房企到期回售压力几何？
（以下内容从国金证券《房企到期回售压力几何？》研报附件原文摘录）
特别声明 本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表任何机构立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公众号发布的信息仅供《证券期货投资者适当性管理办法》中规定的专业投资者使用；非专业投资者擅自使用本公众号信息进行投资，本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本人事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对公众号内容进行任何有悖原意的删节或修改。投资有风险，入市需谨慎。 基本结论 【专题】房企到期回售压力几何？由于部分城市地产市场过热，近期深圳、南京、东莞等地对地产政策进行了调整，后续房地产融资政策的走向也具有一定的不确定性。2020年是房企债券到期的高峰期，部分房企可能存在较大的偿债压力。 经过梳理，2020年下半年，房地产开发行业信用债到期总量为1765.77亿元，另外有1724.07亿元债券进入回售期，到期规模与进入回售期的债券规模基本相当。与前期相比，地产债到期回售规模有所增加，下半年偿债压力较大。从地产债偿还金额的月度分布看，下半年地产债到期高峰期主要集中在8月及9月，进入回售期的地产债规模月度分布相对较为平均，9月和12月规模略高，需要关注阶段性偿还压力上升带来的信用风险。 对比2020年下半年到期和进入回售期地产债的主体评级，不同评级二者规模占比大致相当，进入回售期地产债的主体信用资质相对较弱；企业性质方面，2020年下半年到期和回售地产债主体多数为非国有企业，且非国企回售规模占比更高，需要关注其回售压力。 在下半年有到期回售债券的房企中，我们根据以下标准进行量化分析，筛选具有一定短期偿债压力的房企，标准为：1）货币资金与短期刚性负债的比值小于0.5，短期刚性债务采用短期负债与一年内到期的非流动负债之和；2）净负债率大于100%；3）综合融资成本大于8%，若公司披露综合融资成本，则直接采用披露数据，若未披露则采用（利息费用+资本化利息）/平均有息债务计算得到；4）下半年到期及进入回售期的债券规模大于10亿元；5）剔除已违约的房企。根据数据筛选，有3家房企具有一定短期偿债压力。 风险提示：1）疫情扩散超预期；2）房企调控政策超预期；3）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。 一、房企到期回售压力几何？ 由于部分城市地产市场过热，近期深圳、南京、东莞等地对地产政策进行了调整，后续房地产融资政策的走向也具有一定的不确定性。2020年是房企债券到期的高峰期，部分房企可能存在较大的偿债压力。本文梳理了下半年房企债券到期回售的情况，以供投资者参考。 1. 3500亿地产债到期回售 截至2020年7月24日，2020年8-12月，房地产开发行业信用债到期总量为1765.77亿元，另外有1724.07亿元债券进入回售期，到期规模与进入回售期的债券规模基本相当。与前期相比，地产债到期回售规模有所增加，下半年偿债压力较大。 从地产债偿还金额的月度分布看，由于8月为年报及半年报发布时间，发债规模通常高于其余月份，下半年地产债到期高峰期主要集中在8月及9月，另外，进入回售期的地产债规模月度分布相对较为平均，9月和12月规模略高，需要关注阶段性偿还压力上升带来的信用风险。 进入回售期地产债的主体信用资质相对较弱，需要关注其回售压力。对比2020年下半年到期和进入回售期地产债的主体评级，不同评级二者规模占比大致相当，高评级地产债到期规模占比更高，AAA评级地产债到期金额为929.80亿元，占比为51.62%，而AA评级地产债到期金额为163.38亿元，占比略低，为49.99%。 从企业性质来看，2020年下半年到期和回售地产债主体多数为非国有企业，且非国企回售规模占比更高。2020年下半年，房企中，国有企业到期和进入回售期金额分别为676.66 亿元和 396.80亿元，其中到期规模占比为67.11%，非国企到期规模低于待回售金额，到期与进入回售期债券规模占比分别为 54.93%和 45.07%。 下半年债券到期回售规模较高的房企有金地（集团）股份有限公司、绿地控股集团有限公司、恒大地产集团有限公司、阳光城集团股份有限公司、广州富力地产股份有限公司等；另外，进入回售期规模较高的房企有广州富力地产股份有限公司、广州富力地产股份有限公司、华夏幸福基业股份有限公司、广州市时代控股集团有限公司、新城控股集团股份有限公司等。 2. 房企到期回售压力梳理 在下半年有到期回售债券的房企中，我们根据以下标准进行量化分析： 筛选房企的标准为：1）货币资金与短期刚性负债的比值小于0.5，短期刚性债务采用短期负债与一年内到期的非流动负债之和；2）净负债率大于100%；3）综合融资成本大于8%，若公司披露综合融资成本，则直接采用披露数据，若未披露则采用（利息费用+资本化利息）/平均有息债务计算得到；4）下半年到期及进入回售期的债券规模大于10亿元；5）剔除已违约的房企。 根据数据筛选，有3家房企短期偿债具有一定压力。 以下我们从主营业务情况及财务情况对三家公司的信用资质进行分析。 2.1 泛海控股股份有限公司 泛海控股股份有限公司（以下简称“泛海控股”或“公司”）主营金融业务和房地产开发业务，民营上市公司，控股股东为中国泛海控股集团，实际控制人为卢志强，公司金融业务主要包括证券、信托、财险等，房地产开发业务以住宅产品为主，房地产项目主要位于北京、上海、武汉、深圳等经济相对发达的城市，2019年公司出售北京和上海的项目。2020年7月，东方金城将中国泛海控股集团有限公司主体列入评级观察名单。 公司营业收入的主要来源是金融业务和房地产开发业务，2019年，公司营业收入为125.02亿元，与2018年相比增加0.98亿元，其中金融业务收入占比大幅提高，达77.04%，较2018年增加17.41个百分点，主要是因为2019年公司转让上海董家渡项目及北京泛海国际居住区1#地块项目给融创房地产集团有限公司，2020年，泛海控股可售项目主要集中于武汉，然而由于疫情影响，2020年一季度房地产业务受创严重，合同销售价金额仅为3.31亿元，收入大幅下滑。土地储备方面，公司现有项目土地均于2016年之前获得，2017年及以后公司无新增土储，截止2020年3月末，公司主要拟建项目剩余可开发计容建筑面积为372.88万平方米，且以商业性质为主。 受疫情影响，公司盈利表现不佳，2020年半年度业绩预告披露归属于上市公司股东的净利润亏损3-6亿元，比上年同期下降117.27%-134.53%，由于经营恶化，资金链较为紧张，18-19年，筹资现金流持续为负，19年出售北京、上海的项目以偿还债务。 公司债务压力较大，截止2020年一季度末，公司有息负债为893.43亿元，2019年末，货币资金与短期刚性负债比值仅为0.43，净负债率高达277.33%，年报披露综合融资成本为8.64%，且资产受限比例较高。下半年，泛海控股境内信用债到期32.89亿元，进入回售期债券40亿元，另外有4亿美元债于7月27日到期。泛海控股拟向非关联第三方转让拥有的位于美国旧金山的相关资产，受疫情影响，尽职调查期延长，境外项目出售是偿债资金主要来源之一，公司可能面临集中偿债压力。 2.2 重庆协信远创实业有限公司 重庆协信远创实业有限公司（以下简称“协信远创”或“公司”）主营房地产开发、物业管理和租赁业务，公司实际控制人为吴旭，2020年4月份，吴旭与新加坡城市发展有限公司签订《股权认购和购买协议》，新加坡城市发展有限公司（以下简称“CDL”）通过受让股权和增资，持有HCP的股权，同时，绿地控股集团公司持公司股份比例下降至19.99%，交易完成后，CDL 将间接持有公司股权，CDL 的全资子公司通过受让股权和增资的方式最终持有HCP63.75%的股权，公司实际控制人将发生变更，或为公司经营带来一定的不确定性。 2019年，公司主营业务收入120.21亿元，主营业务收入主要来自于房产销售，19年房产销售收入同比增加48.78%，占主营业务收入比重为94.82%，主要是由于竣工交付面积增多以及完成非同一控制下企业合并收购启迪协信科技城投资集团有限公司。2019年，公司房产实现销售金额213.08亿元，同比略有下降，投资收益、公允价值变动对营业利润的贡献较高，具有一定的不确定性。 土地储备方面，公司土地储备主要位于二线城市，重庆占比较高，其余有郑州、烟台等地，截止2019年末，公司项目储备建筑面积合计847.99万平方米，可满足1-2年的开发需求。 公司债务压力较大，截止2019年末，公司有息负债为397.8亿元，其中短期有息债务占比46.94%，货币资金与短期刚性负债的比值仅为0.14，净负债率高达192.98%，剔除预售账款的资产负债率为77.08%，经过计算的平均融资成本高达10.94%，且公司受限资产占总资产比重为51.32%，面临一定的偿债压力。公司下半年有14亿元的信用债到期，需关注其偿债方式。 2.3 广西万通房地产有限公司 广西万通房地产有限公司（以下简称“广西万通”或“公司”）为房地产开发企业，为阳光100中国在国内主要实体，实际控制人是易小迪等七位自然人，公司处于业务转型阶段，通过转让部分项目（住宅）或加快住宅去化，从纯住宅开发过渡到以街区综合体和复合型社区开发为主，公司产品系列有街区综合体、以喜马拉雅为代表的服务式公寓及阿尔勒小镇系列，商业项目去化存在不确定性。 2019年，公司营业收入为74.72亿元，收入板块分为销售完工开发产品、投资性房地产租金收入、物业管理及酒店经营、轻资产运营管理及其他业务，销售完工开发产品收入占比为89.36%，土地储备方面，截止2019年底，公司土地储备总建筑面积776.80万平方米，主要分布在温州、无锡、潍坊、沈阳、武汉、西安等二三线城市，潍坊、丽江等三四线城市房地产景气度偏弱，且公司土地储备中商业、街区类项目较多，以公司2019年协议销售面积61.5万平方米计算土储倍数，土地储备面积偏高，项目去化存在不确定性。 2019年末，公司资产中，其他应收款为39.86亿元，占流动资产比重10.76%，累计计提坏账比例18.15%，需关注其后续回收情况。 公司债务方面，2019年末，公司有息债务规模196.62亿元，短期债务占比40.49%，货币资金与短期刚性债务的比值仅0.36，净负债率为182.58%，剔除预收账款的资产负债率为79.13%，经过计算的平均融资成本高达11.57%，从公司借款渠道来看，非银行类借款占比48.17%，且2020年非银类借款到期规模较大，另外有10亿元私募债于下半年到期，公司近两年筹资现金流为净流出，短期偿债压力较大。 3. 小结 2020年下半年，房地产开发行业信用债到期及进入回售期债券规模共计3489.84亿元，到期规模与进入回售期的债券规模基本相当。与前期相比，地产债到期回售规模有所增加，下半年偿债压力较大，到期高峰期主要集中在8月及9月，需要关注阶段性偿还压力上升带来的信用风险。2020年下半年，进入回售期地产债的主体信用资质相对较弱。企业性质方面，到期和回售地产债主体多数为非国有企业，且非国企回售规模占比更高，需要关注其回售压力。 另外，我们根据房企偿债能力，筛选出部分偿债压力较大的主体进行具体分析，筛选指标主要有货币资金与短期刚性负债、净负债率、综合融资成本，结合下半年房企信用债到期规模，共筛选出三家房企，分别为泛海控股、协信远创、广西万通。 泛海控股可售项目主要位于武汉，受疫情影响严重，目前拟向非关联第三方转让拥有的位于美国旧金山的相关资产，境外项目出售是偿债资金主要来源之一，受疫情影响，尽职调查期延长，公司面临集中偿债压力，需关注其境外资产出售情况。协信远创实际控制人发生变更，或为公司经营带来一定的不确定性具有一定的不确定性，另外，投资收益、公允价值变动对营业利润的贡献较高，营业利润具有一定不确定性。广西万通土地储备中商业、街区类项目较多，潍坊、丽江等三四线城市的土地储备房地产景气度偏弱，项目去化存在不确定性。另外，公司其他应收款累计计提坏账比例达18.15%，需关注其回收情况。 二、风险提示 疫情扩散超预期； 房企调控政策超预期； 信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。 此文成稿于2020年7月25日。
特别声明 本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表任何机构立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公众号发布的信息仅供《证券期货投资者适当性管理办法》中规定的专业投资者使用；非专业投资者擅自使用本公众号信息进行投资，本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本人事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对公众号内容进行任何有悖原意的删节或修改。投资有风险，入市需谨慎。 基本结论 【专题】房企到期回售压力几何？由于部分城市地产市场过热，近期深圳、南京、东莞等地对地产政策进行了调整，后续房地产融资政策的走向也具有一定的不确定性。2020年是房企债券到期的高峰期，部分房企可能存在较大的偿债压力。 经过梳理，2020年下半年，房地产开发行业信用债到期总量为1765.77亿元，另外有1724.07亿元债券进入回售期，到期规模与进入回售期的债券规模基本相当。与前期相比，地产债到期回售规模有所增加，下半年偿债压力较大。从地产债偿还金额的月度分布看，下半年地产债到期高峰期主要集中在8月及9月，进入回售期的地产债规模月度分布相对较为平均，9月和12月规模略高，需要关注阶段性偿还压力上升带来的信用风险。 对比2020年下半年到期和进入回售期地产债的主体评级，不同评级二者规模占比大致相当，进入回售期地产债的主体信用资质相对较弱；企业性质方面，2020年下半年到期和回售地产债主体多数为非国有企业，且非国企回售规模占比更高，需要关注其回售压力。 在下半年有到期回售债券的房企中，我们根据以下标准进行量化分析，筛选具有一定短期偿债压力的房企，标准为：1）货币资金与短期刚性负债的比值小于0.5，短期刚性债务采用短期负债与一年内到期的非流动负债之和；2）净负债率大于100%；3）综合融资成本大于8%，若公司披露综合融资成本，则直接采用披露数据，若未披露则采用（利息费用+资本化利息）/平均有息债务计算得到；4）下半年到期及进入回售期的债券规模大于10亿元；5）剔除已违约的房企。根据数据筛选，有3家房企具有一定短期偿债压力。 风险提示：1）疫情扩散超预期；2）房企调控政策超预期；3）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。 一、房企到期回售压力几何？ 由于部分城市地产市场过热，近期深圳、南京、东莞等地对地产政策进行了调整，后续房地产融资政策的走向也具有一定的不确定性。2020年是房企债券到期的高峰期，部分房企可能存在较大的偿债压力。本文梳理了下半年房企债券到期回售的情况，以供投资者参考。 1. 3500亿地产债到期回售 截至2020年7月24日，2020年8-12月，房地产开发行业信用债到期总量为1765.77亿元，另外有1724.07亿元债券进入回售期，到期规模与进入回售期的债券规模基本相当。与前期相比，地产债到期回售规模有所增加，下半年偿债压力较大。 从地产债偿还金额的月度分布看，由于8月为年报及半年报发布时间，发债规模通常高于其余月份，下半年地产债到期高峰期主要集中在8月及9月，另外，进入回售期的地产债规模月度分布相对较为平均，9月和12月规模略高，需要关注阶段性偿还压力上升带来的信用风险。 进入回售期地产债的主体信用资质相对较弱，需要关注其回售压力。对比2020年下半年到期和进入回售期地产债的主体评级，不同评级二者规模占比大致相当，高评级地产债到期规模占比更高，AAA评级地产债到期金额为929.80亿元，占比为51.62%，而AA评级地产债到期金额为163.38亿元，占比略低，为49.99%。 从企业性质来看，2020年下半年到期和回售地产债主体多数为非国有企业，且非国企回售规模占比更高。2020年下半年，房企中，国有企业到期和进入回售期金额分别为676.66 亿元和 396.80亿元，其中到期规模占比为67.11%，非国企到期规模低于待回售金额，到期与进入回售期债券规模占比分别为 54.93%和 45.07%。 下半年债券到期回售规模较高的房企有金地（集团）股份有限公司、绿地控股集团有限公司、恒大地产集团有限公司、阳光城集团股份有限公司、广州富力地产股份有限公司等；另外，进入回售期规模较高的房企有广州富力地产股份有限公司、广州富力地产股份有限公司、华夏幸福基业股份有限公司、广州市时代控股集团有限公司、新城控股集团股份有限公司等。 2. 房企到期回售压力梳理 在下半年有到期回售债券的房企中，我们根据以下标准进行量化分析： 筛选房企的标准为：1）货币资金与短期刚性负债的比值小于0.5，短期刚性债务采用短期负债与一年内到期的非流动负债之和；2）净负债率大于100%；3）综合融资成本大于8%，若公司披露综合融资成本，则直接采用披露数据，若未披露则采用（利息费用+资本化利息）/平均有息债务计算得到；4）下半年到期及进入回售期的债券规模大于10亿元；5）剔除已违约的房企。 根据数据筛选，有3家房企短期偿债具有一定压力。 以下我们从主营业务情况及财务情况对三家公司的信用资质进行分析。 2.1 泛海控股股份有限公司 泛海控股股份有限公司（以下简称“泛海控股”或“公司”）主营金融业务和房地产开发业务，民营上市公司，控股股东为中国泛海控股集团，实际控制人为卢志强，公司金融业务主要包括证券、信托、财险等，房地产开发业务以住宅产品为主，房地产项目主要位于北京、上海、武汉、深圳等经济相对发达的城市，2019年公司出售北京和上海的项目。2020年7月，东方金城将中国泛海控股集团有限公司主体列入评级观察名单。 公司营业收入的主要来源是金融业务和房地产开发业务，2019年，公司营业收入为125.02亿元，与2018年相比增加0.98亿元，其中金融业务收入占比大幅提高，达77.04%，较2018年增加17.41个百分点，主要是因为2019年公司转让上海董家渡项目及北京泛海国际居住区1#地块项目给融创房地产集团有限公司，2020年，泛海控股可售项目主要集中于武汉，然而由于疫情影响，2020年一季度房地产业务受创严重，合同销售价金额仅为3.31亿元，收入大幅下滑。土地储备方面，公司现有项目土地均于2016年之前获得，2017年及以后公司无新增土储，截止2020年3月末，公司主要拟建项目剩余可开发计容建筑面积为372.88万平方米，且以商业性质为主。 受疫情影响，公司盈利表现不佳，2020年半年度业绩预告披露归属于上市公司股东的净利润亏损3-6亿元，比上年同期下降117.27%-134.53%，由于经营恶化，资金链较为紧张，18-19年，筹资现金流持续为负，19年出售北京、上海的项目以偿还债务。 公司债务压力较大，截止2020年一季度末，公司有息负债为893.43亿元，2019年末，货币资金与短期刚性负债比值仅为0.43，净负债率高达277.33%，年报披露综合融资成本为8.64%，且资产受限比例较高。下半年，泛海控股境内信用债到期32.89亿元，进入回售期债券40亿元，另外有4亿美元债于7月27日到期。泛海控股拟向非关联第三方转让拥有的位于美国旧金山的相关资产，受疫情影响，尽职调查期延长，境外项目出售是偿债资金主要来源之一，公司可能面临集中偿债压力。 2.2 重庆协信远创实业有限公司 重庆协信远创实业有限公司（以下简称“协信远创”或“公司”）主营房地产开发、物业管理和租赁业务，公司实际控制人为吴旭，2020年4月份，吴旭与新加坡城市发展有限公司签订《股权认购和购买协议》，新加坡城市发展有限公司（以下简称“CDL”）通过受让股权和增资，持有HCP的股权，同时，绿地控股集团公司持公司股份比例下降至19.99%，交易完成后，CDL 将间接持有公司股权，CDL 的全资子公司通过受让股权和增资的方式最终持有HCP63.75%的股权，公司实际控制人将发生变更，或为公司经营带来一定的不确定性。 2019年，公司主营业务收入120.21亿元，主营业务收入主要来自于房产销售，19年房产销售收入同比增加48.78%，占主营业务收入比重为94.82%，主要是由于竣工交付面积增多以及完成非同一控制下企业合并收购启迪协信科技城投资集团有限公司。2019年，公司房产实现销售金额213.08亿元，同比略有下降，投资收益、公允价值变动对营业利润的贡献较高，具有一定的不确定性。 土地储备方面，公司土地储备主要位于二线城市，重庆占比较高，其余有郑州、烟台等地，截止2019年末，公司项目储备建筑面积合计847.99万平方米，可满足1-2年的开发需求。 公司债务压力较大，截止2019年末，公司有息负债为397.8亿元，其中短期有息债务占比46.94%，货币资金与短期刚性负债的比值仅为0.14，净负债率高达192.98%，剔除预售账款的资产负债率为77.08%，经过计算的平均融资成本高达10.94%，且公司受限资产占总资产比重为51.32%，面临一定的偿债压力。公司下半年有14亿元的信用债到期，需关注其偿债方式。 2.3 广西万通房地产有限公司 广西万通房地产有限公司（以下简称“广西万通”或“公司”）为房地产开发企业，为阳光100中国在国内主要实体，实际控制人是易小迪等七位自然人，公司处于业务转型阶段，通过转让部分项目（住宅）或加快住宅去化，从纯住宅开发过渡到以街区综合体和复合型社区开发为主，公司产品系列有街区综合体、以喜马拉雅为代表的服务式公寓及阿尔勒小镇系列，商业项目去化存在不确定性。 2019年，公司营业收入为74.72亿元，收入板块分为销售完工开发产品、投资性房地产租金收入、物业管理及酒店经营、轻资产运营管理及其他业务，销售完工开发产品收入占比为89.36%，土地储备方面，截止2019年底，公司土地储备总建筑面积776.80万平方米，主要分布在温州、无锡、潍坊、沈阳、武汉、西安等二三线城市，潍坊、丽江等三四线城市房地产景气度偏弱，且公司土地储备中商业、街区类项目较多，以公司2019年协议销售面积61.5万平方米计算土储倍数，土地储备面积偏高，项目去化存在不确定性。 2019年末，公司资产中，其他应收款为39.86亿元，占流动资产比重10.76%，累计计提坏账比例18.15%，需关注其后续回收情况。 公司债务方面，2019年末，公司有息债务规模196.62亿元，短期债务占比40.49%，货币资金与短期刚性债务的比值仅0.36，净负债率为182.58%，剔除预收账款的资产负债率为79.13%，经过计算的平均融资成本高达11.57%，从公司借款渠道来看，非银行类借款占比48.17%，且2020年非银类借款到期规模较大，另外有10亿元私募债于下半年到期，公司近两年筹资现金流为净流出，短期偿债压力较大。 3. 小结 2020年下半年，房地产开发行业信用债到期及进入回售期债券规模共计3489.84亿元，到期规模与进入回售期的债券规模基本相当。与前期相比，地产债到期回售规模有所增加，下半年偿债压力较大，到期高峰期主要集中在8月及9月，需要关注阶段性偿还压力上升带来的信用风险。2020年下半年，进入回售期地产债的主体信用资质相对较弱。企业性质方面，到期和回售地产债主体多数为非国有企业，且非国企回售规模占比更高，需要关注其回售压力。 另外，我们根据房企偿债能力，筛选出部分偿债压力较大的主体进行具体分析，筛选指标主要有货币资金与短期刚性负债、净负债率、综合融资成本，结合下半年房企信用债到期规模，共筛选出三家房企，分别为泛海控股、协信远创、广西万通。 泛海控股可售项目主要位于武汉，受疫情影响严重，目前拟向非关联第三方转让拥有的位于美国旧金山的相关资产，境外项目出售是偿债资金主要来源之一，受疫情影响，尽职调查期延长，公司面临集中偿债压力，需关注其境外资产出售情况。协信远创实际控制人发生变更，或为公司经营带来一定的不确定性具有一定的不确定性，另外，投资收益、公允价值变动对营业利润的贡献较高，营业利润具有一定不确定性。广西万通土地储备中商业、街区类项目较多，潍坊、丽江等三四线城市的土地储备房地产景气度偏弱，项目去化存在不确定性。另外，公司其他应收款累计计提坏账比例达18.15%，需关注其回收情况。 二、风险提示 疫情扩散超预期； 房企调控政策超预期； 信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。 此文成稿于2020年7月25日。
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