【华创汽车&有色·深度】立中集团:一体化压铸材料龙头飞驰
（以下内容从华创证券《【华创汽车&有色·深度】立中集团:一体化压铸材料龙头飞驰》研报附件原文摘录）
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成长看点3：锂电新材料形成产业链闭环带来潜在增量。六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂作为动力电池原材料具备广阔需求，材料生产过程中形成的副产品经处理后可作为中间合金原料，公司具备实现产业链闭环进而降本的独特优势。项目两期预计分别于4Q22、2023-2024投产，有望为公司业绩带来全新增量。 预计公司未来4年业绩复合增速47%。汽车铸造铝合金材料需求持续增长，预计未来4年复合增速16%，公司在稳固传统领域20%+市占的同时利用免热材料先发优势将实现超越行业的业绩增速，有望达年化42%。随新能源及高端客户新项目落地以及利润压制因素消除，预计未来4年车轮年化增速52%。中间合金随持续增产与高端产品增加，业绩增速有望达26%。叠加锂电新材料潜在增量，不考虑股权激励费用，预计公司2021-2025年归母净利4.6亿、8.1亿、13.2亿、17.3亿、21.3亿元，同比+5%、+78%、+63%、+30%、+23%。 投资建议：公司铸造铝合金、车轮、锂电材料、中间合金业务均有较强成长展望，尤其铸造铝行业扩容进程中，立中把握一体化压铸新技术机会有望强化龙头地位。考虑股权激励费用计提，预计公司2021-2023年归母净利为4.6亿、6.9亿、12.5亿元，同比+5%、+52%、+81%。综合四大板块业绩增速展望、ROE状态、可比公司进行分部估值，目标市值合计227亿元，对应2022年PE 32.7倍，目标价36.7元，空间55%，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：芯片供应及宏观情况影响汽车产销、一体化压铸推广不及预期、锂电新材料业务推进不及预期、国内铝价波动过大、海内外铝价倒挂等。 正 文 01 公司基本情况：业务板块3+1 公司始创于1984年，目前拥有铸造铝合金、铝合金车轮、功能中间合金三大业务，并正在开拓锂电材料新业务。1998年，四通铝业成立，开始研发制造铝基中间合金。2015年，以中间合金为主业的四通新材于深交所创业板上市。在2018年与2020年，上市公司分别收购实控人资产立中车轮和立中合金，注入铝合金车轮与铸造铝合金制造业务。2021年6月，上市公司四通新材更名为立中集团。同年7月，公司宣布拟投建新能源锂电新材料项目，作为公司既有产业链的进一步延伸发展。 公司历史沿革 资料来源：公司公告、公司官网、招股说明书、立中车轮资产购置书、立中合金资产购置书、华创证券 臧氏家族重整业务上市，经营管理上实行“两权分离”。公司实控人为臧氏家族，分别通过天津东安兄弟（36.95%）与家族成员自然人（33.02%）合计持有公司股份69.97%（截至3Q21）。立中合金、立中车轮和四通新材均为臧氏家族控制企业，家族在2015年完成四通新材上市后分别通过两次同一控制下企业合并完成三大资产板块的整体上市。管理方面，公司从90年代开始确立两权分离的发展模式，由职业经理人全权负责公司日常运营，臧氏家族负责重大方案决策与经营考核，并在30余年的发展中形成了“比别人多努力一点，与别人多合作一点”的企业文化。 公司股权结构图（截至3Q21） 资料来源：公司公告、华创证券 2021年公司铸造铝合金、铝合金车轮、中间合金三大业务归母净利贡献分别为49%、27%、24%。公司现有三大业务、46家子公司，其中包括34家制造工厂，经营遍布全球。2021年公司铸造铝合金、铝合金车轮、中间合金业务营收分别为118亿、53亿、16亿元，各占总营收63%、28%、9%；归母净利分别2.2亿、1.2亿、1.1亿元，各占49%、27%、24%。 公司2021年三大业务营收占比（%） 资料来源：公司公告、华创证券 公司2021年三大业务归母净利占比（%） 资料来源：公司公告、华创证券 上述三块业务分别由三个主体公司负责： 1）铸造铝合金-全资子公司河北立中合金集团：负责铸造铝合金材料研发、制造、销售，拥有国内规模最大的再生铸造铝合金材料业务，主要客户为车企、汽车铝铸造零部件供应商等。河北立中合金集团有两家全资子公司新河北合金、新天津合金，主要孙公司有保定隆达（新河北合金持股73.2%、立中集团持股26.8%）。该业务2021年净利2.2亿元、净利率1.9%。（业务具体情况将在后文详细介绍） 2）铝合金车轮-全资子公司天津立中车轮实业集团：为投资管理公司，拥有国内第二大的铝合金车轮业务，主要客户为国内外乘用车企，近年开始开拓商用车客户。天津立中车轮实业集团有一家全资子公司天津立中，全资孙公司有保定立中、秦皇岛立中、包头盛泰等。该业务2021年净利1.2亿元、净利率2.3%。 3）中间合金-母公司立中集团：更名前为四通新材，是专业研发、制造功能中间合金新材料的高新技术企业，拥有全球规模最大的功能中间合金新材料业务，主要客户为铝合金材料制造商。该业务2021年净利1.2亿元、净利率约6.7%。 立中集团主要子公司情况 资料来源：公司公告、Wind、华创证券 公司主营产品及客户情况 资料来源：招股说明书、公司公告、华创证券 公司主营业务财务情况 资料来源：公司公告、Wind、华创证券 公司历经两次合并，财务数据有较大变化： 1）营业收入：2013-2017年，公司主营中间合金业务，收入从5.4亿元持续增长至11.5亿元，CAGR为21%。2018年公司完成第一轮合并，营收量级达到60亿元水平，2019年受中美经贸摩擦、新能源车补贴退坡影响，车轮业务收入下滑影响整体营收。2020年，公司完成铸造铝合金板块合并，营收量级达到百亿元以上，2021年收入187亿元，同比增长40%（2020年全年并表）。 2）归母净利：公司归母净利由单一中间合金业务的1亿元上升至三大业务合并的4亿元水平。随着车轮和铸造铝合金业务的并表，公司盈利水平与汽车行业景气相关性更强。受疫情影响，2020年全球汽车产销下滑，致公司归母净利同比下降28%（追溯口径）。2021年实现归母净利4.6亿元，同比增长5%。 3）盈利指标：中间合金、铝合金车轮、铸造铝合金业务规模依次增长，新合并业务对公司经营指标产生重大影响。2018年以前，中间合金业务毛利率在12-14%之间波动，2018年平均毛利率约20%的车轮业务并表推高公司整体毛利率。由于铸造铝合金业务毛利率约为6%（单吨毛利相对稳定，由于铝价波动性强，毛利率指标并不是衡量该业务的较好财务指标），同时受运费改列至营业成本影响，2020年公司毛利率下滑至2020年10.7%，1-3Q21为9.4%。 随着业务体量变大，客户增多、管理研发人员增加，三费率也随之提高，1-3Q21公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.0%、1.9%、2.7%、1.3%。受行业景气、三费提高、原材料涨价等因素影响，公司净利率由2017年9.1%降至1-3Q21的2.7%。 公司 2013 年至今营收及增速 资料来源：Wind、华创证券 公司 2013 年至今归母净利及增速 资料来源：Wind、华创证券 公司 2013 年至今盈利水平 资料来源：Wind、华创证券 注:1-3Q21 ROE 为年化后数据 公司 2013 年至今三费水平 资料来源：Wind、华创证券 公司 2013 年至今现金流情况 资料来源：Wind、华创证券 公司 2017 年至今资本开支情况 资料来源：Wind、华创证券 02 铸造铝合金： 行业扩容中保持领先地位 2.1 基本情况：汽车铸铝材料领航者 公司铸造铝合金业务开展已近40年。公司铸造铝合金业务主要由立中合金开展。立中合金始创于1984年，专业研发制造再生铸造铝合金与变形铝合金。公司于90年代研发出国内最早的高纯铝硅镁钛铸造铝合金，21世纪初集团年产销量突破10万吨并成为国内首家贴近客户建厂直供成品合金液的企业。2010年，公司并购、重组成立天津立中合金集团，2015年全年产销量突破70万吨，2020年整体并入上市公司四通新材。 立中合金历史沿革 资料来源：立中合金官网、华创证券 公司9成铸造铝合金产品用于汽车行业。公司铸造铝合金材料产品牌号丰富，拥有标准和非标牌号200余种，最终产品约90%用于汽车领域的发动机缸体、缸盖、离合器、变速箱、卡钳、制动泵壳、车身结构件等，约10%用于通信设备、消费电子等其它领域。 公司铸造铝合金产品最终应用情况 资料来源：公司公告、华创证券 客户包括汽车零部件压铸厂、整车厂，前五大客户占比40%。公司产品以铸造铝合金液或铸造铝合金锭的形态直供1）汉特曼、一汽铸造、文灿等汽车零部件压铸厂，2）兴龙、东凌等铝合金车轮制造商，3）长城、东风日产等整车厂。立中与客户合作多年，关系紧密，产品最终应用于宝马、奔驰、奥迪、长城、日产、蔚来等知名车企的传统汽车和新能源汽车。2019年前三大客户为东凌、长城、兴龙，营收占比分别为13%、10%、7%，前五大客户合计营收占比约40%。 立中合金主要客户及产品供应情况 资料来源：立中合金资产购置书、华创证券 立中合金 2018-2019 年前五大客户营收占比情况 资料来源：立中合金资产购置书、华创证券 立中在国内铸造铝合金市场份额约10%，汽车铸造铝合金份额估计超过20%，未来计划产能将达150万吨。立中合金2019-2021年铸造铝合金销量分别为69万、73万、83万吨，全国市占率约10%，我们测算公司在汽车用铸造铝合金市场份额超过20%，全国第一（见后文）。公司现有18家工厂，铸造铝合金产能超过120万吨，现有在建生产基地3个，分别布局于英德、武汉、扬中，未来总产能有望超过150万吨。 立中合金铸造铝合金现有、在建及规划产能情况 资料来源：公司公告、扬中经济开发区、华创证券 铸造铝合金产品采用“原材料+加工费”定价原则，单吨毛利指标较毛利率更稳定。前文我们提到，公司铸造铝合金单吨毛利相对稳定，这主要是因为该行业采用“原材料+加工费”的方式来定价，而原铝价格波动性强，使得毛利率指标并不是衡量该业务的较好财务指标、且数值较低（6-7%），单吨毛利会相对更稳定、更有意义。 估计公司2021年铸造铝合金单吨毛利回升。2018、2019年，立中合金铸造铝合金销量分别为68万、69万吨，单价1.05万元、1.04万元/吨，单吨毛利从722元/吨微增至731元/吨。2020年，公司该业务销量73万吨，单吨毛利为590元/吨，剔除运费改列影响后单吨毛利估计约670元/吨，较2019年低60元/吨，我们认为主要受疫情影响，车企产销下降，公司以小幅让利方式维持市场竞争力所致。2021年公司铸造铝合金材料销量83万吨/+20%，营收随铝价上涨实现同比增长44%。受再生料用量增加、加工费提升等因素影响，我们测算单位毛利约818元/吨，较2020年显著回升。 A00铝价走势（元/吨） 资料来源：Wind、华创证券(截至 2022 年 3 月 24 日) 单吨毛利变化(元/吨) 资料来源：Wind、公司公告、华创证券 2.2 增长看点 1：一体化压铸推动行业扩容 2.2.1 一体化压铸元年：2022年从概念到推广 轻量化对车用金属材料提出更高要求，其中铝材综合效果更好。目前汽车零部件常用的金属材料包括钢、铁、铝及铝合金、铜及铜合金等。根据美国铝业，汽油乘用车减重10%可降低3.3%油耗、柴油车减重10%可降低3.9%油耗。对于新能源汽车而言，10%的车重降低对应5.5%电耗降低，续航里程增加5.5%。 目前主流的汽车轻量化材料包括高强度钢、铝合金、镁合金以及碳纤维。其中高强度钢是目前发展最成熟的汽车轻量化材料，其凭借本身的高强性质，能够减少钢的用量达到与使用传统钢相同的性能。铝合金则具备可塑性强、强度高、质量轻、厚度薄、耐腐蚀、焊接性能好、加工成型性能好等特点，尤其密度显著低于普通钢材与高强度钢，成本上较镁合金和碳纤维有一定优势，是目前进一步推动轻量化的首选材料。 汽车轻量化材料对比 资料来源：智研咨询、华创证券 未来5-10年单车用铝量有望持续提升至翻倍以上。根据国际铝业协会，2018年中国汽车行业用铝量约386万吨，其中72%用于乘用车，燃油、新能源乘用车单车用铝量分别约为119kg、142kg。根据中国汽车工程学会《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，2025、2030年我国汽车单车用铝量有望分别达250、350kg，目前特斯拉、蔚来、捷豹部分车型已使用全铝车身。 我国汽车单车用铝量预期变化 资料来源：中国汽车工程学会、李琦《铝——碳中和的先行者 能源革命的主力军》、华创证券 铝合金铸造是乘用车用铝最常见的加工工艺，约占车用铝的75%。主流的铝合金加工工艺包括机加工、锻造、冲压、铸造、粉末冶金等，其中铸造是最主要的加工工艺，根据国际铝业协会，2018年中国乘用车用铝中铸造件、轧制件、挤压件分别占75%、13%、9%。而在金属铸造工艺中，又分为砂型铸造、高压铸造、低压铸造、真空铸造等，其中真空压铸/真空高压铸造的压铸强度更大，真空条件下减少气体的卷入，产成品力学性能更优，将在未来汽车用铝量进一步提升过程中（一体化压铸上量）发挥重要作用。 2018年中国乘用车用铝类型情况 资料来源：国际铝协《中国汽车工业用铝量评估报告(2016—2030)》、华创证券 特斯拉引领行业一体化压铸趋势，推动铸造铝单车用量大幅上升，中长期可能增近两倍。2020年9月特斯拉宣布Model Y将采用一体化压铸后地板总成，融合的零部件数量更多且单个零部件体积也更大（由70个冲压板变为1-2个大型铝铸件）、整体轻量化效果更好（重量较传统后地板下降10-20%），制造成本进一步下降（连接点数量从700-800个降至50个，制造时间从1-2小时缩短至3-5分钟），在替代传统钢铝混合冲压件的过程中推动车用铸造铝增加66kg左右。特斯拉德国柏林工厂现在正推进4680电芯、CTC电池包、前后压铸车身一体化（120-160kg）的进程，其它车企也开始应用新能源汽车电池支架结构件（30-40kg）以及汽车后地板总成一体化压铸（40-60kg）。向中长期展望，前中后地板乃至整个白车身或都能采用一体化压铸技术，单车用量可能达到200kg以上。 汽车典型铝铸件重量及新变化（kg） 资料来源：刘静安等《铝材在汽车上的开发应用及重点新材料产品研发方向》、国际铝协《中国汽车工业用铝量评估报告 (2016—2030)》、华创证券 注:其中区间上限约为预期最大可用铸铝量 Model 3 后地板由 70 个零部件组成 资料来源：特斯拉官网、华创证券 Model Y 后地板由 2 个零部件组成 资料来源：特斯拉官网、华创证券 传统汽车后地板结构与特斯拉ModelY后地板区别 资料来源：铝精深加工、华创证券 一体化压铸工艺优势：成本、轻量化、性能三大优势。 1）成本下降：传统汽车四大工艺包括冲压、焊装、涂装、总装，以后地板70个零部件需求为例，要完成整个后地板的总装，需要70套模具和多套不同吨位的压铸机，每台压铸机需要3-4名工人支持。而一体化压铸优化了工艺环节，通过铝水冷却一体成型，降低了人工、机器、场地、供应链等环节的成本。 2）车重更轻：一体化压铸主要用到铝、镁合金，以铝为主，与传统钢车身相比，一体化铝压铸车身重量更轻。与利用传统工艺形成的全铝车身相比，一体化压铸连接点更少致额外用材量更低，在一定程度上也能降低车身重量。 3）性能更优：在使用同种材料的情况下，一体化压铸接头的连接性更好，整体闭环，强度更高。 一体化压铸技术壁垒：目前主要在压机设备、免热材料、产品及模具设计三方面。 1）压铸机数量：一体化压铸需要用到4400T以上的大型压铸机，目前主要有力劲科技、海天金属、布勒等公司为压铸厂或主机厂提供。其中力劲科技在该领域全球市占率超过50%，特斯拉已采购多台力劲及其子公司意德拉的6000T及以上压铸机，2021年4月，力劲首发全球吨位最大的9000T压铸机。在特斯拉的成功经验影响下，国内新势力等车企纷纷开展一体化压铸的开发，大型压铸机处于供不应求的状态。 部分压铸机供应商合作情况 资料来源：压铸周刊、塑料机械网、铝精深加工公众号、浙江省生态环境厅、华创证券 2）免热处理铸造铝合金技术：传统压铸件一般会通过T7或T6热处理增强产品性能，但热处理导致的二次热胀冷缩会带来产品尺寸变形并产生气孔。小型零件可以通过整形工装等方式消除热处理的消极影响，而大型结构件压铸过程中的温度、压力、模流更难以控制，需要经过热处理才可增强性能的铝合金材料不符合一体化压铸的发展。 3）大型结构件、模具设计经验：一体化压铸需要所有工艺环节的配套，大零件与小零件的压铸工艺相差较大，拥有大型结构件设计、制造经验的厂家更有望实现一体化压铸工艺的突破。模具端考验零部件厂商与模具厂的共同开发经验，压铸过程中模温、模流的控制也是一体化成型的重要因素。 行业应用：除特斯拉外，部分国内车企已宣布跟进车身结构一体化压铸的规划或应用。 1）蔚来汽车：新车型ET5于2021年12月发布，应用一体化压铸后地板，使用的免热材料由蔚来与材料厂联合开发； 2）小鹏汽车：2021年10月，小鹏申报武汉产业基地项目，建设项目包括一体化压铸工艺车间，其中将引进超大型压铸岛；2022年1月，小鹏签约广东鸿图12000吨超级智能压铸单元； 3）长城汽车：2022年1月，长城旗下精工压铸联合力劲、赛维达、隆达铝业（立中集团孙公司）实施车身结构件项目战略合作，签约采购一套8000T超大型压铸岛，部署集成式车身结构件的研发和生产； 4）高合汽车：2022年2月，华人运通高合汽车与拓普集团、上海交通大学合作的7200T一体化超大压铸后舱正式量产下线。 由于一体化压铸须使用免热处理铝合金材料，我们预计在一体化压铸需求推动下，2025、2030年国内乘用车免热材料用量将达到104万、600万吨。假设及测算如下： 1）2022-2025年国内乘用车产量增速9%、5%、0%、0%，2030年产量2500万辆； 2）新能源乘用车车渗透率从2021年16%上升至2025年40%、2030年80%； 3）新能源、燃油乘用车运用一体化压铸技术（包括电池支架、后地板、前后地板等）的车辆占比到2025年分别提高至50%、20%，2030年分别至90%、60%； 4）新能源、燃油乘用车单车免热处理铸造铝合金平均用量（考虑不同零部件产品用一体化压铸技术的上量节奏）到2025年分别提高至140kg、120kg（电池支架、前后地板等），2030年分别至300kg、200kg（白车身等，免热材料性能更优、长期成本有望下降，将部分替代传统热处理材料）。 国内乘用车免热处理铝合金市场空间测算 资料来源：中汽协、中国汽车工业学会、华创证券 汽车轻量化诉求仍在不断增强，一体化压铸逐步上量，铸铝件市场规模扩容有望提速。我们预计国内汽车铝铸件市场空间将从2020年307万吨扩容至2025年633万吨（CAGR 16%）、2030年906万吨（CAGR 11%）。假设及测算如下： 1）2022-2025年国内乘用车产量增速9%、5%、0%、0%，2030年产量2500万辆，其他车辆（商用车、货车等）产量保持动态稳定； 2）新能源乘用车渗透率从2021年16%上升至2025年40%、2030年80%； 3）应用一体化压铸部分，新能源、燃油乘用车单车铸造铝合金用量到2025年分别提高至320kg、290kg，2030年分别至340kg、320kg； 4）无应用一体化压铸部分，新能源、燃油乘用车单车铸造铝合金用量到2025年分别提高至180kg、170kg，2030年分别至200kg、200kg； 5）其他车辆铸造铝总用量每年保持3万吨增长。 国内汽车铸铝件市场规模测算 资料来源：中汽协、中国汽车工业学会、华创证券 2.2.2 一体化压铸竞争：材料端格局好于压铸端 一体化压铸技术发展初期需要产业链整体联动。在一体化压铸相关新闻中，我们常能看到行业上下游公司合作，这主要因为一体化压铸是新工艺技术，链条上的大型压铸装备、免热材料、压铸零部件工艺模具、整车诉求与验证等都有全新的要求和探索，上下游的合作研发也变得更加重要。 一体化压铸产业链条 资料来源：力劲集团公众号、华创证券 免热材料是关键之一，而立中是全球少数拥有免热材料专利的供应商之一。前文已讲到，免热铝合金为什么会是一体化压铸技术的关键之一。而在免热铝合金材料环节，目前全球仅莱茵菲尔登、美国铝业以及立中拥有专利，立中是国内唯一，孙公司保定隆达铝业于2020年取得免热材料专利证书（LDHM-02免热处理合金材料），保护时间为20年。除此以外，海外的特斯拉，国内的帅翼驰、蔚来、华人运通&上海交大、广东鸿图&中铝苏州研究院等也都宣布具备了免热处理铝合金材料开发能力。 由于材料环节关键且参与者在变多，因此市场非常关注免热材料壁垒以及立中在其中的地位演变，关于此，我们需要看到立中以下优势： 1）专利的壁垒设置。铝合金材料配比需考虑主成分、核心成分、痕量元素、有害元素，材料的成分和添加元素不同将直接影响材料的性能，如抗拉强度、屈服强度、延伸率、流动性等。材料专利一般是针对配方申请，申请方对重要元素的添加作区间限制，这本身就会给后来者突破专利带来较大难度。除此以外，低性能材料往往导致下游一体成型良率低，增加了生产制造成本，立中集团作为铝基中间合金全球龙头企业，在细化、净化等领域助力免热材料实现高性能。 2）研发和应用先发，带来更好的性能、成本优化优势。立中开展免热材料研发已超过7年，并已于2020年12月在某国际高端品牌新能源汽车电池包上实现电池支架结构件的小批产应用。在近期的2022年1月，立中与长城达成战略合作，长城汽车子公司精工压铸联合压铸机厂力劲集团、模具厂赛维达以及立中集团孙公司隆达铝业达成一体化压铸项目战略合作（根据精工压铸，一体化压铸后地板较全钢车身减重21.5kg，减重效果24.6%，以钣金工艺人员配置作对比，全链人员由125人减至48人，降幅62%）。 各公司免热处理铝合金材料研发应用进度 资料来源：帅翼驰集团公众号、力劲集团公众号、拓普咨询公众号、压铸周刊、投资者互动平台、华创证券 立中免热材料研发起步相对较早，能够充分考虑各类元素、成分添加对性能、成本的影响，并转化成专利优势，以及最终的量产性价比优势。对于汽车零部件，新技术研发成功不仅仅在实验室，更多的困难是在量产稳定性与性价比上，全新进入者不仅需要面对材料从零到一的难题，也尤其需要面对在实际量产环节中的性能与成本折中方面的难题。立中该材料已于2020年底实现批产，在量产过程中积累了如何实现材料进一步改进的经验，具备应用先发优势。此外，受性能、质量要求限制，目前免热处理合金需要用成本较高的电解铝作为原材料，立中利用专利领先优势已在推进应用再生料于免热材料的研发，未来有望在成本端实现进一步技术突破。 3）在铸造铝合金材料领域中，立中本身是龙头公司拥有竞争优势。短期内，立中免热材料拥有专利、研发的先发优势，能够占据更高的市场份额。长期看哪怕退一步，随竞争者增加，免热处理铸造铝合金行业也是回归传统铸造铝合金行业的竞争状态（研发要素权重回落），立中本身是行业龙头公司，其生产规模（产能建设）、性价比（再生料、危废处理能力）、客户服务等铸造铝合金材料领域所需的竞争优势依然是非常显著的。 此外，我们还需要注意，材料环节竞争格局比市场关注度更高的压铸环节好，具体而言： 1）材料环节龙头公司市占显著更高。我们测算，立中在国内汽车用铸造铝合金市占率超过20%，高于压铸环节主流公司市占率1-3%的状态：根据国际铝协《中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》，2018年国内汽车行业铝铸件用量为290万吨，按90%产品用于汽车行业估算，立中合金车用铸造铝合金销量约62万吨，市场份额21%；与之对照，下游压铸环节代表性企业广东鸿图、文灿股份汽车铸铝件销量分别为8.5万、2.9万吨，占全市场2.9%、1.0%。 2）材料环节龙头公司ROE/ROIC显著更高。2018、2019年立中集团ROE分别为19%、18%（此为上市公司并购立中合金备考后数据，交易前数据为15%、13%，估计立中合金并入前ROE接近20%，并入上市公司后估计略有下降），明显高于文灿（7%、3%）与鸿图（8%、1%）；2020年立中集团ROE、ROIC分别为11%、8%，依然高于文灿、鸿图约3%的ROE及ROIC。 这反映出，在铝合金铸造产业链上，材料环节的综合壁垒相对更高、竞争状态更为集中，龙头公司经营的稳定性也会更好，相应估值水平理论上也应更高。 2018年立中集团与压铸环节代表性企业对比 资料来源：国际铝协《中国汽车工业用铝量评估报告（2016—2030）》、立中合金资产购置书、Wind、华创证券 注：立中集团ROE为上市公司并购立中合金备考后数据，ROIC为上市公司原数据 立中集团与压铸环节公司ROE对比（%） 资料来源：立中合金资产购置书、Wind、华创证券 注：立中集团2018-2019年ROE为上市公司并购立中合金备考后数据，2020年末已完成并购，为上市公司原数据 立中集团与压铸环节公司ROIC对比（%） 资料来源：Wind、华创证券 注：立中集团2018-2020年ROIC均为上市公司原数据 2.3 增长看点2：再生铝提升盈利、强化竞争优势 2.3.1 公司再生铝具备全产业链优势 立中有近40年再生料回收经验，2021年再生铝使用比例超过65%。1984年臧氏兄弟以废旧有色金属冶炼回收开始创业，后进入再生铸造铝合金加工行业，拥有近40年铝合金再生原料回收及处理经验。再生料获取成本低于电解铝将提升整体铸造铝材料业务盈利水平，公司拥有充足的废铝采购资源，同时也具备低成本处理数十万吨废铝的能力。2021年公司销售铸造铝合金82.8万吨/+13%，其中原材料来自再生料的约56.6万吨/+32%，占比约68%。 公司为国内再生铸造铝第一大企业。根据中国有色金属工业协会再生金属分会，2020年我国再生铝产能约1400万吨，产量740万吨。立中2019年、2020年、1-3Q21再生铝合金产量43万、46万、40万吨，占公司铸造铝合金产量60%、62%、66%，占比呈上升趋势，2019年立中集团再生铝产量国内市占率为6.3%，行业第一。汽车领域轻量化发展推动铸造铝合金需求的增加，随全球碳中和目标推进，实现材料零碳生产或是未来的一个发展方向，立中集团等再生铝龙头企业有望利用已有的客户资源优势拓展市场。 立中集团再生铝国内市占率行业领先 资料来源：顺博合金招股说明书、华创证券 2020年再生铝竞争对手产量情况 资料来源：各公司年报、各公司官网、华创证券 立中铸造铝合金业务在生产、销售服务、原材料获取及使用方面均具备竞争优势，有望推动销量增长、市场份额提升，同时不断优化业务盈利水平。 再生铸造铝合金业务产业链优势 资料来源：华创证券 优势1：产能覆盖面广，利于规模降本以及就近配套服务客户。 公司生产基地全国覆盖，铝合金液直供助力客户降本降耗。公司目前拥有铸造铝合金产能120万吨，在保定、秦皇岛、天津、长春、烟台、滨州、扬州、武汉、增城、清远、英德等地合计建有18家工厂，覆盖国内多个汽车产业集群。2003年，公司在中国创新开发了铝合金液体的中远距离输送销售技术。依托贴近客户下游客户建厂，公司可实现60公里外供应铝合金锭，60公里范围内直供铝合金液，节省压铸端企业大量设备投资，减少二次熔化金属损耗，降低了能源消耗和碳排放量。 铝合金锭/液运输优劣势 资料来源：立中合金官网、华创证券 优势2：设立物易宝回收平台，铺开渠道解决材料来源问题。 废铝进口限制，采购渠道重要性增强。2019年7月起，铝废碎料被调整为限制进口的固体废物目录，进口废铝数量下滑明显，国产废铝价格也随之有所波动。2020年11月政策调整，对于不属于固体废物的再生铸造铝合金原料，可以自由进口。废铝进口限制致国内废铝供需失衡，价格上涨，部分厂家如怡球资源降低国内产量，而海外马来西亚工厂一直处于满产状态。立中合金积极布局海外再生铝回收和产业链建设，加快推进泰国、墨西哥等地再生铝合金的循环利用，利用海外采购渠道为公司再生铝供给提供有力保障。 物易宝平台优势助力再生铝发展。废铝进口限制为国内废铝回收行业提供了有利环境，2019年，立中合金子公司天津合金与天津经开区签订再生金属物资回收平台项目投资合作协议，成立天津物易宝公司，专门从事再生金属物资回收。物易宝开始营运当年，立中合金期末铝锭、废铝等原材料库存增加1.3亿元，废铝采购量增加显著。2020年，公司新设江苏物易宝，同时充分利用国内18家工厂对国内再生铝资源进行回收，有望在原材料端实现公司再生铝业务的进一步降本。 进口废铝数量（万吨） 资料来源：Wind、华创证券(截至 2021 年 12 月) A00与废铝价格走势(元/吨) 资料来源：Wind、华创证券(截至 2022 年 3 月 24 日) 优势3：拥有废铝处理、再造、销售能力，尤其具备危废处理能力以维持利润率。 立中拥有超50万吨的废料使用能力。废铝材料具有非标特性，不同废铝在成分含量、形态、洁净度等方面各不相同，而下游应用逐渐往汽车、电子、航空等领域拓展，对再生铝品质的要求更高。立中合金拥有较高的研发能力和先进的生产工艺，满足下游客户要求的同时，通过优化金属成分的配比、熔炼温度、时间、精炼工艺，减少非必要金属投入，提高废铝利用率，降低生产成本。据我们测算，公司废铝使用量从2018年约30万吨提高至2021年超50万吨，废铝处理及使用能力显著提升。 自建危废产能，维持前端盈利水平。2020年，铝行业中电解铝及再生铝行业的铝灰渣被新列入国家危险废物名录。铸造铝合金生产过程中会形成大量铝灰渣，交由第三方处理危废会蚕食前端的成本优势。同时，铝灰渣经过一定处理后能够应用在钢铁、水泥建材等领域，具备一定的效益。公司自建河北三益固废处理生产线，具备年处理10万吨电解铝灰、合金铝灰、再生铝灰、变形铝灰、除尘灰等废弃资源的加工利用能力，避免产生第三方处置成本，留存前端利润收益，否则业务将很难具备盈利性。 危废处理方案区别 资料来源：华创证券 2.3.2 再生铝带来盈利提升，奠定性价比竞争优势 我们测算，每10%再生料应用，公司每单位毛利提升超过100元/吨，80%再生料使用比例时单位毛利可超过1200元/吨、毛利率达9.4%。2018-2019年铝价保持相对稳定，立中合金铸造铝合金（不含受托加工）售价13233元/吨，单吨毛利828元/吨，毛利率为6.3%。在我们测算下，2019年立中合金再生铝材实际使用比例约49%。我们对使用比例作敏感性分析，假设： 1）2019年铝价为正常价格； 2）再生铝材成本较电解铝低1000元/吨； 我们得出，当再生铝比例为30%、40%、60%、70%、80%条件下，公司2019年铸造铝合金（剔除受托加工）毛利率分别为4.4%、5.4%、7.4%、8.4%、9.4%。每10%再生铝材使用量提升，单位毛利提升超过100元/吨。 再生铝对盈利水平的优化，将增强公司进一步提升市占的优势。在国内市场，立中合金发挥18家工厂与物易宝（公司的再生金属物资回收平台）的协同效应，扩大再生料渠道来源；在海外市场，加快泰国、墨西哥再生铝回收和产能建设，实现业务国内外双循环发展。公司提出再生料使用比例未来将提高至80%，使用量上升至120万吨。短期看，铸造铝合金业务盈利水平将实现优化；长期看，当更多竞争者进入后，公司也可通过部分让利提高性价比优势，抢占更多市场份额。 再生铝材使用比例敏感性分析 资料来源：立中合金资产购置书、华创证券 此外，再生铝对节能减排具有重要意义。原铝来自于铝土矿，从铝土矿中提取的氧化铝经电解后得到电解铝（水），再通过铸造方式形成原铝铝锭或加入镁、锰等元素制成合金。再生铝主要来自于废铝，废铝经过预处理、熔化、精炼、合金化等工艺生成再生铝。与原铝相比，再生铝合金仅需除杂提纯熔铸，省去了勘探、采矿、一次精炼的经济成本和能源成本，生产1吨再生铝与原铝相比能够节约95%能耗，我们预计存在800-1000元的成本下降。另外单吨再生铝生产还可节约3.4吨标准煤、14立方米水，减少固体废物排放约20吨。 电解铝受严控，再生铝得到政策指引性支持。电解铝污染高、耗能大，其发展逐渐受到改革的调控和限制。再生铝原材料废铝来源众多，如建筑、交通运输工具、包装容器等铝制品，同时铝材抗腐蚀性强，废铝回收铝一般能达到95%以上。2021年《“十四五”循环经济发展规划》提出到2025年，再生铝产量达到1150万吨的发展目标，原铝的产能将受到限制，再生铝行业成为国家未来政策大力扶持方向；同年12月，财政部、税务总局发布《关于完善资源综合利用增值税政策的公告》，纳税人产品原料70%来自废铝且具备相应资质，可享受增值税即征即退30%的税后优惠政策。 国内近年再生铝相关政策梳理 资料来源：中国政府网、发改委、工信部、生态环境部、财政部、华创证券 在资本市场上，再生铝给公司带来潜在ESG被动配置机会。ESG即环境（Environment）、社会（Social）、公司治理（Corporate Governance），是更侧重于可持续发展、长期价值的一种投资理念。再生铝在减碳、降耗等方面较原铝提升明显，立中合金是我国再生铝合金龙头企业，提出未来再生料比例提高至80%以上，同时母公司立中集团奉行两权分离理念，公司治理效率高，整体符合ESG投资理念，后续有望获得ESG投资的关注。 2.4 展望：净利未来4年CAGR 42% 预计2021-2025年公司铸造铝合金板块收入分别为118亿、165亿、210亿、269亿、334亿元，同比+44%、+40%、+28%、+28%、+24%；考虑股权激励费用影响，预计归母净利为2.2亿、3.0亿、4.9亿、6.9亿、9.1亿元，同比+81%、+36%、+62%、+40%、+33%。 销量：预计2021-2025年公司铸造铝销量为82.8万、100.9万、123.1万、150.8万、183.0万吨，同比+13%、+22%、+22%、+22%、+21%。 1）热处理铸造铝合金：公司在汽车用热处理铸造铝合金领域市占率多年来保持相对稳定，伴随行业扩容，我们预计2025年公司市场份额能小幅提升至23%；同时，预计公司消费电子、5G等领域铸造铝合金销量每年增加10%。预计2021-2025年公司热处理铸造铝合金销量分别为82.8万、99.5万、113.9万、125.1万、136.3万吨。 2） 免热处理铸造铝合金：公司在免热材料领域具备先发优势，预计2022年电池支架材料及下游开发、试验将贡献部分免热材料增量，我们看好一体化压铸上量后立中能在材料端获得较高的市场份额，预计2022-2025年公司免热处理铸造铝合金销量分别为1.4万、9.2万、25.7万、46.7万吨。 2020-2030年立中集团铸造铝合金销量测算 资料来源：公司公告、华创证券预测 注：此处2021年热处理铸造铝合金销量含极少量用于开发、试验的免热处理铸造铝合金 收入及毛利： 1）热处理铸造铝合金（非受托加工）：假设铝价未来4年保持稳定，2021-2025年公司热处理铸造铝合金（非受托加工）单价分别为1.74万、1.93万、1.94万、1.97万、1.97万元/吨，预计收入分别为116亿、160亿、189亿、214亿、236亿元；单位毛利随再生料用量进一步提升，有望从2021年918元/吨上升至2025年1161元/吨，2021-2025年毛利分别为6.1亿、8.6亿、10.5亿、12.3亿、13.9亿元。 2）热处理铸造铝合金（受托加工）：假设公司受托加工铸造铝合金每年稳定出货17万吨，单价与单位毛利每年保持小幅提高，预计2021-2025年每年收入1.9-2.0亿元、毛利0.7亿元。 3）免热处理铸造铝合金：预计免热材料价格更高、盈利水平更优，2022-2025年单价为2.07-2.08元/吨左右，收入3亿、19亿、53亿、97亿元，单位毛利1936元、1683元、1535元、1461元/吨，毛利0.3亿、1.6亿、3.9亿、6.8亿元。 2020-2025年立中集团铸造铝合金板块收入、毛利测算 资料来源：华创证券预测 注：2020年板块收入根据公司2021年业绩快报有更新调整 净利： 假设铸造铝合金板块股权激励费用与车轮、中间合金板块平均分摊；随业务体量增大以及推动使用再生料制造免热材料等目标的实现，板块其他固定费用支出尤其研发支出将进一步增加，开支强度大致保持。预计2021-2025年公司铸造铝合金板块合计归母净利2.2亿、3.0亿、4.9亿、6.9亿、9.1亿元，同比+81%、+36%、+62%、+40%、+33%。 2020-2025年立中集团铸造铝合金板块净利测算 资料来源：华创证券预测 注：2020年板块收入根据公司2021年业绩快报有更新调整 03 铝合金车轮： 高端产品提振份额及盈利能力 3.1 基本情况：国内第二大供应商 公司是国内铝合金车轮最大的供应商之一，车轮业务主要由立中车轮集团开展。立中车轮集团成立于1995年，目前在中国建设了7家车轮制造公司，2家汽车部品组装公司，1家模具制造公司和1家铝合金材料制造公司。海外拓展方面，公司2005年曾在新加坡成功上市，先后在泰国建设了1家车轮制造公司，在美国、巴西、韩国分别成立了1家销售公司。2018年，立中车轮集团整体并入当时的上市公司四通新材。 立中车轮历史沿革 资料来源：立中车轮官网、立中车轮资产购置书、华创证券 产品种类丰富，客户遍布全球。立中车轮现有车轮品种400多个、规格型号2000多个，拥有四大成型工艺产品，分别为低压铸造、低压铸造+旋压、液压模锻、固态模锻。其中铸旋工艺在保证车轮轻度、气密性及机械性能方面表现优异，更多地被用于新能源车与中高端车型。目前公司海外收入约占6成，主要客户有现代、通用、丰田、克莱斯勒、宝马、奥迪、奔驰等；国内客户有长城、吉利、上汽、蔚来、理想、小鹏、威马、华人运通等；商用车客户有上汽、陕汽等。 立中车轮主要类别、特点及用途 资料来源：立中车轮资产购置书、华创证券 现有车轮产能2000万只，未来有望超3000万只。截至2021年，公司拥有铝合金车轮产能2000万只，是中国第二大铝合金车轮制造商。在建产能方面，泰国第二工厂260万只铸旋铝合金车轮以及大冶270万只轮毂基地项目在建，预计2022年有380万只产能达产。另外，墨西哥年产600万只铝合金车轮项目正在规划当中，所有在建及规划产能达产后，公司车轮产能有望超过3000万只。 立中车轮新建产能情况 资料来源：公司公告、华创证券 车轮结构调整及疫情影响销量，2022年单位毛利有望恢复。2018年，立中车轮板块销售铝合金车轮约1800万只，达到阶段高点，后受汽车行业景气度下滑、疫情等因素影响，销量呈下降趋势，2021年有所恢复，全年销售1469万只铝合金车轮。单位毛利方面，2017年-2020年呈上升趋势（假设单位运费与2017年6.55元/只相同，2020年还原运费改列影响为66元/只，略高于2019年），高端化结构调整效果显著；2021年受到海内外铝价倒挂影响，我们预计车轮板块单位毛利降至52元/只，但2022年有望重回上升渠道。 车轮业务销量变化（万只） 资料来源：立中车轮集团资产购置书、公司公告、华创证券 注：2018年数据为测算值 车轮业务单位毛利变化（元/只） 资料来源：立中车轮资产购置书、Wind、华创证券 注：2018年数据为测算值 预计2021年利润影响因素将逐步消除，2022年业绩有望恢复。2021年立中车轮业务营收同比增长26%，归母净利同比减少49%，主要受到海内外铝价倒挂、金属硅价格、海运费及汇率等因素影响。公司车轮业务60%出口，其中大部分由国内基地生产，海外结算价和材料采购价分别以LME铝和国内铝价为基准，4Q21后海内外铝价倒挂因素基本消除，公司未来能够通过来料加工以及加快海外工厂建设的方式实现车轮海外生产海外销售，避免海内外铝价波动的消极影响。 3.2 增长看点1：旋压产品有望推动份额提升 立中车轮拥有优质的客户资源基础。车轮在汽车行驶过程中需要承受各种应力，因此对其尺寸精度、平衡量、刚度、弹性、耐疲劳度等指标有严格的要求。车轮生产商与汽车厂或一级供应商合作过程中需要通过产品质量认证，一旦开始供应合作，便建立了一定的客户资源壁垒。立中车轮已获得奔驰VDA审核、奥迪POT审核、通用GM评审等认证，同时也是国内外多个车厂的优秀供应商。 公司良好服务助力新项目开拓。立中车轮在各汽车厂基地所在地、美国、西班牙、比利时均有仓库设立，提供仓储支持服务；公司先后成立艾托奥（长沙）、利国五洲（天津）公司为汽车厂进行物流和轮胎服务，降低物流仓储成本；同时与客户保持积极沟通，积极及时响应，维持良好的客户关系。 立中车轮为客户提供主要销售服务支持 资料来源：立中车轮资产购置书、华创证券 汽车轻量化趋势下，铝合金车轮装车率有望从75%再进一步提高，伴随全球汽车产量恢复，我们预计全球乘用车OEM市场铝轮需求将在从2021年的1.93亿只增至2025、2030年的2.11亿、2.46只。假设及测算如下： 1）2022-2025年全球乘用车产量增速分别为6%、9%、0%、0%，2030年产量6500万辆； 2）2018年全球乘用车铝轮装车率75%，2025、2030年提高至80%、90%； 3）受轻量化与节能降耗趋势影响，备用胎不再是乘用车标配，平均OEM单车轮毂配套量从2016年5只/车，降至2025年4.3只/车，2030年进一步降至4.2只/车。 旋压工艺产品实现质量与成本的平衡，将推动公司份额提升。公司2007年成功开发与应用铸造热旋压技术，既能满足低压铸造产品用于高端车的质量要求，也解决了锻造工艺的高成本问题，显示出车轮产品的性价比，在新能源车、高端车铝轮行业中具备核心竞争力。2021年，公司铝合金车轮销量1469万只，OEM占比约为96%，即公司全球乘用车OEM市场份额7.3%。同时，公司近年发力商用车市场，现已成为国内最大的铝合金铸旋卡车轮生产基地之一。随着未来3000万只铝轮产能逐步建成，新项目放量及原有客户配套量增加，公司有望凭借质量、性价比优势进一步提升在全球铝合金车轮市场的份额。 全球乘用车铝合金车轮市场测算 资料来源：公司公告、立中车轮资产购置书、Marklines、华创证券 3.3 增长看点2：高端占比提升推动盈利提升 作为龙头公司之一，公司领先的研发能力支持车轮业务发展。1993年，立中车轮在国内首创了汽车轮毂用铝合金A356。立中车轮研发中心成立于2000年，现拥有立式旋压、氦气密性检测、低压双边浇铸造工艺、液态模锻成型、铝合金车轮新型UV喷涂工艺等核心技术。公司主持和参与起草了15项国家、行业标准，共获得500多项专利、130多项科技成果，技术研发能力、新产品开发能力处于行业领先地位。 立中车轮相关核心技术 资料来源：立中车轮资产购置书、华创证券 新能源业务增长显著，高端占比有望提升。续航焦虑是新能源车推广过程中的一大难题，因此新能源对轻量化的需求更高，立中车轮已量产和开发多款新能源汽车铝合金车轮项目，1H21公司在该领域的销售量同比增长214%。目前公司车轮业务新能源、高端占比约2-3成，产品单价较相对低端的低压铸造车轮高50-150元/只，单位毛利更高。公司近年成功开拓蔚小理、威马、华人运通、牛创等多家新能源新客户并提供产品配套服务，同时已完成了某国际头部新能源车企的工厂认证。另外，公司在宝马、奔驰、奥迪等传统高端车型中的配套份额也在不断提升。我们预计公司2025年高端、新能源客户占比高于6成，将明显优化公司铝合金车轮板块的盈利能力。 车轮板块高端、新能源占比有望提升 资料来源：公司公告、华创证券 3.4 展望：净利未来 4 年 CAGR 52% 预计2021-2025年公司铝合金车轮板块收入分别为53亿、77亿、92亿、105亿、118亿元，同比+26%、+45%、+19%、+14%、+13%；考虑股权激励费用影响，预计归母净利为1.2亿、2.6亿、4.4亿、5.4亿、6.6亿元，同比-49%、+109%、+72%、+22%、+21%。 销量：预计2021-2025年公司铝合金车轮销量为1469万、1849万、2164万、2434万、2704万只，同比+10%、+26%、+17%、+12%、+11%。 1）传统乘用车：该部分多为相对低端的低压铸造车轮，在公司向高端、新能源车轮转型的趋势下，预计2022年之后销量保持相对稳定。 2）高端、新能源乘用车：公司在宝马、奔驰、奥迪等传统高端车型中的配套份额具有不断提升的空间；近年成功开拓蔚小理、威马、华人运通、牛创等多家新能源新客户并提供产品配套服务，同时已完成了某国际头部新能源车企的工厂认证。预计2021-2025年高端车轮销量353万、436万、536万、636万、736万只，新能源车轮87万、220万、420万、570万、720万只，合计占比将由2020年3成左右提高至2025年6成以上。 3）商用车：欧美日商用车铝轮装车率达80%，国内仅为10%，随轻量化诉求拓展至商用车领域，卡车铝轮市场潜力巨大。公司近年发力该市场，现已成为国内最大的铝合金铸旋卡车轮生产基地之一。预计2021-2025年商用车轮销量44万、65万、80万、100万、120万只。 2020-2030年立中集团铝合金车轮销量测算 资料来源：公司公告、华创证券预测 收入及毛利： 1）传统乘用车：车轮板块售价随铝价波动，假设铝价未来4年保持稳定。随新能源汽车份额提升，传统乘用车车轮市场面临萎缩趋势，为保持一定的市场竞争力，假设公司传统车轮单价每年微降，毛利不变。预计2021年收入32亿元，2022-2025年每年收入约42亿元；2021年毛利4.8亿元，2022-2025年每年毛利6.4亿元。 2）高端、新能源乘用车：高端、新能源车轮继续朝大尺寸、高质量发展，单价与毛利将进一步提高。预计高端车轮收入将从2021年13亿元增至2025年33亿元，毛利从2.0亿元至5.7亿元；新能源车轮收入从3亿元至32亿元，毛利从0.5亿元至5.5亿元。 3）商用车：预计未来4年单价和毛利将在2022年基础上保持稳定，收入将从2021年4亿元增至2025年11亿元，毛利从0.3亿元至1.0亿元。 2020-2030年立中集团铝合金车轮板块收入、毛利测算 资料来源：公司公告、华创证券预测 净利： 假设铝合金车轮板块股权激励费用与铸造铝合金、中间合金板块平均分摊；其它费用成本随体量提升而增加，但开支强度将伴随规模扩增而相应下降。预计2021-2025年公司铝合金车轮板块归母净利1.2亿、2.6亿、4.4亿、5.4亿、6.6亿元，同比-49%、+109%、+72%、+22%、+21%。 2020-2025年立中集团铝合金车轮板块净利测算 资料来源：华创证券预测 注：2020年板块收入根据公司2021年业绩快报有更新调整 04 中间合金： 全球龙头发力高端产品 4.1 基本情况：稳定经营的全球龙头 公司是全球规模最大的功能中间合金厂商。母公司立中集团（前身四通新材）主要开展中间合金业务，始于1998年成立的清苑县四通铝业公司。2005年公司开始重点转型生产中间合金产品，2015年实现IPO。立中集团现有功能中间合金产能11万吨，全球最大，未来将进一步扩张至14.5万吨，巩固龙头地位。 功能中间合金新材料板块规划 资料来源：公司公告、公司官网、华创证券 中间合金是改善金属性能的“增强剂”。中间合金是一种以金属为基体，与其他金属（包括过渡族元素和稀土）或非金属通过热熔和/或化学反应生成的具有特定功能的合金新材料。主要解决拟添加单质活性大、高熔点、溶解率低、易烧损及密度大等问题，是有效提升金属性能的“增强剂”。中间合金常作为合金生产过程中元素的准确添加及成分调整、细化晶粒、净化处理。 中间合金特性及作用 资料来源：马涛等《中间合金的特性及应用》、华创证券 产品种类丰富，应用领域广泛。立中集团专业研发、生产和销售金属晶粒细化、金相变质、元素添加和金属净化等功能的中间合金新材料，主要产品系列包括铝基合金、铜基合金、锌基合金、镁基合金和航空航天特种中间合金等五大种类。中间合金作为多领域关键的基础性材料，单独或共同发挥作用，不仅能够大幅提高金属综合性能，扩大金属的应用领域，还能降低成本，并为新型金属材料的研发提供技术支持。其应用领域覆盖汽车、高铁、航空航天、军工、电力电器、消费电子、工业和建筑铝型材、食品医药包装等领域。 公司中间合金产品 资料来源：公司公告、招股说明书、华创证券 产品直供合金制造企业，客户遍布全球。公司拥有功能中间合金和特种中间合金等300多种产品，海内外营收分别占30%、70%，其中铝基中间合金产品超过100种，直供铝合金板、带、箔材，铝合金管、棒、型、线材以及铝合金铸件厂家。重要客户有同一实控人企业保定隆达、秦皇岛美铝以及亚太科技、长城汽车、忠旺集团、德国HC、挪威海德鲁铝业等；另外镁基中间合金客户有云海金属等。 中间合金销售市场遍布全球 资料来源：公司官网、华创证券 4.2 竞争优势：产能扩张+前瞻研发巩固龙头地位 产能扩张巩固龙头地位。2015年3月公司股票在创业板上市，募集资金净额2.68亿元，其中2.49亿元用于投资建设年产2.2万吨功能性合金新材料项目。截至2020年末，公司有中间合金产能7万吨，在建年产2.5万吨高端晶粒细化剂产线与年产5万吨铝基稀土中间合金项目，项目达产后产能将超过14万吨。规模化的产能配置有助于巩固公司的行业和市场地位，集约化与现代化生产也有助于提升公司盈利能力及市场竞争力。 公司铝基中间合金产能情况 资料来源：公司公告、华创证券 技术研发实力行业领先。公司功能中间合金材料研发中心现有研发技术人员60余人，先后建立河北省航空航天金属材料技术创新中心、中科院包头稀土应用中心等8个技术研发平台。从2013年获得第一项发明专利授权——“铜镁中间合金的制备工艺”以来，公司持续进行研发投入，截至目前已经拥有22项发明专利、60项实用新型专利、50多项专有技术，技术研发实力在行业中始终处于领先地位。 4.3 展望：净利未来4年CAGR 26% 增长点1：下游需求扩张将有效带动中间合金出货。公司大部分中间合金产品最终应用在汽车领域，如我们前文预测，随轻量化诉求增强、一体化压铸逐步上量，国内汽车铝铸件市场空间将从2020年307万吨扩容至2025年633万吨（CAGR 16%）、2030年906万吨（CAGR 11%），铝基中间合金销量有望同步增加。另外，轨交、航空航天等领域的快速发展加大市场对高品质钛合金、高温合金等产品的需求，也将带动公司相关功能中间合金销量的增加。公司产能扩张将匹配行业需求增长，带来产销进而收入增量。 增长点2：高附加值产品将增强盈利表现。公司通过海外技术引进和自主研发，掌握全球性能最高的晶粒细化剂生产技术，顺应下游对高端铝材性能要求提高的趋势，其品牌Optifine获得全球众多大型铝企认可，该产品附加值高，毛利率约40%，目前公司年产2.5万吨的高端晶粒细化剂生产线已投产，有望在未来1-2年内实现大规模放量。航空航天级特种中间合金产品定制化程度、附加值高，单吨毛利8万元，对应毛利率约20%。1-3Q21公司高端晶粒细化剂和特种中间合金销量同比分别增长52%、196%，合计实现营收1.5亿元，毛利约0.5亿元，对应2020年全年中间合金业务1.6亿元毛利的29%，业绩贡献度大。 高附加值产品放量（亿元） 资料来源：公司公告、华创证券 高附加值产品毛利拉动大（亿元） 资料来源：公司公告、华创证券 注：1-3Q21高附加值产品毛利为测算值 预计2021-2025年公司中间合金板块收入分别为16亿、21亿、25亿、29亿、34亿元，同比+59%、+27%、+20%、+18%、+17%；考虑股权激励费用影响，预计归母净利为1.1亿、1.0亿、1.6亿、2.2亿、2.7亿元，同比+65%、-9%、+60%、+37%、+26%。 销量：随下游传统需求扩张、高端产品放量，预计2021-2025年中间合金销量为7.5万、9.0万、10.5万、12.2万、14.2万吨，同比+27%、+20%、+18%、+16%、+16%。 单价及单吨毛利：高附加值的高端晶粒细化剂、特种中间合金迎来放量，预计2021-2025年中间合金单价从2.2万提高至2.4万元，单吨毛利分别0.33万、0.37万、0.39万、0.40万、0.41万元。 毛利：预计2021-2025年中间合金业务毛利2.5亿、3.3亿、4.1亿、4.9亿、5.9亿元。 净利：假设中间合金板块股权激励费用与铸造铝合金、车轮板块平均分摊；随业务体量增大，其他固定费用每年小幅增加。预计2021-2025年公司中间合金板块归母净利1.1亿、1.0亿、1.6亿、2.2亿、2.7亿元，同比+65%、-9%、+60%、+37%、+26%。 2020-2030年立中集团中间合金板块收入、毛利测算 资料来源：公司公告、华创证券预测 2020-2025年立中集团中间合金板块净利测算 资料来源：华创证券预测 注:2020 年板块收入根据公司 2021 年业绩快报有更新调整 05 锂电材料： 产业链延伸布局，计划4Q22开始量产 立中2021年中宣布布局新能源汽车产业。公司2021年7月发布公告拟投建新能源锂电新材料项目，项目分两期建设，一期项目建设期为2021年11月至2023年3月，其中1万吨六氟磷酸锂产能有望于4Q22量产并贡献业绩；二期项目建设期为2023年4月至2024年8月。项目规划总产能为14.5万吨，其中包括氟钛酸钾、氟硼酸钾、氟锆酸钾在内的各类氟盐5.3万吨，电子级氟化钠0.3万吨。 锂电新材料项目产能 资料来源：公司公告、华创证券 锂电新材料项目符合公司产业链一体化战略。公司是功能中间合金新材料行业的龙头企业，在生产制造铝基功能中间合金产品尤其是高端晶粒细化剂、金属净化类、熔剂等产品时，对氟硼酸钾、氟钛酸钾、氟锆酸钾以及氟硅酸钾等氟化盐原料的需求量较大。但国内市场上述原料的质量参差不齐，公司投资建设新能源锂电新材料项目有助于保证公司关键原料的质量和供应，并进一步推进上下游产业链延伸发展。 在碳中和碳达峰背景下，新能源汽车产业不断发展，同时随着新能源汽车动力电池的深入研究和探索，钠离子电池将成为储能电池、动力电池的新发展方向。公司拟投建的氟化钠（电子级）3000吨产能将作为钠离子电池材料端的技术储备，实现公司在新能源产业链的布局。 锂电新材料项目推进上下游产业链延伸 资料来源：公司公告、华创证券 新能源车产业链市场空间广阔。2021年中国新能源汽车产量累计达356万辆，同比增长272%；2021年我国动力电池产量约220GWh，同比增速超过170%。作为新能源汽车的重要组成部分，动力电池将与新能源汽车保持同步增长，具有巨大的市场需求和良好的发展前景。 新能源汽车年度产量（万辆，%） 资料来源：中汽协，华创证券 动力电池月度产量（GWh，%） 资料来源：中汽协、华创证券（截至2022年2月） 磷酸铁锂和三元锂电池的电解液均以六氟磷酸锂为主要原料。由于下游锂电需求的快速增长及六氟磷酸锂的供需错配，其销售价格从1M21的12万元/吨上涨至3M22的50.5万元/吨；利润方面，行业内六氟磷酸锂毛利率自1M21以来均在24%以上波动，7M21一度高于60%。预计公司规划的1.8万吨六氟磷酸锂产能有望实现较好经营展望。 六氟磷酸锂价格上涨明显 资料来源：百川盈孚、华创证券（截至2022年3月24日） 六氟磷酸锂毛利率波动大 资料来源：百川盈孚、华创证券（截至2022年3月18日） 预计2022-2025年公司锂电材料板块收入分别为5亿、23亿、30亿、40亿，2023-2025年同比+329%、+32%、+34%；归母净利0.3亿、1.6亿、2.5亿、2.7亿元，2023-2025年同比+411%、+57%、+9%。 销量：项目两期预计分别于4Q22、2023-2024投产，根据投产节奏与下游需求情况，预计2022-2025年锂电材料销量为0.15万、0.90万、1.70万、2.65万吨。 单价及单吨毛利：预计锂电材料长期价格将回归理性，而公司独有的一体化产业链优势能够优化锂电材料业务的毛利水平。2022-2025年锂电材料单价35万、25万、18万、15万元，单吨毛利11.0万、8.0万、6.0万、4.5万元。 毛利：预计2022-2025年锂电新材料业务毛利1.7亿、7.2亿、10.2亿、11.9亿元。 净利：随新业务放量，板块销售、管理等费用开支强度将明显提升。预计2022-2025年锂电新材料板块归母净利0.3亿、1.6亿、2.5亿、2.7亿元，2023-2025年同比+411%、+57%、+9%。 2022-2025年立中集团锂电材料板块收入、毛利测算 资料来源：公司公告、华创证券预测 2022-2025年立中集团锂电新材料板块净利测算 资料来源：华创证券预测 06 盈利预测与投资建议 6.1 盈利预测 综合前文分业务板块的预测，我们合计预期公司2021-2025年总营收为187亿、268亿、350亿、433亿、526亿元，同比+40%、+43%、+30%、24%、+22%；归母净利为4.6亿、6.9亿、12.5亿、17.0亿、21.2亿元，同比+5%、+52%、+81%、+35%、+25%。 其中，2022-2025年股权激励费用计提1.6亿、0.9亿、0.4亿、0.1亿元，在不考虑股权激励费用情况下，预计公司2021-2025年归母净利为4.6亿、8.1亿、13.2亿、17.3亿、21.3亿元，同比+5%、+78%、+63%、+30%、+23%。 分业务： 1）铸造铝合金：2021-2025年归母净利2.2亿、3.0亿、4.9亿、6.9亿、9.1亿元，同比+81%、+36%、+62%、+40%、+33%。 2）铝合金车轮：2021-2025年归母净利1.2亿、2.6亿、4.4亿、5.4亿、6.6亿元，同比-49%、+109%、+72%、+22%、+21%。 3）中间合金：2021-2025年归母净利1.1亿、1.0亿、1.6亿、2.2亿、2.7亿元，同比+65%、-9%、+60%、+37%、+26%。 4）锂电材料：2022-2025年归母净利0.3亿、1.6亿、2.5亿、2.7亿元，2023-2025年同比+411%、+57%、+9%。 6.2 估值讨论 立中集团未来核心成长看点主要在于三方面： 1）铸造铝合金行业扩容，公司有望在一体化压铸技术新趋势中进一步增强市场地位进而市占率：如上文预测，一体化压铸及行业轻量化诉求将推动汽车铸造铝合金需求到2025年达633万吨，5年CAGR 16%，2030年的906万吨、10年CAGR 11%。公司是传统铸造铝合金行业龙头，同时是国内唯一一家宣布取得一体化压铸必需材料免热处理合金专利的企业，我们认为公司既能够凭借先发优势在新领域取得更高的市场份额，也能够在长期回归传统竞争模式后保持龙头地位。 2）铝合金车轮业务进入量价齐升通道：目前公司在全球铝合金车轮份额为7%，但单价较传统高50-150元的高端、新能源（旋压）产品出货占比仅2-3成，公司近年成功开拓蔚小理、威马、华人运通、牛创等多家新能源新客，同时已完成某国际头部新能源车企的工厂认证。预计公司2025年高端、新能源客户占比将达到6成以上，促进铝合金车轮板块营收和盈利能力的进一步上行。 3）锂电新材料形成产业链闭环，带来增量业绩：公司一期1万吨六氟磷酸锂预计将于4Q22放量。锂电材料产生的副产品经中和可合成中间合金关键原料氟化盐，公司具备产业链的延伸发展的独特优势，预计将带来额外2万元/吨的成本下降空间。锂电材料短期供需失衡使价格处于高位，但我们认为，市场回归理性后，公司依然能够凭借产业链一体化优势形成独特的产品竞争力。 目标估值层面，按我们盈利预测，立中集团2022年对应PE 21倍、PB 2.6倍。因各板块增速预期、商业模式、竞争格局、ROE有差异，因此更适合使用分部估值法，具体： 1）铸造铝合金：预计汽车铸造铝合金行业需求未来4年年化增速达16%，其中一体化压铸必需材料免热合金需求将从1~2万吨增长至2025、2030年104万、600万吨。在一体化压铸领域，压铸环节相关公司文灿、拓普、爱柯迪2022年PE分别为26倍（Wind一致预期）、34倍（华创证券预期）、21倍（华创证券预期），对比市占/ROE/ROIC等指标可以看到立中所处的材料环节竞争格局比压铸环节更优，同时我们预计公司未来4年铸造铝合金归母净利年化增速达42%，因此可以匹配相对更高的估值，给予铸造铝合金板块2022年3.0亿元利润目标PE 40倍，对应市值121亿元。 2）铝合金车轮：A股竞争对手整体财务表现不佳，虽估值较高，但参考价值有限。零部件公司普遍PE介于15-25倍之间，当前行业PE TTM 24倍，考虑我们预期公司未来4年归母净利年化增速52%，表现将显著优于行业，给予铝合金车轮板块2022年2.6亿元利润目标PE 25倍，对应市值65亿元。 3）中间合金：A股相关标的公司较少，从公司历史估值看，4Q18合并实控人资产车轮板块后，公司PE处于10-30倍之间，中枢在20倍附近。考虑中间合金板块（并购前公司原主营业务）未来4年高端产品放量带动业绩稳定增长（年化26%）、ROE水平（12-13%）较为优秀，给予中间合金板块2022年1.0亿元利润目标PE 25倍，对应市值25亿元。 4）锂电材料：公司一期1万吨六氟磷酸锂预计4Q22投产，相关标的公司永太科技、天赐材料、多氟多当前PE分别124倍、42倍、25倍。我们预计2022、2023年立中锂电材料归母净利0.3亿、1.6亿元，2022年产能放量时间较短，业绩贡献较小，因此我们按2023年净利考虑估值，同时也考虑是2023年而非2022年，且新业务新项目投产不确定性往往高于成熟业务，我们审慎给予锂电材料板块2023年1.6亿元利润目标PE 10倍，对应市值16亿元，对应2022年PE 51倍。 综上，我们给予公司2022年归母净利（考虑股权激励）6.9亿元目标市值227亿元，对应2022年PE 32.7倍，目标价36.7元，目标空间53%。 2020-2025年立中集团分部归母净利测算 资料来源：华创证券预测 立中集团PE走势（倍） 资料来源：Wind、华创证券；截至2022年3月25日收盘 立中集团PB走势（倍） 资料来源：Wind、华创证券；截至2022年3月25日收盘 立中集团可比公司估值指标 资料来源：Wind、华创证券；截至2022年3月25日收盘 07 风险提示 1）芯片供应及宏观情况影响汽车产销：若缺芯情况加剧、宏观经济景气度下行，公司产品主要下游汽车行业供应及需求均会受到压制； 2）一体化压铸推广不及预期：一体化压铸作为新兴技术，存在大规模上量时间后移的可能； 3）锂电新材料业务推进不及预期：一期产能计划4Q22投产，存在建设进度较慢的可能； 4）国内铝价波动过大：尽管公司产品调价周期较短，但若原材料价格短期内剧烈拉升，公司盈利水平依然会受到不利影响； 5）海内外铝价倒挂：公司车轮出口产品基于海外铝价定价，若海外铝价低于国内，将影响车轮板块毛利水平。 近 期 报 告 行业报告： 03-22: 1-2月海外汽车表现疲弱，行业受多因素压制 03-09: 2月销量符合预期，板块股价多因素扰动 03-08: 大宗原材料涨价对投资的影响 02-15: 1月销售开门红，数据要起来了吗？ 02-14: 2022年承上启下，新能源车企做好准备了么？ 小 程 序 二 维 码 免 责 声 明 具体内容详见华创证券研究所2022年03月27日发布的报告《立中集团（300428）公司深度研究报告：一体化压铸材料龙头飞驰》。 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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成长看点3：锂电新材料形成产业链闭环带来潜在增量。六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂作为动力电池原材料具备广阔需求，材料生产过程中形成的副产品经处理后可作为中间合金原料，公司具备实现产业链闭环进而降本的独特优势。项目两期预计分别于4Q22、2023-2024投产，有望为公司业绩带来全新增量。 预计公司未来4年业绩复合增速47%。汽车铸造铝合金材料需求持续增长，预计未来4年复合增速16%，公司在稳固传统领域20%+市占的同时利用免热材料先发优势将实现超越行业的业绩增速，有望达年化42%。随新能源及高端客户新项目落地以及利润压制因素消除，预计未来4年车轮年化增速52%。中间合金随持续增产与高端产品增加，业绩增速有望达26%。叠加锂电新材料潜在增量，不考虑股权激励费用，预计公司2021-2025年归母净利4.6亿、8.1亿、13.2亿、17.3亿、21.3亿元，同比+5%、+78%、+63%、+30%、+23%。 投资建议：公司铸造铝合金、车轮、锂电材料、中间合金业务均有较强成长展望，尤其铸造铝行业扩容进程中，立中把握一体化压铸新技术机会有望强化龙头地位。考虑股权激励费用计提，预计公司2021-2023年归母净利为4.6亿、6.9亿、12.5亿元，同比+5%、+52%、+81%。综合四大板块业绩增速展望、ROE状态、可比公司进行分部估值，目标市值合计227亿元，对应2022年PE 32.7倍，目标价36.7元，空间55%，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：芯片供应及宏观情况影响汽车产销、一体化压铸推广不及预期、锂电新材料业务推进不及预期、国内铝价波动过大、海内外铝价倒挂等。 正 文 01 公司基本情况：业务板块3+1 公司始创于1984年，目前拥有铸造铝合金、铝合金车轮、功能中间合金三大业务，并正在开拓锂电材料新业务。1998年，四通铝业成立，开始研发制造铝基中间合金。2015年，以中间合金为主业的四通新材于深交所创业板上市。在2018年与2020年，上市公司分别收购实控人资产立中车轮和立中合金，注入铝合金车轮与铸造铝合金制造业务。2021年6月，上市公司四通新材更名为立中集团。同年7月，公司宣布拟投建新能源锂电新材料项目，作为公司既有产业链的进一步延伸发展。 公司历史沿革 资料来源：公司公告、公司官网、招股说明书、立中车轮资产购置书、立中合金资产购置书、华创证券 臧氏家族重整业务上市，经营管理上实行“两权分离”。公司实控人为臧氏家族，分别通过天津东安兄弟（36.95%）与家族成员自然人（33.02%）合计持有公司股份69.97%（截至3Q21）。立中合金、立中车轮和四通新材均为臧氏家族控制企业，家族在2015年完成四通新材上市后分别通过两次同一控制下企业合并完成三大资产板块的整体上市。管理方面，公司从90年代开始确立两权分离的发展模式，由职业经理人全权负责公司日常运营，臧氏家族负责重大方案决策与经营考核，并在30余年的发展中形成了“比别人多努力一点，与别人多合作一点”的企业文化。 公司股权结构图（截至3Q21） 资料来源：公司公告、华创证券 2021年公司铸造铝合金、铝合金车轮、中间合金三大业务归母净利贡献分别为49%、27%、24%。公司现有三大业务、46家子公司，其中包括34家制造工厂，经营遍布全球。2021年公司铸造铝合金、铝合金车轮、中间合金业务营收分别为118亿、53亿、16亿元，各占总营收63%、28%、9%；归母净利分别2.2亿、1.2亿、1.1亿元，各占49%、27%、24%。 公司2021年三大业务营收占比（%） 资料来源：公司公告、华创证券 公司2021年三大业务归母净利占比（%） 资料来源：公司公告、华创证券 上述三块业务分别由三个主体公司负责： 1）铸造铝合金-全资子公司河北立中合金集团：负责铸造铝合金材料研发、制造、销售，拥有国内规模最大的再生铸造铝合金材料业务，主要客户为车企、汽车铝铸造零部件供应商等。河北立中合金集团有两家全资子公司新河北合金、新天津合金，主要孙公司有保定隆达（新河北合金持股73.2%、立中集团持股26.8%）。该业务2021年净利2.2亿元、净利率1.9%。（业务具体情况将在后文详细介绍） 2）铝合金车轮-全资子公司天津立中车轮实业集团：为投资管理公司，拥有国内第二大的铝合金车轮业务，主要客户为国内外乘用车企，近年开始开拓商用车客户。天津立中车轮实业集团有一家全资子公司天津立中，全资孙公司有保定立中、秦皇岛立中、包头盛泰等。该业务2021年净利1.2亿元、净利率2.3%。 3）中间合金-母公司立中集团：更名前为四通新材，是专业研发、制造功能中间合金新材料的高新技术企业，拥有全球规模最大的功能中间合金新材料业务，主要客户为铝合金材料制造商。该业务2021年净利1.2亿元、净利率约6.7%。 立中集团主要子公司情况 资料来源：公司公告、Wind、华创证券 公司主营产品及客户情况 资料来源：招股说明书、公司公告、华创证券 公司主营业务财务情况 资料来源：公司公告、Wind、华创证券 公司历经两次合并，财务数据有较大变化： 1）营业收入：2013-2017年，公司主营中间合金业务，收入从5.4亿元持续增长至11.5亿元，CAGR为21%。2018年公司完成第一轮合并，营收量级达到60亿元水平，2019年受中美经贸摩擦、新能源车补贴退坡影响，车轮业务收入下滑影响整体营收。2020年，公司完成铸造铝合金板块合并，营收量级达到百亿元以上，2021年收入187亿元，同比增长40%（2020年全年并表）。 2）归母净利：公司归母净利由单一中间合金业务的1亿元上升至三大业务合并的4亿元水平。随着车轮和铸造铝合金业务的并表，公司盈利水平与汽车行业景气相关性更强。受疫情影响，2020年全球汽车产销下滑，致公司归母净利同比下降28%（追溯口径）。2021年实现归母净利4.6亿元，同比增长5%。 3）盈利指标：中间合金、铝合金车轮、铸造铝合金业务规模依次增长，新合并业务对公司经营指标产生重大影响。2018年以前，中间合金业务毛利率在12-14%之间波动，2018年平均毛利率约20%的车轮业务并表推高公司整体毛利率。由于铸造铝合金业务毛利率约为6%（单吨毛利相对稳定，由于铝价波动性强，毛利率指标并不是衡量该业务的较好财务指标），同时受运费改列至营业成本影响，2020年公司毛利率下滑至2020年10.7%，1-3Q21为9.4%。 随着业务体量变大，客户增多、管理研发人员增加，三费率也随之提高，1-3Q21公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.0%、1.9%、2.7%、1.3%。受行业景气、三费提高、原材料涨价等因素影响，公司净利率由2017年9.1%降至1-3Q21的2.7%。 公司 2013 年至今营收及增速 资料来源：Wind、华创证券 公司 2013 年至今归母净利及增速 资料来源：Wind、华创证券 公司 2013 年至今盈利水平 资料来源：Wind、华创证券 注:1-3Q21 ROE 为年化后数据 公司 2013 年至今三费水平 资料来源：Wind、华创证券 公司 2013 年至今现金流情况 资料来源：Wind、华创证券 公司 2017 年至今资本开支情况 资料来源：Wind、华创证券 02 铸造铝合金： 行业扩容中保持领先地位 2.1 基本情况：汽车铸铝材料领航者 公司铸造铝合金业务开展已近40年。公司铸造铝合金业务主要由立中合金开展。立中合金始创于1984年，专业研发制造再生铸造铝合金与变形铝合金。公司于90年代研发出国内最早的高纯铝硅镁钛铸造铝合金，21世纪初集团年产销量突破10万吨并成为国内首家贴近客户建厂直供成品合金液的企业。2010年，公司并购、重组成立天津立中合金集团，2015年全年产销量突破70万吨，2020年整体并入上市公司四通新材。 立中合金历史沿革 资料来源：立中合金官网、华创证券 公司9成铸造铝合金产品用于汽车行业。公司铸造铝合金材料产品牌号丰富，拥有标准和非标牌号200余种，最终产品约90%用于汽车领域的发动机缸体、缸盖、离合器、变速箱、卡钳、制动泵壳、车身结构件等，约10%用于通信设备、消费电子等其它领域。 公司铸造铝合金产品最终应用情况 资料来源：公司公告、华创证券 客户包括汽车零部件压铸厂、整车厂，前五大客户占比40%。公司产品以铸造铝合金液或铸造铝合金锭的形态直供1）汉特曼、一汽铸造、文灿等汽车零部件压铸厂，2）兴龙、东凌等铝合金车轮制造商，3）长城、东风日产等整车厂。立中与客户合作多年，关系紧密，产品最终应用于宝马、奔驰、奥迪、长城、日产、蔚来等知名车企的传统汽车和新能源汽车。2019年前三大客户为东凌、长城、兴龙，营收占比分别为13%、10%、7%，前五大客户合计营收占比约40%。 立中合金主要客户及产品供应情况 资料来源：立中合金资产购置书、华创证券 立中合金 2018-2019 年前五大客户营收占比情况 资料来源：立中合金资产购置书、华创证券 立中在国内铸造铝合金市场份额约10%，汽车铸造铝合金份额估计超过20%，未来计划产能将达150万吨。立中合金2019-2021年铸造铝合金销量分别为69万、73万、83万吨，全国市占率约10%，我们测算公司在汽车用铸造铝合金市场份额超过20%，全国第一（见后文）。公司现有18家工厂，铸造铝合金产能超过120万吨，现有在建生产基地3个，分别布局于英德、武汉、扬中，未来总产能有望超过150万吨。 立中合金铸造铝合金现有、在建及规划产能情况 资料来源：公司公告、扬中经济开发区、华创证券 铸造铝合金产品采用“原材料+加工费”定价原则，单吨毛利指标较毛利率更稳定。前文我们提到，公司铸造铝合金单吨毛利相对稳定，这主要是因为该行业采用“原材料+加工费”的方式来定价，而原铝价格波动性强，使得毛利率指标并不是衡量该业务的较好财务指标、且数值较低（6-7%），单吨毛利会相对更稳定、更有意义。 估计公司2021年铸造铝合金单吨毛利回升。2018、2019年，立中合金铸造铝合金销量分别为68万、69万吨，单价1.05万元、1.04万元/吨，单吨毛利从722元/吨微增至731元/吨。2020年，公司该业务销量73万吨，单吨毛利为590元/吨，剔除运费改列影响后单吨毛利估计约670元/吨，较2019年低60元/吨，我们认为主要受疫情影响，车企产销下降，公司以小幅让利方式维持市场竞争力所致。2021年公司铸造铝合金材料销量83万吨/+20%，营收随铝价上涨实现同比增长44%。受再生料用量增加、加工费提升等因素影响，我们测算单位毛利约818元/吨，较2020年显著回升。 A00铝价走势（元/吨） 资料来源：Wind、华创证券(截至 2022 年 3 月 24 日) 单吨毛利变化(元/吨) 资料来源：Wind、公司公告、华创证券 2.2 增长看点 1：一体化压铸推动行业扩容 2.2.1 一体化压铸元年：2022年从概念到推广 轻量化对车用金属材料提出更高要求，其中铝材综合效果更好。目前汽车零部件常用的金属材料包括钢、铁、铝及铝合金、铜及铜合金等。根据美国铝业，汽油乘用车减重10%可降低3.3%油耗、柴油车减重10%可降低3.9%油耗。对于新能源汽车而言，10%的车重降低对应5.5%电耗降低，续航里程增加5.5%。 目前主流的汽车轻量化材料包括高强度钢、铝合金、镁合金以及碳纤维。其中高强度钢是目前发展最成熟的汽车轻量化材料，其凭借本身的高强性质，能够减少钢的用量达到与使用传统钢相同的性能。铝合金则具备可塑性强、强度高、质量轻、厚度薄、耐腐蚀、焊接性能好、加工成型性能好等特点，尤其密度显著低于普通钢材与高强度钢，成本上较镁合金和碳纤维有一定优势，是目前进一步推动轻量化的首选材料。 汽车轻量化材料对比 资料来源：智研咨询、华创证券 未来5-10年单车用铝量有望持续提升至翻倍以上。根据国际铝业协会，2018年中国汽车行业用铝量约386万吨，其中72%用于乘用车，燃油、新能源乘用车单车用铝量分别约为119kg、142kg。根据中国汽车工程学会《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，2025、2030年我国汽车单车用铝量有望分别达250、350kg，目前特斯拉、蔚来、捷豹部分车型已使用全铝车身。 我国汽车单车用铝量预期变化 资料来源：中国汽车工程学会、李琦《铝——碳中和的先行者 能源革命的主力军》、华创证券 铝合金铸造是乘用车用铝最常见的加工工艺，约占车用铝的75%。主流的铝合金加工工艺包括机加工、锻造、冲压、铸造、粉末冶金等，其中铸造是最主要的加工工艺，根据国际铝业协会，2018年中国乘用车用铝中铸造件、轧制件、挤压件分别占75%、13%、9%。而在金属铸造工艺中，又分为砂型铸造、高压铸造、低压铸造、真空铸造等，其中真空压铸/真空高压铸造的压铸强度更大，真空条件下减少气体的卷入，产成品力学性能更优，将在未来汽车用铝量进一步提升过程中（一体化压铸上量）发挥重要作用。 2018年中国乘用车用铝类型情况 资料来源：国际铝协《中国汽车工业用铝量评估报告(2016—2030)》、华创证券 特斯拉引领行业一体化压铸趋势，推动铸造铝单车用量大幅上升，中长期可能增近两倍。2020年9月特斯拉宣布Model Y将采用一体化压铸后地板总成，融合的零部件数量更多且单个零部件体积也更大（由70个冲压板变为1-2个大型铝铸件）、整体轻量化效果更好（重量较传统后地板下降10-20%），制造成本进一步下降（连接点数量从700-800个降至50个，制造时间从1-2小时缩短至3-5分钟），在替代传统钢铝混合冲压件的过程中推动车用铸造铝增加66kg左右。特斯拉德国柏林工厂现在正推进4680电芯、CTC电池包、前后压铸车身一体化（120-160kg）的进程，其它车企也开始应用新能源汽车电池支架结构件（30-40kg）以及汽车后地板总成一体化压铸（40-60kg）。向中长期展望，前中后地板乃至整个白车身或都能采用一体化压铸技术，单车用量可能达到200kg以上。 汽车典型铝铸件重量及新变化（kg） 资料来源：刘静安等《铝材在汽车上的开发应用及重点新材料产品研发方向》、国际铝协《中国汽车工业用铝量评估报告 (2016—2030)》、华创证券 注:其中区间上限约为预期最大可用铸铝量 Model 3 后地板由 70 个零部件组成 资料来源：特斯拉官网、华创证券 Model Y 后地板由 2 个零部件组成 资料来源：特斯拉官网、华创证券 传统汽车后地板结构与特斯拉ModelY后地板区别 资料来源：铝精深加工、华创证券 一体化压铸工艺优势：成本、轻量化、性能三大优势。 1）成本下降：传统汽车四大工艺包括冲压、焊装、涂装、总装，以后地板70个零部件需求为例，要完成整个后地板的总装，需要70套模具和多套不同吨位的压铸机，每台压铸机需要3-4名工人支持。而一体化压铸优化了工艺环节，通过铝水冷却一体成型，降低了人工、机器、场地、供应链等环节的成本。 2）车重更轻：一体化压铸主要用到铝、镁合金，以铝为主，与传统钢车身相比，一体化铝压铸车身重量更轻。与利用传统工艺形成的全铝车身相比，一体化压铸连接点更少致额外用材量更低，在一定程度上也能降低车身重量。 3）性能更优：在使用同种材料的情况下，一体化压铸接头的连接性更好，整体闭环，强度更高。 一体化压铸技术壁垒：目前主要在压机设备、免热材料、产品及模具设计三方面。 1）压铸机数量：一体化压铸需要用到4400T以上的大型压铸机，目前主要有力劲科技、海天金属、布勒等公司为压铸厂或主机厂提供。其中力劲科技在该领域全球市占率超过50%，特斯拉已采购多台力劲及其子公司意德拉的6000T及以上压铸机，2021年4月，力劲首发全球吨位最大的9000T压铸机。在特斯拉的成功经验影响下，国内新势力等车企纷纷开展一体化压铸的开发，大型压铸机处于供不应求的状态。 部分压铸机供应商合作情况 资料来源：压铸周刊、塑料机械网、铝精深加工公众号、浙江省生态环境厅、华创证券 2）免热处理铸造铝合金技术：传统压铸件一般会通过T7或T6热处理增强产品性能，但热处理导致的二次热胀冷缩会带来产品尺寸变形并产生气孔。小型零件可以通过整形工装等方式消除热处理的消极影响，而大型结构件压铸过程中的温度、压力、模流更难以控制，需要经过热处理才可增强性能的铝合金材料不符合一体化压铸的发展。 3）大型结构件、模具设计经验：一体化压铸需要所有工艺环节的配套，大零件与小零件的压铸工艺相差较大，拥有大型结构件设计、制造经验的厂家更有望实现一体化压铸工艺的突破。模具端考验零部件厂商与模具厂的共同开发经验，压铸过程中模温、模流的控制也是一体化成型的重要因素。 行业应用：除特斯拉外，部分国内车企已宣布跟进车身结构一体化压铸的规划或应用。 1）蔚来汽车：新车型ET5于2021年12月发布，应用一体化压铸后地板，使用的免热材料由蔚来与材料厂联合开发； 2）小鹏汽车：2021年10月，小鹏申报武汉产业基地项目，建设项目包括一体化压铸工艺车间，其中将引进超大型压铸岛；2022年1月，小鹏签约广东鸿图12000吨超级智能压铸单元； 3）长城汽车：2022年1月，长城旗下精工压铸联合力劲、赛维达、隆达铝业（立中集团孙公司）实施车身结构件项目战略合作，签约采购一套8000T超大型压铸岛，部署集成式车身结构件的研发和生产； 4）高合汽车：2022年2月，华人运通高合汽车与拓普集团、上海交通大学合作的7200T一体化超大压铸后舱正式量产下线。 由于一体化压铸须使用免热处理铝合金材料，我们预计在一体化压铸需求推动下，2025、2030年国内乘用车免热材料用量将达到104万、600万吨。假设及测算如下： 1）2022-2025年国内乘用车产量增速9%、5%、0%、0%，2030年产量2500万辆； 2）新能源乘用车车渗透率从2021年16%上升至2025年40%、2030年80%； 3）新能源、燃油乘用车运用一体化压铸技术（包括电池支架、后地板、前后地板等）的车辆占比到2025年分别提高至50%、20%，2030年分别至90%、60%； 4）新能源、燃油乘用车单车免热处理铸造铝合金平均用量（考虑不同零部件产品用一体化压铸技术的上量节奏）到2025年分别提高至140kg、120kg（电池支架、前后地板等），2030年分别至300kg、200kg（白车身等，免热材料性能更优、长期成本有望下降，将部分替代传统热处理材料）。 国内乘用车免热处理铝合金市场空间测算 资料来源：中汽协、中国汽车工业学会、华创证券 汽车轻量化诉求仍在不断增强，一体化压铸逐步上量，铸铝件市场规模扩容有望提速。我们预计国内汽车铝铸件市场空间将从2020年307万吨扩容至2025年633万吨（CAGR 16%）、2030年906万吨（CAGR 11%）。假设及测算如下： 1）2022-2025年国内乘用车产量增速9%、5%、0%、0%，2030年产量2500万辆，其他车辆（商用车、货车等）产量保持动态稳定； 2）新能源乘用车渗透率从2021年16%上升至2025年40%、2030年80%； 3）应用一体化压铸部分，新能源、燃油乘用车单车铸造铝合金用量到2025年分别提高至320kg、290kg，2030年分别至340kg、320kg； 4）无应用一体化压铸部分，新能源、燃油乘用车单车铸造铝合金用量到2025年分别提高至180kg、170kg，2030年分别至200kg、200kg； 5）其他车辆铸造铝总用量每年保持3万吨增长。 国内汽车铸铝件市场规模测算 资料来源：中汽协、中国汽车工业学会、华创证券 2.2.2 一体化压铸竞争：材料端格局好于压铸端 一体化压铸技术发展初期需要产业链整体联动。在一体化压铸相关新闻中，我们常能看到行业上下游公司合作，这主要因为一体化压铸是新工艺技术，链条上的大型压铸装备、免热材料、压铸零部件工艺模具、整车诉求与验证等都有全新的要求和探索，上下游的合作研发也变得更加重要。 一体化压铸产业链条 资料来源：力劲集团公众号、华创证券 免热材料是关键之一，而立中是全球少数拥有免热材料专利的供应商之一。前文已讲到，免热铝合金为什么会是一体化压铸技术的关键之一。而在免热铝合金材料环节，目前全球仅莱茵菲尔登、美国铝业以及立中拥有专利，立中是国内唯一，孙公司保定隆达铝业于2020年取得免热材料专利证书（LDHM-02免热处理合金材料），保护时间为20年。除此以外，海外的特斯拉，国内的帅翼驰、蔚来、华人运通&上海交大、广东鸿图&中铝苏州研究院等也都宣布具备了免热处理铝合金材料开发能力。 由于材料环节关键且参与者在变多，因此市场非常关注免热材料壁垒以及立中在其中的地位演变，关于此，我们需要看到立中以下优势： 1）专利的壁垒设置。铝合金材料配比需考虑主成分、核心成分、痕量元素、有害元素，材料的成分和添加元素不同将直接影响材料的性能，如抗拉强度、屈服强度、延伸率、流动性等。材料专利一般是针对配方申请，申请方对重要元素的添加作区间限制，这本身就会给后来者突破专利带来较大难度。除此以外，低性能材料往往导致下游一体成型良率低，增加了生产制造成本，立中集团作为铝基中间合金全球龙头企业，在细化、净化等领域助力免热材料实现高性能。 2）研发和应用先发，带来更好的性能、成本优化优势。立中开展免热材料研发已超过7年，并已于2020年12月在某国际高端品牌新能源汽车电池包上实现电池支架结构件的小批产应用。在近期的2022年1月，立中与长城达成战略合作，长城汽车子公司精工压铸联合压铸机厂力劲集团、模具厂赛维达以及立中集团孙公司隆达铝业达成一体化压铸项目战略合作（根据精工压铸，一体化压铸后地板较全钢车身减重21.5kg，减重效果24.6%，以钣金工艺人员配置作对比，全链人员由125人减至48人，降幅62%）。 各公司免热处理铝合金材料研发应用进度 资料来源：帅翼驰集团公众号、力劲集团公众号、拓普咨询公众号、压铸周刊、投资者互动平台、华创证券 立中免热材料研发起步相对较早，能够充分考虑各类元素、成分添加对性能、成本的影响，并转化成专利优势，以及最终的量产性价比优势。对于汽车零部件，新技术研发成功不仅仅在实验室，更多的困难是在量产稳定性与性价比上，全新进入者不仅需要面对材料从零到一的难题，也尤其需要面对在实际量产环节中的性能与成本折中方面的难题。立中该材料已于2020年底实现批产，在量产过程中积累了如何实现材料进一步改进的经验，具备应用先发优势。此外，受性能、质量要求限制，目前免热处理合金需要用成本较高的电解铝作为原材料，立中利用专利领先优势已在推进应用再生料于免热材料的研发，未来有望在成本端实现进一步技术突破。 3）在铸造铝合金材料领域中，立中本身是龙头公司拥有竞争优势。短期内，立中免热材料拥有专利、研发的先发优势，能够占据更高的市场份额。长期看哪怕退一步，随竞争者增加，免热处理铸造铝合金行业也是回归传统铸造铝合金行业的竞争状态（研发要素权重回落），立中本身是行业龙头公司，其生产规模（产能建设）、性价比（再生料、危废处理能力）、客户服务等铸造铝合金材料领域所需的竞争优势依然是非常显著的。 此外，我们还需要注意，材料环节竞争格局比市场关注度更高的压铸环节好，具体而言： 1）材料环节龙头公司市占显著更高。我们测算，立中在国内汽车用铸造铝合金市占率超过20%，高于压铸环节主流公司市占率1-3%的状态：根据国际铝协《中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》，2018年国内汽车行业铝铸件用量为290万吨，按90%产品用于汽车行业估算，立中合金车用铸造铝合金销量约62万吨，市场份额21%；与之对照，下游压铸环节代表性企业广东鸿图、文灿股份汽车铸铝件销量分别为8.5万、2.9万吨，占全市场2.9%、1.0%。 2）材料环节龙头公司ROE/ROIC显著更高。2018、2019年立中集团ROE分别为19%、18%（此为上市公司并购立中合金备考后数据，交易前数据为15%、13%，估计立中合金并入前ROE接近20%，并入上市公司后估计略有下降），明显高于文灿（7%、3%）与鸿图（8%、1%）；2020年立中集团ROE、ROIC分别为11%、8%，依然高于文灿、鸿图约3%的ROE及ROIC。 这反映出，在铝合金铸造产业链上，材料环节的综合壁垒相对更高、竞争状态更为集中，龙头公司经营的稳定性也会更好，相应估值水平理论上也应更高。 2018年立中集团与压铸环节代表性企业对比 资料来源：国际铝协《中国汽车工业用铝量评估报告（2016—2030）》、立中合金资产购置书、Wind、华创证券 注：立中集团ROE为上市公司并购立中合金备考后数据，ROIC为上市公司原数据 立中集团与压铸环节公司ROE对比（%） 资料来源：立中合金资产购置书、Wind、华创证券 注：立中集团2018-2019年ROE为上市公司并购立中合金备考后数据，2020年末已完成并购，为上市公司原数据 立中集团与压铸环节公司ROIC对比（%） 资料来源：Wind、华创证券 注：立中集团2018-2020年ROIC均为上市公司原数据 2.3 增长看点2：再生铝提升盈利、强化竞争优势 2.3.1 公司再生铝具备全产业链优势 立中有近40年再生料回收经验，2021年再生铝使用比例超过65%。1984年臧氏兄弟以废旧有色金属冶炼回收开始创业，后进入再生铸造铝合金加工行业，拥有近40年铝合金再生原料回收及处理经验。再生料获取成本低于电解铝将提升整体铸造铝材料业务盈利水平，公司拥有充足的废铝采购资源，同时也具备低成本处理数十万吨废铝的能力。2021年公司销售铸造铝合金82.8万吨/+13%，其中原材料来自再生料的约56.6万吨/+32%，占比约68%。 公司为国内再生铸造铝第一大企业。根据中国有色金属工业协会再生金属分会，2020年我国再生铝产能约1400万吨，产量740万吨。立中2019年、2020年、1-3Q21再生铝合金产量43万、46万、40万吨，占公司铸造铝合金产量60%、62%、66%，占比呈上升趋势，2019年立中集团再生铝产量国内市占率为6.3%，行业第一。汽车领域轻量化发展推动铸造铝合金需求的增加，随全球碳中和目标推进，实现材料零碳生产或是未来的一个发展方向，立中集团等再生铝龙头企业有望利用已有的客户资源优势拓展市场。 立中集团再生铝国内市占率行业领先 资料来源：顺博合金招股说明书、华创证券 2020年再生铝竞争对手产量情况 资料来源：各公司年报、各公司官网、华创证券 立中铸造铝合金业务在生产、销售服务、原材料获取及使用方面均具备竞争优势，有望推动销量增长、市场份额提升，同时不断优化业务盈利水平。 再生铸造铝合金业务产业链优势 资料来源：华创证券 优势1：产能覆盖面广，利于规模降本以及就近配套服务客户。 公司生产基地全国覆盖，铝合金液直供助力客户降本降耗。公司目前拥有铸造铝合金产能120万吨，在保定、秦皇岛、天津、长春、烟台、滨州、扬州、武汉、增城、清远、英德等地合计建有18家工厂，覆盖国内多个汽车产业集群。2003年，公司在中国创新开发了铝合金液体的中远距离输送销售技术。依托贴近客户下游客户建厂，公司可实现60公里外供应铝合金锭，60公里范围内直供铝合金液，节省压铸端企业大量设备投资，减少二次熔化金属损耗，降低了能源消耗和碳排放量。 铝合金锭/液运输优劣势 资料来源：立中合金官网、华创证券 优势2：设立物易宝回收平台，铺开渠道解决材料来源问题。 废铝进口限制，采购渠道重要性增强。2019年7月起，铝废碎料被调整为限制进口的固体废物目录，进口废铝数量下滑明显，国产废铝价格也随之有所波动。2020年11月政策调整，对于不属于固体废物的再生铸造铝合金原料，可以自由进口。废铝进口限制致国内废铝供需失衡，价格上涨，部分厂家如怡球资源降低国内产量，而海外马来西亚工厂一直处于满产状态。立中合金积极布局海外再生铝回收和产业链建设，加快推进泰国、墨西哥等地再生铝合金的循环利用，利用海外采购渠道为公司再生铝供给提供有力保障。 物易宝平台优势助力再生铝发展。废铝进口限制为国内废铝回收行业提供了有利环境，2019年，立中合金子公司天津合金与天津经开区签订再生金属物资回收平台项目投资合作协议，成立天津物易宝公司，专门从事再生金属物资回收。物易宝开始营运当年，立中合金期末铝锭、废铝等原材料库存增加1.3亿元，废铝采购量增加显著。2020年，公司新设江苏物易宝，同时充分利用国内18家工厂对国内再生铝资源进行回收，有望在原材料端实现公司再生铝业务的进一步降本。 进口废铝数量（万吨） 资料来源：Wind、华创证券(截至 2021 年 12 月) A00与废铝价格走势(元/吨) 资料来源：Wind、华创证券(截至 2022 年 3 月 24 日) 优势3：拥有废铝处理、再造、销售能力，尤其具备危废处理能力以维持利润率。 立中拥有超50万吨的废料使用能力。废铝材料具有非标特性，不同废铝在成分含量、形态、洁净度等方面各不相同，而下游应用逐渐往汽车、电子、航空等领域拓展，对再生铝品质的要求更高。立中合金拥有较高的研发能力和先进的生产工艺，满足下游客户要求的同时，通过优化金属成分的配比、熔炼温度、时间、精炼工艺，减少非必要金属投入，提高废铝利用率，降低生产成本。据我们测算，公司废铝使用量从2018年约30万吨提高至2021年超50万吨，废铝处理及使用能力显著提升。 自建危废产能，维持前端盈利水平。2020年，铝行业中电解铝及再生铝行业的铝灰渣被新列入国家危险废物名录。铸造铝合金生产过程中会形成大量铝灰渣，交由第三方处理危废会蚕食前端的成本优势。同时，铝灰渣经过一定处理后能够应用在钢铁、水泥建材等领域，具备一定的效益。公司自建河北三益固废处理生产线，具备年处理10万吨电解铝灰、合金铝灰、再生铝灰、变形铝灰、除尘灰等废弃资源的加工利用能力，避免产生第三方处置成本，留存前端利润收益，否则业务将很难具备盈利性。 危废处理方案区别 资料来源：华创证券 2.3.2 再生铝带来盈利提升，奠定性价比竞争优势 我们测算，每10%再生料应用，公司每单位毛利提升超过100元/吨，80%再生料使用比例时单位毛利可超过1200元/吨、毛利率达9.4%。2018-2019年铝价保持相对稳定，立中合金铸造铝合金（不含受托加工）售价13233元/吨，单吨毛利828元/吨，毛利率为6.3%。在我们测算下，2019年立中合金再生铝材实际使用比例约49%。我们对使用比例作敏感性分析，假设： 1）2019年铝价为正常价格； 2）再生铝材成本较电解铝低1000元/吨； 我们得出，当再生铝比例为30%、40%、60%、70%、80%条件下，公司2019年铸造铝合金（剔除受托加工）毛利率分别为4.4%、5.4%、7.4%、8.4%、9.4%。每10%再生铝材使用量提升，单位毛利提升超过100元/吨。 再生铝对盈利水平的优化，将增强公司进一步提升市占的优势。在国内市场，立中合金发挥18家工厂与物易宝（公司的再生金属物资回收平台）的协同效应，扩大再生料渠道来源；在海外市场，加快泰国、墨西哥再生铝回收和产能建设，实现业务国内外双循环发展。公司提出再生料使用比例未来将提高至80%，使用量上升至120万吨。短期看，铸造铝合金业务盈利水平将实现优化；长期看，当更多竞争者进入后，公司也可通过部分让利提高性价比优势，抢占更多市场份额。 再生铝材使用比例敏感性分析 资料来源：立中合金资产购置书、华创证券 此外，再生铝对节能减排具有重要意义。原铝来自于铝土矿，从铝土矿中提取的氧化铝经电解后得到电解铝（水），再通过铸造方式形成原铝铝锭或加入镁、锰等元素制成合金。再生铝主要来自于废铝，废铝经过预处理、熔化、精炼、合金化等工艺生成再生铝。与原铝相比，再生铝合金仅需除杂提纯熔铸，省去了勘探、采矿、一次精炼的经济成本和能源成本，生产1吨再生铝与原铝相比能够节约95%能耗，我们预计存在800-1000元的成本下降。另外单吨再生铝生产还可节约3.4吨标准煤、14立方米水，减少固体废物排放约20吨。 电解铝受严控，再生铝得到政策指引性支持。电解铝污染高、耗能大，其发展逐渐受到改革的调控和限制。再生铝原材料废铝来源众多，如建筑、交通运输工具、包装容器等铝制品，同时铝材抗腐蚀性强，废铝回收铝一般能达到95%以上。2021年《“十四五”循环经济发展规划》提出到2025年，再生铝产量达到1150万吨的发展目标，原铝的产能将受到限制，再生铝行业成为国家未来政策大力扶持方向；同年12月，财政部、税务总局发布《关于完善资源综合利用增值税政策的公告》，纳税人产品原料70%来自废铝且具备相应资质，可享受增值税即征即退30%的税后优惠政策。 国内近年再生铝相关政策梳理 资料来源：中国政府网、发改委、工信部、生态环境部、财政部、华创证券 在资本市场上，再生铝给公司带来潜在ESG被动配置机会。ESG即环境（Environment）、社会（Social）、公司治理（Corporate Governance），是更侧重于可持续发展、长期价值的一种投资理念。再生铝在减碳、降耗等方面较原铝提升明显，立中合金是我国再生铝合金龙头企业，提出未来再生料比例提高至80%以上，同时母公司立中集团奉行两权分离理念，公司治理效率高，整体符合ESG投资理念，后续有望获得ESG投资的关注。 2.4 展望：净利未来4年CAGR 42% 预计2021-2025年公司铸造铝合金板块收入分别为118亿、165亿、210亿、269亿、334亿元，同比+44%、+40%、+28%、+28%、+24%；考虑股权激励费用影响，预计归母净利为2.2亿、3.0亿、4.9亿、6.9亿、9.1亿元，同比+81%、+36%、+62%、+40%、+33%。 销量：预计2021-2025年公司铸造铝销量为82.8万、100.9万、123.1万、150.8万、183.0万吨，同比+13%、+22%、+22%、+22%、+21%。 1）热处理铸造铝合金：公司在汽车用热处理铸造铝合金领域市占率多年来保持相对稳定，伴随行业扩容，我们预计2025年公司市场份额能小幅提升至23%；同时，预计公司消费电子、5G等领域铸造铝合金销量每年增加10%。预计2021-2025年公司热处理铸造铝合金销量分别为82.8万、99.5万、113.9万、125.1万、136.3万吨。 2） 免热处理铸造铝合金：公司在免热材料领域具备先发优势，预计2022年电池支架材料及下游开发、试验将贡献部分免热材料增量，我们看好一体化压铸上量后立中能在材料端获得较高的市场份额，预计2022-2025年公司免热处理铸造铝合金销量分别为1.4万、9.2万、25.7万、46.7万吨。 2020-2030年立中集团铸造铝合金销量测算 资料来源：公司公告、华创证券预测 注：此处2021年热处理铸造铝合金销量含极少量用于开发、试验的免热处理铸造铝合金 收入及毛利： 1）热处理铸造铝合金（非受托加工）：假设铝价未来4年保持稳定，2021-2025年公司热处理铸造铝合金（非受托加工）单价分别为1.74万、1.93万、1.94万、1.97万、1.97万元/吨，预计收入分别为116亿、160亿、189亿、214亿、236亿元；单位毛利随再生料用量进一步提升，有望从2021年918元/吨上升至2025年1161元/吨，2021-2025年毛利分别为6.1亿、8.6亿、10.5亿、12.3亿、13.9亿元。 2）热处理铸造铝合金（受托加工）：假设公司受托加工铸造铝合金每年稳定出货17万吨，单价与单位毛利每年保持小幅提高，预计2021-2025年每年收入1.9-2.0亿元、毛利0.7亿元。 3）免热处理铸造铝合金：预计免热材料价格更高、盈利水平更优，2022-2025年单价为2.07-2.08元/吨左右，收入3亿、19亿、53亿、97亿元，单位毛利1936元、1683元、1535元、1461元/吨，毛利0.3亿、1.6亿、3.9亿、6.8亿元。 2020-2025年立中集团铸造铝合金板块收入、毛利测算 资料来源：华创证券预测 注：2020年板块收入根据公司2021年业绩快报有更新调整 净利： 假设铸造铝合金板块股权激励费用与车轮、中间合金板块平均分摊；随业务体量增大以及推动使用再生料制造免热材料等目标的实现，板块其他固定费用支出尤其研发支出将进一步增加，开支强度大致保持。预计2021-2025年公司铸造铝合金板块合计归母净利2.2亿、3.0亿、4.9亿、6.9亿、9.1亿元，同比+81%、+36%、+62%、+40%、+33%。 2020-2025年立中集团铸造铝合金板块净利测算 资料来源：华创证券预测 注：2020年板块收入根据公司2021年业绩快报有更新调整 03 铝合金车轮： 高端产品提振份额及盈利能力 3.1 基本情况：国内第二大供应商 公司是国内铝合金车轮最大的供应商之一，车轮业务主要由立中车轮集团开展。立中车轮集团成立于1995年，目前在中国建设了7家车轮制造公司，2家汽车部品组装公司，1家模具制造公司和1家铝合金材料制造公司。海外拓展方面，公司2005年曾在新加坡成功上市，先后在泰国建设了1家车轮制造公司，在美国、巴西、韩国分别成立了1家销售公司。2018年，立中车轮集团整体并入当时的上市公司四通新材。 立中车轮历史沿革 资料来源：立中车轮官网、立中车轮资产购置书、华创证券 产品种类丰富，客户遍布全球。立中车轮现有车轮品种400多个、规格型号2000多个，拥有四大成型工艺产品，分别为低压铸造、低压铸造+旋压、液压模锻、固态模锻。其中铸旋工艺在保证车轮轻度、气密性及机械性能方面表现优异，更多地被用于新能源车与中高端车型。目前公司海外收入约占6成，主要客户有现代、通用、丰田、克莱斯勒、宝马、奥迪、奔驰等；国内客户有长城、吉利、上汽、蔚来、理想、小鹏、威马、华人运通等；商用车客户有上汽、陕汽等。 立中车轮主要类别、特点及用途 资料来源：立中车轮资产购置书、华创证券 现有车轮产能2000万只，未来有望超3000万只。截至2021年，公司拥有铝合金车轮产能2000万只，是中国第二大铝合金车轮制造商。在建产能方面，泰国第二工厂260万只铸旋铝合金车轮以及大冶270万只轮毂基地项目在建，预计2022年有380万只产能达产。另外，墨西哥年产600万只铝合金车轮项目正在规划当中，所有在建及规划产能达产后，公司车轮产能有望超过3000万只。 立中车轮新建产能情况 资料来源：公司公告、华创证券 车轮结构调整及疫情影响销量，2022年单位毛利有望恢复。2018年，立中车轮板块销售铝合金车轮约1800万只，达到阶段高点，后受汽车行业景气度下滑、疫情等因素影响，销量呈下降趋势，2021年有所恢复，全年销售1469万只铝合金车轮。单位毛利方面，2017年-2020年呈上升趋势（假设单位运费与2017年6.55元/只相同，2020年还原运费改列影响为66元/只，略高于2019年），高端化结构调整效果显著；2021年受到海内外铝价倒挂影响，我们预计车轮板块单位毛利降至52元/只，但2022年有望重回上升渠道。 车轮业务销量变化（万只） 资料来源：立中车轮集团资产购置书、公司公告、华创证券 注：2018年数据为测算值 车轮业务单位毛利变化（元/只） 资料来源：立中车轮资产购置书、Wind、华创证券 注：2018年数据为测算值 预计2021年利润影响因素将逐步消除，2022年业绩有望恢复。2021年立中车轮业务营收同比增长26%，归母净利同比减少49%，主要受到海内外铝价倒挂、金属硅价格、海运费及汇率等因素影响。公司车轮业务60%出口，其中大部分由国内基地生产，海外结算价和材料采购价分别以LME铝和国内铝价为基准，4Q21后海内外铝价倒挂因素基本消除，公司未来能够通过来料加工以及加快海外工厂建设的方式实现车轮海外生产海外销售，避免海内外铝价波动的消极影响。 3.2 增长看点1：旋压产品有望推动份额提升 立中车轮拥有优质的客户资源基础。车轮在汽车行驶过程中需要承受各种应力，因此对其尺寸精度、平衡量、刚度、弹性、耐疲劳度等指标有严格的要求。车轮生产商与汽车厂或一级供应商合作过程中需要通过产品质量认证，一旦开始供应合作，便建立了一定的客户资源壁垒。立中车轮已获得奔驰VDA审核、奥迪POT审核、通用GM评审等认证，同时也是国内外多个车厂的优秀供应商。 公司良好服务助力新项目开拓。立中车轮在各汽车厂基地所在地、美国、西班牙、比利时均有仓库设立，提供仓储支持服务；公司先后成立艾托奥（长沙）、利国五洲（天津）公司为汽车厂进行物流和轮胎服务，降低物流仓储成本；同时与客户保持积极沟通，积极及时响应，维持良好的客户关系。 立中车轮为客户提供主要销售服务支持 资料来源：立中车轮资产购置书、华创证券 汽车轻量化趋势下，铝合金车轮装车率有望从75%再进一步提高，伴随全球汽车产量恢复，我们预计全球乘用车OEM市场铝轮需求将在从2021年的1.93亿只增至2025、2030年的2.11亿、2.46只。假设及测算如下： 1）2022-2025年全球乘用车产量增速分别为6%、9%、0%、0%，2030年产量6500万辆； 2）2018年全球乘用车铝轮装车率75%，2025、2030年提高至80%、90%； 3）受轻量化与节能降耗趋势影响，备用胎不再是乘用车标配，平均OEM单车轮毂配套量从2016年5只/车，降至2025年4.3只/车，2030年进一步降至4.2只/车。 旋压工艺产品实现质量与成本的平衡，将推动公司份额提升。公司2007年成功开发与应用铸造热旋压技术，既能满足低压铸造产品用于高端车的质量要求，也解决了锻造工艺的高成本问题，显示出车轮产品的性价比，在新能源车、高端车铝轮行业中具备核心竞争力。2021年，公司铝合金车轮销量1469万只，OEM占比约为96%，即公司全球乘用车OEM市场份额7.3%。同时，公司近年发力商用车市场，现已成为国内最大的铝合金铸旋卡车轮生产基地之一。随着未来3000万只铝轮产能逐步建成，新项目放量及原有客户配套量增加，公司有望凭借质量、性价比优势进一步提升在全球铝合金车轮市场的份额。 全球乘用车铝合金车轮市场测算 资料来源：公司公告、立中车轮资产购置书、Marklines、华创证券 3.3 增长看点2：高端占比提升推动盈利提升 作为龙头公司之一，公司领先的研发能力支持车轮业务发展。1993年，立中车轮在国内首创了汽车轮毂用铝合金A356。立中车轮研发中心成立于2000年，现拥有立式旋压、氦气密性检测、低压双边浇铸造工艺、液态模锻成型、铝合金车轮新型UV喷涂工艺等核心技术。公司主持和参与起草了15项国家、行业标准，共获得500多项专利、130多项科技成果，技术研发能力、新产品开发能力处于行业领先地位。 立中车轮相关核心技术 资料来源：立中车轮资产购置书、华创证券 新能源业务增长显著，高端占比有望提升。续航焦虑是新能源车推广过程中的一大难题，因此新能源对轻量化的需求更高，立中车轮已量产和开发多款新能源汽车铝合金车轮项目，1H21公司在该领域的销售量同比增长214%。目前公司车轮业务新能源、高端占比约2-3成，产品单价较相对低端的低压铸造车轮高50-150元/只，单位毛利更高。公司近年成功开拓蔚小理、威马、华人运通、牛创等多家新能源新客户并提供产品配套服务，同时已完成了某国际头部新能源车企的工厂认证。另外，公司在宝马、奔驰、奥迪等传统高端车型中的配套份额也在不断提升。我们预计公司2025年高端、新能源客户占比高于6成，将明显优化公司铝合金车轮板块的盈利能力。 车轮板块高端、新能源占比有望提升 资料来源：公司公告、华创证券 3.4 展望：净利未来 4 年 CAGR 52% 预计2021-2025年公司铝合金车轮板块收入分别为53亿、77亿、92亿、105亿、118亿元，同比+26%、+45%、+19%、+14%、+13%；考虑股权激励费用影响，预计归母净利为1.2亿、2.6亿、4.4亿、5.4亿、6.6亿元，同比-49%、+109%、+72%、+22%、+21%。 销量：预计2021-2025年公司铝合金车轮销量为1469万、1849万、2164万、2434万、2704万只，同比+10%、+26%、+17%、+12%、+11%。 1）传统乘用车：该部分多为相对低端的低压铸造车轮，在公司向高端、新能源车轮转型的趋势下，预计2022年之后销量保持相对稳定。 2）高端、新能源乘用车：公司在宝马、奔驰、奥迪等传统高端车型中的配套份额具有不断提升的空间；近年成功开拓蔚小理、威马、华人运通、牛创等多家新能源新客户并提供产品配套服务，同时已完成了某国际头部新能源车企的工厂认证。预计2021-2025年高端车轮销量353万、436万、536万、636万、736万只，新能源车轮87万、220万、420万、570万、720万只，合计占比将由2020年3成左右提高至2025年6成以上。 3）商用车：欧美日商用车铝轮装车率达80%，国内仅为10%，随轻量化诉求拓展至商用车领域，卡车铝轮市场潜力巨大。公司近年发力该市场，现已成为国内最大的铝合金铸旋卡车轮生产基地之一。预计2021-2025年商用车轮销量44万、65万、80万、100万、120万只。 2020-2030年立中集团铝合金车轮销量测算 资料来源：公司公告、华创证券预测 收入及毛利： 1）传统乘用车：车轮板块售价随铝价波动，假设铝价未来4年保持稳定。随新能源汽车份额提升，传统乘用车车轮市场面临萎缩趋势，为保持一定的市场竞争力，假设公司传统车轮单价每年微降，毛利不变。预计2021年收入32亿元，2022-2025年每年收入约42亿元；2021年毛利4.8亿元，2022-2025年每年毛利6.4亿元。 2）高端、新能源乘用车：高端、新能源车轮继续朝大尺寸、高质量发展，单价与毛利将进一步提高。预计高端车轮收入将从2021年13亿元增至2025年33亿元，毛利从2.0亿元至5.7亿元；新能源车轮收入从3亿元至32亿元，毛利从0.5亿元至5.5亿元。 3）商用车：预计未来4年单价和毛利将在2022年基础上保持稳定，收入将从2021年4亿元增至2025年11亿元，毛利从0.3亿元至1.0亿元。 2020-2030年立中集团铝合金车轮板块收入、毛利测算 资料来源：公司公告、华创证券预测 净利： 假设铝合金车轮板块股权激励费用与铸造铝合金、中间合金板块平均分摊；其它费用成本随体量提升而增加，但开支强度将伴随规模扩增而相应下降。预计2021-2025年公司铝合金车轮板块归母净利1.2亿、2.6亿、4.4亿、5.4亿、6.6亿元，同比-49%、+109%、+72%、+22%、+21%。 2020-2025年立中集团铝合金车轮板块净利测算 资料来源：华创证券预测 注：2020年板块收入根据公司2021年业绩快报有更新调整 04 中间合金： 全球龙头发力高端产品 4.1 基本情况：稳定经营的全球龙头 公司是全球规模最大的功能中间合金厂商。母公司立中集团（前身四通新材）主要开展中间合金业务，始于1998年成立的清苑县四通铝业公司。2005年公司开始重点转型生产中间合金产品，2015年实现IPO。立中集团现有功能中间合金产能11万吨，全球最大，未来将进一步扩张至14.5万吨，巩固龙头地位。 功能中间合金新材料板块规划 资料来源：公司公告、公司官网、华创证券 中间合金是改善金属性能的“增强剂”。中间合金是一种以金属为基体，与其他金属（包括过渡族元素和稀土）或非金属通过热熔和/或化学反应生成的具有特定功能的合金新材料。主要解决拟添加单质活性大、高熔点、溶解率低、易烧损及密度大等问题，是有效提升金属性能的“增强剂”。中间合金常作为合金生产过程中元素的准确添加及成分调整、细化晶粒、净化处理。 中间合金特性及作用 资料来源：马涛等《中间合金的特性及应用》、华创证券 产品种类丰富，应用领域广泛。立中集团专业研发、生产和销售金属晶粒细化、金相变质、元素添加和金属净化等功能的中间合金新材料，主要产品系列包括铝基合金、铜基合金、锌基合金、镁基合金和航空航天特种中间合金等五大种类。中间合金作为多领域关键的基础性材料，单独或共同发挥作用，不仅能够大幅提高金属综合性能，扩大金属的应用领域，还能降低成本，并为新型金属材料的研发提供技术支持。其应用领域覆盖汽车、高铁、航空航天、军工、电力电器、消费电子、工业和建筑铝型材、食品医药包装等领域。 公司中间合金产品 资料来源：公司公告、招股说明书、华创证券 产品直供合金制造企业，客户遍布全球。公司拥有功能中间合金和特种中间合金等300多种产品，海内外营收分别占30%、70%，其中铝基中间合金产品超过100种，直供铝合金板、带、箔材，铝合金管、棒、型、线材以及铝合金铸件厂家。重要客户有同一实控人企业保定隆达、秦皇岛美铝以及亚太科技、长城汽车、忠旺集团、德国HC、挪威海德鲁铝业等；另外镁基中间合金客户有云海金属等。 中间合金销售市场遍布全球 资料来源：公司官网、华创证券 4.2 竞争优势：产能扩张+前瞻研发巩固龙头地位 产能扩张巩固龙头地位。2015年3月公司股票在创业板上市，募集资金净额2.68亿元，其中2.49亿元用于投资建设年产2.2万吨功能性合金新材料项目。截至2020年末，公司有中间合金产能7万吨，在建年产2.5万吨高端晶粒细化剂产线与年产5万吨铝基稀土中间合金项目，项目达产后产能将超过14万吨。规模化的产能配置有助于巩固公司的行业和市场地位，集约化与现代化生产也有助于提升公司盈利能力及市场竞争力。 公司铝基中间合金产能情况 资料来源：公司公告、华创证券 技术研发实力行业领先。公司功能中间合金材料研发中心现有研发技术人员60余人，先后建立河北省航空航天金属材料技术创新中心、中科院包头稀土应用中心等8个技术研发平台。从2013年获得第一项发明专利授权——“铜镁中间合金的制备工艺”以来，公司持续进行研发投入，截至目前已经拥有22项发明专利、60项实用新型专利、50多项专有技术，技术研发实力在行业中始终处于领先地位。 4.3 展望：净利未来4年CAGR 26% 增长点1：下游需求扩张将有效带动中间合金出货。公司大部分中间合金产品最终应用在汽车领域，如我们前文预测，随轻量化诉求增强、一体化压铸逐步上量，国内汽车铝铸件市场空间将从2020年307万吨扩容至2025年633万吨（CAGR 16%）、2030年906万吨（CAGR 11%），铝基中间合金销量有望同步增加。另外，轨交、航空航天等领域的快速发展加大市场对高品质钛合金、高温合金等产品的需求，也将带动公司相关功能中间合金销量的增加。公司产能扩张将匹配行业需求增长，带来产销进而收入增量。 增长点2：高附加值产品将增强盈利表现。公司通过海外技术引进和自主研发，掌握全球性能最高的晶粒细化剂生产技术，顺应下游对高端铝材性能要求提高的趋势，其品牌Optifine获得全球众多大型铝企认可，该产品附加值高，毛利率约40%，目前公司年产2.5万吨的高端晶粒细化剂生产线已投产，有望在未来1-2年内实现大规模放量。航空航天级特种中间合金产品定制化程度、附加值高，单吨毛利8万元，对应毛利率约20%。1-3Q21公司高端晶粒细化剂和特种中间合金销量同比分别增长52%、196%，合计实现营收1.5亿元，毛利约0.5亿元，对应2020年全年中间合金业务1.6亿元毛利的29%，业绩贡献度大。 高附加值产品放量（亿元） 资料来源：公司公告、华创证券 高附加值产品毛利拉动大（亿元） 资料来源：公司公告、华创证券 注：1-3Q21高附加值产品毛利为测算值 预计2021-2025年公司中间合金板块收入分别为16亿、21亿、25亿、29亿、34亿元，同比+59%、+27%、+20%、+18%、+17%；考虑股权激励费用影响，预计归母净利为1.1亿、1.0亿、1.6亿、2.2亿、2.7亿元，同比+65%、-9%、+60%、+37%、+26%。 销量：随下游传统需求扩张、高端产品放量，预计2021-2025年中间合金销量为7.5万、9.0万、10.5万、12.2万、14.2万吨，同比+27%、+20%、+18%、+16%、+16%。 单价及单吨毛利：高附加值的高端晶粒细化剂、特种中间合金迎来放量，预计2021-2025年中间合金单价从2.2万提高至2.4万元，单吨毛利分别0.33万、0.37万、0.39万、0.40万、0.41万元。 毛利：预计2021-2025年中间合金业务毛利2.5亿、3.3亿、4.1亿、4.9亿、5.9亿元。 净利：假设中间合金板块股权激励费用与铸造铝合金、车轮板块平均分摊；随业务体量增大，其他固定费用每年小幅增加。预计2021-2025年公司中间合金板块归母净利1.1亿、1.0亿、1.6亿、2.2亿、2.7亿元，同比+65%、-9%、+60%、+37%、+26%。 2020-2030年立中集团中间合金板块收入、毛利测算 资料来源：公司公告、华创证券预测 2020-2025年立中集团中间合金板块净利测算 资料来源：华创证券预测 注:2020 年板块收入根据公司 2021 年业绩快报有更新调整 05 锂电材料： 产业链延伸布局，计划4Q22开始量产 立中2021年中宣布布局新能源汽车产业。公司2021年7月发布公告拟投建新能源锂电新材料项目，项目分两期建设，一期项目建设期为2021年11月至2023年3月，其中1万吨六氟磷酸锂产能有望于4Q22量产并贡献业绩；二期项目建设期为2023年4月至2024年8月。项目规划总产能为14.5万吨，其中包括氟钛酸钾、氟硼酸钾、氟锆酸钾在内的各类氟盐5.3万吨，电子级氟化钠0.3万吨。 锂电新材料项目产能 资料来源：公司公告、华创证券 锂电新材料项目符合公司产业链一体化战略。公司是功能中间合金新材料行业的龙头企业，在生产制造铝基功能中间合金产品尤其是高端晶粒细化剂、金属净化类、熔剂等产品时，对氟硼酸钾、氟钛酸钾、氟锆酸钾以及氟硅酸钾等氟化盐原料的需求量较大。但国内市场上述原料的质量参差不齐，公司投资建设新能源锂电新材料项目有助于保证公司关键原料的质量和供应，并进一步推进上下游产业链延伸发展。 在碳中和碳达峰背景下，新能源汽车产业不断发展，同时随着新能源汽车动力电池的深入研究和探索，钠离子电池将成为储能电池、动力电池的新发展方向。公司拟投建的氟化钠（电子级）3000吨产能将作为钠离子电池材料端的技术储备，实现公司在新能源产业链的布局。 锂电新材料项目推进上下游产业链延伸 资料来源：公司公告、华创证券 新能源车产业链市场空间广阔。2021年中国新能源汽车产量累计达356万辆，同比增长272%；2021年我国动力电池产量约220GWh，同比增速超过170%。作为新能源汽车的重要组成部分，动力电池将与新能源汽车保持同步增长，具有巨大的市场需求和良好的发展前景。 新能源汽车年度产量（万辆，%） 资料来源：中汽协，华创证券 动力电池月度产量（GWh，%） 资料来源：中汽协、华创证券（截至2022年2月） 磷酸铁锂和三元锂电池的电解液均以六氟磷酸锂为主要原料。由于下游锂电需求的快速增长及六氟磷酸锂的供需错配，其销售价格从1M21的12万元/吨上涨至3M22的50.5万元/吨；利润方面，行业内六氟磷酸锂毛利率自1M21以来均在24%以上波动，7M21一度高于60%。预计公司规划的1.8万吨六氟磷酸锂产能有望实现较好经营展望。 六氟磷酸锂价格上涨明显 资料来源：百川盈孚、华创证券（截至2022年3月24日） 六氟磷酸锂毛利率波动大 资料来源：百川盈孚、华创证券（截至2022年3月18日） 预计2022-2025年公司锂电材料板块收入分别为5亿、23亿、30亿、40亿，2023-2025年同比+329%、+32%、+34%；归母净利0.3亿、1.6亿、2.5亿、2.7亿元，2023-2025年同比+411%、+57%、+9%。 销量：项目两期预计分别于4Q22、2023-2024投产，根据投产节奏与下游需求情况，预计2022-2025年锂电材料销量为0.15万、0.90万、1.70万、2.65万吨。 单价及单吨毛利：预计锂电材料长期价格将回归理性，而公司独有的一体化产业链优势能够优化锂电材料业务的毛利水平。2022-2025年锂电材料单价35万、25万、18万、15万元，单吨毛利11.0万、8.0万、6.0万、4.5万元。 毛利：预计2022-2025年锂电新材料业务毛利1.7亿、7.2亿、10.2亿、11.9亿元。 净利：随新业务放量，板块销售、管理等费用开支强度将明显提升。预计2022-2025年锂电新材料板块归母净利0.3亿、1.6亿、2.5亿、2.7亿元，2023-2025年同比+411%、+57%、+9%。 2022-2025年立中集团锂电材料板块收入、毛利测算 资料来源：公司公告、华创证券预测 2022-2025年立中集团锂电新材料板块净利测算 资料来源：华创证券预测 06 盈利预测与投资建议 6.1 盈利预测 综合前文分业务板块的预测，我们合计预期公司2021-2025年总营收为187亿、268亿、350亿、433亿、526亿元，同比+40%、+43%、+30%、24%、+22%；归母净利为4.6亿、6.9亿、12.5亿、17.0亿、21.2亿元，同比+5%、+52%、+81%、+35%、+25%。 其中，2022-2025年股权激励费用计提1.6亿、0.9亿、0.4亿、0.1亿元，在不考虑股权激励费用情况下，预计公司2021-2025年归母净利为4.6亿、8.1亿、13.2亿、17.3亿、21.3亿元，同比+5%、+78%、+63%、+30%、+23%。 分业务： 1）铸造铝合金：2021-2025年归母净利2.2亿、3.0亿、4.9亿、6.9亿、9.1亿元，同比+81%、+36%、+62%、+40%、+33%。 2）铝合金车轮：2021-2025年归母净利1.2亿、2.6亿、4.4亿、5.4亿、6.6亿元，同比-49%、+109%、+72%、+22%、+21%。 3）中间合金：2021-2025年归母净利1.1亿、1.0亿、1.6亿、2.2亿、2.7亿元，同比+65%、-9%、+60%、+37%、+26%。 4）锂电材料：2022-2025年归母净利0.3亿、1.6亿、2.5亿、2.7亿元，2023-2025年同比+411%、+57%、+9%。 6.2 估值讨论 立中集团未来核心成长看点主要在于三方面： 1）铸造铝合金行业扩容，公司有望在一体化压铸技术新趋势中进一步增强市场地位进而市占率：如上文预测，一体化压铸及行业轻量化诉求将推动汽车铸造铝合金需求到2025年达633万吨，5年CAGR 16%，2030年的906万吨、10年CAGR 11%。公司是传统铸造铝合金行业龙头，同时是国内唯一一家宣布取得一体化压铸必需材料免热处理合金专利的企业，我们认为公司既能够凭借先发优势在新领域取得更高的市场份额，也能够在长期回归传统竞争模式后保持龙头地位。 2）铝合金车轮业务进入量价齐升通道：目前公司在全球铝合金车轮份额为7%，但单价较传统高50-150元的高端、新能源（旋压）产品出货占比仅2-3成，公司近年成功开拓蔚小理、威马、华人运通、牛创等多家新能源新客，同时已完成某国际头部新能源车企的工厂认证。预计公司2025年高端、新能源客户占比将达到6成以上，促进铝合金车轮板块营收和盈利能力的进一步上行。 3）锂电新材料形成产业链闭环，带来增量业绩：公司一期1万吨六氟磷酸锂预计将于4Q22放量。锂电材料产生的副产品经中和可合成中间合金关键原料氟化盐，公司具备产业链的延伸发展的独特优势，预计将带来额外2万元/吨的成本下降空间。锂电材料短期供需失衡使价格处于高位，但我们认为，市场回归理性后，公司依然能够凭借产业链一体化优势形成独特的产品竞争力。 目标估值层面，按我们盈利预测，立中集团2022年对应PE 21倍、PB 2.6倍。因各板块增速预期、商业模式、竞争格局、ROE有差异，因此更适合使用分部估值法，具体： 1）铸造铝合金：预计汽车铸造铝合金行业需求未来4年年化增速达16%，其中一体化压铸必需材料免热合金需求将从1~2万吨增长至2025、2030年104万、600万吨。在一体化压铸领域，压铸环节相关公司文灿、拓普、爱柯迪2022年PE分别为26倍（Wind一致预期）、34倍（华创证券预期）、21倍（华创证券预期），对比市占/ROE/ROIC等指标可以看到立中所处的材料环节竞争格局比压铸环节更优，同时我们预计公司未来4年铸造铝合金归母净利年化增速达42%，因此可以匹配相对更高的估值，给予铸造铝合金板块2022年3.0亿元利润目标PE 40倍，对应市值121亿元。 2）铝合金车轮：A股竞争对手整体财务表现不佳，虽估值较高，但参考价值有限。零部件公司普遍PE介于15-25倍之间，当前行业PE TTM 24倍，考虑我们预期公司未来4年归母净利年化增速52%，表现将显著优于行业，给予铝合金车轮板块2022年2.6亿元利润目标PE 25倍，对应市值65亿元。 3）中间合金：A股相关标的公司较少，从公司历史估值看，4Q18合并实控人资产车轮板块后，公司PE处于10-30倍之间，中枢在20倍附近。考虑中间合金板块（并购前公司原主营业务）未来4年高端产品放量带动业绩稳定增长（年化26%）、ROE水平（12-13%）较为优秀，给予中间合金板块2022年1.0亿元利润目标PE 25倍，对应市值25亿元。 4）锂电材料：公司一期1万吨六氟磷酸锂预计4Q22投产，相关标的公司永太科技、天赐材料、多氟多当前PE分别124倍、42倍、25倍。我们预计2022、2023年立中锂电材料归母净利0.3亿、1.6亿元，2022年产能放量时间较短，业绩贡献较小，因此我们按2023年净利考虑估值，同时也考虑是2023年而非2022年，且新业务新项目投产不确定性往往高于成熟业务，我们审慎给予锂电材料板块2023年1.6亿元利润目标PE 10倍，对应市值16亿元，对应2022年PE 51倍。 综上，我们给予公司2022年归母净利（考虑股权激励）6.9亿元目标市值227亿元，对应2022年PE 32.7倍，目标价36.7元，目标空间53%。 2020-2025年立中集团分部归母净利测算 资料来源：华创证券预测 立中集团PE走势（倍） 资料来源：Wind、华创证券；截至2022年3月25日收盘 立中集团PB走势（倍） 资料来源：Wind、华创证券；截至2022年3月25日收盘 立中集团可比公司估值指标 资料来源：Wind、华创证券；截至2022年3月25日收盘 07 风险提示 1）芯片供应及宏观情况影响汽车产销：若缺芯情况加剧、宏观经济景气度下行，公司产品主要下游汽车行业供应及需求均会受到压制； 2）一体化压铸推广不及预期：一体化压铸作为新兴技术，存在大规模上量时间后移的可能； 3）锂电新材料业务推进不及预期：一期产能计划4Q22投产，存在建设进度较慢的可能； 4）国内铝价波动过大：尽管公司产品调价周期较短，但若原材料价格短期内剧烈拉升，公司盈利水平依然会受到不利影响； 5）海内外铝价倒挂：公司车轮出口产品基于海外铝价定价，若海外铝价低于国内，将影响车轮板块毛利水平。 近 期 报 告 行业报告： 03-22: 1-2月海外汽车表现疲弱，行业受多因素压制 03-09: 2月销量符合预期，板块股价多因素扰动 03-08: 大宗原材料涨价对投资的影响 02-15: 1月销售开门红，数据要起来了吗？ 02-14: 2022年承上启下，新能源车企做好准备了么？ 小 程 序 二 维 码 免 责 声 明 具体内容详见华创证券研究所2022年03月27日发布的报告《立中集团（300428）公司深度研究报告：一体化压铸材料龙头飞驰》。 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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