【华创·周知道】市场继续震荡,反弹之路或仍需等待(20220328)

（以下内容从华创证券《【华创·周知道】市场继续震荡,反弹之路或仍需等待(20220328)》研报附件原文摘录）
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引言：珠玉在前，于雀巢、达能寻求巨擘前行的路径借鉴。从企业发展阶段来看，早期为产品驱动，中期为管理驱动，至后期则更多地为战略驱动。而锚定2030年乳业第一、健康食品五强的战略目标，伊利已开启后千亿时代。故我们将视野转向全球，以乳业位列伊利之前且为综合健康食品巨头的雀巢、达能为参考，寻求巨擘前行的路径借鉴。 雀巢VS达能：渗透VS锐进，战略差异或源于发展背景与企业基因。从战略思路上看，雀巢在温和渗透的基础上，持续打造优质产品组合，达能则更多地精选更适合标准化、规模化运作的品类以快速区域扩张。其原因或主要有二：一是发展背景不同，发达国家于70年代末步入个性化/品质化消费阶段，雀巢彼时营收已达约200亿瑞郎，并形成了相对完善的本土经营基础，而达能创立之初的70-80年代，即持续面临需求放缓和竞争加剧的压力，外延并购或为维持较好增长的有效举措；二是企业基因差异，雀巢来自欧洲中心小国瑞士，孕育了包容开放的文化氛围，故持续秉承本土化策略，耐心培育市场；而达能为法国玻璃商起家，通过收购/剥离资产，紧跟朝阳行业及新兴市场。 但在新消费趋势之下，二者又逐步走向战略趋同。而近年来，发达国家老龄化提速，而以金砖四国为代表的新兴国家亦于2010年后相继迈入个性化/品质化消费时代，民族自豪感逐步提升，本土化偏好进一步放大，对企业洞察和产品创新迭代提出了更高的要求。在此背景下，二者策略呈一定趋同态势：一是几乎同时布局健康营养，且婴配粉为首选品类，植物基为升级方向；二是加速本土化经营深化或转型；三是在业务/地域多元化下，加快数字化赋能全产业链效率优化，并由此驱动营收稳增、盈利能力显著提升。 伊利股份：中期聚焦国内挖潜，从容擘画后千亿时代战略蓝图。相较于雀巢、达能，伊利根植于中国，市场本身的先天禀赋相对更优，故全球化、跨品类的步伐不需迈的太急。同时，伊利品类布局在结构意义上已可比肩雀巢：基本盘常温奶恰似雀巢的咖啡，消费高频、长生命周期、可向上升级，并已形成深厚的全产业链壁垒，持续反哺新兴业务；奶粉正处份额提升窗口期，在提振盈利的同时，也是迈向专业营养的关键举措；而奶酪、植物基及包装水等导入业务，其经营价值已在发达国家及雀巢、达能的经营重点中充分验证。此外，恰似雀巢“Globe三步走”，伊利已提出“十年三阶段”，有序加快数字化转型。 而在盈利问题上，应跳出格局思维，从企业的战略思维出发，理解盈利提升的路径及空间。伊利在17-20年“千亿冲刺”阶段份额优先，盈利水平相应受损，也使得市场在盈利波动问题上牢牢锚定竞争格局。我们认为，应当结合行业现状，从企业自身的战略视角看盈利提升问题：当前双雄常温市占率近70%、份额战趋于收官，且需求个性化背景下竞争逐渐由“面”向“点”转变，一味通过价格战实现增长的可能性相应降低。同时，伊利已明确提出全乳品类至25年均实现行业第一的目标，常温奶利基业务的定位显著增强，盈利提升更具主客观基础。而路径上，伊利与雀巢、达能超过10pcts的毛利率差距则进一步指明，结构优化为盈利中枢的提升的必然路径。根据测算，仅考虑产品结构优化，伊利实现每年净利率提升0.5pct、未来3-5年净利率提升至9-10%的目标，已具备充分保障，若常温促销理性或费投效率提升，则有望带来更大弹性空间。 投资建议：战略驱动后千亿时代，盈利提升已在兑现，重申“强推”评级。从雀巢、达能的发展经验看，正确地结合时代背景、充分调动已有战略资源，为大象起舞的关键。伊利在聚焦国内市场挖潜的基础上，进一步描绘了后千亿阶段巨擘前行的战略蓝图，盈利提升更具基础。年内看，Q1高增基本确立、盈利提升或再超预期，公司以实际经营成果回馈市场，有助于增强与资本市场互信，估值折价有望改善。我们维持21-23年EPS预测1.45/1.71/2.02元(（暂不考虑澳优并表），当前22年PE21倍、已被明显低估，重申“强推”评级。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：原奶价格持续上涨；行业竞争加剧；需求情况不及预期等。 具体内容详见华创证券研究所3月26日发布的报告《伊利股份（600887）深度研究报告：珠玉在前，解码伊利后千亿时代——以雀巢、达能为鉴》 02 【华创宏观】油价对欧美核心通胀的影响——海外论文双周志第5期 前言 第五期海外论文双周志聚焦于“油价对通胀的影响”这一主题。两篇论文，一篇来自国际能源经济学会出版的《能源期刊》，分析了油价波动对欧美核心通胀影响的途径、幅度和持续时间；另一篇来自IMF工作论文，分析了燃料价格对消费价格的影响程度在不同经济体和不同收入群体之间存在差异。 一、油价对欧美核心通胀的影响 本文亮点在于：使用因子模型对美国和欧元区的核心通胀波动进行分解，将其区分为共同因子影响部分和异质性因素影响部分，前者反映的是宏观经济波动导致的共同价格波动，后者衡量的是特定行业因素导致的异质性价格波动；并在此基础上分析油价对核心通胀的影响。 主要研究结论如下： 1）油价变化仅通过其对整体宏观经济的影响来传递至美国和欧元区的核心通胀，通过成本渠道的直接影响几乎没有，因此油价波动对核心通胀的影响虽然有限但较为持久（超过4年）。作者估计：2014-16年炼油厂原油采购成本从每桶约100美元掉到每桶30美元，分别使2015年、2016年的美国核心PCE通胀下降约0.33和0.4个百分点，其影响将持续到2020年；导致2015年、2016年的欧元区核心通胀下降约0.25和0.2个百分点，影响到2019年将逐渐消失。 2）油价对美国核心通胀的影响随时间推移而逐渐减弱。作者分别使用1974-2016年、1984-2016年、1996-2016年时间样本进行估计，结果显示油价对核心通胀的影响在逐渐削弱。使用1996-2016年时间样本，油价下跌对2015年、2016年核心PCE通胀的拖累约0.25和0.2个百分点，大幅低于1984-2016年时间样本的估算值。虽然学界对“油价对美国核心通胀的影响随时间推移而逐渐减弱”这一结论没有异议，但对导致这种情况出现的影响因素却并未达成一致意见。学界的解释主要有：节能技术的广泛采用、货币政策应对油价冲击的方式变化、美国实际工资刚性下降、石油需求冲击和石油供应冲击的组合随时间而变，而作者从实证角度给出的简单解释是：影响幅度取决于估计共同因子时采用的时间样本，而影响的持久性取决于VAR模型的滞后期选择。 二、燃料价格上涨对通胀的差异化影响 本文亮点在于，按家庭富裕程度重新构建了五个不同收入群体的CPI指数，以评估燃料价格对消费价格的影响程度是否在不同收入群体之间存在差异。 三个主要结论如下： 1）相较于发达经济体，燃料价格对发展中经济体CPI的影响更大、更为持久、更为广泛。在发达经济体中，汽油零售价格每上涨1个百分点，当月的CPI会上升0.04个百分点，这种影响会在价格冲击后2个月内逐渐消失。在发展中经济体中，汽油零售价格每上涨1个百分点，当月的CPI会上升0.02个百分点，这种影响会在价格冲击后5-6个月内逐渐消失。由于汽油价格对发展中经济体CPI的影响时间更长，故其累积影响更大。 2）直接使用原油价格而不是燃料零售价格会低估石油价格冲击对CPI的影响。以欧盟国家CPI为例，原油价格每上涨1个百分点，当月CPI上升0.015个百分点；税前汽油零售价格每上涨1个百分点，当月CPI上升0.02个百分点；税后汽油零售价格每上涨1个百分点，当月CPI上升0.055个百分点。这证明，直接使用原油价格而不是燃料零售价格会低估石油价格冲击对CPI的影响，主要是没有考虑到燃料税的影响。 3）燃料价格冲击对CPI的影响随着家庭收入的增长而变大。在发达经济体，这种边际差异影响在冲击发生后6个月内就会逐渐消失，而在发展中经济体，这种边际差异影响则会持续1年以上。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：论文理解和翻译偏差。 具体内容详见华创证券研究所3月24日发布的报告《【华创宏观】油价对欧美核心通胀的影响——海外论文双周志第5期》 03 【华创通信】泰晶科技（603738）深度研究报告：物联网+智能车扩展晶振市场，国产替代加速公司全球份额提升 晶振为电子线路提供稳定“脉搏”，其需求量与主IC强相关。晶振利用其压电效应能够形成稳定时钟频率和无线载波频率，为电子线路中提供稳定“脉搏”。在电子线路中，晶振搭配主IC以实现主IC在统一稳定频率下工作，因此其需求量和主IC成正相关，每一个电子设备至少需要1-2个晶振产品。 5G催生新应用场景带动晶振市场规模预期扩大至530亿，5年CAGR有望达到8%。随着物联网场景不断多元化，以5G、汽车电子、可穿戴设备为代表的下游场景爆发，快速提升石英晶振需求量。新兴市场中，每台新能源汽车晶振需求量有望超过100 PCS，是传统汽车晶振用量的3~4倍；每副蓝牙耳机晶振需求量为至少4 PCS，各类AIoT设备晶振平均需求量为5 PCS。我们预计，到2025年全球晶振市场规模有望达到530亿，2020-2025年CAGR有望达到8%，其中车载晶振市场规模将达到120亿，2020-2025年CAGR为20%。 疫情/缺货加速国产替代进程，国产晶振厂商有望实现弯道超车。2020年，大陆和台湾地区厂商占全球晶振市场不到20%的份额，泰晶作为大陆最大的晶振厂商，占全球晶振市场规模不及3%，国产替代空间广阔。全球竞争格局推演，我们判断大陆晶振厂商将在物联网市场实现弯道超车：1）叠加疫情因素，大陆下游厂商为保证供应链安全，加速国产替代进程。2）全球晶振扩产有限，日系厂商产能扩张节奏慢，台系厂除台湾晶技外，扩产动力不足。高频小尺寸晶振产品受全球晶振厂商光刻工艺成熟度限制，无法规模量产。3）日系与台系厂商在高端市场优势稳固，大陆晶振厂商迎接物联网发展契机，提升全球市场份额。日本厂商具备先发优势，产品精度和稳定性领先，集中于手机、通信、汽车等高端领域。中国台湾地区得益于日本的技术引进和承接产业转移的契机，在手机市场占据较大份额。大陆晶振厂商发力物联网市场，实现快速成长。 公司三大核心竞争优势助力公司在物联时代实现全球份额提升。1）公司自研部分关键核心生产设备，光刻工艺储备近11年，为产品性能领先和产能规模扩张提供可靠保障。2）国产替代形成大客户份额提升+产品结构升级的正向循环，公司瞄准物联网市场，已经进入华为、移远、乐鑫等客户群，在国产替代背景下，随着公司验证产品不断丰富，公司在大客户体系的份额料将进一步提升，完成客户的升级。同时下游客户需求传导将更加快速，小型化、高频化、高稳定性产品的需求促使公司满足下游客户需求，进而带来产品结构的升级，提升公司产品盈利能力。3）公司积极扩产补充物联网供需缺口。公司于2020年非公开募集资金6.39亿元，用于MEMS工艺微型晶振和高稳晶振TCXO的研发和产业化，公司高端产品产能将进一步扩充。 盈利预测：物联网连接数量保持高景气度，晶振产品需求量将同步提升，在国产替代大背景下，公司将享受物联网高景气度+国产替代双重机遇，提升全球市场份额。我们预计公司2021-2023年收入预测为12.29、18.92、25.71亿元，归母净利润为2.35、3.65、4.92亿元，对应EPS为1.18、1.84、2.47元。公司未来业绩稳健增长有高可靠性，并参考可比公司估值，我们给予公司40x PE，对应22年EPS，首次覆盖，给予“强推”评级。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：物联网需求不及预期，良率爬坡不及预期，晶振市场竞争加剧导致价格下行。 具体内容详见华创证券研究所3月22日发布的报告《泰晶科技（603738）深度研究报告：物联网+智能车扩展晶振市场，国产替代加速公司全球份额提升》 04 【华创电新】厦钨新能（688778）深度研究报告：全球钴酸锂龙头，正极材料全布局 公司是国内锂电正极材料龙头企业之一。公司前身为厦门钨业下属电池材料事业部，自2004年开始钴酸锂正极材料的研发生产；2012年建立NCM三元正极材料生产线；2016年厦门钨业将锂电业务划转给新能源有限，2017年先后成立宁德厦钨、收购三明厦钨完善生产布局；2020年改制成股份有限公司并更名厦钨新能，2021年在科创板上市。 正极材料在新能源车高增的带动下持续增长。2021年全球新能源车销量660万辆，预计2025年将达到2000万台辆，未来4年CAGR达到33%。2021年预计全球三元正极出货71万吨，同比增长73%，预计2025年全球三元正极需求243万吨，未来4年CAGR达到36%。 核心竞争力：钴酸锂产品市场领先，三元技术积累深厚，延伸布局磷酸铁锂，战略布局绑定上游材料。 钴酸锂：公司钴酸锂2018-2020年连续三年市占率全球第一，2020年钴酸锂销量达到3.35万吨，同比增长53%，对应国内市占率达39%。公司出货以高电压为主（行业内多数企业以4.35V、4.4V为主），2020年公司4.45V产品出货占比达到67.8%，4.48V产品实现量产，4.5V产品处于量试阶段，形成了产品代际优势。公司深度绑定ATL，并且目前已实现了对3C锂电池行业前五客户销售全覆盖。 三元正极：公司是行业内最早实现单晶Ni5系、Ni6系三元材料大批量应用的企业之一，并于2018年实现Ni8系多晶和单晶产品量产，产品谱系全面。未来除了专注高镍产品研发以外，公司将进一步开发无钴、微钴的材料合成技术，其中Ni7系材料已通过量试，并且通过细化材料晶粒、提升比表面积等技术路线研发高功率产品。 磷酸铁锂：公司于2021年9月16日公告，计划在雅安投资不低于100亿元，投建10万吨磷酸铁锂与6万吨三元材料产能，延伸布局磷酸铁锂。 上游材料合作：公司2019年引入盛屯矿业及天齐锂业作为公司股东，同时与中伟股份、格林美、雅化锂业多家公司签订战略合作协议，涵盖四氧化三钴、三元前驱体、碳酸锂、氢氧化锂等多种关键原材料，其中中伟新材（中伟股份全资子公司）、格林美为2020年公司前两大供应商。 盈利预测：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.55/9.48/15.10亿元，对应EPS分别为2.20/3.77/6.00元，对应3/21收盘价PE分别为42/25/15倍。考虑公司为全球钴酸锂龙头，预计未来在正极材料领域整体产能扩张速度高于国内其他三元正极材料厂商，并且延展布局磷酸铁锂材料，参考可比公司估值，我们给予公司2022年35倍PE，对应市值332亿元，首次覆盖，给予“强推”评级。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：新能源汽车发展不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险。 具体内容详见华创证券研究所3月22日发布的报告《厦钨新能（688778）深度研究报告：全球钴酸锂龙头，正极材料全布局》 05 【华创环保公用】《“十四五”现代能源体系规划》点评：抽蓄与火电改造护航，风光发展力度不减 事项： 事件：3月22日，国家发改委、能源局联合印发《“十四五”现代能源体系规划》。建议关注规划的两条主线，一是低碳转型不会刹车，风光发展要不断推进，后续有望观察到风光装机数据的持续提升；二是强调通过多种能源互补与灵活性调节来确保能源安全，一方面通过多能互补平滑风光的冲击，另一方面通过抽水蓄能与火电灵活性改造来提升电网的调节能力。 评论： 风光发展动力依然强劲，大基地与分布式光伏发展力度不减。一方面，大基地项目推进如火如荼。规划再次强调要加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目建设。从当前发展进度来看，第一批97GW的基地项目21年已推进75GW，随着国家要求第一批项目实现应建尽建，我们认为其余项目也将尽快落地。同时第二批450GW的风光大基地项目规划也已出台，预计十四五期间投产200GW。另一方面，分布光伏有望再创新高。规划要求加快负荷中心及周边地区分散式风电和分布式光伏建设，积极推动乡村能源变革，分布式光伏新增在21年首次超过集中式之后有望今年再创新高。从数据来看，1至2月风光新增装机18.4GW，较去年同期增长+114%，我们认为在国家积极的风光发展政策的推动下，风光发展动力依然强劲，增长的天花板将进一步被打开。 多能互补确保能源安全。1）火电平稳推进，积极的煤炭政策下火电复苏在即：从远期看，规划指出到2025年，国内能源年综合生产能力达到46亿吨标准煤以上；近期看，3亿吨的煤炭产能将有序释放，日产将有望站上1260吨，随着煤炭供给弹性的提升，煤价有望逐步回落，火电复苏在望。2）因地制宜开发水电：推动金沙江上游、雅砻江中游、黄河上游等河段水电项目开工建设，到2025年，常规水电装机容量达到3.8亿千瓦左右。3）积极安全有序发展核电：积极有序推动沿海核电项目建设，保持平稳建设节奏，合理布局新增沿海核电项目，到2025年，核电运行装机容量达到70GW左右，较20年增长约20GW。 电力消纳能力将进一步加强，抽水蓄能与火电改造将顺势而上。1）抽蓄方面：规划指出要加快推进抽水蓄能电站建设，实施全国新一轮抽水蓄能中长期发展规划，推动已纳入规划、条件成熟的大型抽水蓄能电站开工建设，2025年抽水蓄能装机容量达到62GW以上、在建装机容量达到60GW左右，较目前的32GW抽蓄的存量装机有望实现倍增。2）火电改造方面：要加快推进煤电由主体性电源向提供可靠容量、调峰调频等辅助服务的基础保障性和系统调节性电源转型，充分发挥现有煤电机组应急调峰能力，有序推进支撑性、调节性电源建设。预计2025年煤电机组灵活性改造规模累计超过2亿千瓦，不同于十三五火电改造政策的不温不热，十四五期间国家将高度重视，我们认为2亿千瓦的改造将极具确定性。 投资意见：双碳目标下风光发展提速，新能源运营商均将有望受益，我们推荐三峡能源，建议关注龙源电力、节能风电、太阳能等；随着煤炭供给弹性不断显现，火电复苏在即，建议关注火电向新能源转型的华能国际、福能股份；核电后续将稳步推进，建议关注量价齐升明显，新能源转型稳步推进的中国核电；火电灵活性改造板块，建议关注标青达环保、西子洁能。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：大基地项目推进不及预期，分布式光伏扩张不及预期，煤价难以回落的风险，火电灵活性改造推进不及预期，抽水蓄能推进不及预期等。 具体内容详见华创证券研究所3月23日发布的报告《《“十四五”现代能源体系规划》点评：抽蓄与火电改造护航，风光发展力度不减》 本周热门电话会议 06 本周热门电话会议 【华创宏观·张瑜旬度交流】第31期：五大热点问题回答 【华创深度谈集中巡演】食饮：贵州茅台/华润啤酒/伊利股份 【华创固收周观点】第104期：金稳会后，政策预期重新回归稳态 【华创深度谈集中巡演】通信：宝信软件/和而泰/亿联网络/移远通信/广和通 【华创深度谈集中巡演】医药：振德医疗 机构销售通讯录 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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