【招商军工|深度报告】航宇科技(688239):航空环锻领域核心供应商,需求放量助推公司业绩起飞

（以下内容从招商证券《【招商军工|深度报告】航宇科技(688239):航空环锻领域核心供应商,需求放量助推公司业绩起飞》研报附件原文摘录）
　　公司多年来聚焦于航空发动机等高端装备用高品质环形锻件领域，积极融入全球航空产业链，已成为世界主流航空发动机制造商在亚太地区的主要环形锻件供应商之一，将核心受益于下游需求放量。维持“强烈推荐-A”评级！ 核心观点 1、2021年业绩高速增长，在手订单充足。 公司2021年实现营业收入 9.60亿，较上年增长43.11%，主要系公司下游航空、航天、燃气轮机和能源装备领域市场和客户需求增加，公司抓住市场机遇，维护巩固既有客户、开拓培育新客户并加强产品研发，确保客户订单交付，主营业务收入增长导致。实现归母净利润、扣非归母净利润分别为1.39亿和 1.24亿，同比增长分别为91.13%、76.25%。主要系公司营业收入增长，规模化效应下公司进一步实现降本增效；与此同时，公司其他收益增加。另外，根据公司2021年报中披露，截至报告期末，公司尚有在手订单含税总额12.20亿元，为公司2022年及以后的经营奠定了坚实的基础。 2、预计未来十年我国军用航发环形锻件市场空间约为年均28亿人民币。 目前我国航空装备无论在数量上还是在质量上与世界一流均有明显差距，预计我国将长期保持在航空装备领域的中高速投入。预计未来十年我国军用航空发动机新增设备市场空间为年均467亿人民币。按照航空发动机环形锻件约占航空发动机总价值的6%来计算，则未来十年我国军用航空发动机环形锻件市场空间约为年均28亿人民币。 3、预计未来二十年民用航空环锻市场全球年均约252亿人民币，我国年均约50亿人民币。 未来20年，全球商用航空发动机总交付量预计将达到80000台以上，市场价值达13000亿美元以上。按照航空发动机环形锻件约占航空发动机总价值的6%来计算，则未来20年全球民用航空发动机环形锻件市场空间约为780亿美元，年均39亿美元（约252亿人民币，按2021年美元平均汇率计算）。未来20年，预计中国航空发动机总交付量将达到15000台，市场价值达2600亿美元。按照航空发动机环形锻件约占航空发动机总价值的6%来计算，则未来20年我国民用航空发动机环形锻件市场空间约为156亿美元，年均7.8亿美元（约50亿人民币，按2021年美元平均汇率计算）。 4、积极融入全球航空产业链，实现境内、境外航空市场“两翼齐飞”。 公司航空发动机锻件应用于我国预研、在研、现役的多款国产航空发动机，包括长江系列国产商用航空发动机。也用于GE航空、普惠（P&W）、赛峰（SAFRAN）、罗罗（RR）、MTU 等国际航空发动机制造商研制生产的多款新一代商用航空发动机。公司走国际化发展的道路，通过参与国内、国际航空发动机环形锻件的研制生产，把握全球领先的航空难变形金属材料环形锻件塑性成形技术发展方向，提高公司整体技术水平和核心竞争力，不断扩大境内外市场占有率。 5、积极开展股权激励，助推公司业绩起飞。 公司于2022年3月发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，拟向不超过150名激励对象（占公司员工总人数的34.25%）授予200.00万股第二类限制性股票（占总股本1.43%），授予价格为每股25元。本次激励计划设置了对2022-2024年度的扣非净利润进行考核的目标，考核年度实现的目标分别为1.6亿元、2.0亿元、2.5亿元。我们认为，覆盖面如此广的激励计划，可以充分调动管理层核心骨干员工的积极性，在公司形成积极向上的工作氛围，吸引和留住优秀人才，有效的将股东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起，助推公司业绩起飞。 6、航空环锻领域核心供应商，将核心受益于下游需求放量。 公司主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售，主要产品为航空发动机环形锻件。此外，公司产品亦应用于航天火箭发动机、导弹、舰载燃机、工业燃气轮机、核电装备等高端装备领域。公司多年来聚焦于航空发动机等高端装备用高品质环形锻件领域，已成为世界主流航空发动机制造商在亚太地区的主要环形锻件供应商之一。我们认为，公司作为航空环锻领域的核心供应商，将核心受益于下游的需求放量。预计未来一段时期内，随着公司技术水平的不断提高、产能优化以及预研、在研产品逐渐批产，公司收入和利润将进一步提升。 7、盈利预测。 预测2022-2024年公司归母净利润分别为1.91亿、2.65亿和3.86亿元，对应估值41/29/20倍，维持“强烈推荐-A”评级！ 风险提示：原材料价格波动，公司订单不及预期，公司产能不及预期，行业估值波动。 一、航宇科技基本情况 1、公司发展沿革回顾 贵州航宇科技发展股份有限公司（股票代码：688239）创立于2006年，2021年7月在科创板上市，是一家专门从事先进锻压技术应用研究与工程化应用研究的国家高新技术企业。公司多年来聚焦于航空发动机等高端装备用高品质环形锻件领域，已成为世界主流航空发动机制造商在亚太地区的主要环形锻件供应商之一。 目前，公司具备航空航天环锻件研制与生产资质，已全面参与国内所有现役、在研、预研航空、航天环锻件的研制与生产任务，是C919、CR929用航空发动机长江1000、长江2000环锻件主研制单位。同时，也成为全球六大商用航空发动机公司合格供应商，美国GE（通用电气）、美国P&W（普惠）、英国RR（罗罗）、法国SAFRAN（赛峰）、德国MTU、美国（霍尼韦尔）合格供方资质并配套全系金属材料的锻件制造企业。公司依托“贵州省先进锻压工程技术研究中心”、“贵州省特种合金精密锻造工程研究中心”、“省级企业技术中心”、“省级企业院士工作站”、“宇航材料联合实验室”、“航空锻造全流程数字模拟实验室”、“国家级企业技术中心”等成果转化平台，通过持续创新投入，引入创新技术人才，以“预研一代，研发一代，批产一代”规划研发创新工作，致力于成为全球技术领先的以环锻件为核心产品的航空发动机零部件主流供应商。 公司相继被评为贵州省创新型领军培育企业、贵州省技术创新示范企业、贵州省产学研结合示范基地、贵州省智能制造试点示范企业、贵州省诚信示范企业、全国中小企业创新100强、国家工业企业品牌培育示范企业、全国中小企业“十大”成长之星、国家智能制造试点示范企业、国家首批“专精特新”小巨人企业等称号。 2、公司主营业务及产品 公司是一家主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品为航空发动机环形锻件。此外，公司产品亦应用于航天火箭发动机、导弹、舰载燃机、工业燃气轮机、核电装备等高端装备领域。 （1）航空锻件 公司航空锻件以航空发动机锻件为主，也为APU、飞机短舱、飞机起落架等飞机部件提供航空锻件。公司航空发动机锻件应用于我国预研、在研、现役的多款国产航空发动机，包括长江系列国产商用航空发动机；也用于GE航空、普惠（P&W）、赛峰（SAFRAN）、罗罗（RR）、MTU 等国际航空发动机制造商研制生产的多款新一代商用航空发动机。 国内通常将带有内孔，截面为回转体的锻件统称为环形锻件。而在国际航空领域，GE航空等航空发动机制造商以及 Doncasters等航空锻件制造商，通常都将带有内孔，截面为回转体的锻件分为“环形锻件（ring）”和“机匣（casing）”。公司为GE航空、普惠（P&W）、赛峰（SAFRAN）、罗罗（RR）、霍尼韦尔（Honeywell）、MTU 等境外知名航空发动机客户制造商供应航空环形锻件及机匣，为了与国际航空领域保持一致，公司将航空锻件、燃气轮机锻件分为环形锻件和机匣。 （2）航天锻件 公司航天锻件主要运用于运载火箭发动机及导弹系统，包括用于连接航天装备各部段的各类筒形壳体。 （3）燃气轮机锻件 燃气轮机与航空发动机核心技术、工作原理基本相似，在研发、零部件制造、整机制造等环节都有很多相似之处。轻型燃气轮机多由成熟的航空发动机改型研制，重型燃气轮机也大量衍生于航空发动机的技术。 公司燃气轮机锻件产品主要应用于驱逐舰、护卫舰等舰载燃气轮机及工业燃气轮机，包括国产先进舰载燃机、国产重型燃气轮机、国际先进的工业燃气轮机。 （4）能源装备锻件 公司能源装备锻件主要为风电装备的各类轴承锻件、核电装备的各类阀体、筒体和法兰，以及用于生产锂离子电池的基本材料电解铜箔装备的钛环/阴极辊。 （5）其他锻件 除上述领域产品外，公司锻件产品少量应用于兵工装备、高铁装备、化工装备、工程机械等多个领域。 2、公司业绩稳步增长 公司业绩稳步增长。基于公司领先的产品研制能力和航空产业持续增长，公司积极拓展境内外航空环锻件市场,陆续与世界知名航空发动机制造商GE航空、普惠（P&W）、赛峰（SAFRAN）、罗罗（RR）、霍尼韦尔（Honeywell）、MTU、美捷特（Meggitt）签订长协，订单内容逐渐由首件包向批产转化，订单金额不断增加；公司产能利用率大幅提升，生产组织不断优化，生产效率不断提高，公司营业收入和净利润快速增长。公司营业收入从2017年的2.26亿逐年增长至2021年的9.60亿，年复合增长率达到33.55%。其中2019年、2020年、2021年的营业收入增长率分别为77.03%、13.91%、43.07%。归母净利润从2018年的2,440.92万元增长至2021年的13,894.08万元。公司致力于成为全球技术领先的航空发动机零部件供应商，在该发展战略下，航空锻件业务快速增长。 盈利能力持续向好，毛利率净利率提升明显。2021年，公司销售毛利率达到32.60%，比2020年同期提升3.76pct，销售净利率为14.48%，相比2020年提升3.64pct。高毛利率的航空业务营收占比不断提高，业务毛利率稳步上升，带动了公司整体毛利率的持续走高。公司三项费用率控制良好，近年持续下降，研发费用率保持稳定，公司盈利能力良好。 航空航天业务快速增长。从业务构成来看，公司主营业务可分为航空、航天、能源以及燃气轮机四项。公司致力成为全球技术领先的航空发动机零部件供应商，在境内公司客户需求量显著提升和境外市场持续开拓的支撑下，航空锻件业务快速增长。航空业务营收占比近五年均稳定于70%以上，公司主营业务收入及毛利的增长主要系航空环锻件产品收入的大幅增长。截至 2021年 12 月 31 日，公司在手订单含税总额12.20亿元，预期持续盈利能力较强。预计未来一段时期内，随着公司技术水平的不断提高、产能优化以及预研、在研产品逐渐批产，公司收入规模将进一步提升。 二、环锻市场——“两机业务”带来新增长点 1、锻造业务简述 （1）锻造工艺简述 锻造是一种利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件的加工方法，锻压（锻造与冲压）的两大组成部分之一。通过锻造能消除金属在冶炼过程中产生的铸态疏松等缺陷，优化微观组织结构，同时由于保存了完整的金属流线，锻件的机械性能一般优于同样材料的铸件。 根据成形机理，锻造可分为自由锻、模锻、辗环。 （2）环锻工艺及流程简述 环形锻件（简称“环件”）是航空发动机的关键锻件，采用辗轧技术成形的环件具有组织致密、强度高、韧性好等优点，是铸造或其他制造技术所不能替代的。环形锻件的性能和质量在相当大的程度上决定着航空关键构件的使用性能和服役行为，环形锻件的组织性能往往直接关系到飞机的使用寿命和可靠性。环形锻件是否整体、优质、精密化，对飞机、航空发动机的经济可承受性影响同样十分显著。因此，近似于零件外廓的异形环件的生产质量和制造技术对于降低发动机研制成本和提高发动机研制生产能力都具有十分重要的影响。 航空难变形金属材料环形锻件主要应用于航空发动机的风扇、压气机、涡轮和燃烧室等四大部件中。按照安装位置和功能可以分为机匣、安装边、封严环、各类支承、承力环、壳体等部件，主要起包容、连接、支撑、密封等作用，是航空发动机中的重要零部件。 航空发动机的压气机机匣、涡轮机匣、结合环、安装边、封严环和环状火焰筒等环形锻件主要采用价格昂贵的高温合金和钛合金制造，按价值计算，航空发动机环形锻件约占航空发动机价值的6%。 环形锻件的生产工序可拆分为：下料、锻造、胀形、机械加工、理化检测和成品检验。 2、我国锻造行业发展现状 锻造行业作为装备制造业的基础与支柱，在国家政策支持和市场发展的推动下，我国锻造行业规模已稳居全球第一。根据中国锻压协会数据，2019年，我国锻件产量达1269万吨，2013-2019年中国锻件产量复合增长率4.02%。 成本端方面，原材料占据行业70%左右成本，其次主要为人工费用，占比18%。 决定锻造行业技术水平的主要因素有设备、材料及加工工艺。从设备方面来看，目前我国锻造设备除少数先进制造设备需要进口外，主要锻造设备已实现国产化并基本可以满足国内锻造企业的需求，从而大大降低了设备采购成本；但在高端锻造设备领域，虽然国内外差距也在逐步缩小，但部分高端装备如锻压机、辗环机等与国外顶尖水平相比，在设备质量、稳定性、加工精度等方面仍存在一定差距。从材料方面来看，目前国内锻造行业用原材料发展极不均衡，普通锻造的材料如碳钢、普通的合金钢和不锈钢产能充足、品类丰富、质量相对稳定，而特殊锻造用材如高温合金、钛合金、航空航天用铝合金等高端材料则存在研发水平欠缺、质量不稳定、部分品类仍依赖进口等问题，与国外发达国家相比仍存在较大差距。在加工工艺方面，我国锻造行业整体生产工艺已相对成熟，但高端锻件生产工艺水平受技术、设备、人才、经验不足等影响，表现参差不齐。因此，从整体而言，我国锻造行业向发达国家看齐仍有很大的发展空间。 行业格局层面，我国大型锻造企业主要为贵州安大、陕西宏远、三角防务、恒润股份、宝鼎科技、通裕重工、德阳万航、派克新材、航宇科技等，具体信息如下： 一般来讲，决定锻造行业企业利润的核心在于周期与产能，由于行业归属重资产加工领域，行业具有非常明显的规模效应。当行业周期向上且产能充足时，行业往往出现营收与净利率往往出现同向增长的情况。 三、军民用市场空间广阔 1、军用市场 （1）我国航空装备缺口较大，预计将长期保持投入 从数量和结构上看，中美两国的航空装备都存在着相当大的差距。先从数量上看，根据《world air force 2021》统计数据，中国在各类飞机的数量上都不及美国，尤其在战斗直升机、运输机、空中加油机、特种飞机四大类别中存在不止一个数量级的差距。 我们仅以《World air force 2021》统计的数据为依据，在详细梳理各机型的数量情况后，将飞机类型从新调整分类，虽然《World air force 2021》统计的数据与实际情况必然存在偏差，但通过深入分析，在结构构成上仍具有较强的参考意义。 从中美航空装备数量对比上来看，我国和美国的差距是全方位的。首先，作为最为核心的战斗机，我军数量只有美军的一半多。直升机的数量差距最大，其次像教练机、运输机、空中加油机和特种飞机，在绝对数量上也远远落后于美国。 目前我国航空装备无论在数量上还是在质量上与世界一流均有明显差距，预计我国将长期保持在航空装备领域的中高速投入，而随着航空装备需求的增长必将带动我国军用航空发动机行业的稳步增长。 （2）未来我国军用航空发动机环锻市场年均约28亿人民币 2022年3月5日，根据中国财政部在全国人大会议上发布的政府预算草案报告披露，中国今年军费预算为14504.5亿元人民币，同比增长7.1%，增幅比去年上调0.3百分点。这是中国自2019年以来军费预算增幅首次突破7%。 2016年至2022年，我国国防费预算增幅分别为7.6%、7%、8.1%、7.5%、6.6%、6.8%和7.1%，我国军费支出增速持续高于GDP增速。根据国防部介绍，我国军费主要用于：稳步推进武器装备现代化建设和“十三五”规划明确的重大工程、重点项目建设，淘汰更新部分落后装备，升级改造部分老旧装备等四个方面。 从军费使用构成来看，我国装备费占国防费比例持续提升。2019年7月24日，《新时代的中国国防》白皮书发布。报告指出，我国军费预算一般包含三个方面的投入，分别是人员生活费、装备费和训练维护费。纵向对比，装备费占国防费比例持续提升，从2010年的1773.59亿元提升至2017年的4288.35亿元，年均复合增长率达13.44%；装备费占比相应由2010年的33.2%提升至2017年的41.1%，提升7.9%。 我国目前未详细披露装备费使用情况。但如参照2019年美国军费预算使用情况来看，美国2019年美国军费预算中用于采购、研发和的测试评估的费用高达2367亿美金,其中1443亿用来主要用于装备采购，924亿主要用于研发。这当中主要国防采办项目共计923亿。 从占比来看，用于任务支援保障的采购金额668亿。具体装备方面，航空装备相关的采购排名第一，金额高达552亿美金，总占比23%，如剔除任务支援保障采购费用，在具体装备中，采购费用占比达到32.5%。 我们假设我国军费开支中，装备费占比维持在40%，同时装备采购费中有23%用于飞机整机采购，则2022年，我国军费中装备费达到5802亿，用于航空装备的采购费用为1334亿。 根据中国产业信息网数据，航空发动机在飞机中的价值链占比在20-25%之间。参照上述数据，再考虑飞机备件用的航空发动机采购，对应我国航空发动机的市场将达到501亿人民币。 从另一个角度，如我们自下而上，通过预测未来10年我国对各型飞机及其配套航空发动机的市场需求来进行预测： 因此，我们预测未来十年中国军用发动机新增设备市场容量约为672亿美元（约4334亿人民币，按2021年美元平均汇率计算），对应年均433亿人民币，与我们此前预测的市场空间接近，平均467亿人民币。按照航空发动机环形锻件约占航空发动机总价值的6%来计算，则未来十年我国军用航空发动机环形锻件市场空间约为年均28亿人民币。 2、民用市场 根据中国商飞公司发布的《中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）》预测，未来20年全球旅客周转量（RPKs）将以每年3.9%的速度增长，在2040年达到19.1万亿客公里。年报指出，基于全球经济到2040年保持年均约2.6%的增长速度，预计未来二十年全球将有超过41,429架新机交付，价值约6.1万亿美元（以2020年目录价格为基础），用于替代和支持机队的发展。到2040年，预计全球客机机队规模将达到45,397架。 年报预测，根据中国GDP年均增长速度预测，中国的旅客周转量年均增长率为5.7%，机队年均增长率为5.2%。未来二十年，中国航空市场将接收50座级以上客机9,084架，价值约1.4万亿美元（以2020年目录价格为基础）。其中50座级以上涡扇支线客机953架，120座级以上单通道喷气客机6,295架，250座级以上双通道喷气客机1,836架。到2040年，中国的机队规模将达到9,957架，占全球客机机队比例22%，成为全球最大的单一航空市场。 具体到航空发动机，市场需求将保持长期持续增长趋势。综合考虑新发动机交付和老旧发动机退役，预计到2039年，全球商用航空发动机的市场规模将比目前翻一番，由2019年的约54000台增长到10万台以上。未来20年，全球商用航空发动机总交付量预计将达到80000台以上，市场价值达13000亿美元以上。按照航空发动机环形锻件约占航空发动机总价值的6%来计算，则未来20年全球民用航空发动机环形锻件市场空间约为780亿美元，年均39亿美元（约252亿人民币，按2021年美元平均汇率计算）。 如按推力进行划分，窄体飞机发动机仍是市场主力。未来20年，窄体飞机发动机仍是全球客机发动机市场的主力机型。未来20年，窄体飞机发动机交付量占比将达到全球总交付量的约65%，窄体飞机发动机规模将以年均3.3%的速度增长。到2039年，全球窄体飞机发动机规模将达到62000台以上。未来20年，全球65000磅推力级以上的宽体飞机发动机将以年均4.3%的较快速度增长。预计宽体飞机发动机总交付量占比将达到全球的25%，数量将达到约20000台；同时，支线飞机发动机交付量也将达到8500台以上。 中国是推动全球航空市场增长的重要引擎。未来20年，以中国为首的亚太地区是全球商用航空发动机市场增长最快的区域，将以约4.2%的增长速度位居全球首位。到2039年，亚太地区（包括中国）发动机规模将达到37000台以上，占比达到37%。未来20年，中国商用航空发动机市场规模将以约4.5%的年增长率领先于全球平均增速（年均3.1%），成为全球最具活力的市场。即使在疫情等多重因素的影响下，中国航空市场的复苏步伐也远超其他地区和国家，充分显示出中国航空市场的巨大发展潜力。 未来20年，预计中国航空发动机总交付量将达到15000台，市场价值达2600亿美元。其中，窄体飞机发动机交付量将占65%，宽体飞机发动机占28%。按照航空发动机环形锻件约占航空发动机总价值的6%来计算，则未来20年我国民用航空发动机环形锻件市场空间约为156亿美元，年均7.8亿美元（约50亿人民币，按2021年美元平均汇率计算）。 四、竞争格局及下游客户情况分析 1、高壁垒铸就环锻护城河 由于锻件的性能和质量在相当大的程度上决定着航空关键构件的使用性能和服役行为，因此航空发动机对于锻件的材料、质量、性能的要求都非常高，目前国内仅有少数企业能够进行高性能、高精度环形锻件产品的研制生产。一般企 业进入该行业存在相当大的壁垒，主要体现在技术工艺、资质、人才、质量管理等方面。 进入壁垒高使得行业新进入者需要储备技术人才和有经验的技术工人，储备充足的技术和资金，进而取得行业及客户资质认证、提升技术工艺、参与客户的新品研制及产品定型批产，从进入本行业到具备一定竞争力的周期较长。行业进入壁垒高主要体现如下： 2、公司及可比公司情况 由于航空锻件与普通锻件在应用领域和技术工艺水平等方面存在差异，因此航空难变形金属材料环形锻件生产企业与普通环形锻件企业基本不会产生直接竞争。 从航空锻造领域的竞争格局来看，美国和日本等发达国家走在世界前列，依托高端的生产设备及先进的加工工艺，能够生产出大尺寸、高精度、高性能的高品质环形锻件。上述国家的先进锻造企业不仅占据着航空航天、燃气轮机、能源装备等主要高端应用市场，其产品也具备更高的附加值。 （1）国外主要竞争者 国外环锻件主要竞争者有：CARLTON FORGE WORKS（美国PCC集团下属企业）、Howmet Aerospace Inc（简称：HWM，由美国铝业集团收购世界知名航空发动机无缝环形锻件供应商FIRTH RIXSON后组建而成，其中国子公司为豪美特航空机件（苏州）有限公司）、墨西哥 FRISA、DONCASTERS等企业。 从境外市场看，CARLTON、DONCASTERS、HWM等知名锻造企业及所属产业集团，企业发展历史悠久，资本实力雄厚，工艺水平和技术实力处于国际领先水平。通过多年的产业整合，这些企业目前基本已形成原材料、熔炼合金、锻造成形、机加、装配等完整的航空零部件产业链条。与之相比，公司等国内航空锻造企业不具备这种全产业链优势。 （2）国内主要竞争者 目前国内航空环锻件的主要竞争者有：中航重机（600765，包括安大锻造、宏远锻造）、派克新材（605123）。 目前我国军品环形锻件主要生产企业为贵州安大锻造、派克新材、航宇科技。以下从近3年的营收和总资产情况对三家企业做了对比。从营收规模来看，安大锻造遥遥领先于派克新材和航宇科技。安大锻造作为航空工业体系内的企业，从事航空锻造业务达50多年，在境内军品市场具备更强的先发优势，因此，安大锻造是目前国内最大的航空环形锻件生产企业。 具体到航空锻件业务，安大锻造航空锻件业务收入规模仍明显领先。2021年，航宇科技航空锻件业务收入为6.69亿元，派克新材航空航天锻件业务收入为7.16亿元（公司年报中未将航空航天锻件分开披露），如扣除派克新材航天锻件业务部分，派克新材2021年航空锻件业务收入不及航宇科技。另外，虽然贵州安大具有一定的先发优势，但随着新型号的增加，生产更多采取双流水、三流水的形式，航宇科技与派克新材的增量可能会超过贵州安大。另外，由于目前下游航空锻件整体需求量增幅非常大，主要公司之间目前仍处于有序竞争，各家均有增量，预计公司将保持较高的增长并继续保持和拓展当前的市场份额。 从公司整体毛利率对比情况来看，航宇科技毛利率上升态势最为明显。2021年航宇科技毛利率达到32.60%，高于派克新材的29.00%与中航重机的28.92%（中航重机数据为锻造业务板块数据）。从航空锻造毛利率对比情况来看，航宇科技和中航重机的毛利率水平显著低于派克新材，这主要是由于派克新材的航空锻件绝大多数以境内高毛利的军品市场为主，而航宇科技积极拓展境外市场，并已成为世界主流航空发动机制造商在亚太地区的主要环形锻件供应商之一，但境外民用航空领域毛利率水平相比境内军品市场相对较低。 从三项费用率对比情况来看，三家公司均随着公司营收和总资产规模的不断扩大，公司的规模效应逐渐显现，三项费用率不断下降。航宇科技2021年三项费用率为9.48%，相较派克新材的4.79%仍有一定的差距，表明公司未来的在这部分还有充足的改善空间。同时，航宇科技一直保持高的研发投入比例，2021年研发费用率达到5.10%。更高的研发投入不仅可以让公司保持在国内同行业内技术水平领先，更可以为公司持续开展新技术、新工艺研究，快速掌握新的制造技术提供支撑和保障，为公司未来取得更好的发展保驾护航。 从公司整体净利率对比情况来看，三家公司均保持了非常好的净利率增长态势，说明整个环锻领域规模效应在不断显现，为公司股东获取净利润的能力不断提高。得益于较低的三项费用率水平，派克新材2021年净利率为17.54%，领先于航宇科技（14.48%）和中航重机（11.00%）。 3、公司下游客户合作情况 （1）下游客户的供应商选择具有稳定性、排他性 航空锻件主要应用在航空航天等高温、高压或耐腐蚀等极端恶劣条件下，产品的性能稳定性和质量可靠性是客户最先考虑的因素，因此客户选定供应商后，就不会轻易更换；在既定的产品质量标准下，客户更换零部件供应商的转换成本较高且周期较长，若锻件研制企业提供的产品能持续符合客户的质量要求标准，下游客户将与其形成长期稳定的合作关系，一旦形成了稳定的合作关系，一般不会轻易改变，因此客户与锻件研制企业的合作关系能够保持长期稳定，且具有一定的排他性。 在国际商用航空发动机市场，从初期接触到通过终端客户的资格认证，通常需要 3-5 年；而在通过了客户的资格认证后，下游客户还会通过单件首件包审核等方式逐步考察供应商的持续供货能力和质量保证能力，之后才会与供应商就部分航空发动机型号签订长期协议，长协签订后一般1-2年实现长协项目产品的批量交付，全过程周期较长。 公司境外业务主要系在取得NADCAP等航空航天工业系统质量管理体系认证后，通过 GE 航空、普惠、赛峰等终端客户对公司锻造、热处理等特种生产工艺、供货能力和质量保证能力的持续考察，取得境外航空发动机制造商等终端客户的供应商资质，与终端客户签订长期协议。公司通过首件包审核，与终端客户的指定机加商（含上述终端客户从事机加业务的子公司）进行直接交易。 公司境内业务主要系在取得境内客户的供应商相关资质后，进行产品试制，产品试制分为预研和在研阶段。客户对某型号的产品进行预研或在研时，公司参与该型号的预研和在研，对订单进行生产。经试验件试制、工艺优化且客户整机定型后，进入产品定型批产阶段，客户对定型的产品进行批量下单，部分客户也会通过向发行人下达生产计划的方式，公司进行批量生产。 （2）公司下游客户梳理 公司境内航空发动机客户包括中国航发各下属主机厂及科研院所，境外客户包括 GE 航空、普惠（P&W）、赛峰（SAFRAN）、罗罗（RR）、霍尼韦尔（Honeywell）、MTU等国际知名航空发动机客户制造商。此外在航空、航天、燃气轮机、核电等领域，公司客户还包括中航工业、航天科技、航天科工、中船重工、东方电气、中国兵装等军工央企集团下属企业及科研院所，以及 GE 油气、铁姆肯、蓝箭航天等。 五、积极开展股权激励 公司于2022年3月发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，拟向不超过150名激励对象授予200.00万股第二类限制性股票（占总股本1.4286%），授予价格为每股25元。该激励计划有效期自限制性股票首次授予之日起至激励对象获授的限制性 股票全部归属或注销之日止，最长不超过48个月。 本激励计划拟授予的限制性股票数量200.00万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额14,000万股的1.4286%。其中首次授予160.00万股，占本激励计划公告日公司股本总额14,000万股的1.1429%，首次授予部分占本次授予权益总额的80.00%；预留40.00万股，占本激励计划公告日公司股本总额14,000万股的0.2857%，预留部分占本次授予权益总额的20.00%。 本激励计划激励对象不超过150人，占公司员工总人数（截至2021年12月31日公司员工总人数为438人）的 34.25%。 本激励计划限制性股票的考核年度为2022-2024年会计年度，每个会计年度考核一次。对各考核年度的扣除非经常性损益后的净利润（A）进行考核，根据上述指标的每年对应的完成情况核算公司层面归属比例（X）。 公司本次限制性股票激励计划覆盖面很广，涵盖的激励对象不超过150人，占公司员工总人数（截至2021年12月 31日公司员工总人数为438人）的34.25%。覆盖面如此广的激励计划，可以充分调动管理层核心骨干员工的积极性，在公司形成积极向上的工作氛围，吸引和留住优秀人才，有效的将股东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起，助推公司业绩起飞。此外，本次限制性股票激励计划设置了对公司归母净利润的考核指标，并相应设置了阶梯解锁考核模式，体现了公司在未来经营管理中对盈利质量和经营效益的重视。 六、投资建议 1、公司2021年业绩高速增长，在手订单充足。 公司2021年实现营业收入 9.60亿，较上年增长43.11%，主要系公司下游航空、航天、燃气轮机和能源装备领域市场和客户需求增加，公司抓住市场机遇，维护巩固既有客户、开拓培育新客户并加强产品研发，确保客户订单交付，主营业务收入增长导致。实现归母净利润、扣非归母净利润分别为1.39亿和 1.24亿，同比增长分别为91.13%、76.25%。主要系公司营业收入增长，规模化效应下公司进一步实现降本增效；与此同时，公司其他收益增加。另外，根据公司2021年报中披露，截至报告期末，公司尚有在手订单含税总额12.20亿元，为公司2022年及以后的经营奠定了坚实的基础。 2、预计未来十年我国军用航发环形锻件市场空间约为年均28亿人民币。 目前我国航空装备无论在数量上还是在质量上与世界一流均有明显差距，预计我国将长期保持在航空装备领域的中高速投入。预计未来十年我国军用航空发动机新增设备市场空间为年均467亿人民币。按照航空发动机环形锻件约占航空发动机总价值的6%来计算，则未来十年我国军用航空发动机环形锻件市场空间约为年均28亿人民币。 3、预计未来二十年民用航空环锻市场全球年均约252亿人民币，我国年均约50亿人民币。 未来20年，全球商用航空发动机总交付量预计将达到80000台以上，市场价值达13000亿美元以上。按照航空发动机环形锻件约占航空发动机总价值的6%来计算，则未来20年全球民用航空发动机环形锻件市场空间约为780亿美元，年均39亿美元（约252亿人民币，按2021年美元平均汇率计算）。未来20年，预计中国航空发动机总交付量将达到15000台，市场价值达2600亿美元。按照航空发动机环形锻件约占航空发动机总价值的6%来计算，则未来20年我国民用航空发动机环形锻件市场空间约为156亿美元，年均7.8亿美元（约50亿人民币，按2021年美元平均汇率计算）。 4、积极融入全球航空产业链，实现境内、境外航空市场“两翼齐飞”。 公司航空发动机锻件应用于我国预研、在研、现役的多款国产航空发动机，包括长江系列国产商用航空发动机。也用于GE航空、普惠（P&W）、赛峰（SAFRAN）、罗罗（RR）、MTU 等国际航空发动机制造商研制生产的多款新一代商用航空发动机。公司走国际化发展的道路，通过参与国内、国际航空发动机环形锻件的研制生产，把握全球领先的航空难变形金属材料环形锻件塑性成形技术发展方向，提高公司整体技术水平和核心竞争力，不断扩大境内外市场占有率。 5、 积极开展股权激励，助推公司业绩起飞。 公司于2022年3月发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，拟向不超过150名激励对象（占公司员工总人数的34.25%）授予200.00万股第二类限制性股票（占总股本1.43%），授予价格为每股25元。本次激励计划设置了对2022-2024年度的扣非净利润进行考核的目标，考核年度实现的目标分别为1.6亿元、2.0亿元、2.5亿元。我们认为，覆盖面如此广的激励计划，可以充分调动管理层核心骨干员工的积极性，在公司形成积极向上的工作氛围，吸引和留住优秀人才，有效的将股东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起，助推公司业绩起飞。 6、航空环锻领域核心供应商，将核心受益于下游需求放量。 公司主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售，主要产品为航空发动机环形锻件。此外，公司产品亦应用于航天火箭发动机、导弹、舰载燃机、工业燃气轮机、核电装备等高端装备领域。公司多年来聚焦于航空发动机等高端装备用高品质环形锻件领域，已成为世界主流航空发动机制造商在亚太地区的主要环形锻件供应商之一。我们认为，公司作为航空环锻领域的核心供应商，将核心受益于下游的需求放量。预计未来一段时期内，随着公司技术水平的不断提高、产能优化以及预研、在研产品逐渐批产，公司收入和利润将进一步提升。 七、风险提示 1、公司上游原材料价格波动。公司需要向上游采购例如高温合金等原材料进行加工，如上游原材料价格大幅上涨，可能会影响公司的盈利能力。 2、公司订单不及预期。当周期下行时，锻造行业失去规模效应，往往出现营收、毛利率下跌情况； 3、公司产能不及预期。可能导致公司未来营收利润增长空间受限； 4、行业估值波动。军工行业整体估值于A股二级市场中偏高。 免责声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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