【国君宏观】供给约束在外不在内,利润传导再受阻——1-2月利润数据点评

（以下内容从国泰君安《【国君宏观】供给约束在外不在内,利润传导再受阻——1-2月利润数据点评》研报附件原文摘录）
　　导读 继国内保供稳价之后，地缘政治扰动再次推升上游资源品利润。往后看，供给约束在外不在内，提示投资者关注稳增长背景下煤炭、油气板块的盈利韧性。 摘要 利润走低主因高基数，营收和利润率双重支撑利润实际动能 ： 1）营业收入：1-2月份工企营业收入同比13.9%（前值10.9%），一是受到外部环境对于价格端的支撑，二是由于稳增长第一波走政策纠偏对于生产的拉动。但未来，我们认为需求端的逻辑将占据主导，营收回暖的持续性较弱； 2）利润率：1-2月份的工企营收利润率为6.9%（前值6.6%），强于季节性。在2021年10月份保供稳价以来，利润率持续下行，1-2月利润率回暖实际上反映了外部环境的供给扰动，利润分化再次加剧，上游和中下游利润率的差值达到新高（2.1%）； 3）利润总额：在营收和利润率的支撑下，1-2月利润总额实际动能不弱，可比口径下增速达到21.8%（前值11.9%）。往后看，如果外部供给约束持续，那么上游利润率依然具备韧性，利润分化短期难以缓解。 行业角度：短期供给约束在外不在内，资源品高景气再次延续。 1）采矿业：地缘政治大幅推升大宗商品价格，其中，全球定价的产品直接受益于价格上涨，如：石油开采和有色采矿；此外，煤炭利润也受到一定支撑。往后看，短期供给约束在外不在内，上游采掘利润高景气有望延续，看好煤炭、油气板块盈利的持续性； 2）原材料：化工链条利润受到上游能源价格上涨的挤压，黑色和有色链条的分化主因国内外定价的差异，其中，黑色冶炼受保供稳价政策主导，利润大幅下滑，有色则受益于全球大宗商品涨价。往后看，我们认为短期原料端的这种分化将持续，长期看好稳增长背景下黑色链条的利润反转； 3）设备类：虽然金属链条价格分化，但是中游设备皆处于上行通道，没有明显的成本挤压，主因需求端出口延续高景气。其中，电子通信大幅受益于缺芯缓解，专用设备、电气机械、仪器仪表等也稳步回升。往后看，短期出口缓退坡带来需求端的韧性，保供稳价带来成本端压力小幅缓解，设备景气度预计稳中有升； 4）消费品：疫情冲击下，消费品的利润并没有演绎底部反转的剧本，但存在两个亮点：1）汽车制造大幅受益于缺芯缓解和促消费政策的支持；2）虽然煤价维持高位，但是电力受益于价格上浮空间的打开，景气出现反转。往后看，疫情再度加剧，消费品利润探底阶段尚未结束，预计在经济企稳叠加疫情缓解以后，才能出现趋势性反转。 库存周期：外部扰动支撑库存高位，但下行趋势不改。 1）1-2月库存同比为16.8%（前值17.1%），库存持续去化，主因价格端的支撑作用在减弱，但是库存去化斜率偏缓，主要由于结构层面的支撑，其中石油开采、有色链条受益于外部扰动下的价格上涨，具有主动补库动能，但在国内需求疲弱的背景下，结构性去库开始占据主导。 2）往后看，虽然地缘政治对于全球定价资源品的库存依然存在支撑，但是国内定价的相关品类库存已经出现明显退坡，如：煤炭、钢铁，同时国内保供稳价背景下，PPI下行趋势不改，库存去化可能进一步加速。 目录 正文 1. 数据总览：利润不弱，营收回暖，库存去化 利润总额：1-2月份工业企业利润总额当月同比5%（前值4.2%），数据显示利润较前值继续收窄，但是需要注意跨年数据口径的扰动。从可比口径来看，1-2月份的利润总额三年平均同比为21.8%（前值12月两年平均增速为11.9%），实际上在前值的基础上有所反弹，我们认为主要受俄乌冲突对上游资源品的支撑。长期来看，需求回落背景下，利润下行的趋势不变。 营业收入：1-2月份工业企业营业收入当月同比13.9%（前值10.9%）；从可比口径来看，1-2月份的营收三年平均同比为10.9%（前值12月份两年平均增速为9.4%），可以看出，营收的改善并不是由于数据口径的问题，我们认为，一是受到外部环境对于价格端的支撑，二是由于政策纠偏对于生产的拉动。但未来，我们认为需求端的逻辑将占据主导，营收回暖的持续性较弱。 利润率：1-2月份的工企营收利润率为6.9%（前值6.6%），在2021年10月份保供稳价以来，利润率实际上呈持续下行态势，1-2月利润率的小幅回升反映的是外部环境的供给扰动。往后看，如果外部的供给约束依然持续，那么上游利润率依然具备韧性，利润分化短期难以缓解。 产成品存货：1-2月份的产成品库存累计同比为16.8%（前值17.1%），库存继续小幅去化，但依然位于高位，主要是由于外部供给扰动下结构性补库的支撑，但在国内需求疲弱的背景下，结构性去库开始占据主导。未来在需求主导叠加PPI下行的经济环境下，库存去化将逐步加速。 2. 驱动因素：利润走低主因高基数，三因素支撑其实际动能 从三因素分解的视角来看，量价对于利润增速短期依然有支撑，但是2021年的利润率高基数将导致2022年是一个表观读数上的利润小年。1-2月份利润总额当月同比为5.0%（前值11.9%），读数层面出现大幅下行主因2021年的高基数，从可比口径来看，1-2月的利润增速实际达到了21.8%（前值11.9%），在量、价、利润率层面皆有支撑。往后看， 我们认为外部扰动对于上游利润率的短期支撑依然存在，但是量价层面的逻辑将逐步走弱。 稳增长第一阶段遇上地缘政治扰动，量价出现阶段性齐升。往后看，国内保供稳价政策不变，但海外供给扰动可能导致PPI下行斜率较缓，稳增长第一阶段的政策纠偏渐近尾声，未来量价层面支撑将逐渐走弱。 1）1-2月份的工业增加值增速为7.5%（前值5.8%），出现大幅回升。其中：采矿业和制造业延续回升态势，一方面由于上游能源价格高企带动企业生产意愿提升，另一方面稳增长第一阶段的纠偏对于上游高耗能制造业的支撑依然存在； 2）PPI下行趋势不变，斜率放缓，1-2月PPI和PPIRM分别回落至8.9%和11.6%（前值10.3%和14.2%），下行趋势不变主要受国内保供稳价政策主导，斜率放缓则由于短期的地缘政治扰动，PPI在短期对于利润依然存在支撑，但是下行的态势不会改变。 1-2月利润率明显强于季节性，主要受上游资源品的利润支撑，往后看，外部供给约束叠加内需疲弱，结构分化短期难以出现明显改善。1-2月份的利润率为6.9%（前值6.6%），较前值小幅提升，同时也强于季节性，利润结构也再次出现明显的分化，上游和中下游利润率的差值再创新高（2.1%）。本次利润结构分化不同于2021年，主要受到外部地缘政治的扰动，上游能源产品的价格再次回升，加剧了中下游企业的压力。考虑到疫情对于国内需求的冲击加剧，叠加外部扰动延续，结构分化短期内难见缓解。 3. 行业视角：短期供给约束在外不在内，资源品高景气有望延续 继国内保供稳价之后，外部供给约束再次推升上游资源品利润。往后看，供给约束在外不在内，短期看好煤炭、油气板块盈利的持续性，长期看好稳增长背景下黑色链条的利润反转。 1）采矿业：地缘政治大幅推升大宗商品价格，其中，全球定价的产品受益于价格上涨，如：石油开采（7.3%→31.3%）和有色采矿（28.7%→34.7%）；由于全球能源缺口加剧，我国煤炭价格居高不下，也进一步带动其利润高增（57.1%→61.7%）。往后看，虽然国内保供稳价依然持续，但短期供给约束在外不在内，上游采掘利润高景气有望延续，看好国内定价的煤炭板块景气度，油气开采也将持续受益于全球能源短缺。 2）原材料：原料端的逻辑相对复杂，其中，化工链条利润受到上游能源价格上涨的挤压，如：化工（50.7%→36.8%）、化纤（45.5%→10.6%）；黑色和有色链条的分化主要是国内外定价的差异，黑色冶炼依然受保供稳价政策主导，利润大幅下滑（27.4%→1.9%），有色则受益于全球大宗商品涨价（61.2%→96.0%）。往后看，我们认为短期原料端的这种分化将持续，长期看好稳增长背景下黑色链条的利润反转。 3）设备类：虽然金属链条价格分化，但是中游设备基本处于上行通道，没有受到明显的成本挤压，主因需求端出口延续高景气。其中，电子通信受益于缺芯缓解，利润大幅回升（27.6%→93.3%），专用设备、电气机械、仪器仪表等也稳步回升。往后看，短期出口缓退坡带来需求端的韧性，保供稳价带来成本端压力小幅缓解，设备景气度预计稳中有升； 4）消费品&公用事业：下游消费品的利润并没有演绎底部反转的剧本，一方面，成本端的压力在外部扰动下没有出现大幅缓解，另一方面疫情再次冲击内需，消费品依然在探底阶段。其中需要关注两个亮点，其一，汽车制造受益于缺芯缓解和促消费政策的支持，利润出现大幅改善（2.9%→69.0%）；其二，虽然煤炭价格维持高位，但是电力受益于价格上浮空间的打开，利润开始反转（-33.4%→-16.0%）。往后看，由于疫情再度加剧，下游消费品利润探底阶段尚未结束，预计在经济企稳叠加疫情缓解以后，才能出现趋势性反转。 4. 库存周期：外部扰动支撑库存，但下行趋势不改 政策纠偏带来的营收回升不具备持续性，主动去库阶段即将到来。 1）1-2月营收同比分别为13.9%（前值9.7%），再次出现回升，主因稳增长政策的第一波走对于高耗能行业的纠偏，但其效应已近尾声，后续经济动能将回到需求端的逻辑。 2）1-2月库存同比为16.8%（前值17.1%），库存持续去化，主因价格端的支撑作用在减弱，但是库存去化斜率偏缓，主要由于结构层面的支撑，其中石油开采、有色链条受益于外部扰动下的价格上涨，具有主动补库动能，但在国内需求疲弱的背景下，结构性去库占据主导。 3）往后看，虽然地缘政治对于全球定价资源品的库存依然存在支撑，但是国内定价的相关品类库存已经出现明显退坡，如：煤炭、钢铁，同时国内保供稳价背景下，PPI下行趋势不改，库存去化可能进一步加速。 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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