“盈利分化”的矛盾或将加剧——1-2月工业企业利润点评&债券周报【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《“盈利分化”的矛盾或将加剧——1-2月工业企业利润点评&债券周报【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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成本方面，1-2月，每百元营收中的成本抬升至83.91元，同比高0.85元；营收利润率5.97%，低于去年1-2月的6.6%，成本压力明显回升，盈利效率下降。 库存方面，产成品库存环比略降186亿，边际上符合季节性特征，货值累计同比增16.8%，增速较12月下降，但仍处于高位水平，超过营收增速（+13.9%）；周转天数攀升至19.8天，环比增加3天，与同期相比，这一周转水平偏中性。 往后看，地缘局势反复不定，海外疫情影响开始转弱，工业需求逐步回升中，支撑油价上涨的利好因素偏多，短期工业通胀或将处于高位，成本压力难消，加之消费受本轮疫情冲击较深，下游营收端进一步受到影响，预计上游强、下游弱的盈利结构将会持续。 周度政策跟踪：加大增值税留抵退税力度，货币政策不搞“大水漫灌”。就宏观政策定调而言，部署综合施策稳定市场预期，落实政府工作报告重点工作；就财政政策而言，加大增值税留抵退税力度，具备提前退付、存量退税、扩大范围、保障实施四大特点；就货币政策而言，不搞“大水漫灌”，保持信贷和社会融资适度增长；就金融监管而言，尽快设立金融稳定保障基金，推动完善民企债券融资支持机制；就房地产政策而言，多地下调房贷利率，哈尔滨解除限售政策。 海外市场复盘：10年期美债收益率从2.14%上行34个bp至2.48%，主要受美联储加息预期大幅升温影响。10年期与5年期美债收益率继续倒挂，10年与2年期美债期限利差维持在19个bp左右；中美利差从62个bp继续收窄至44个bp；3个月Libor美元指数上行速度放缓，Libor-3个月美债收益率价差和Libor-OIS价差边际回落，美元流动性收紧压力略有缓解。 风险提示：跨季资金面超预期收紧，债市波动加剧。 正文 临近季末，资金面维持均衡，资金价格略有上行，债市震荡幅度较窄，短期品种小幅上行，整体债市缺乏明确的方向。基于国内疫情形势严峻，叠加前期金稳会表态，市场宽松预期未尽，继上周海外加息落地之后，中美利差持续收窄，但对国内债市的影响并不明显：全周来看，10年期国开活跃券220205收益率基本持平报3.051%，10年期国债活跃券220003收益率累计下行1.3bp报2.797%，周内波动幅度不足5bp。 一、工业企业利润点评：涨价效应再现，下游压力加剧 2022年1-2月规模以上工业企业实现利润总额11575.6亿元，同比增5.0%，增速较上年12月当月及两年复合增速有明显回落。不过从季节性来看，为剔除12月利润异常波动造成的基数影响，我们取上一年四季度的月平均利润作为比较基准，计算1-2月工业利润环比增速47%，处于近年较高水平，因此利润边际表现仍好于往年同期。 （一）行业视角：上游占比强势回升 需要说明的是，为了剔除2020年低基数扰动，下文展示或提及2021年各月/累计增速均为两年复合增速，而2022年1-2月取正常计算的同比增速。 就占比来看，上游、中游材料业、中游设备制造业、下游消费业1-2月盈利占比分别21.7%、27.5%、12.5%、38.4%，较上年12月份分别+7.5pct、-7.2pct、-15.2pct，其中，上游盈利占比系2021年以来单月最高。 1、上游：煤价、油价上涨，价格拉动效应强 煤炭、石油开采方面，1-2月，规模以上工业发电量同比增4%，能源消费增速边际回升，同时，煤炭、国际原油价格相比于2021年2月末各上涨约53%，边际上看，环比2021年12月末的涨幅分别达到17%、30%，价格对盈利增长的拉动效应再度回升。 此外，上游行业中，黑色金属矿采选业盈利增速偏低。2月春节假期叠加冬奥会限产，当月钢铁高炉开工率降至38.9%的历史低位，同比低29pct，铁矿石需求整体不强，同时价格指数同比2021年2月末下跌约24%，对盈利增长的拖累较突出。 2、中游：材料业盈利改善，设备制造业全面回落 中游材料业利润同比增97%，其中化学制品、有色冶压增速领先。1-2月上游能源价格边际抬升，带动化工产品价格上涨，化学制品业利润累计同比增27.3%，居中游材料业前列。此外，当前国内铜库存持续偏低，支撑1-2月铜价维持高位震荡，截至2月末，铜价同比上涨约17%，有色金属冶压业利润同比增63.8%，对中游材料业盈利增长的拉动作用最强。 设备制造业利润表现偏弱，结合1-2月工业增速来看，成本可能是拖累利润的主要原因。工业增加值的统计按照不变价计算，剔除价格影响，因此可以客观反映需求量的变化。1-2月通用设备、专用设备、电气机械及器械工业增速分别为5%、8.8%、13.6%，均明显高于1-2月的利润增速，说明行业需求量表现尚可，因此价格可能是拖累利润的主要因素，而上游涨价推高成本、压缩毛利或是根本原因。 3、下游：占比相对下降，盈利环比微涨 1-2月，下游行业利润环比增2%，利润占比下滑15pct至38.4%；环比视角看，行业盈利、回落数量各居一半，春节消费的特征突出。 （1）食品、酒饮、烟草制造业利润环比实现正增长，其他必选消费行业盈利均环比下降。1-2月食品制造、酒及饮料环比分别增33%、51%，烟草制造业环比增315%，扭亏为盈，春节假期对上述产品消费有明显提振，同比亦实现正增长；纺织业、纺织服装同比+13.1%、+5%，均录得近9个月以来最高增速。 （2）医药制造业盈利同比下滑17.6%，成为拖累项，而同期行业工业增速12.9%，排名居前，指向行业利润率的下降。与之相似，汽车制造业1-2月工业增速显著改善，同比增7.2%，反映销售端表现尚可，但盈利同比下滑9.9%，说明上游能源、材料价格的上涨带来成本压力，侵蚀利润。 综合而言，1-2月工业企业盈利表现好于同期，但盈利分布结构再度“失衡”，上游占比大幅反弹，下游成本压力加剧。1-2月煤炭、原油价格同比及环比涨幅均较高，价格支撑盈利反弹，而与之相对，多个中下游制造业盈利增速不及其工业增速，暗示行业毛利率有所下滑，成本压力加剧。 （二）成本端：盈利效率同比明显下滑 1-2月规上工业企业每百元营收中的成本为83.91元，同比高0.85元。2022年1-2月，规上工业企业营业收入利润率约为5.97%，明显低于去年同期的6.6%，主要对应上游同比涨价带来的成本压力回升。 （三）库存：持平上年末，符合季节性特征 产成品库存基本持平上年末，同比增速延续下降，但仍在高位。截至2月末，规上工业企业产成品存货累计值为5.38万亿元，环比上年12月末小幅下降186亿元，符合季节性特征；货值累计同比增16.8%，处于较高水平，超过营收累计增速（+13.9%）。 此外，产成品周转天数攀升至19.8天，由于春节假期影响，工业生产相对放慢，同时为年后备货窗口期，因此往年同期周转天数较上年末（除2020年初）均会增加2-3天不等，因此这一周转表现偏中性。 总结来看，1-2月工业企业利润表现不弱，与上年四季度的月均盈利规模相比，环比涨幅处于往年同期偏高的水平，这一改善有低基数的影响，但主要受到上游涨价的拉动，此外也带来了中下游成本压力加剧、毛利水平的下降，盈利分化，中下游盈利受到压缩的结构性矛盾再次凸显，并且已经影响到中游的制造业。往后看，地缘局势反复不定，海外疫情影响开始转弱，工业需求逐步回升中，支撑油价上涨的利好因素偏多，短期工业通胀或将处于高位，成本压力难消，加之消费受本轮疫情冲击较深，下游营收端进一步受到影响，预计上游强、下游弱的盈利结构将会持续。 （四）债市策略：宽松预期未尽，把握短端交易机会 对于债市而言，上周行情整体以震荡为主，长端全周收平，短端在资金价格季末小幅上行的情况下，收益率上行调整，3年期附近品种上行幅度较大，NCD价格整体维持。（1）短期市场行情缺乏主线，对前期的宽信用验证的反应已经相对充分，但央行货币政策操作一再后推，投资者对于宽货币的再次加码存在疑虑；（2）上周美联储表态偏鹰，周内1-10年期美债收益率累计上行35-40bp不等，10年期中美利差被动收窄超30bp，短端部分期限利差已经倒挂，目前美债行情变化尚未对国内债市产生明显冲击，但投资者对于后期外围货币政策收紧的冲击仍有所担忧，我们认为本轮海外收紧对国内政策的掣肘较小，具体见《美联储收紧，会掣肘国内宽松吗？——中美货币政策周期初探》；（3）国内疫情仍未平复，此轮疫情对生产、消费、投资的影响尚未完全显现，经济增长边际有再次回落的风险，但具体影响的程度，目前债券市场尚未找到明确的定价线索。所以，季末短端品种已经如期上行，可以继续布局短端的交易机会，等待跨季后的资金宽松窗口，并且伺货币宽松预期而动，博弈长端可能出现的交易窗口。 二、周度政策跟踪：加大增值税留抵退税力度，货币政策维护信贷增长 就宏观政策定调而言，部署综合施策稳定市场预期，落实政府工作报告重点工作。国常会听取金融委汇报，强调开展政策取向一致性评估，金融管理部门要防止和纠正出台不利于市场预期的政策，与前期金融委会议要求一致；国务院发布关于落实《政府工作报告》重点工作分工的意见，要求保持宏观政策连续性，强化跨周期和逆周期调节，把稳增长放在更加突出的位置，各地区各部门要积极推出有利于经济稳定的政策。 就财政政策而言，加大增值税留抵退税力度，具备提前退付、存量退税、扩大范围、保障实施四大特点。国常会确定实施大规模增值税留抵退税的政策安排，将增值税留抵退税由原来的先进制造业企业扩大到所有的制造业等行业企业和小微企业，增量退税进一步拓展为存量退税，为确保不因为地方财力的影响使退税政策打折扣，中央财政再安排1.2万亿元转移支付资金支持基层落实退税减税降费和保就业保基本民生等；财政部和税务总局发文积极落实这一要求，财政部在国新办发布会上介绍增值税留抵退税有关情况，指出本次退税存在提前退付、存量退税、扩大范围、保障实施四大特点，其中中央财政首批用于支持小微企业留抵退税的转移支付4000亿元已经提前下达。 就货币政策而言，不搞“大水漫灌”，保持信贷和社会融资适度增长。国常会指出要加大稳健货币政策对实体经济的支持力度，坚持不搞“大水漫灌”，同时及时运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持信贷和社会融资适度增长，相较于全面宽松，定向支持的货币政策工具的运用可能性增加；国务院发文要求央行积极落实《政府工作报告》的重点工作，即发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，扩大新增贷款规模、保持外部稳定、推动降成本等。 就金融监管而言，尽快设立金融稳定保障基金，推动完善民企债券融资支持机制。（1）金融稳定保障基金：银保监会召开新闻发布会，指出金融稳定保障基金用于具有系统性隐患的重大风险处置，要尽快推动设立，为重大风险处置积蓄好后备资金，国务院发文要求有关部门在9月底前完成金融稳定保障基金的筹集相关工作；（2）民企债券：证监会发文落实政府工作报告关于完善民营企业债券融资支持机制的工作要求，通过推出科技创新公司债券、优化融资服务机制、发挥市场化增信作用、便利回购融资机制、考核证券基金机构对民营企业的业务投入等方式拓宽民营企业债券融资渠道。 就房地产政策而言，多地下调房贷利率，哈尔滨解除限售政策。（1）多地下调房贷利率：LPR调降预期落空，但多地继续下调房贷利率，苏州地区首套房贷利率降至与LPR利率持平，最低可至4.6%，绍兴首套房利率最低降至5.05%；（2）哈尔滨解除限售政策：哈尔滨发文废止前期的《关于进一步加强房地产市场调控工作的通知》，为半年内第二次松绑楼市调控，同时也是省会城市中第一个取消限售的城市。 三、利率债周度复盘：外盘影响有限，数据空窗期收益率在2.8%附件震荡 从上周行情来看，美联储偏鹰表态下美债收益率大幅上行，国内债市反映相较平淡，LPR调降预期落空，但多地下调房贷利率、国常会“稳增长”政策继续推动宽信用进程，国内疫情形势严峻、基本面明显受到冲击，央行跨季操作偏稳，市场对宽货币也有一定预期，收益率继续在2.8%附近震荡。 周一，央行公开市场开展300亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；1年期LPR维持在3.7%，5年期以上LPR维持在4.6%；早盘全市场资金情绪指数为51，非银资金情绪指数为54，下午全市场资金情绪指数为42，非银资金情绪指数为45，隔夜加权价格上行0.941bp至1.9964%，7D加权价格上行3.33bp报2.0949%，全天资金情绪指数在50附近，资金面较为均衡；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.15%，5年期主力合约跌0.16%，2年期主力合约跌0.08%；10年期国债活跃券210017收益率上行2.11bp报2.8175%，成交134笔，10年期国开活跃券220205收益率上行1.038bp报3.0575%，成交451笔。LPR调降预期落空，国债期货低开后走跌，全天债市情绪偏弱，现券收益率小幅上行。 周二，央行公开市场开展200亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为48，非银资金情绪指数为52，下午全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为47，隔夜加权价格下行4.6bp至1.9504%，7D加权价格下行3.85bp报2.0564%，资金价格较上一交易日边际下行，资金面边际宽松；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.32%，5年期主力合约跌0.20%，2年期主力合约跌0.07%；10年期国债活跃券210017收益率上行2.04bp报2.835%，成交158笔；10年期国开活跃券220205收益率上行1.55bp报3.073%，成交730笔。隔夜美联储主席表态偏鹰，美债收益率大幅上行；国常会再提“不搞大水漫灌”、“保持信贷和社会融资适度增长”强化宽信用预期，相较于全面宽松，定向支持的货币政策工具的运用可能性增加，全天现券收益率小幅上行，中短券上行幅度超过长端。 周三，央行公开市场开展200亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为50，非银资金情绪指数为53，下午全市场资金情绪指数为43，非银资金情绪指数为46，隔夜加权价格上行5bp报2.0084%，7D加权价格下行0.13bp报2.0551%，全天资金供需较为均衡；国债期货小幅收涨，10年期主力合约涨0.08%，5年期主力合约涨0.05%，2年期主力合约收平。10年期国开活跃券220205收益率下行0.1bp报3.069%，成交571笔，10年期国债活跃券210017收益率下行0.22bp报2.8325%，成交160笔。隔夜美联储表态强化加息预期，美债大幅上行；受金稳会和疫情影响，国内市场宽松预期仍在，地方地产调控政策松动，下午权益市场地产板块拉升，午盘后国债期货两度拉升，尾盘小幅收涨，现券收益率跟随下行，整体波动幅度较小。 周四，央行公开市场开展200亿元7天期逆回购操作，有800亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为50，非银资金情绪指数为53，下午全市场资金情绪指数为48，非银资金情绪指数为51，隔夜加权价格上行0.52bp报2.006%，7D加权价格下行1.85bp报2.0366%，全天资金面平稳偏松；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.18%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.03%；银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国开活跃券220205收益率下行1.75bp报3.055%，成交783笔，10年期国债活跃券220003收益率下行1.88bp报2.8125%，成交180笔。上午权益市场低位震荡，现券收益率小幅波动；下午资金边际转松，市场对于明日央行公开市场操作跨季投放力度加大抱有期待，下午国债期货持续走高，现券收益率下行幅度走扩。 周五，央行公开市场开展1000亿元7天期逆回购操作，有300亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为52，非银资金情绪指数为56，下午全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为48，隔夜加权价格下行2.63bp报1.9797%，7D加权价格上行17.94bp报2.21%，央行操作加码带动隔夜资金报价下行，跨季的7D资金加权价格有所上行；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.11%，5年期主力合约涨0.09%，2年期主力合约涨0.03%。受央行公开市场操作投放加码影响，上午现券中短端表现好于长端，午盘后权益市场进一步走低，国债期货持续走高，现券收益率维持窄幅波动。 从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差收窄。短端来看，LPR调降预期落空，短端收益率上行调整幅度相对较大，长端仍随着宽货币和宽信用预期的博弈而震荡，国债和国开期限利差收窄。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄至65BP附近，国开10Y-1Y利差收窄至70BP附近。 （一）资金面：央行持续净投放跨季流动性，资金面较为均衡 （二）一级发行：国债和地方债净融资小幅下行，政金债和存单净融资小幅上行 （三）基准变动：国债和国开期限利差收窄 四、信用市场复盘：信用债发行量环比下降，中短票信用利差普遍收窄 （一）一级市场：信用债发行量环比下降，净融资环比下降 本周信用债发行规模2706.12亿元，较上周减少463.31亿元，净融资额74.92亿元，较上周减少196.14亿元。分品种来看，短融、公司债债净融资额分别下降至-119.40亿元、-58.66亿元，中票、企业债净融资额分别上升至341.95亿元、-89.72亿元。等级方面，AA+、AA、AA-的发行占比分别上升至28.91%、15.26%、0.45%，AAA的发行占比下降至55.38%。期限方面，1-3年、3-5年的发行占比分别上升至15.50%、40.22%，1年以内、5年以上的发行占比分别下降至37.26%、7.02%。企业性质方面，地方国企、民企、其他的发行占比分别上升至76.08%、2.75%、1.81%，央企的发行占比下降至19.36%。行业方面，城投、综合、公用事业等行业发行较为活跃。 二级市场方面，本周债市成交活跃度较上周有所上升。银行间市场成交额上升至6961亿元，交易所市场成交额上升至186亿元。收益率方面，高等级中短期票据收益率上行，信用利差普遍收窄；中低等级城投债收益率上行，长期限信用利差走阔。评级调整方面，评级下调的主体有4家，分别为阳谷祥光铜业有限公司、珠海和佳医疗设备股份有限公司、重庆市中科控股有限公司、碧桂园控股有限公司；无评级上调的主体。 （二）二级市场：信用债成交活跃度上升，中短票信用利差普遍收窄 （三）期限利差和等级利差周变化 （四）评级调整 五、海外市场复盘：美债收益率大幅上行，加息预期快速升温 本周10年期美债收益率大幅上行34个bp， 主要受美联储加息预期大幅升温影响。上半周，美联储多位官员密集发言，强化5月加息50个bp预期，并支持年内货币政策快速紧缩，隔夜利率隐含加息预期从上周末的年内加息6次，大幅上升至8次，导致10年期美债收益率从2.14%上升24个bp至2.38%。周中，俄罗斯宣布被列入“不友好”名单的国家与俄进行能源贸易时，必须使用卢布结算，带动10年期美债收益率短暂下行至2.32%。下半周，沙特吉达港石油设施遭胡塞武装部队袭击，油价随之走高，同时美国财长耶伦接受采访时表示，能源和大宗商品价格暴涨对全球经济产生冲击，但美国就业强劲，目前不认为经济会走弱，威廉姆斯、戴利等美联储官员同样释放鹰派信号，暗示俄乌冲突导致高通胀压力进一步上升，美联储对俄乌冲突影响关注点从经济和金融风险快速转向通胀压力，市场加息定价更为激进，10年期美债收益率快速上升至2.45%。 海外市场周度复盘：收益率方面，本周美债收益率继续大幅上行，1年期至10年期美债收益率上行幅度为33至41个bp左右，10年期美债收益率从2.14%上行34个bp至2.48%。期限利差方面，本周10年期与5年期美债收益率继续倒挂，10年与2年期美债期限利差维持在19个bp左右。中美利差方面，本周中美利差从65个bp继续收窄至32个bp。资金方面，3个月Libor美元指数上行速度放缓，Libor-3个月美债收益率价差和Libor-OIS价差边际回落，美元流动性收紧压力略有缓解；欧元对美元1年期流动性互换基点维持低位，欧元流动性或仍偏紧。 （一）利差变化：期限利差维持低位，中美利差继续回落 （二）隐含预期：通胀预期继续走高，市场对美联储年内预期大幅升温 （三）资金面：Libor价差边际回落，美元流动性紧张环境略有改善 （四）其他海外市场指标：海外债市普跌，大宗商品价格有所回落 具体内容详见华创证券研究所3月27日发布的报告《“盈利分化”的矛盾或将加剧——1-2月工业企业利润点评&债券周报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1549篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 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