【国君交运】中国国航:投资损失拖累减亏,公商复苏加速改善——中国国航A股H股2020年中报点评

（以下内容从国泰君安《【国君交运】中国国航:投资损失拖累减亏,公商复苏加速改善——中国国航A股H股2020年中报点评》研报附件原文摘录）
　　2020年9月9日 【A股报告导读】 二季度区域疫情反复与投资损失拖累减亏幅度，预计下半年公商务复苏将加速经营改善。考虑海外疫情形势及疫苗应用的不确定性，预计盈利恢复将慢于先前预期。 【A股投资要点】 一、维持增持评级。 国航拥有中国最高价值时刻网络，及最优品质客源。疫情显著抑制短期需求，不改长期价值。预计下半年经营改善有望超预期。不考虑全球普遍的财政资助，下调2020-22年净利至-125/4/75亿元（原-113/84/105），EPS-0.86/0.03/0.52元。未来一年基本面回归周期，按照年底净资产1.6倍PB，下调目标价至8.92元（原11.10元）。 二、投资损失拖累减亏幅度。 上半年归母净利-94亿元，其中Q2环比减亏4%。若剔除投资损失，Q2税前利润环比减亏16%，略好于行业。国泰航空上半年净利-90亿元，致国航投资损失24亿元。国泰上半年燃油套保损失16亿元，符合预期，测算下半年有所缩减；计提减值22亿元。下调国泰航空2022-21年净利至-145/-58亿元（原-94/-27）。 三、公商务复苏或将加速经营改善。 受北京防疫措施及疫情反复影响，国航Q2航班恢复慢于行业。且公商务出行频度明显降低，估算Q2国航国内客收同比下降超三成。疫情影响下，国航严控成本，积极把握客货机遇，时刻备战市场复苏。随着北京市场恢复正常，以及公商务活动复苏启动，预计国航下半年主业经营改善速度有望相对明显。 四、海外疫情影响时间超预期。 我们5月以“下半年全球疫情得到有效控制”为基准假设，预测2021年盈利恢复。目前海外疫情仍在蔓延反复，且疫苗研发与应用效果不确定性大，国际市场恢复仍将缓慢曲折。盈利恢复有待2022年，国航将展现龙头效应，开启盈利上行。 五、风险提示。 增发摊薄，疫情持续，经济下行，汇率油价，安全事故。 2020年9月9日 【H股报告导读】 预计疫情影响时间将超出我们先前预期，但不会改变国航时刻网络价值，以及长期价值提升趋势。疫情影响结束后国航将再次展现龙头效应，并开启盈利上行周期。 【H股投资要点】 一、维持增持评级。 国航拥有中国最高价值时刻网络，及最优品质客源。疫情显著抑制短期需求，且影响时间将超预期。疫情影响结束后，国航将再次展现龙头效应，并开启盈利上行周期。下调2020-22年净利至-125/4/75亿元人民币（原-113/84/105），EPS-0.86/0.03/0.52元。考虑国航长期盈利能力优秀，维持目标价9.29元港币，相当于1.5倍PB。 二、下半年经营改善或超预期。 上半年净利-94亿元；剔除国泰投资损失净利-70亿元。Q2受北京防疫措施及疫情反复影响，客运承压最明显。国航积极备战市场复苏，随着公商务客流启动，经营有望加速改善。 三、航空需求的重新定义。 我们认为需求并非客流，而应是旅客愿意为航空出行支付的价款总额。低票价加速客流恢复，而需求复苏滞后。预计年底国内客流基本恢复，而整体需求恢复或仅七成。预计2020年需求（量*价）相当于2019年四成，2021年恢复八成，2022年有望基本恢复。基准情景假设：由“下半年全球疫情得到有效控制”调整为“全球疫情2021年内得到有效控制”。国际客流假设：由“2021年恢复复合正增长”调整为“2021年恢复至2019年五成，2022年基本恢复”。（1）ASK假设：下调2020-21年至2019年的-53%/-8%（原-34%/+10%）。（2）座收假设：维持2020年同比-18%，下调2021年同比至+8%（原+10%）。（3）油价：假设以8月末水平持续，全年同比降30%（原-40%）。（4）货运收入：上调2020年同比至+30%（原-10%）。 四、疫情不改长期价值提升趋势。 国航以北京/成都/上海/深圳为节点的四角菱形网络，覆盖中国公商务活动最密集区域，利润率长期领跑行业。疫情短期显著抑制航空需要，但我们相信不会改变中国航空消费渗透趋势。长期看，首都机场区位优越，国航北京客源将持续优化，叠加票价市场化，时刻价值将充分体现，并将再次获得批量优质时刻。预计疫情影响结束后，国航将再次展现龙头效应，并开启盈利上行。 五、风险提示。 增发摊薄，疫情持续，经济下行，汇率油价，安全事故。 【附录】 免责声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过此页面发布的本图文消息仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！ 敬请关注国君交运航空专题系列报告 【国君交运】航空需求Q2反弹，疫情影响6至18个月 （2020-05-13） 【国君交运】中国国航：收益将率先上行，业绩将迎高增长（2019-04-28） 【国君交运】中国国航：航线网络品质高，头部效应初体现（2019-03-31） 【国君交运】中国国航：成本管控得力，票价蓄势待发（2018-09-05） 【国君交运】中国国航：网络与客户质量，提升盈利提升空间 （2017-12-19） 【国君交运】中国国航（601111）被低估的特许经营权价值（2017-03-26）

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