【今日推荐】意料之外,情理之中:解开年初宏微观数据的谜团

（以下内容从兴业证券《【今日推荐】意料之外,情理之中:解开年初宏微观数据的谜团》研报附件原文摘录）
　　郭于玮 兴业研究分析师 鲁政委 兴业银行首席经济学家 华福证券首席经济学家 开年宏观数据的表现远超市场预期，与部分微观数据产生背离，引发市场的广泛讨论。宏微观数据分歧的原因，直接影响着我们对未来经济走势的预判。因此，本文将从房地产投资、基建投资和汽车消费三个角度讨论2022年开年宏微观数据背离的现象。考虑到制造业投资高增长很大程度上可以用基数因素来解释，本文对此不进行探讨。 一、房地产投资与土地、钢材的背离 2022年开年以来，无论是土地成交还是钢材需求表现均不佳，但2022年2月房地产投资累计同比增长了3.7%，扭转了2021年最后4个月房地产投资当月同比持续负增长的局面。我们可以从两个角度来理解房地产投资与土地、钢材数据之间的背离。 第一，土地购置费是推升房地产投资的主要力量，而土地购置费落后土地成交1年左右。2月土地购置费累计同比增长了11.3%，明显高于建筑工程投资的增速2.0%和设备购置的增速-4.3%。100城土地成交领先土地购置费1年左右，因此，1年前火热的土地市场支撑了当前土地购置费的增长。不过，考虑到2021年下半年土地市场转冷，2022年下半年土地投资费对房地产投资的拖累将显现出来。 第二，施工结构的变化导致房地产投资对钢材的需求发生变化。受“三道红线”的影响，2021年房地产企业减少新开工并加快竣工。2021年全年新开工面积累计同比下降了11.4%，而竣工面积累计同比增长了11.2%。历史数据显示，当新开工相对竣工更高时，每单位建筑工程投资所对应的钢产量会更高。这是因为在房屋建筑的地下工程耗钢更多，房地产新开工阶段的用钢强度会高于施工后期。因此，2月出现了建筑工程投资正增长而钢材产量负增长的现象，实际上，2月新开工面积也是负增长的。与钢材不同的是，平板玻璃与施工后期更加相关，而2月平板玻璃的产量累计同比增长2%。 二、基建投资与水泥的背离 2月基建投资累计同比增长8.6%，较2021年全年增速提高8.4个百分点，但水泥产量表现较差。我们可以从两个角度理解基建投资与高频数据的背离。 第一，基数效应是基建投资跳升的重要原因。虽然2月基建投资累计同比增长8.6%，较2021年全年增速提高8.4个百分点，但如果从季节性的角度看，2021年1至2月基建投资较2020年12月环比下降36.3%，表现弱于季节性，而2022年1至2月基建投资较2021年12月环比下降33.3%，更加符合疫情爆发前的季节性规律。 第二，开年以来基建投资所耗用的可能主要是库存水泥，而非新增水泥。虽然2月水泥产量累计同比下降17.8%，但是水泥库容比出现了超季节性的下降。通常春节前后水泥会出现明显的累库，但开年以来水泥却总体呈现去库的态势。水泥产量下降可能主要体现了奥运限产等因素的影响。如果我们用水泥产量同比与库存同比之差来刻画水泥需求，会发现二者之差出现了一定程度的回升。 受基数因素的影响，3月基建投资当月增速可能回落，但就全年而言，基建投资的动能可能不低。国家统计局投资司首席统计师罗毅飞指出，从投资先行指标看，1至2月份，投资新开工项目个数同比增长1.1倍，新开工项目计划总投资增长62.8%；国家预算资金增长33.9%，自筹资金增长13.2%。[1]固定资产投资新开工项目计划总投资虽然现在停止公布了，但在2018年之前一直有该项的公开数据。2010年至2018年数据停止发布前的历史数据显示，新开工计划总投资从未超过60%。从过去的历史数据来看，2008年至2010年间，新开工计划投资的增速与交运投资增速基本一致，但2011年至2017年间新开工计划投资领先交运投资1年左右。考虑到2021年12月的中央经济工作会议要求政策发力适当靠前，且2021年财政部要求地方做好2022年地方专项债项目前期工作，2022年新开工计划投资传导到交运投资的时间可能出现缩短。 三、不同口径汽车零售数据的背离 2月国家统计局发布的汽车零售累计同比增长3.9%，但乘联会的狭义乘用车零售累计同比下降1.4个百分点。两方面原因导致不同口径的汽车零售数据出现背离。 第一，乘联会统计的是汽车零售数量，而统计局公布的是汽车零售金额，而1至2月高端汽车的零售好于普通汽车。由于统计局公布的汽车零售是名义值，在历史上，统计局的汽车零售同比多数时候高于乘联会的汽车零售同比。根据乘联会披露的数据，1至2月价格在30万以上车型的销售增长12.3%，30万以下车型的销售下降3.0%。[2] 第二，乘联会的数据来源以汽车厂商为主，因此，其统计的销量可能和终端零售的实际销量存在偏差。为了弥补这一缺点，我们可以同时参考汽车经销商库存预警指数中的平均日销量分项。数据显示，2022年1月平均日销量分项指数显著高于2021年同期，2月该指数与2021年同比非常接近。可见，从经销商维度来看，2022年1至2月的汽车销售景气度可能高于去年同期，侧面印证了汽车零售额同比正增长的情况。 汽车销售对货币环境较为敏感。数据显示，在降准周期开启后，汽车销售容易触底反弹，因此，如果流动性延续宽松，汽车销售回暖具备一定的可持续性。 注： [1]资料来源：第一财经，《施工旺季 冲刺一季度经济“开门红”，基建投资开足马力》，(2022/3/21)[2022/3/23]，https://new.qq.com/omn/20220321/20220321A0BGXM00.html。 [2]资料来源：乘联会，《【深度分析】2022年2月份全国乘用车市场深度分析报告》，(2022/3/14)[2022/3/23],http://www.cpcaauto.com/newslist.php?types=csjd&id=2703。 点击“阅读原文”下载注册兴业研究APP，获取更高研报阅读权限

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