【银河农业谢芝优】公司深度丨唐人神 (002567):生猪养殖新秀,稳步迈向24年500万头—“读懂猪周期”系列深度报告十

（以下内容从中国银河《【银河农业谢芝优】公司深度丨唐人神 (002567):生猪养殖新秀,稳步迈向24年500万头—“读懂猪周期”系列深度报告十》研报附件原文摘录）
　　唐人神 002567 1. 生猪出栏快速增长，24年目标500万头。 2. 美神+龙华双助力，产能扩张显著。 3. 资本投入稳步上行，财务表现稳健。 投资建议：猪周期探底阶段终会结束，上行周期必然到来。从投资角度看，市场在犹豫中上行，符合猪周期左侧布局的情绪反应。我们在猪周期系列报告中反复提及，最优时点在亏损当季接入（如21Q3），而次优时点在二次探底之前（即当下），因此我们认为把握当下时点是投资猪周期的关键。综合考虑行业头均市值情况以及公司自身增长速度、成本控制能力、财务表现等情况，我们给予其22年头均市值12000元，22年公司出栏量约200万头，对应内含价值240亿元，给予“推荐”评级。 核心观点 一、生猪出栏快速增长，24年目标500万头 2015-21年公司生猪出栏量连续攀升，从10.72万头稳步增加至154.23万头，CAGR达55.95%。21年公司月均出栏生猪12.85万头，出栏结构以仔猪和商品猪为主。出栏集中在上半年，三季度略有下滑，年末小幅走高。随着公司产能的稳步扩张，预计22-24年公司出栏220/350/500万头，同比+30%/+75%/+43%。 二、美神+龙华双助力，产能扩张显著 公司生猪长期出栏目标为1000万头。在产能布局规划方面，核心发展区域包括湖南、广东、广西、海南，设计产能为350万头、300万头、100万头、50万头；另外河南、河北、云南、甘肃等地合计产能目标为200万头。从养殖团队来看，公司拥有美神、龙华两大养殖子公司为充足产能、高效养殖提供坚实保障。1）21年公司生猪出栏中美神占比约80%。22年预计出栏占比约70%（包含自繁自养及公司+农户）；因无高成本仔猪叠加效率提升等因素，美神完全成本有较大幅度下行预期。2）公司于17年以4.9亿元收购龙华农牧90%股权，截至21H1末龙华存栏母猪3.79万头，营收与净利润为4.01亿元、0.94亿元。22年3月公司公告将继续支持龙华新增产能50万头，从而实现整体产能200万头的规划。21年龙华出栏占比20%，完全成本相对优秀；22-24年其出栏占比将逐步提升，预计22年占比约30%，且完全成本有进一步下降的可能。 三、资本投入稳步上行，财务表现稳健 2016-21Q3末公司新增资本投入总体呈现波动上行的趋势。我们估算21Q1-3公司新增资本投入约21.68亿元，同比20年+31%。从现金流量表的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金这个角度看，20年、21Q1-3公司支出21.06亿元、11.4亿元。公司这两年持续扩建产能，以实现生猪出栏等方面的增长。纵向看公司资产负债率、带息负债投入比呈增长走势，21Q3末两者分别为54%、42%，同比20年末+11pct、+12pct。我们认为产能扩张必然带来负债率的提升，但同时保证财务状况可控是猪周期下行过程中养殖企业的核心要务。横向对比上市猪企财务状况，我们认为公司的财务状况稳健性处于前列。12家上市养殖企业资产负债率均值为62%，中值为60%；速动比率均值为0.6，中值为0.47，公司该值为1.31。 投资概要 驱动因素、关键假设及主要预测: 公司主业包括生猪养殖和饲料，其中饲料销量增长稳健（2022-24年公司饲料外销目标分别为560万吨、620万吨、700万吨），生猪出栏量保持快增长（22-24年公司出栏规划为220万头、350万头、500万头）。结合我们对猪周期后续将迎来上行趋势的判断，公司生猪业务将迎来显著增长阶段。我们预计22-23年公司营收为25.55亿元、32.09亿元，同比+23.42%、+25.58%；归母净利润为1.62亿元、13.17亿元，同比+117.41%、+713.97%；EPS为0.13元、1.09元，对应2022年3月25日收盘价的PE为78倍、10倍。 我们与市场不同的观点: 市场认为能繁母猪去化幅度不够、猪价探底区间拉长，从而导致猪价反转时点向后推迟，进而认为猪周期板块投资仍需时日。我们有两个方面的观点差异：一是当前能繁母猪去化幅度约6.5%，低于历史去化幅度（只考虑农业部数据），但养殖深度亏损时间及幅度显著高于历史，生猪低价和成本上行压力将带来更大幅度的亏损，现金流消耗将持续，我们静待3-6月份的产能去化幅度，当下定论去化幅度没有太多意义。二是二级市场投资强调预期，周期板块更是如此。在猪价极度低迷、亏损加剧的背景下，风险得到最大程度的释放，安全边际提升，对于投资来说是最好的时机。我们只有在能繁去化中、股价相对低位时布局，才能获得较大收益率；而非看见猪价拐点到来后，一般而言此时股价已经失去很大一部分空间。因此我们认为当下正是布局猪周期的时机。 估值与投资建议： 考虑到公司主业包括生猪养殖及饲料业务，我们选取同时具有该两项业务的公司做头均市值比较，包括傲农生物、天康生物、天邦股份、正邦科技四家。通过测算各家历史头均市值最大值与最小值（考虑偏差因素，我们均剔除100万头以下时期的头均市值），我们得到其均值分别为11313元、2477元，其中值分别为10339元、1857元。另外从纵向角度看，我们整理公司历史头均市值情况，其最大值为10321元，最小值为4442元。综合考虑行业头均市值情况以及公司自身增长速度、成本控制能力、财务表现等情况，我们给予其22年头均市值为12000元，22年公司出栏量约为200万头，对应内含价值为240亿元，给予“推荐”评级。 股价表现的催化剂： 能繁母猪存栏加速去化；生猪价格预期反转；公司生猪养殖成本显著下行以及出栏量快速增长等。 主要风险因素: 猪价走势不达预期的风险，动物疫病的风险，自然灾害的风险，产品价格波动的风险，原材料供应及价格波动的风险等。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ /// 相关报告 /// 【银河农业谢芝优】行业点评丨“读懂猪周期”系列报告九：2月生猪养殖企业出栏数据及饲料端成本解读 【银河农业谢芝优】“读懂猪周期”系列报告八：1月生猪养殖企业出栏数据及行业产能解读 【银河农业谢芝优】行业点评丨“读懂猪周期”系列报告七：生猪养殖板块配置正当时！ 更多干货请关注 中国银河证券研究 微信公众号 中国银河证券研究 长按扫码关注我们 微信号｜zgyhzqyj 本文摘自报告：《【银河农业谢芝优】“读懂猪周期”系列深度报告十_唐人神（002567.SZ）：生猪养殖新秀，稳步迈向24年500万头》 报告发布日期：2022年3月27日 报告发布机构：中国银河证券 报告分析师： 谢芝优 执业证书编号：S0130519020001 谢芝优 农业分析师，南京大学管理学硕士，2018年加入银河证券研究院，曾就职于西南证券、国泰君安证券。六年证券行业研究经验，深入研究猪周期、糖周期等，擅长行业分析，具备扎实的选股能力。曾为新财富农林牧渔行业第四名、新财富最具潜力第一名、金牛奖农业第一名、IAMAC农业第三名、Wind金牌分析师农业第一名团队成员。 /// 评级体系及法律申明 /// 评级体系： 银河证券行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。 银河证券公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。 中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的唯一研究官方订阅号。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 本订阅号所转发的研究报告，均只代表银河证券研究院的观点。本订阅号不保证银河证券其他业务部门或附属机构给出与本微信公众号所发布研报结论不同甚至相反的投资意见，敬请订阅者留意。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向银河证券客户中的机构专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接收或使用 本订阅号中的任何信息。 本订阅号所载内容的版权归银河证券所有，银河证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明银河研究的出处，且不得对本订阅号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 投资有风险，入市请谨慎。

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