如何理解银行理财对市场的影响?听听打工君怎么说

（以下内容从国泰君安《如何理解银行理财对市场的影响?听听打工君怎么说》研报附件原文摘录）
　　注：打工君现任某银行资管部投资负责人，公众号【打工君投资随笔】主理人，下文为根据3.24晚9点中国债市电台整理的纪要。 覃汉： 各位投资者朋友大家晚上好，今天很荣幸的请到了公众号“打工君投资随笔”的主理人作为嘉宾，因为银行合规问题，他不方便透露个人真实信息，不过作为债券市场的老兵，打工君在银行体系经验丰富，无论是银行自营，还是银行资管（现在慢慢都转型成理财），都有深入的理解。 打工君投资随笔 谈论市场，既要严肃又要活泼 135篇原创内容 Official Account 今年一季度已经快结束，回顾一季度的行情，无论是股票还是债券，我们认为，背后的主要矛盾并不来自于基本面或政策面的驱动，而是更明显受资金面相关的机构行为驱动。 2-3月份债券市场调整的核心原因是大家对于宽信用、地产松绑的恐惧担忧，这种宽信用预期在理论上应该是利好股票的，但是实际情况是股票跌得比债券更狠。在春节之后，大部分时间股票和债券都是呈现同涨同跌的状态，而且跌的天数远远大于涨的天数，它的背后反映出来的就是银行理财、以固收+这些产品为代表的净值化品种回撤比较厉害。 今年上半年又面临着理财产品和定开产品到期量很大，净值遭遇了比较显著的回撤，对于银行来说，是之前没有经历过的事情，一旦出现了大幅的回撤，第一件事情是要先卖，包括股票、转债和手中重仓的债券。 我们可以看到一个微观的情况，二月下旬的一个周一，当天广州房贷利率下调，10年期国债活跃券（210017）最高是到过2.84%，一直到现在近一个月国债利率基本是在附近窄幅震荡，所以理财的赎回对于10年国债的冲击是非常有限的，只能用一个原因来解释：10年国债、10年国开债，不是银行理财、固收+产品的重仓券，反而像二级资本债，包括永续债被砸的比较厉害，因为这些品种是跟着权益走的。 在上周三的金稳会释放了很明确维稳的信号之后，市场迎来了阶段性的缓和，包括股票，债券都出现了很明显的企稳的迹象。但是如果展望二季度，据统计到期量比较大的时间一直要持续到6月份，即二季度过完，才能确认理财的压力是否得到了明显的释放。 所以在二季度的时候，我们认为整个银行理财的行为仍然会对行情产生比较大的冲击，所以二季度需要持续关注银行理财的机构行为，它对于债券市场的影响，特别是对于10年国债、10年国开债的影响，我认为是相对有限的，但是对于权益类的，无论是股票还是转债，可能还会有持续的脉冲性冲击。接下来把时间交给打工君，请他来聊一聊关于这一块的想法。 打工君： 谢谢覃总，各位中国债市电台的听众们，大家晚上好，我是打工君。虽然因为合规的原因我匿名了，但是我所谈的观点都是真实的完整的，我希望做到知无不言，言无不尽。在这之前，覃总跟我来讨论，就是说今天到底谈一个什么样的话题的时候，其实我们讨论过怎样才能接地气的去谈一些我们做债券的人到底如何看这个市场？这个市场的主要矛盾都有哪些？我们怎样去把握住市场的主要矛盾？ 以史为鉴，也希望对我们未来有所指导。这几年对债券市场影响特别大，而且正在发生变化的事情，很重要的一个就是广义基金对债券市场的影响。银行理财是一种很特别的一个广义基金，而且今年的银行理财和去年的银行理财和前年的银行理财可能是完全不一样的一个东西。所以我们就以怎样看待广义基金，特别是银行理财对债券的影响作为话题。 事实上，银行理财对债券的影响不仅体现在今年一季度传闻的净值回撤，赎回基金直接或间接地影响了债券市场，它其实一直对债券市场有很大的影响。可以说2021年的债券牛市，很大程度上也是受到银行理财在内的广义基金的影响。以上就是介绍为什么我们选择这个话题。 然后我们再从头到尾介绍一下银行理财的广义性到底是怎么一回事儿。就我们先介绍一下概念，什么是广义基金呢？这其实是一个很宽泛的概念，也是我们约定俗成的说法。但是托管机构更喜欢用非法人产品来指代这些广义基金。非法人产品，相对于法人，它不能像一个独立的人格，不能独立的承担民事责任，也不具有完全的民事行为能力，针对此托管机构列了一个很长的名单，中债在管理准则里面说，包括证券投资基金、全国社会保障基金、信托计划、企业年金基金、保险产品、证券公司资产管理计划、基金公司特定资产管理组合、商业银行理财产品。 但对于债市来说，我们需要抓住两个主要矛盾，按照影响力大小的话，我认为就两个，第一个就是商业银行理财，第二个就是基金，特别是公募基金。在这两个大头里面，公募基金特别是以债券投资为主要方向的公募基金，更深刻地受到了商业银行的自营和理财的影响。所以说，我们认为谈论商业银行和公募基金的时候，其实我们谈论的是同一个话题。 然后我们谈一下为什么商业银行理财或分析商业银行理财的事情变得越来越重要？因为目前，商业银行理财变得和公募基金越来越像，越来越没有区别。商业银行理财包括现金管理类、其他产品、流动性等，我觉得基本全盘学习了公募基金，那这个变化是怎么发生的呢？这个变化在18年19年就开始发生了，但是这个变化彻底的产生，我认为是在2021年的下半年，特别是在2021年10月份之后。这种变化必将影响，而且实际上已经深刻地影响了中国的债券市场。 那它到底是怎么变的呢？众所周知，今年以前买商业银行的理财，刚开始有保本保收益的类型，后来就逐渐消失了。但即使我去买不保本不保收益的话，它实际上也是保本保收益的。但是这一切在去年下半年，特别是十月份之后完全变了，商业银行理财变成了公募基金，就可以近似的认为它们是一回事。 那公募基金是什么特点？追涨杀跌。在市场遇到不利的情况之后，负债出现萎缩，它会主动或被动地去卖出资产去获取流动性。市场好的时候收益也很好，那在负债端就会有大量的资金流入进来，它会被动地去配置资产。我刚才说的最后一段话，收益好的时候会有大量的资金进来配置资产，这是去年下半年的故事。那我说的再上一句话，在市场面临不利的情况之后，负债端出现了收缩，这些商业银行理财就会主动或被动地去卖出资产赎回基金，这是今年一季度的故事。 这大概就是在开头向大家简单汇报，首先，我们认为的公募基金是什么样子的；然后，我们认为的商业银行理财是什么样子的；之后，为什么商业银行理财变得和历史上完全不一样了；最后，商业银行理财正在影响着中国的债券市场。所以说无论是在过去还是在未来，我们都需要非常关注，因为在市场上有29万亿资金主要投向债券市场。我认为分析它的行为非常的重要，以上就是我简单的汇报。 覃汉： 刚才给大家普及广义基金的定义，包括去年以来规模扩张的情况，那我们接下来就尽量聊得贴近市场和投资。我想跟打工君探讨一下，为什么今年一季度赎回的压力会这么大？因为去年刚开始规模是蓬勃发展的，为什么行情一旦不好，净值回落了，就形成负反馈。那以后是不是意味着只要观察到阶段性的到期压力很大，那段时间无论是投资股票、转债还是债券都需要谨慎。针对这个问题，打工君怎么看？ 打工君： 单纯看今年一季度，是2021年故事的一个延续，其实是2021年的一个相反面。所以讨论2022年的事情要归根溯源，去看2021年到底发生了什么事情。2021年可分为两个阶段，在商业银行自营和商业银行理财对债券的影响方面，正好可以按照上下半年划开。 2021年上半年，理财的影响力对债券不大，因为从数据来看，2021年的上半年，银行理财余额没有什么增长。有很多方面的原因：包括净值化转型、大家还对股市有一些希望，所以2021年上半年的余额相对于2020年年末反而是下降的。但是债券市场在2021年上半年仍然走得很好，也有很多的原因：商业银行自营对理财的影响、对公募基金的影响、以及直接或间接对债券市场的影响。 回过头来看，上半年银行资金出了很多钱去买货币基金和债券基金，很重要的原因是银行在表内投资受到越来越苛刻的监管，以前传统的同业业务基本上都在快速消亡。剩下的钱只能去投标准资产，有两种投资方式：第一直接投资标准资产——债券，第二间接投资标准资产——通过公募基金去投。这两种方式都增加了债券的配置资金。 理论上，我们可以通过去找报表（半年报和年报）去看商业银行对这种基金和这种对债券配置的力量，但是这是一个时间间隔长而且滞后的指标，所以我们可以找一些替代性的指标：货币基金的净融入金额，非银存款之类。如果去看这些具有一定先验性的或是同步性比较好的指标，会发现2021年上半年牛市商业银行自营是贡献了很多的。 但是2021年下半年主要是理财的故事， 2021年下半年其实有个波澜壮阔的牛市，大的环境好得超出了很多投资人的想象。在货币政策一再宽松的大背景下，机构行为也繁荣了这个市场。为什么我们说这跟商业银行理财息息相关？因为从数据来看，商业银行理财在2021年的下半年增长特别迅速，半年增长了3.2万亿，商业银行理财是一个以债券配置为主体的非法人产品，这3.2万亿至少有接近3万亿会投向债券资产，它带来的边际配置的力量是非常强大的。 下半年增长了这么多资金也有很多的原因，包括股市不景气，房地产不景气，大家都来买理财，还有个非常重要的直接的原因：商业银行理财净值化的彻底转型。在监管机构的指导之下，从2021年8月开始，商业银行理财包括理财子公司开始加速转型，到2021年10月份的时候，最慢到年末，都基本完成了一个转型，即把以前大量的采用摊余成本法计量的资产全都采用公允价值法——市值法进行计价。 正常来说这是一个很中性且符合资管机构的要求的东西。但结合它所处的市场环境， 2021年是一个很大的牛市，产生了很多收益，突然从摊余成本法转到市值法，账目上会有很多的浮盈突然暴露出来，在短期时间内会导致产品净值特别高。所以买理财的时候，就会发现从去年10月份左右开始，超额收益很多，商业银行理财的这种行为，能够在托管数据和公募基金的增长数据中找到证据。因为商业银行理财是非常喜欢买以信用债为主的债券型公募基金和其他一些固收+的基金的，所以说你会看到这些基金下半年的增速明显要高于上半年。 还有在市场行为上也可以观察到，期限利差扩大是因为商业银行理财比较喜欢买中短期债券，按时限递减一直买下去，所以那段时间造成了期限利差被明显拉长。但信用利差一直没有办法扩大，虽然2021年信用环境肯定相对来前两年是恶劣一些，但是信用利差并没有非常明显的扩张，因为配置的力量太强了，信用债买方全都是非法人产品，包括公募基金、商业理财，公募基金的背后可能本身就是商业银行理财。 覃总刚才提了国开债的事情，正常情况下商业银行理财不是包括国债或政金债在内的利率债在买方，但是它也会有这个行为。因为免税和风险资产占用的原因，商业银行自营和商业银行理财去买公募基金的话，更倾向于买国开债这些政金债而不是国债，所以客观上造成了一些结果：不同期限债券可能不太一样，特别越短期的国开债和国债之间我们计算出来隐含税率越来越低， 7%、8%，这也就是说，特别是从去年下半年去看，当时的这种隐含税率基本处在历史的最低水平。 接下来说2021年的事情，就要先说2022年的，2022年是2021年故事的一个反转，因为货币政策没有持续的宽松，资金利率没有持续的下降，我们以前过度透支配置力量造成的收益率过度下行总有一天要反弹回来。所以从1月份以来债券市场进入一个小小的熊市，在很大程度上影响了理财的收益，因为它的资本利得原来是正的，现在甚至变成负了，这样很大程度算拉低了它的成绩，导致商业银行理财主动或被动卖出资产的压力越来越大。 怎么卖出呢？第一：直接卖出，就像覃总说的，我直接卖出二级资本债，所以导致二级资本上的特别快特别猛；第二：赎回基金，这个数据上债券型基金一二三月份下降的不太突出，但是能明显看出来它没有涨，这就是商业银行理财赎回债基的一个很重要的证据。所以说通过商业银行理财，直接或间接去卖出或赎回资产，也影响债券市场。 在什么情况之下商业银行最愿意、最可能赎回呢？就在收益跌得特别快的时候，今年3月份不光是债券跌，固收+也跌得很快，所以根据我们的观察和研究，在市场跌得又快又急，股债双杀的时候赎回的压力更大，市场的波动也会越大。但未来面临这种情况的可能性相对比较小，因为它要同时符合股债双杀，短期内跌的又快又急，确实可能性不大。作为本打工君来说的话，我们不对市场的行情作出判断，我们就说一下在什么情况下商业银行理财更容易卖出资产和赎回基金，谢谢大家。 覃汉： 因为去年下半年以来这些净值化的产品，要么是自己买了一些权益类的资产，要么就是通过买基金的形式买了很多固收+的基金。现在像今年一季度股债双杀、转债很受伤的新情况，以后股债的混合投资，固收+应该是长期趋势，在伴随着银行理财这一两年都要完成净值化整改的背景之下，打工君对于这一块怎么看，它会怎么去影响市场的生态？ 打工君： 我觉得您说的是非常对的，就是去年特别是下半年以来，不光是传统的债券基金，固收+的规模上的其实也很快，这是一个大的背景。我认为还有两个重要的背景。第一个就是从2018年到2021年上半年，整个股市其实一直是比较好的，所以也相对传统债券来说，也创造了比较高的超额收益。所以说这种策略越来越多被可以投资理财、理财子公司在内的人所青睐。第二部分的话，从2021全年来看，债券的收益率下行非常的快，但是银行在负债端的成本下降是非常慢的。 如果还想做到业绩基准向客户提供比较好的收益，那只有两个办法。第一种办法，是从债券市场资本利得里面去要收益，但是这种是不可持续的。因为你赚取资本利得的同时，也意味着你的票息收入是越来越低的。第二个是转变模式，不在债券市场里面讨喜，转向到其他市场。例如，去做股票的策略，向权益市场要收益；做商品的暴露，做衍生品的策略。所以说现在固收+的趋势一旦形成了，就很难停下来。 数据上，虽然现在固定收益，在2021年底，还是占主流地步的话，大概有92%-93%，另外的7%都是混合类或者其他类的，但在固收类产品里面的话也有很多产品都采用固收+的配置。那这样情况下这个趋势一旦形成，真的很难逆转。而这背后，主要是有那两个背景，第一，只要股市这些年表现的不太差，那投资者会接受这个策略，因为可以足够分散化，且能在承担一定回撤的情况下去博取较高收益。第二个就是负债成本问题，因为在债券市场是没有办法去获取足够的收益来满足业绩基准，甚至是获得超额收益。 当然这个东西的话也是一把双刃剑。如果我暴露了足够多的权益仓位，那在权益市场遇到非常大非常快的调整的时候，赎回的压力就很大了。就像今年3月份，根据草根的调研结果，赎回压力大的，其实不是那种传统的投可转债的基金，而是有权益、可转债暴露的纯债基金，一级债基，二级债基，当然也包括混合基、纯股基金等，其实商业银行理财它也会面临这个问题，因为毕竟商业银行理财和公募基金虽然像，但有一点是不同的是公募基金跑的是一个相对收益的概念，但是商业银行理财跑的是一个绝对收益的概念，所以说这就意味着它能够承担回撤的比例其实比公募基金相对来说要小一些。那它在遭遇市场非常快的不利方向的变动的时候，赎回的压力就会大一些，我特别想强调这个部分，慢慢的跌，问题不是特别大，但如果短期内非常快的去跌，可能就会出现很大的问题。 覃汉： 今天上午我在一家大行的理财子路演时就聊到，现在这个理财净值化算是第一年，因为去年刚开始做，今年一季度就遭遇到了这么大的回撤，然后大家都看明白赎回的负反馈对行情的影响，现在理财子的一些投资人应该是迷茫的居多。 我们做债增厚收益，过去就是三板斧：拉久期，加杠杆，降评级。当然现在如果要降评级，有可能就踩雷。如果加杠杆，若有carry，那这个是没有问题的。久期的策略，因为现在利率的波动是趋于收敛的，也不太可能像五年前、十年前有100-200BP的牛熊切换。所以从前两年开始，伴随着19年股票市场的结构性牛市，咱们这些做债券的机构就慢慢探索出来第四条路——固收+，结果没想到今年一季度遭遇到了很大的挑战。 所以今天上午我们路演的时候交流，他们也是对以后怎么弄固收+比较苦恼，我的看法是，每个人的能力圈是有限的，在这个市场上很少有基金经理能够既能把利率波段玩的很明白，同时还能够把个股选的很明白。其实如果把某一个事情做到极致，只要这个市场足够大流动性足够好，就有赚不完的钱。 再回到这个理财净值化的过程，大家慢慢探索的这个固收+的策略，大的方向是没有问题的。但是，我觉得很多投资者会发现，可能前两年的收益，可能更多建立在行情的配合，或者说运气成分会居多一些。刚才打工君也提到了，如果说行情波动比较大，特别是特定政策的出台，就很有可能使债券行情、股票行情出现急涨急跌。急跌后，理财又都是主动型产品，它的赎回又加大了波动。 这个是我们需要值得去思考的问题。那最后再补充一个问题，打工君怎么看过去一个季度理财的赎回，以及二季度的演绎呢？它会以一种什么样的结局收场？以及对债市的走势会产生什么样的影响？ 打工君： 我先表一下决心，我觉得我们要努力去当一个具有专才的打工君，然后在这个基础上，我们再去做通才的打工君，这是我个人的想法和理想。然后说第二季度怎么看银行理财对基金的赎回行为，其实我觉得银行理财对于基金的赎回在短期内其实会影响市场，但长期来看它不是一个问题，特别是对于债券型的基金。光从数据上来看1-3月份的基金净值和余额的份额的变动，你会发现债券基金相反还有稍微的增长。 因此，从整体来说，赎回对于债券基金或对于其他资产来说影响没有那么大，无非可能是增长的速度慢下来，但是你还仍然有正增长。同样的故事，我认为也可能发生在二季度。但是就个体而言，可能会影响很大了。包括去年的转债一直很好，权益会有一些结构性的牛市但不管是一级债基、二级债基，还有一部分纯债基也好，配置了很大很大的可转债的仓位，或权益的仓位，那在经历市场下跌的时候，虽然他们表面上是一个债券基金，但是实际上已经过多的、过早的暴露了股票的仓位，那如果股票市场再来一轮大的回调，那首先被赎回的一定是这些基金，这是我的一个基本的看法。 如果说总体会对基金有什么影响？如果仅做债券的话，无论是拉久期、加杠杆、还是信用不要过度下沉，因为银行理财产品本身就是要配置标准化的债券，但基金也是配置这些东西，而且它可能投资能力更好，且流动性可能也比投资信用债还要好一些。但遭遇流动性不好的时候，赎回基金可能比卖一个信用债的还要方便简单很多。所以我觉得总体而言是不太会影响，但是对于不同的策略可能会影响很大，这就是我的一个简单的想法，谢谢覃总，谢谢各位。 覃汉： 因为独特的政策干扰，市场波动大。所以总结来看，理财净值化，包括怎么去增强收益、怎么让净值曲线的夏普比率高一点，是需要持续探索的事情。今天的交流很充分，再次感谢打工君的分享，谢谢大家。 （完）

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）