【华泰固收|衍生品】利用基差能否判断跨期价差?——固定收益双周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|衍生品】利用基差能否判断跨期价差?——固定收益双周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 王菀婷 S0570520020001 研究员 报告发布时间： 2022年03月24日 摘 要 专题研究 目前判断跨期价差的主流观点是根据 IRR 来判断谁来主导移仓，但对于利用基差变化能否判断跨期价差还存在着争议。跨期价差（远月-近月）可以拆解为“近月基差-远月基差”，但利用基差并不能判断跨期价差。当在临近主力合约切换日时，近月合约的基差基本已经在 0 附波动，则跨期价差可以简化为对于远月合约基差的判断，可是要判断近远月后续的基差走势本身就是一个高度不确定的事情，因此我们基本上无法利用基差来判断跨期策略。而当近月合约的基差处于向 0 趋近的过程中，则跨期价差就更难以用近远月合约的基差变化来进行预判，因为我们难以预测二者变化孰大孰小。 两周回顾 上周重磅消息频出，近期市场在宽货币和宽信用中反复纠结，十年期国债在 2.8%附近波动。上周一市场延续了较弱金融数据带来的积极情绪，同时国内疫情扩散，加剧经济下行担忧。但上周二 MLF 未调+1-2 月经济数据超预期使得债市大幅调整，随后上周三在金稳会的表态下引发了市场宽货币的预期，市场出现反弹，尤其至上周五市场期待降准和 LPR 调降。但进入本周一 LPR 未动，市场降准预期落空，带动债市明显下跌，直至本周三疫情担忧加剧，债市微幅反弹。 现券研判 我们仍判断今年债市利率前后低、中间高，十年国债向下极限位置 2.65%，向上3%。十年期国债短期临近 2.85-2.9%仍可博弈疫情及地产下行、货币政策等带来的交易机会，关注中短端利率债、资本债跌出来的机会，保持一定的杠杆。短期看，疫情对经济的冲击仍不能小视，房地产尚未找到市场底，货币政策仍处于窗口期，在有一定安全垫情况下博弈交易机会。中期来看，后续稳增长加码、房地产需求端政策放松、美联储加息缩表周期，时间不是债市的朋友，但大幅调整的概率还不高，3.0%可能是中期相对确定的上行阻力位。 衍生品方向策略 国债期货：谨慎市场情绪下的短端博弈。后续来看，市场可能仍会在宽信用与宽货币中纠结，在目前宽信用压力较大的情况下，市场对宽货币的进一步推动仍有预期，美联储加息、理财赎回、疫情控制是否会带来扰动也值得关注。在目前的位置上，做多做空其实安全边际都不足，一般的投资者适合把握做多基差机会和曲线变陡的机会。IRS：降准仍有机会，推荐小幅卖出 IRS策略。近日资金面平衡偏松，但隔夜利率稍高，4 月是美联储加息空档期，降息的窗口仍未关闭，降准也仍有机会，货币政策工具可能会再次落地，因此我们推荐小幅卖出 IRS 策略。 国债期货和IRS交易策略 期现策略：暂无机会。基差策略：做多基差胜率高赔率低，建仓位置很关键。近期 06 合约的基差大幅波动，只要选择合适的建仓位置，做多做空基差均有机会，做多基差胜率高+赔率低，能够有约 1.5%的年化收益打底，并值得关注后续 CTD 可能切换带来的机会。跨品种策略：推荐做陡曲线。货币政策持续宽松对短端有利，长端容易受到宽信用、稳经济的影响，曲线整体大概率维持陡峭。102.60-102.65 元是近期低位，以市场后续博弈降准降息来看，可以在该位置建仓。期差策略：暂不推荐。基差策略：推荐保持支付Shibor 3M/FR007 基差。养券回购：没有空间，暂不推荐。 风险提示：地产行业风险超预期；通胀超预期；美联储加息超预期。 专题研究：利用基差能否判断跨期价差？ 对于国债期货而言，跨期机会看似简单，但其实难以把握。目前判断跨期价差的主流观点是根据 IRR 来判断谁来主导移仓，但市场对于这是否是唯一的方法存在着疑虑。 在 2020 年 12 月 3 日的《跨期策略胜率几何》中，我们曾总结出分析跨期价差的三个角度中，除了利用 IRR 来推断多空双方谁主导移仓外，其余影响因素则是理论上的影响因素，实际上只能作为跨期价差走势的辅助判断，并非决定性要素。 市场对于以上观点已达成基本的共识，但是对于利用基差变化能否判断跨期价差还存在着争议。将跨期价差的公式拆解来看： 跨期价差（远月-近月）=远月国债期货价格-近月国债期货价格 如果忽略近远月转换因子的差异，而且近远月的 CTD 券基本上都为同一只，那么跨期价差可以转换为： 跨期价差（远月-近月）= -（近月国债期货价格-远月国债期货价格）= （近月 CTD 券价格*CF1-近月国债期货价格）-（远月 CTD 券价格*CF2-远月国债期货价格）= 近月基差-远月基差 而近月合约基差越临近交割日，越趋近于 0。因此，当在临近主力合约切换日时，近月合约的基差基本已经在 0 附波动，则跨期价差可以简化为对于远月合约基差的判断；但当近月合约的基差处于向 0 趋近的过程中，则跨期价差就难以用近远月合约的基差变化来进行预判，因为我们难以预测二者变化孰大孰小。 但即使近月合约的基差基本已经在 0 附波动，预测跨期价差的变化也不是一件容易的事情。此时，远月合约基差开始活跃，但其基差究竟是横盘窄幅震荡，还是开始收敛我们是无法判断的，我们能判断的只有基差大概率难以走扩（为何难以走扩详见 2020 年 12 月 24 日的《做多基差的陷阱与机会》）。 从图表 3 和 4 可以看出，基差小幅收敛和窄幅震荡均十分常见。虽然理论上来讲，合约开始活跃后，基差应当开始慢慢小幅收敛，但事实上基差横盘震荡的情况也时常出现。这就导致即使我们已知了近月合约的基差在 0 附近震荡，但远月合约的基差究竟会如何变化我们仍然无法判断。 综上，虽然我们从跨期价差的公式上，看似通过基差变化能够判断跨期价差的走势，但是想要判断近远月合约后续的基差走势本身就是一个高度不确定的事情，因此我们基本上无法利用基差来判断跨期策略。 除非在特殊情况下，即近月合约基差向 0 趋近，而远月合约的基差明显走扩，此时可以判断跨期价差会收窄。但历史上只出现过一次，即 2016 年年底的时候，T1612 基差在 0 附近震荡，T1703 基差明显上行，T1703-T1612 跨期价差出现下行。 然而，此时利用基差判断跨期价差是舍近求远的行为，因为当时 IRR 已经达到-8%，这么低的 IRR 空头是不愿意交割的（交割会产生亏损），因此空头会移仓到远月合约上，从而降低跨期价差（远月-近月）。可见，利用 IRR 法来进行跨期价差的判断仍然是目前最主要且最简明的方法。 国债期货市场回顾 上周重磅消息频出，近期市场在宽货币和宽信用中反复纠结，十年期国债在 2.8%附近波动。上周一市场延续了较弱金融数据带来的积极情绪，同时国内疫情扩散，加剧经济下行担忧。但上周二 MLF 未调+1-2 月经济数据超预期使得债市大幅调整，随后上周三在金稳会的表态下引发了市场宽货币的预期，市场出现反弹，尤其至上周五市场期待降准和 LPR 调降。但进入本周一 LPR未动，市场降准预期落空，带动债市明显下跌，直至本周三疫情担忧加剧，债市微幅反弹。 国债期货交易策略 方向策略：谨慎市场情绪下的短端博弈 3 月以来，重磅消息频出，市场波动剧烈，情绪上显得十分谨慎，这不仅体现在套保盘的积极入场带动基差走扩，也体现市场博弈降准降息时，很多投资者选择 2TF-T 头寸或博弈TF（持仓量上已经有明显变化），而非以往的单一在 T 上博弈。 即使有做多热情出现，也基本上是一日行情，比如上周五市场降准+降 LPR 预期再起，当日国债期货大涨，基差快速收敛，但进入本周 LPR 未降，市场当日明显下跌，基差也立刻反弹。其实按照以往市场情绪正常的情况下，在 CTD 券不变时，基差不会出现日度的大幅变化，周一 LPR 未降平仓即可，这并不会带动基差反弹。 而本周基差快速回升至前期套保盘积极入场的水平（0.6 元附近），可见周一套保盘再度入场。从前二十大会员持仓来看，净空单于本周大幅增加，也符合套保盘再度入场的逻辑。虽然金稳会关于稳增长稳预期有表态，但整体上目前的市场情绪依旧比较脆弱，尤其是遇到下跌时。 此外，TS 合约的持仓量也有所增加，这一方面是因为近期收益率曲线变平坦后，中短端的相对价值有所显现，另一方面是利用短端博弈流动性边际改善的头寸增加。当然这也是目前市场情绪很谨慎的一个表现，以往市场情绪较乐观时期，博弈流动性改善的头寸是 T。 后续来看，市场可能仍会在宽信用与宽货币中纠结，在目前宽信用压力较大的情况下，市场对宽货币的进一步推动仍有预期，美联储加息、理财赎回、疫情控制是否会带来扰动也值得关注。在目前的位置上，做多做空其实安全边际都不足，因此我们暂不建议追涨。对于偏激进的投资者而言，在降准降息预期仍在的情况下（尤其是 4 月），可以少量参与逢低做多 TS、TF，但需关注 TS 的流动性问题；一般的投资者更适合去把握做多基差机会和曲线变陡的机会。（详见本文后续的基差策略和跨品种策略）。 期现策略：暂无机会 近期各个期限的国债期货活跃约CTD券IRR 在-2.5%-2%之间波动，较前期中枢明显下移，明显低于 3 个月 AAA 级同业存单水平，但 IRR 整体依旧处于正常区间，近期暂无期现策略的机会。 基差策略：做多基差胜率高赔率低，建仓位置很关键 近期 06 合约的基差大幅波动，只要选择合适的建仓位置，做多做空基差均有机会，做多基差胜率高+赔率低，能够有约 1.5%的年化收益打底，因此值得入场，尤其值得关注后续 CTD可能切换带来的机会。 对于做多基差策略而言，胜率高且赔率低，因此值得入场。近期市场波动加剧，基差也随着T 的涨/跌表现出下行/上行，06 合约的基差由于套保盘的参与，波动中枢由前期的 0.3 元上升至 0.6 元附近。因此，对于 21 年 12 月建仓的做多基差头寸而言，可以在 4 月择机平仓，且平仓位置设置在 0.6-0.7 元较佳，设置在 0.8 元则需面临基差难以走扩至该点位的风险。 对于近期想要参与做多基差策略的头寸来说，选择合适的建仓点较为重要，如 0.3 元以内（上周五市场降准预期带动 T 大涨下，基差出现当日的大幅下降，当日建仓就较为合适）。即使后续基差不再走扩，而是随着临近交割月趋近于 0，这样的建仓位置也有较强的安全边际，赔率较低。虽然基差也可以变为负数后继续下降，但这会导致 IRR 升高，从而正套力量入场进行纠偏，因此基差还是会在 0 附近波动。 从胜率的角度而言，当前 T 合约的活跃 CTD 券为 200006，但其剩余期限在 8.5Y 附近，流动性已经较前期减弱，活跃 CTD 券将向 200016.IB、210009.IB、210017.IB 切换，一旦出现这种情况，基差将快速拉大，届时基差将大概率在 0.7 元以上。且做多基差的头寸是多现券+空期货，如果进入交割则会获得年化的理论收益 IRR，目前水平在 1.5%附近。这意味着目前构建做多基差策略，能够有 1.5%的年化收益打底，一旦后续基差明显上行，则可以迅速平仓获利。 此外，现阶段对于做空基差的头寸而言，也有机会，建仓点在超过 0.6 元时比较合适，策略窗口期为 2 个月，但需关注债券借贷的成本。 跨期策略：尚需等待 目前，09 合约成交量、持仓量均低迷，暂不推荐跨期策略。 跨品种策略：推荐做陡曲线 3 月 14-18 日，隔夜资金收敛，MLF 利率保持不变，带动收益率曲线整体小幅变平，目前T-TF 在 34bp 左右。以 2TF-T 来看，近期小幅上涨后达到了 102.67 元，处于近 5 年的 93%分位数附近；2*5Y-10Y 为-2.38%（近 5 年的 86%分位数附近），二者相差不大。 上周五，金委会释放积极信号后，市场的降准预期+LPR 降低预期再起，带动了曲线变平。受限于银行负债端成本高企与 MLF 并未调降，本周 LPR 并未下调，市场降准预期落空，因此短期曲线也难以继续变平。 而中长期来看，稳增长政策正在积极发力，但效果还需观察，货币政策持续宽松对短端有利，长端容易受到宽信用、稳经济的影响，曲线整体大概率维持陡峭。 值得关注的是 TF 和 T 的持仓量，进入 3 月，我们能明显发现 TF 持仓量不断增加而 T 的持仓量有所减少，可见市场对曲线陡峭化的预期较为一致，博弈曲线变陡的头寸并不少，因此选择合适的建仓位置较为重要，存单提价后，曲线平坦化趋势已经暂告段落。102.60-102.65 元是近期低位，以市场后续博弈降准降息来看，可以在该位置建仓，博弈 4月降准降息能否落地，如不能落地，则需在移仓换月 5 月中旬前择机平仓。如若担心该策略窗口期仅有 2 个月太短，择可以选择 09 合约做陡曲线。 蝶式策略暂不推荐。目前，10Y+2Y-2*5Y 的利差在-6bp 至 4bp 之间波动，利差整体波动水平较低，空间很有限，因此暂不推荐。 IRS市场回顾 3 月 7-11 日，互换利率上行，互换品种间基差走阔，不同期限期差走阔。FR007 1Y 互换利率上行 2bp，5Y 互换利率上行 2bp，Shibor 3M 1Y 互换利率上行 4bp，5Y 互换利率上行 5bp。1Y Shibor 3M/FR007 互换基差走阔 2bp，5Y 互换基差持走阔 3bp。Shibor 3M 1×5Y 走阔 1bp，FR007 1×5Y 期差持平上周。 3 月 14-18 日，互换利率下行，互换品种间基差收窄，不同期限期差收窄。FR007 1Y 互换利率下行 8bp ，5Y 互换利率下行 9bp，Shibor 3M 1Y 互换利率下行 9bp，5Y 互换利率下行 9bp。1Y Shibor 3M/FR007 互换基差收窄 1bp，5Y 互换基差收窄 1bp。Shibor 3M 1×5Y 收窄 1bp，FR007 1×5Y 期差收窄 2bp。 3 月 21 日，央行公布最新 1 年期 LPR 为 3.7%， 5 年期 LPR 为 4.6%，均与上期持平。 IRS交易策略 方向策略：降准仍有机会，推荐小幅卖出 IRS 策略 近日资金面平衡偏松，但隔夜利率稍高，4 月是美联储加息空档期，降息的窗口仍未关闭，降准也仍有机会，货币政策工具可能会再次落地，因此我们推荐小幅卖出 IRS 策略。 3 月影响流动性因素较多，预计 4 月流动性边际放松。3 月以来，流动性遇诸多不利因素，境外面临俄乌冲突增加大宗商品波动以及美联储加息落地，国内又遇理财赎回、短暂的股债双杀和房地产债的危机迹象。但在央行的呵护下，流动性整体保持均衡，高层多次发声要加大稳健货币政策力度，叠加税期因疫情延长，预计跨季资金维持稳定。 在 3 月 16 日金融委会议之后，市场产生了降低 MLF 和 LPR 的预期，但目前降息降准预期已落空，3 月内落地降准的概率偏低，但稳增长政策发力需要央行主动作为，降息的窗口仍未关闭，不排除 4 月降息落地的可能性。即使在悲观预期假设下，即使 4 月降息依然落空，扰动流动性的因素也在逐渐好转，叠加政策偏暖，4 月初也应该会出现跨季后资金面的边际放松。 海外方面，美联储加快紧缩步伐或使得经济衰退的预警提前到来，我们需要关注宽货币的合理周期以及外需的稳定增长。 此外，近期 IRS 的 carry 在±20bp 以内波动，空间较小，对多空双方均无助力，Repo 的变化与 FR007 趋同，carry 无法带来超额收益。 期差策略：暂不推荐 目前在现券、IRS、期债中，期债的 YTM 曲线陡峭程度最高，且对于期差策略而言，carry会带来负收益，因此我们暂不推荐期差策略，利用期债构建策略更佳。 基差策略：推荐保持支付Shibor 3M/FR007基差 我们预计接下来 NCD 量价齐升，因此 Shibor 3M/FR007 基差（Shibor 3M IRS 减去 Repo的利差）小幅走扩的概率较高，推荐保持支付 Shibor 3M/FR007 基差策略（支付 Shibor 3M IRS 固定端，收取 Repo 固定端）。 相较于 2021 年，今年大部分银行的同业存单计划发行量均有明显增加，根据 Wind 数据，存单余额排名前 85 家银行 2022 年计划额度增量高达近 2.5 万亿元，创 2018 年以来新高。上周同业存单发行总额 6475 亿元，到期量为 5230 亿元，净融资规模为 1245 亿元，净融资规模和发行量相比上周有所上升。截止 3 月 19 日，同业存单存量为 143148 亿元。3 月存单到期压力较大，规模为 2.2 万亿元左右，是 2019 年以来最大值。 NCD 发行成本方面，根据 Wind 数据，上周同业存单发行的加权平均利率为 2.53%，较上周下行 1bp。存单发行利率与 MLF 的利差也在逐渐修复，中长期来看，在货币政策维持宽松的背景下，考虑到今年存单指数基金仍在扩容，现金管理类理财产品对存单配置需求大，预计年内存单利率大多时候或在 MLF 下方震荡。 在供需共振下，2 月以来商业银行同业存单发行量整体放量，3 月发行热情得到延续，存单发行量价齐升。供给端，中小银行面临存款下降压力，具有补充长期流动性需求；需求端，债市面临调整，机构通过配置同业存单来降低久期。在稳增长下，信贷增长成为重要方向，银行具有持续补充负债端的要求，进而推升发行同业存单的意愿；而需求端，短期机构配置热情可能会边际降温。所以，存单发行利率可能在震荡中重心小幅上移。 养券回购：没有空间，暂不推荐 近日，1Y 国开债与 IRS Repo 的利差在 15bp 附近波动，5Y 的利差保护空间在 20bp 附近。近期，1Y 与 5Y 的养券回购策略空间不佳，因此暂不推荐。 风险提示 （1）地产行业风险超预期。地产行业部分企业负面信息导致供需两弱，同时，房企销售回款难度在增大，地产行业信用风险有可能进一步发酵。 （2）通胀超预期。通胀压力短期仍大，价格上涨正在反噬需求，PPI-CPI 剪刀差导致中下游企业 腹背受敌。 （3）美联储加息超预期。美联储加息超预期。美联储如果加息时点过早，会对国内货币政策带来一定协同压力。 本材料所载观点源自03月24日发布的研报《利用基差能否判断期限利差？》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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