利率研究 | 如何看待近期银行负债压力

（以下内容从东方证券《利率研究 | 如何看待近期银行负债压力》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/03/28 利率研究 如何看待近期银行负债压力 齐晟 王静颖 01 利率专题： 如何看待近期银行负债压力？ 银行负债压力的几种表现 近期，我们从市场中观测到银行负债端正在承受着较大压力，主要有如下三方面的体现： 第一，存单市场量价齐升。从2月开始，同业存单净融资规模明显提升，存单利率也节节攀升，1年期AAA存单利率已经从2.4%的水平回升至2.6%。从发行者结构来看，股份制银行、国有商业银行和城商行为净融资主力。特别是从近两周的净融资规模来看，股份行周平均规模超过千亿，国有商业银行也由负转正超过700亿。同业存单的量价关系反映了近期银行对于同业存单发行的渴望。 第二，国库定存招标利率高位。除了银行可以主动增加负债的同业存单市场以外，在银行可以被动获得负债的国库现金管理商业银行定期存款的招标中，我们观察到3月16日的中标利率高达3.41%，与当日1个月SHIBOR利差也超过100bp，处在近五年较高水平，也体现了银行对于稳定负债的渴望。 第三，银行各类债券发行利率均有所上行。近期我们观测到各期限二级资本债和银行永续债利率持续上行，且与同期限国开债的利差有所扩大，目前已来到60-90bp的区间范围内，接近21年10月的相对高点。对于该利差的走阔，市场通常解释为来源于理财的赎回压力，与21年8-10月类似。但如果我们变换坐标系，考虑各期限二级资本债、永续债与同期限商业银行普通债的利差，会发现该利差在22年并未明显走阔，目前只落在20-40bp的区间内，与21年10月的高点差距较大。这说明与21年8-10月理财受到估值方法的影响，抛售二级资本债和永续债，导致其与其他债券利差均走阔相比，目前存在一个显著不同点，那就是本轮二级资本债和永续债利率的上行伴随着银行发行的各类债券利率的上行，相对利差反而保持稳定。这也从侧面反映了目前银行负债压力的增加。基于上述分析，我们认为二级资本债和银行永续债的配置机会不仅需要考虑理财赎回压力的缓解，也需要考虑银行负债成本（如存单利率等）何时开始转向下行。 银行负债压力成因的几种推测 是何因素造成了银行的负债压力？首先自然会想到资产端扩张的压力。但一方面，我们观测到票据利率自3月以来维持震荡向下走势，从3月23日开始才略有反弹，反弹速度并不快，符合季节性表现，说明3月信贷大幅度超量投放的可能性不大。另一方面，国债+国开债+地方政府债的净融资额维持周度2000-4000亿的增量，也并未出现显著提升。因此很难用银行资产端扩张需求旺盛来解释负债端的压力。 另一个可能的因素在于协议存款被规范。从国库定存招标利差的走势就可以看出，从2018年开始，银行就展现出对稳定负债的渴望。我们加总中资全国性大型银行和中小型银行的数据也可以看出，自2018年开始，结构性存款占境内存款比重开始攀升，从17年末的不足5%左右一路上行至2020年高点的6.5%。随后随着结构性存款被规范，其占比开始显著下滑，与此同时，非银存款占比开始出现提升，从2020年的不到10%上升至目前的11%。虽然我们无法根据信贷收支表拆出非银存款中协议存款的占比，但如果将此次规范类比20年结构性存款的规范，那么其规模下降将会使得银行努力攫取其他负债进行弥补，后续我们可以根据上市银行财报披露的详细数据进行进一步分析。 最后，就是银行近年来始终面临的一个问题，贷款向存款转化不足的问题。我们利用信贷收支表中的（住户贷款+企事业单位贷款）/（住户存款+非金融企业存款+机关团体存款）来衡量银行体系贷款派生存款的格局变化，16-17年，该比例在0.8左右较为稳定。从17年底开始，该比例开始持续上行，虽然在20年一度稳定在0.9附近，但从21年开始再次抬升，目前已接近0.95。这说明贷款派生存款的效率正在减弱，也从侧面反映了信贷对于实体的支持力度不足：获得贷款的主体正在将更多获得的资金用于偿还利息，或者用于购买金融产品，才会导致最终资金无法形成一般存款。在该逻辑下，一方面会使得“宽信用”效果受到影响，信贷高增却无法有效撬动实体经济；另一方面也会使得银行对负债的渴望不断提高，特别是在临近季末等考核阶段。 银行负债压力的影响与后续展望 根据我们前文分析，银行目前的确存在负债压力，但更多来自于结构性，而并非总量不足的问题。因此，该压力虽然影响了与银行负债相关的利率上行，进而对债券市场整体利率定位和市场交易情绪都产生负面影响，但对于流动性和市场配置需求的负面影响较为有限。我们从回购市场可以看出，银行整体融出规模虽有所下降，但仍保持净融出状态；从地方债招标利率与前一日同期限国债利率的平均利差来看，虽然从3月开始略有走阔，但走阔趋势并不明显。 下一步需要考虑的是，银行负债压力何时会缓解，带动相关利率下行。从历史经验来看，存单利率中期走势仍取决于货币政策以及由此带来的回购利率走势变化。除去货币政策环境比较特殊的2020年，以4月第一个交易日为基点，2016年以来存单利率往往在跨季前一周左右的时间触顶回落，度过季末后的一周内继续维持惯性下行，后续走势如何则取决于二季度的货币政策取向，如2018年二季度降准带动利率下行，2019年二季度降准预期落空利率反弹等等。因此，考虑到目前银行负债压力更多来源于结构性，我们判断季节性因素仍会发挥作用。本周存单利率或将带动银行负债成本筑顶，度过季末考核时间点后或继续小幅下行。同时，在疫情扰动和地产债务风险压力下，二季度货币政策仍有宽松窗口，若有降准等进一步宽松政策兑现，或将进一步缓解银行负债压力，带动银行类债券利率进一步下行。 02 固定收益市场展望： 利率债供给缩量 本周关注事项及重要数据公布 3月28日当周值得关注的数据有：中国将公布3月官方制造业PMI、财新制造业PMI等数据；美国将公布3月新增非农就业人数、3月ADP就业人数、2月PCE、个人消费支出等数据；欧元区将公布2月失业率等数据。央行方面，周二日央行将公布3月货币政策委员会意见摘要。 利率债供给规模 3月28日当周预计将有1034亿地方债和1170亿政金债发行，预计实际发行总规模在2204亿左右，发行量下滑。 （1）国债：本周国债无发行计划。 （2）地方债：本周地方债计划发行额为1034亿元，其中2只为新增一般债（规模36亿）、48只为新增专项债（规模832亿）、2只再融资一般债（规模118亿）、2只再融资专项债（规模49亿）。 （3）政金债：下周计划发行规模170亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1170亿左右。 03 利率债回顾与展望： 宽货币预期仍在支撑 央行流动性投放按部就班 央行超量投放维持流动性充裕。上周央行逆回购投放从300亿逐日缩量，不过到周五临近跨月加量投放1000亿，整体共投放资金1900亿元。考虑投放到期，央行上周实现全口径净投放500亿。 回购市场量价齐升，跨月资金面偏紧。从量上看，上周银行间质押式回购单日成交量均值波动上行至4.7万亿左右，临近月末隔夜占比从85%左右的均值降至80%左右。从价上看，上周前四日资金面紧张程度在央行超额投放下有所改善，周五跨月资金需求量大，长期限资金利率快速上行，其中7天利率上行明显，最终 7天DR、R利率分别变动至2.22%、2.88% 存单发行量高位下滑，短期发行利率持续上行。从一级发行及到期量来看，发行规模下滑。3月21日当周发行规模为5251亿（较前周-1055亿），到期规模为3470亿（较前周-1761亿），净融资额为1782亿（较前周+706亿）。发行银行方面，上周发行主要以股份行、城商行为主，发行量分别为2290、1565亿元，其中城商行到期量大；最终净融资中股份行和国有行占主导，分别为995、704亿元；农商行、城商行发行力度减弱。价格方面，各期限同业存单发行利率变动分化，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动6.48bp、0.89bp、-1.76bp；1年期国股存单利率持续在2.58-2.65%之间的相对高位震荡。 宽货币预期虽受挫但仍在 上周国债利率以上行为主，短端利率上行较快，国债利差继续收窄。周一LPR利率维持不变，对债市影响仍偏负面，短期内货币政策进一步宽松预期遭受一定打击，短端利率上行较多。而后的几日里，美债市场备受市场关注。近期的俄乌冲突加大美国经济陷入滞胀的可能性，美联储加息陷入纠结，一方面进度过快会引发对经济衰退的担忧，但若加息力度不足通胀可能会再度加剧。尽管从美债市场表现来看3月份议息会议仍偏鸽派，但之后美联储主席鲍威尔释放5月份可能加大加息力度的鹰派言论，使得美债利率大幅上行，尤其是21日及25日，2-7年中等期限品种两次上行幅度均接近20bp，而长端上行幅度相对较小，最终5年期与10年期出现利率倒挂。中美利差的快速收窄虽然给国内债市带来一定悲观情绪，但短暂下跌后，周四周五国内长端利率仍然出现下行，其中疫情打击下市场对一季度经济保持悲观或是重要原因。最终上周短端利率上行较快，长端利率基本不变，期限利差收窄。 从近期来看，当前国内债市在宽松预期支撑下仍未明显受到中美利差压缩的影响。因此，虽然后续美联储加息进度仍需重点关注，但短期内预计国内仍将以自身货币政策操作以及基本面表现为主线。 04 高频数据观测： 土地市场量价齐跌，猪肉价格震荡式上行 生产端，汽车开工率小幅回升。半钢胎开工率继续从69.2%上行至72.2%，出现小幅回升；石油沥青开工率保持低位震荡。 需求端，乘用车销售同比走弱。3月20日当周乘用车厂家批发、厂家零售日均销量同比增幅分别为-21%、-29%，零售同比增幅转负。房地产方面，3月20日当周土地成交量、土地供应和溢价率下行；整体土地楼面均价同比降幅收窄。3月20日当周百大中城市供应量下落至989万平左右，成交面积回落至591万平左右。价格方面，土地楼面均价同比降幅继续收窄至26.9%；土地溢价率下行至2.44%，处历史同期低位。 价格端，原油价格恢复上行，上周上游布伦特、WTI期货原油价格分别每桶上行12.7、9.2美元/桶至120.7、113.9美元/桶，增幅达到11.8%和8.8%；铜铝价格上行，LME铜、LME铝分别上涨0.3%、6%；煤炭价格上行，焦煤、动力煤活跃合约期货结算价分别变动2.5%、6%。中游方面，建材综合指数、玻璃价格上行，水泥价格下行；螺纹钢转入去库存阶段。下游消费端，猪肉和蔬菜价格上行，水果价格小幅下行。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划及银行存单额度等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所3月28日发布的研报《如何看待近期银行负债压力？》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 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