对标2017,本轮缩表将如何演进?——3月海外月度观察【华创固收丨周冠南团队】

（以下内容从华创证券《对标2017,本轮缩表将如何演进?——3月海外月度观察【华创固收丨周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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3、货币政策：美联储紧缩政策落地，欧央行宽货币加速退出 美联储进入紧缩周期，5月计划启动缩表，存在加息50个bp的可能性；欧央行宽松货币政策加速退出，年内加息概率上升；日央行长期通胀预期疲软，宽货币立场坚定；英央行继续加息控制通胀，不排除5月主动缩表的可能。 4、金融市场：美债收益率大幅上行，美元走强，国际油价震荡加剧 美债：俄乌谈判逐渐向长期方向发展，美联储货币政策紧缩节奏加快，通胀和紧缩预期升温，推动美债收益率大幅反弹。 汇率：避险情绪叠加美联储加息，美元大幅走强，欧元、英镑和日元贬值。在全球利率上行的背景下，日央行坚持实施QE和收益率曲线控制政策，或导致日元汇率继续承压，同时俄乌冲突长期化趋势对欧洲经济影响更大，美联储加速紧缩或支持美元走强，需关注美联储激进紧缩政策对美国经济潜在影响。 油价：国际油价波动加剧，整体呈现“N”型走势，主要受俄乌谈判预期和市场情绪影响。短期原油市场或仍由地缘政治主导，但随着原油供给逐渐放量，政治冲突对需求潜在压制显现，长期内国际油价上行趋势可能放缓。 总体来看，3月地缘政治冲突对经济和通胀负面影响略有显现，海外货币政策紧缩力度加大，导致市场波动加大，短期继续关注战争局势变化和影响。 风险提示：地缘政治冲突大幅恶化，海外经济下行压力明显。 正文 一、对标2017，本轮缩表将如何开启？ 2022年3月，美联储议息会议明确表示5月左右可能开启缩表，引发市场广泛关注。美联储此次缩表框架仍主要参考2017年-2019年经验，故2017年的缩表进程对本轮缩表开启后的政策路径具有参考意义。这里通过分析当前缩表信号释放的进度，回顾2017年缩表对主要资产影响，为后续缩表节奏和潜在风险提供借鉴。 （一）阶段一：当前缩表信号出现，力度和节奏或快于2017年 当前缩表进程预期明显加快，最早或于5月左右启动，关注4月可能公布的缩表细节讨论进度和指引。2022年1月，美联储释放年内缩表信号，明确缩表将在加息后开启，并计划讨论2-4次会议来确定细节，可以对标2017年3月美联储议息会议，耶伦发出缩表信号；2022年3月，美联储最新议息会议提示本轮缩表最早或于5月左右开启，缩表框架与上轮较为类似，即被动缩表和渐进式提高缩减上限，但调整速度可能更快，考虑到美联储尚未公布具体缩减规模和调整节奏等细节，需关注未来4月6日公布的3月美联储会议纪要，若缩表计划取得进展，则5月缩表正式开始实施的概率较大，若缩表讨论进度较慢，美联储可能考虑5月公布缩表计划，则6月正式启动的概率较大。 对比当前与2017年10月缩表启动的背景，当前经济增长势头较好，主要资产表现略有差异，但当前期限溢价水平明显偏低，值得关注。基本面方面，当前经济景气度与上轮缩债时表现类似，处于较高位置，但失业率水平更低、通胀明显更高；资产方面，当前10年期美债收益率水平较上轮低20个bp左右，美油价格、美股股指和美元指数点位则高于上轮水平。然而，当前美国TED利差达到53个bp，较上轮缩表启动时的33个bp利差相比，流动性环境相对偏紧，同时美国10年-2年美债期限利差仅余17个bp，考虑到上轮缩债周期下，期限利差收窄72个bp，意味着本轮期限利差存在倒挂风险。 上轮美联储缩表信号出现至缩表正式落地期间，美国主要资产价格波动较小。2017年3月至10月，美国道琼斯工业指数延续上行趋势，10年期美债收益率震荡小幅回落，波动区间为30个bp左右，期限利差收窄，美元指数从100下行至91，美油价格区间震荡。相比之下，2022年1月缩表信号出现后，主要资产价格反映较为明显，美股有所走弱，美债收益率上行超过50个bp，期限利差大幅下降60个bp，美元指数和美油价格上升，TED利差明显走扩。 本轮市场波动或与高通胀预期，以及地缘政治冲突引发流动性收紧有关。 （二）阶段二：2017年缩表进程以“渐进式”为主，本轮缩表后续节奏可能更加激进 2017年-2019年缩表周期中，美联储采取渐进式被动缩表，缩表启动前一年温和加息3次，缩表启动后缩减力度缓慢加码，配套加息幅度同样较小，紧缩节奏整体偏缓。2017年10月缩表启动首月，60亿美元国债和40亿美元MBS到期后不再续作，而超出限制的到期规模将进行再投资操作，同时缩表启动后的12个月内，缩减上限将每3个月提升一次，分别增加30亿美元国债和20亿美元MBS，最终缩表速度于2018年10月达到最快，上限规模为300亿美元国债和200亿美元MBS。美联储实施缩表计划的同时，仍保持每月25个bp的加息节奏，缩表与加息政策配合实施，直至缩表节奏放缓前停止。 相比之下，本轮货币政策紧缩需求迫切，单次加息幅度最高可能达到50个bp，首月缩表上限和后续加码速度均有明显提高的可能性。 2017年美联储紧缩政策对经济和通胀的即时冲击并不明显，后续随着周期走弱出现衰退风险。2017年10月至2018年9月，美国经济景气度仍偏强，通胀数据继续上升，美联储缩表力度逐渐加码，叠加基准利率稳步提升，美股和美债承压，期限利差快速收窄，美元流动性有所收紧，美元指数上升，美油价格先下后上。2018年10月至2019年5月，美联储缩表速度达到顶峰时，基本面开始转弱，导致美债、美股、美元出现短期衰退交易，美油价格维持震荡。 相比之下，本轮收紧针对通胀问题，紧缩力度较大，对基本面影响或更为显著，主要资产反映或更加明显。 （三）阶段三：2019年经济前景和流动性收缩信号出现，缩表放缓至结束 2019年5月，美联储缩表规模从每月600亿美元下调至450亿美元，其中MBS缩减上限保持200亿美元，而国债缩减上限从300亿美元削减至150亿美元，同时停止加息操作，维持联邦基金利率目标在2.25-2.5%区间内。 美联储紧缩政策放缓前，或有两个提示信号，一则经济预期转弱，2019年3月议息会议，美联储在利率声明中表示美国经济增长动能放缓，下调当年实际GDP增速预期至2.1%，而次年和后年经济预期逐步走弱，且略低于长期目标水平，同时美国ISM制造业PMI降至52%左右，呈现震荡下行趋势；二则流动性明显偏紧，2018年10月开始，美国联邦基金利率便处于利率走廊接近上限位置，与超额存款准备金率（IOER）基本持平，三方回购协议利率出现短线大幅上行的情况，显示美国境内美元流动性紧张，美联储通过正回购协议释放流动性压力较大，2019年3月，联邦基金利率突破IOER限制，不断逼近政策目标2.5%的上限，导致美联储于5月议息会议降IOER下调5个bp，增厚利率走廊上限的安全垫，并放缓货币政策紧缩节奏。 本轮缩表或来的更快更急，需关注后续出现短期衰退的风险，美联储可能需要对政策目标做出取舍。 综合来看，回顾2017年-2019年美联储缩表经验，当前美国货币政策尚处加息初期、缩表信号出现阶段，需关注美联储公布的具体缩表细节和正式启动时间，本轮缩表力度和速度或明显快于上轮周期，同时加息幅度可能更大，对基本面和主要资产价格或有一定负面影响，整体紧缩周期可能短于上轮，后期美联储需要对政策目标做出取舍，关注缩表开启后的美国经济前景和美元流动性环境表现。 二、海外经济：俄乌冲突影响渐显，经济景气指标有所回落 3月，欧洲各国取消防疫措施，疫情扰动继续下降，但地缘政治冲突变化较大，导致海外能源价格波动加剧，全球通胀风险继续上升，经济前景受到压制，关注冲突影响时长和程度。 （一）全球经济：领先指标有所走弱，政策不确定性依然较高 经济方面，3月全球经济领先指标明显回落，或受地缘政治冲突和高通胀影响。3月花旗十国集团经济意外指数先上后下，美国和欧洲意外指数降幅较为明显，同时美国和欧元区ZEW经济景气指数大幅下降至负值，欧元区ZEW经济现状指数同样转负，地缘政治冲突和通胀高企负面影响有所显现。美国和欧元区OECD综合领先指标持续走弱，已降至100临界值附近，若继续回落至100以下，或暗示未来6个月美欧经济存在衰退风险，值得关注。 政策方面，欧洲和英国基本面承压，支持性财政政策加码，但美国货币政策紧缩力度加码，经济政策不确定性或仍偏高。美国财政预算法案落地生效，但货币政策进入紧缩周期，且紧缩力度较大，或带动美国经济政策不确定性指数反弹，同时受地缘政治影响，欧洲经济增长前景有所回落，推动欧盟及欧洲各国采取积极的财政政策，缓解能源价格上涨对实体经济造成的压力，英央行鹰派立场同样出现边际放缓迹象，欧洲和英国经济政策不确定性指数或有所回落。 贸易方面，3月波罗的海干散指数（BDI）先上后下，3月前20日韩国出口继续回落，全球贸易景气度或向疫前水平回归。短期内，地缘政治冲突影响继续显现，对全球经济和贸易景气度或略有拖累。 （二）发达国家：俄乌冲突对经济扰动略有显现，通胀压力仍偏上行 1、美国：就业强势复苏，经济景气度边际反弹 经济景气度韧性较强，美国Markit制造业PMI从57.3%小幅反弹至58.5%，服务业PMI从56.5%反弹至58.9%，或受劳动力供给压力缓解提振，但每周经济指数（WEI）和美国经济周期研究所（ECRI）领先指标继续下行，值得关注。消费或维持缓慢增长，美国零售销售维持高位，但零售高频数据出现小幅放缓，居民消费信心继续走弱。房地产景气度保持高位，美国房屋销售小幅走弱，但抵押贷款规模持续上升，成屋库存再次降至低位，投资和开工数据依旧强劲。生产或仍偏强劲但有隐忧，美国工业总体产出指数继续上升，但企业投资信心继续下降，居民商业预期偏弱。通胀压力依然较大，3月调查数据显示，消费者1年期通胀预期大幅上升，5年期通胀预期持平，不过2月薪资增速明显回落，主要受劳动力供给修复影响，通胀失控风险较小。劳动力市场复苏取得积极进展，2月新增非农就业人数表现强劲，达到67.8万人，失业率与劳动参与率继续改善。 2、欧元区、日本、英国：经济景气度小幅回落，通胀压力持续上升 欧元区经济景气回落，英国制造业景气度下降但服务业偏强，俄乌冲突影响或略有显现。3月欧元区和英国制造业景气度均有所回落，欧元区制造业PMI小幅下降1.2个百分点至57%，英国制造业PMI下降2.5个百分点至55.5%，而服务业景气度略有分化，欧元区服务业PMI小幅下降0.7个百分点至54.8%，英国服务业PMI上升0.5个百分点至60.8%。高频数据显示，近期欧元区和英国的零售商店指数与发电量略有回落，消费者信心指数和投资信心指数出现明显恶化，但办公指数、公共交通指数、超市药店指数维持震荡，反映地缘政治冲突对欧洲经济影响或有所显现，但尚不显著，关注后续经济景气度走势。日本经济景气度边际回暖，但整体仍偏弱，3月日本制造业PMI反弹0.5个百分点至53.2%，服务业PMI反弹4.5个百分点至48.7%，但日本机床订单同比下行至31.64%，日本经济增长动能整体或仍偏疲软。 通胀方面，欧元区和英国通胀压力持续走高。2月欧元区和英国CPI同比分别升至5.9%和6.2%，受地缘政治影响，欧洲天然气价格和国际油价波动加大，能源价格压力依然较大，或继续对欧元区和英国通胀形成支撑。日本通胀或继续上行。2月日本CPI同比反弹至0.9%，考虑到基数效应和当前全球高通胀环境，日本通胀或继续改善。 三、货币政策：美联储紧缩政策落地，欧央行宽货币加速退出 在货币政策部分，我们通过追踪美、欧、日、英，四大央行以及新兴国家央行的最新政策和表态，来观察全球货币政策变化趋势。 （一）美联储：货币紧缩周期开启，关注5月缩表计划和加息力度 美联储正式进入货币政策紧缩周期，5月计划启动缩表，年内剩余6次议息会议均有加息的可能性。加息方面，3月美联储议息会议宣布加息25个bp，符合预期，点阵图显示2022年末基准利率或升至1.9%，即加息6-7次，意味着年内剩余6次会议或至少每次加息1次，同时议息会议结束后，美联储4位官员公开表态，认为美联储应尽快采取行动，支持5月议息会议加息50个bp，鲍威尔同样表示“美国通胀短期内不会有改观，美联储必要时将单次加息超过25个基点”，向市场释放单次加息50个bp的信号。缩表方面，鲍威尔在3月议息会议时，已明确表示最快可能于5月开启缩表，缩表细节将在美联储作出决定后公布，美联储官员卡什卡利表示，“缩表速度应是上次的两倍”，但具体计划尚不清晰，关注4月公布的货币政策会议纪要及官员表态。 （二）欧央行：宽松货币政策加速退出，年内加息可能性上升 欧央行加速退出宽松货币政策，但俄乌冲突导致经济和通胀不确定性上升，货币政策或继续保持灵活性和调整余地。3月欧央行议息会议宣布资产购买计划或于三季度提前结束，符合预期，但随后欧洲央行行长拉加德表态释放鹰派信号，认为“物价上涨已经成为普遍现象，冲突是通胀的重大上行风险”，强调欧洲央行“将采取一切必要措施来捍卫物价”，意味着货币政策收紧力度可能加码。同时，多位官员表态支持欧央行加速退出宽松货币政策，对于四季度加息预期同样有所升温。值得注意的是，欧央行将GDP增速预期从3.7%下调至4.2%，认为俄乌冲突短期内将打压经济增长，造成较大不确定性，因此未来或继续保持货币政策灵活性，并根据经济形势调整政策节奏。 （三）日央行：长期通胀预期疲软，宽货币立场坚定 日本短期通胀或有上行但难以持续，日央行宽货币立场延续。3月日央行议息会议按兵不动，继续实施收益率曲线控制和资产购买计划，维持宽松货币政策。同时，日央行预期通胀或继续回升，主要受能源和食品价格上涨影响，但成本推动的通胀上行难以持续，并未达到政策目标，当前日本经济和通胀前景或仍需宽货币支持。 （四）英央行：通胀预期仍高，加息周期持续 英央行继续加息控制通胀，5月或仍有开启主动缩表的可能性。3月英央行议息会议继续加息25个bp至0.75%，符合预期，同时英央行利率声明中，将“可能会继续紧缩政策”修改为“未来几个月进一步收紧政策或许是适当的”，显示英央行对加息激进态度略有缓和，或与地缘政治导致市场风险上升有关，考虑到通胀预期继续上升，未来政策或易紧难松。另外，英央行此前表示，利率升至1%后可能考虑主动出售持有资产，若5月议息会议再次加息25个bp，则满足主动缩表条件，值得关注。 四、金融市场：美债收益率大幅上行，美元走强，国际油价震荡加剧 金融市场方面，我们将分别对美国债券市场、全球汇率市场和全球油价进行分析，观测后续大类资产走势。 （一）美国债市：美联储紧缩政策加码，美债收益率大幅上行 3月，俄乌谈判逐渐向长期方向发展，美联储货币政策紧缩节奏加快，通胀和紧缩预期升温，推动美债收益率大幅反弹。3月上旬，俄乌冲突引发的市场避险情绪继续发酵，短期海外经济承压，使得市场对海外货币政策激进预期略有缓和，叠加鲍威尔明确表示3月议息会议仅加息25个bp，略低于预期，带动美债收益率小幅回落；3月中旬，市场情绪逐渐从战争恐慌中修复，一方面，美国1.5万亿财政支出法案落地，欧洲积极推进财政政策，缓解能源价格上涨对实体经济的负面影响，带动风险偏好上行，另一方面，西方对俄制裁力度不断加码，俄乌谈判持续推进，市场预期战争拐点可能临近，导致美债收益率反弹；3月下旬，美联储加息预期落地，鲍威尔及多位美联储官员密集发言，强化5月加息50个bp预期，同时俄乌谈判预期出现反复，双方在停火协议条款上仍有分歧，乌克兰总统泽连斯基表示，谈判中的妥协内容将通过全民投票的方式决定，意味着短期内和平协议或难以落地，而西方对俄制裁力度不断加码，欧盟对俄能源制裁不确定性仍在，市场通胀预期再次升温，推动美债收益率进一步上行。 （二）汇率市场：利率上升带动资金回流，美元偏强格局仍有支撑 3月，避险情绪叠加美联储加息，美元大幅走强，欧元、英镑和日元贬值。3月上旬，俄乌冲突升级，欧洲资产抛压持续，欧元和英镑延续2月末以来的贬值趋势，美元和日元受避险属性影响表现偏强；3月中下旬，市场风险偏好逐渐修复，欧元和英镑下行趋势放缓，同时海外主要央行议息会议结果陆续公布，美联储开启加息并加速紧缩，进一步带动全球美元货币回流，美元指数高位震荡，而日元受鸽派货币政策和偏弱的经济前景影响大幅贬值。后续来看，在全球利率上行的背景下，日央行坚持实施QE和收益率曲线控制政策，或导致日元汇率继续承压，同时俄乌冲突长期化趋势对欧洲经济影响更大，美联储加速紧缩或继续支持美元走强，需关注美联储激进紧缩政策对美国经济潜在影响。 （三）国际原油：俄乌谈判预期反复，原油市场波动加剧 3月，国际油价波动加剧，整体呈现“N”型走势，主要受俄乌谈判预期和市场情绪影响。3月上旬，由于战争因素持续，英国和美国先后宣布禁止俄罗斯石油进口，国际油价延续2月末以来的大涨趋势，布伦特原油价格达到127美元/桶；3月中旬，随着俄乌谈判推进，市场对停火协议的乐观预期，叠加阿联酋对限产态度意外反转，原油供给预期上升，导致国际油价明显回调，布伦特原油价格跌落至100美元/桶以下；3月下旬，和平协议快速落地预期逐渐证伪，前期利多因素反弹，叠加欧洲多国扩大能源补贴力度，市场猜测欧盟或继续酝酿对俄能源制裁，带动国际油价再次上涨，布伦特原油价格回升至120美元/桶上方。整体来看，短期原油市场或仍由地缘政治主导，油价波动加剧，但随着原油供给逐渐放量，政治冲突对需求潜在压制显现，长期内国际油价上行趋势可能放缓。 总体来看，3月地缘政治冲突对经济和通胀负面影响略有显现，海外货币政策紧缩力度加大，导致市场波动加大，短期继续关注战争局势变化和影响。基本面方面，3月经济景气度边际反弹，消费或维持缓慢增长，房地产景气度保持高位，生产或仍偏强劲但有隐忧，通胀压力依然较大，劳动力市场复苏取得积极进展；欧元区经济景气回落，英国制造业景气度下降但服务业偏强，通胀压力持续走高，日本经济景气度边际回暖，但整体仍偏弱，通胀前景继续改善。货币政策方面，美联储进入货币政策紧缩周期，5月计划启动缩表，存在加息50个bp的可能性；欧央行宽松货币政策加速退出，年内加息概率上升；日央行长期通胀预期疲软，宽货币立场坚定；英央行继续加息控制通胀，5月或仍有开启主动缩表的可能性。金融市场方面，美联储紧缩政策加码，美债收益率大幅上行；利率上升带动资金回流，美元或继续走强；俄乌谈判预期反复，原油市场波动加剧。 五、风险提示 地缘政治冲突大幅恶化，海外经济下行压力明显。 具体内容详见华创证券研究所3月25日发布的报告《对标2017，本轮缩表将如何演进？——3月海外月度观察》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1547篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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