的可获得性、可靠性，投资组合选取了股票、债券两个大类，在此基础上还有细分子类。 （2）投资组合的优化：由CAPM模型可知，全球市场投资组合是最佳投资组合，其权重以及协方差已知，可倒推出市场隐含预期。用历史数据计算协方差矩阵存在误差，因此采用Ledoit & Wolf的收缩法进行修正。此外，由于某些持续的回报驱动因素是市场投资组合无法捕捉到的，需要倾斜投资组合中的特定因素，Betterment基于Fama-French并用蒙特卡罗模拟生成权重。最终得到的Betterment投资组合有效边界明显优于双基金的投资组合。 （3）现金管理与税收优化：美国由于采用综合所得税制度，税收筹划的空间较大，比如有些地方的市政债券存在免税优势、退休金账户可以减免税收等。Betterment可进行自动再平衡与税负优化，计算出最佳的税收减免方案，实现税后回报的最大化。 传统资产配置框架基础上，Betterment动态优化股债配比，投资期限不同，股债配比也存在差异。3年期内股票占比70%的投资组合，在15%和5%的分位数情况下，可能会出现亏损。而把投资期限拉长至10年期，仅有不到5%的概率可能造成亏损。考虑从0%股票到100%股票的所有情况，推断出时间期限与对应的股票占比。Betterment“平均最优配置曲线”建议投资期限超过20年，配置90%的股票，而对于短期投资，10%的股票投资为佳。 根据投资目标，Betterment提供差异化的下滑路径（Glide Path）。投资目标为“重大开销”的下滑路径比投资目标为“退休”的下滑路径更保守，因为投资者需要在期末完全清算；而投资目标为退休时，投资期限更长，因此配置资产的风险更高。Betterment可根据投资目标和投资期限，以及风险偏好差异，提供个性化的下滑路径。 业绩表现看，多数情况下Betterment智能投顾表现好于同类型私人投资者。Betterment提供自2004年起业绩表现情况，超过30500期的投资组合表现优于传统投顾管理的组合88%，年均收益率、夏普比率均表现更优。良好的业绩有助于Betterment吸引更多资产，进一步增加管理费收入。 参考文献： [1]Stambaugh, R. F. . (1982). On the exclusion of assets from tests of the two-parameter model: a sensitivity analysis. , 10(3), 0-268. [2]https://www.betterment.com/resources/stock-allocation-advice [3]https://www.betterment.com/resources/goals-advice-explained [4]https://www.crunchbase.com/organization/betterment/company_financials [5]https://www.betterment.com/resources/betterment-portfolio-strategy?hsCtaTracking=06a04694-076a-49e1-881a-8f0160f75480%7C1052b590-8907-4f04-8c4d-ba1105750f3d [6]https://theorg.com/org/betterment/org-chart [7]https://www.betterment.com/resources/the-history-of-betterment?winzoom=1 [8]https://www.betterment.com/resources/etf-portfolio-selection-methodology [9]https://www.schwab.com/automated-investing/what-is-a-robo-advisor [10]https://entrepreneur-360.com/how-does-betterment-make-money-23533 [11]https://www.thebalance.com/best-robo-advisors-4163993 [12]https://www.betterment.com/help/our-revenue [13]https://www.betterment.com/resources/employee-demographics-2020 [14]https://13f.info/manager/0001633901-betterment-llc [15]https://www.financemagnates.com/fintech/news/betterment-secures-160-million-in-growth-capital/ [16]https://www.roboadvisorpros.com/robo-advisors-with-most-aum-assets-under-management/ [17]https://gw.alipayobjects.com/os/bmw-prod/546b80f6-8938-46ea-ab02-413886315411.pdf [18]https://zoefin.com/resources/white-papers/the-unbundling-of-wealth-management/ 风险提示 1、行业目前处于高速发展期，技术更新迭代迅速，可能会给现有格局带来不确定性； 2、基金的过往业绩并不代表其未来表现，机构未来发展不确定性仍存； 3、本研报中涉及到的公司、个股内容系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。 本材料所载观点源自3月29日发布的研报《从Betterment看海外智能投顾行业》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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