徐图缓进:布局两大反攻方向

（以下内容从中银证券《徐图缓进:布局两大反攻方向》研报附件原文摘录）
　　核心结论 政策底已现，战略上保持多头思维，布局硬科技与高端制造和困境反转两大反攻方向 观点回顾 2021年12月3日《科技突围》指出科技之光将为明年A股注入能量。 2022年1月9日《分歧时刻有定力 调整加仓高景气》指出不建议做风格切换，蓝筹价值更可能是22Q1的交易策略。 2022年1月16日《情绪底部 业绩加持 重建科技主赛道》指出海外美股的低迷，更多是自身高通胀导致的紧缩效应，外溢传导到A股，边际作用递减；成长行情只会迟来而不会缺席。 2022年1月23日《市场调整难持续，抓牢科技布局期》：在无基本面实质利空下，A股调整不可持续，创业板短期压力尚存，年内成长主线不会缺席。 2022年2月6日《乐观，但不激进》：压制因素逐步缓和，农历新年A股开门红几无悬念，但市场筑底到反转不是一蹴而就的，成长可能会迟到但不会缺席。 2022年2月13日《成长的烦恼》：成长仍处在黎明前黑暗的阶段，降低仓位和风格切换都是权宜之计，一旦后续情绪转好，科技突围仍然是今年最好的选择之一。 2022年3月20日《政策底逾多头思维》：“金融委”会议为股市定调，“一行两会”纷纷表态后续跟进，政策底信号明确；市场底滞后政策底，仍需等待但已为期不远，A股进入U型底部区域，保持多头思维。 01市场热点思考 当前两朵乌云笼罩导致市场踌躇不前：一是疫情进展，影响经济增长与企业盈利的节奏；二是乌克兰危机以及衍生出的地缘博弈。上述两大因素压制市场基本面和估值的反转。通过交流发现，市场对后续宏观周期判断分歧较大：一派认为通胀长期化，逆金发经济到来；另一派认为通胀是暂时的，大宗商品年度趋势已经逆转。投资者对宏观的分歧直接导致了资产配置和股票仓位与结构选择的差异。近期A股市场行业快速轮动，显示市场收益短期化的一面，也表现出投资者既不想承担进一步回撤的风险，又不愿错过潜在收益的心理。针对以上问题，我们的观察与思考如下： 1.战略上要保持多头思维，因为疫情和乌克兰危机影响终会过去。从历史上看，任何宏观周期性因素导致市场的波动下跌都是很好的布局时期。就短期而言，“两朵乌云”确会左右市场节奏。3月国内疫情反复，经济增长波折在情理之中。若3月数据低于预期将拉长政策底到经济底的时间。乌克兰危机仍在发酵，供应链冲击对大宗价格支撑仍然存在。商品价格居高不下会强化通胀预期，加快海外紧缩步伐，利率脉冲上行将压制股票估值。此外，乌克兰危机中的地缘政治博弈，资金规避不确定性流出市场也将压制股票价格。 2.与国内疫情反复相比，对通胀持续性的判断更加重要。因为前者可以通过政策宽松较好的化解。通胀长期化意味着实物资产占优，大宗商品和房地产价格坚挺；通胀暂时的则意味着虚拟资产更加受益。从统计规律看，滞胀是中周期下行阶段产生的现象，经济缺乏新的增长点，货币超发转化为物价上涨。从周期定位上，当前全球处在资本开支上行，第一库存周期下行阶段，主导产业驱动经济成长，不符合滞胀发生的宏观背景。因此，当前通胀更大可能性是由疫情和乌克兰危机供给因素串联造成的，具有波动大，时间短的特征。随着全球短周期步入衰退，预计最迟下半年会看到通胀下行的拐点。 3.通胀暂时性的判断意味着当前低估值价值只能是交易上的策略，不能成为年内配置的关键。政策底出现意味着市场系统性风险降低，左侧布局主线的时点已经到来。我们建议关注两大市场反攻方向：一是硬科技与高端制造，包括半导体产业链；锂电、光伏、风电新能源板块；军工、创新药等。这些行业的共同点是大多处于资本开支上行阶段，产业政策正向催化，业绩高增长，可持续。前期股价回调均来自估值端的挤压，ROE与估值的裂口扩大，一旦宏观制约缓解，业绩高成长使得估值具有更强的向上回归动力。二是困境反转方向，包括中游制造如消费电子、TMT软科技、猪周期等。这些行业的共同特点是业绩处在出清的过程中，机构低配，筹码结构好，估值处在历史深度价值区间。一旦上游原材料价格下行，产能出清等压制因素缓解，股价将会有较强的周期性恢复动力。 4.结论：政策底已现，战略上保持多头思维。疫情和乌克兰危机两大乌云笼罩，市场底仍需等待。随着全球短周期步入衰退，预计最迟下半年会看到通胀下行的拐点。我们建议关注两大市场反攻方向：一是硬科技与高端制造，包括半导体产业链；锂电、光伏、风电新能源板块；军工、创新药等。二是困境反转方向，包括中游制造如消费电子、TMT软科技、猪周期等。 02大势及风格 北上资金大幅净流出，前期重仓股为流出重灾区。2月下旬以来，A股市场在外部因素的扰动下出现大幅波动，虽然这一阶段人民币汇率虽然依旧坚挺，但北上资金依旧出现了较大规模的净流出现象。2月25日至今的一个月时间内，北上资金净流出679.30亿元，创下单月净流出规模历史第二，仅次于2020年3月国内疫情爆发冲击。本轮北上资金流出的原因与2020年3月有所不同：20年3月疫情爆发及其带来的国内盈利预期转弱是引发外自流出的主要因素，22年这一轮A股在估值偏高的背景下，海外加息及地缘冲突成为加速资金净流出的导火索。从北上资金近期减持的行业分布来看，食品饮料、非银、医药等前期外资持仓的主要方向成为资金流出的“重灾区”，从当前盈利的匹配度角度来看，这些行业当前估值明显偏高。 左侧布局需要更加关注盈利估值匹配性。往后看，年内人民币汇率贬值压力或依然存在。俄乌冲突使得通胀压力增加，当前联储必将会呈现更为鹰派的表态以打压市场通胀预期。这样的背景下，中美利差或面临收窄压力，全球资本回流美国，汇率贬值及外资流出的风险依然存在。我们在此前周报中一直强调国内基本面与流动性环境是决定A股资产未来方向最为核心的因素。从大势的角度来看，当前A股估值已具备较高吸引力，未来随着国内信贷环境的逐步企稳以及流动性环境的配合，市场有望逐步迎来回温。当前市场仍处于磨底阶段，是左侧布局的绝佳机会，而在反弹方向的选择上，需要警惕前期外资持仓比例较高而盈利估值不匹配的方向，估值低位而盈利预期边际反转的方向可以重点关注。 03中观与行业 本周行业方面煤炭、农林牧渔，地产涨幅居前，受益于国际油价二次冲高，供给端产量预期增幅有限的煤炭行业领涨，低估值相对全A小幅跑赢高景气成长。行业成交额占比视角的成交热度来看，本周医药、农林牧渔，地产行业成交额占比小幅提升，医药行业在新冠药逻辑驱动下交易热度环比创区间新高，猪周期与农产品价格预期上涨的种植业共同推高农林牧渔行业交易热度。 基于我们年报中提出的行业比较思路，从复合g趋势延续和次年g业绩弹性两维度，我们建议关注1）主导产业复合g趋势延续的高景气半导体、新能源、创新药，军工行业；2）次年g存在较大预期弹性的猪周期、消费电子，TMT行业。 次年g线索1：猪周期。生猪养殖行业所属产品具有必需消费品属性且可替代性较弱，其需求曲线普遍缺乏弹性，而供给端由于存栏和补栏的盲目性，极易形成周期性。此外，不可预期事件（成本和疾病）也常对供给曲线造成冲击，使得价格剧烈波动。 此前供给端国内能繁母猪数量仍维持在4300万头左右，市场整体仍呈现供大于求的状态，出栏趋势的一致预期拐点在今年7-8月，但南美旱情及俄乌冲突使得主要饲用农产品价格大幅上涨，年初至今生猪饲料价格已大幅上涨13%。 成本端饲料价格的大幅上涨，使得养殖企业头均亏损金额进一步扩大，驱动强化猪周期能繁去化加速的预期，使得供给端曲线斜率降低预期有所增强，能繁一致预期拐点出现提前。叠加通胀预期走高、市场风险偏好降低，必需消费属性也有助于板块逻辑强化。 我们统计当前生猪养殖公司的近况，从结果可见，预期强化初期，市场偏好选择明后年出栏量设定目标较为激进/市猪率较低的公司，从细分配置视角来看，推荐关注1）前期弹性稍弱但机构青睐的龙头养殖公司；2）弹性稍弱但经营具有安全边际的国企背景生猪养殖公司；3）前期弹性较大但风险也同步线性增加的已有一定出栏规模，正在做逆势扩张的中小养殖公司。 次年g线索2：消费电子。过去两年在外因(疫情、供应链瓶颈、成本端大幅上行)以及内因(手机创新减缓、5G应用不足)等多重因素制约下，消费者换机周期不断延长，消费电子特别是手机细分领域经营持续承压。从出货量视角来看行业高速成长期至16年，此后逐年下滑，20 年由于疫情对供应链和需求产生较大负面影响，出货量同比降幅更为明显。 当前来看，手机创新趋势减缓尚无法看见明确反转迹象，板块当前所隐含的悲观预期对此已有所计价，当前消费电子行业相对全A估值迈入历史底部，且跌破情绪最为悲观的18Q4水平。 展望来看，外因方面，IDC预计22年Q2/H2智能手机出货量有望恢复增长，此外，当前渠道库存保持低位，供应链和居高不下的成本端原材料价格下半年有望明显改善，经济、疫情下半年也有望好转。内因方面，创新周期起点的折叠屏、汽车电子，AR/VR爆发在即，传统消费电子企业具有卡位优势，类似于赋予当前板块隐含看涨期权，使得当前消费电子行业具有较好的配置性价比，有望逐步迈入反转区间。 04一周市场总览、组合及热点追踪 近期农林牧渔板块股价有走高迹象。去年以来，以猪产业链为代表的农业行业基本面并不乐观，不过随着2021年起农产品价格不断走高，部分农产品价格已为近十年高点，受各种因素影响，粮食短缺问题依旧存在。考虑到国内部分粮食外贸依赖度较高、易受外围市场影响，同时叠加近期地缘政治背景和国内政策激励，以及可能的猪周期反转，农林牧渔行业或出现转机，是确定性较高的困境反转行业。 我国对粮食安全重视程度不断升级。新冠肺炎疫情全球大流行，国际农产品市场供给不确定性增加，国务院近日表态必须以稳定国内粮食生产来应对国际形势变化带来的不确定性。2020年以来受内外环境影响，国内对粮食安全问题关注度不断加码，结构层面，我国小麦、水稻压舱石效果明显，但玉米、大豆存在不足。产业链层面，我国是全球第一大粮食、肉类产区，但产前环节能力弱。对粮食安全的理解，不仅是在于调整结构，也在于补强短板、提升行业竞争力。而基于此引申出的政策方向，一方面在于保供增产，另一方面则在于产业链各环节的提效赋能。粮食安全背景下，农业行业的整体投资情绪都会提升。 受地缘政治事件影响农产品价格预计抬升。乌克兰作为是我国粮食进口的重要供应国，在目前俄乌战争影响下，俄罗斯、乌克兰粮食可出口量均预计显著下降，乌克兰主要作物产量预计下降20-30%。俄乌局势对农产品价格的传导机制至少有三条路径：1）避险情绪，带动的农产品价格普涨；2）原油价格联动，在生物燃料替代需求及农产品成本端传导，推升部分农产品价格；3）供需基本盘，对我国的影响主要在小麦和水稻，但考虑我国二者的自给率，这里的贸易风险敞口尚可控。俄乌局势进一步发酵，会对国内外的农产品价格预期起到持续提升效果。而农产品价格是种植产业链的终端环节，产业链利润膨胀，种植产业链每个环节都会受益。这包括制种公司会受益于销量及动销提升，耕地类公司会受益于租金上涨与耕地价值重估，农产品销售类公司则直接受益于价格上涨，相关公司近期已有部分预期兑现。对这里后续的观察仍需跟踪俄乌局势的发展，投资建议上仍以交易性机会为主来看。 产能加速去化猪周期或存反转预期。由于节后消费淡季和新冠疫情导致终端需求疲弱，受制于猪价低位、成本上行的双重压力，猪企亏损幅度加大、企业资金链进一步紧张，产能去化动力加强，预计未来数月或有加速趋势，而产能加速去化背景有望加速猪周期反转预期。虽然当前猪价尚未反转，周期仍处于左侧，头均市值估值则处于中枢以下。其中，粮价上涨包括饲料原料涨价，显然是损害当前猪周期盈利的。但站在周期左侧，行情的核心催化并非在于盈利，而是产能出清。从这个角度来想，左侧无论是猪价低迷或是成本上涨，均会起到挤压现金流的效果并强化产能出清的力度，这将夯实周期反转的确定性，反而是有利于当前股价表现的。同时从猪周期本身来看，左侧行情本就具有早期的投资确定性，以及较大的上涨空间及较强的安全边际，结合近期养殖亏损幅度扩大，产能去化有望加速，猪周期反转或加速。 END 欢迎关注 微信号 : PBSSTR 太平桥策略随笔 免责声明： 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 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