土拍遇冷,各省政府性基金收入压力测算
（以下内容从开源证券《土拍遇冷,各省政府性基金收入压力测算》研报附件原文摘录）
This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. 孤岛 音乐： 赵二 - 孤岛 摘要 1、房企困境，土拍遇冷： 自“三道红线”及商品房预售资金监管政策收紧以来，房地产行业融资环境呈现收缩态势，其中民营房企信用债净融资持续为负。此外，受前期各地楼市调控政策及期房交付问题影响，居民购房意愿下滑，主要城市商品房销售情况呈持续恶化。受地产销售及融资双重困境影响，房企拿地意愿快速下滑，2021年下半年度全国土地拍卖市场呈现量价齐跌，成交行情由热转冷 2、土地财政，地方政府重要抓手： 2015年以来随着我国城镇化水平快速提高，政府性基金收入规模增从3.82万亿增长至9.39万亿，其中土地出让收入占比亦大幅增长，从2015年的85%增长至2021年93%。而从各省综合财力结构来看，土地财政与区域经济发展高度挂钩，浙江、江苏、广东、山东、福建等沿海发达地区土地依赖度明显高于其他省份，考虑各省经济体量及其占比，目前土地财政已然成为地方政府的重要抓手。 3、各省政府性基金收入压力测算： 进入2022年以来，虽然各省楼市政策持续放宽，但是主要城市商品房销售情况仍在恶化，且房企债券违约浪潮持续蔓延，土地拍卖市场行情转暖迹象仍旧不明，短期来看各省土地财政改善难度较大。因此，我们基于土地出让收入占政府性基金收入比重90%、目前土地拍卖市场行情已经触底以及土地成交价款与土地出让收入之间存在半年时滞的三点假设出发，对2022年度各省政府性基金收入进行压力测算。 基于压力测算结果来看： 1.政府性基金收入能够有效覆盖一年内到期及回售债券余额，且对城投平台短期有息债务覆盖能力大于1的省份（直辖市）主要包括：上海、北京、广东、辽宁、青海。 2.政府性基金收入无法覆盖一年内到期及回售债券省份（直辖市）主要包括：四川、湖南、贵州、天津、新疆、甘肃、吉林、江西、宁夏、广西及云南。 3.政府性基金收入能够覆盖一年内到期及回售债券但对城投平台短期有息债务覆盖倍数小于0.5的省份主要包括：河南、重庆、陕西。 风险提示：统计数据存在误差、土拍行情下行超预期。 正文 1.房企困境，土拍遇冷 自“三道红线”及商品房预售资金监管政策收紧以来，房地产行业融资环境呈现收缩态势，其中民营房企信用债净融资便持续为负。此外，受前期各地楼市调控政策及期房交付问题影响，居民购房意愿下滑，主要城市商品房销售情况呈持续恶化。 受地产销售及融资双重困境影响，房企拿地意愿快速下滑，2021年7-12月土地成交价款分别下降36%、42%、13%、33%、34%和29%，期间累计成交价款较2020年及2019年分别下滑约30%及23%，土地拍卖市场呈现量价齐跌，成交行情由热转冷。 分省来看，2021年度各地土地成交情况亦进一步分化，浙江、江苏、安徽、北京、上海、天津、青海七个省市实现正增长，而其余省份土地成交价款则均有所下滑，其中云南、海南、黑龙江、广西、江西、内蒙古、山西、新疆、宁夏等省全年土地成交价款下滑超过30%。 注：西藏自治区土地成交数据缺少，未纳入统计。 2.土地财政，地方政府重要抓手 2.1.土地财政为政府性基金主要构成 政府性基金作为各级地方政府支持特定公共基础设施建设和公共事业发展，而征收的具有专项用途的财政资金，其中就地方政府性基金收入而言主要构成包括地方农网还贷资金收入、港口建设费收入、国有土地使用权出让金收入、国有土地收益基金收入等在内16项细分收入。 2015年以来随着我国城镇化水平快速提高，政府性基金收入规模增从3.82万亿增长至9.39万亿，年均增幅达到24%，远高于同期经济增速，而其中土地出让收入占比亦大幅增长，从2015年的85%增长至2021年93%。 此外，根据财政部2011年所披露的全国土地出让收入结构，以招拍挂和协议出让形式所形成的收入占土地出让收入比为88.9%。因此，以土地成交价款作为政府性基金收入的替代变量，为我们观察各省政府性基金收入情况提供了更为高频。 虽然政府性基金收入与土地成交价款之间存在高度相关性，但土地成交价款仅为合同交易金额，并且根据规定国土资发〔2010〕34号文规定：土地出让成交后，必须在10个工作日内签订出让合同，合同签订后1个月内必须缴纳出让价款50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超过一年；而政府性基金收入：土地使用权收入则采取收付实现制，以实际缴纳入库金额为准。因此，土地出让收入较土地成交往往存在一定的时间滞后。 2.2.土地财政挂钩经济发展，地方政府依赖度大 正如前文所述，2015年以来受益于我国城镇化快速发展，土地拍卖所形成财政收入已然成为政府财力重要组成部分。然而受区域间发展差异及中央转移支付调节影响，各省综合财力对土地依赖度[1]也并不相同。 通过分析2020年度数据情况，各省土地依赖度与区域经济及城市发展发展之间存在密切关系。其中，土地依赖度超过40%的省份分别为浙江、江苏、山东、福建均为沿海经济发达省份；重庆、江西、四川、湖南、安徽、湖北等省在强省会发展战略带动下及城镇化快速发展下，土地依赖度也均超过30%；相较之下西北及东北省份其土地依赖度相对较低，综合财政对中央转移支付依赖度更高。 再结合各省经济体量及对土地依赖度情况来看，土地财政已然成为地方政府重要抓手。 [1]本文土地依赖度计算公式：政府性基金收入/（一般公共预算收入+上级返还收入+一般性转移支付收入+专项转移支付收入+政府性基金收入）。 3.各省政府性基金收入压力测算 进入2022年以来，虽然各省楼市政策持续放宽，但是主要城市商品房销售情况仍在恶化，且房企债券违约浪潮持续蔓延，土地拍卖行情市场转暖迹象不明，短期来看各省土地财政改善难度较大。因此，我们通过以下假设对各省2022年度政府性基金收入进行估算，并基于估算结果对各省偿债能力进行计算。 假设1：根据历史统计土地出让收入占政府性基金收入比重约90%。 假设2：目前土地拍卖市场行情触底，各省2022年上半年度土地成交价款同比增速与2021年下半年度保持一致。 假设3：土地出让收入与土地成交价款之间存在6个月之间滞后。 注：西藏自治区土地成交数据缺少，且区域内城投债务规模较小，因此本文并未对其进行估算。 基于上述估算结果，我们进一步筛选观察哪些区域存在潜在偿债压力： 1.政府性基金收入能够有效覆盖一年内到期及回售债券余额，且对城投平台短期有息债务覆盖能力大于1的省份（直辖市）主要包括：上海、北京、广东、辽宁、青海 2.政府性基金收入无法覆盖一年内到期及回售债券省份（直辖市）主要包括：四川、湖南、贵州、天津、新疆、甘肃、吉林、江西、宁夏、广西及云南11个省份。 3.政府性基金收入能够覆盖一年内到期及回售债券但对城投平台短期有息债务覆盖倍数小于0.5的省份主要包括：河南、重庆、陕西3个省份。 此外，再考虑到各省土地财政依赖情况做进一步分析，新疆、宁夏、甘肃三省受益于中央转移支付力度较大，土地依赖度低于15%，政府性基金收入下滑对其债务偿付影响可能较轻。 整体而言，我们基于对各省政府性基金收入进行压力测算，倘若2022年上半年度土地市场行情无法快速转暖，那么四川、湖南、贵州、天津、吉林、江西、广西、云南、河南、重庆及陕西11个省份所面临的偿债压力或将较大。 风险提示：统计数据存在误差、土拍行情下行超预期。 注：文中报告依据国元证券研究中心已公开发布研究报告，具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。 ？ 证券研究报告：《土拍遇冷，各省政府性基金收入压力测算》 ？ 对外发布时间：2022年3月25日 ？ 本报告分析师：杨为敩，执业资格证书编号：S0020521060001
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