对话富国基金俞晓斌:“固收+”领域的多面手

（以下内容从广发证券《对话富国基金俞晓斌:“固收+”领域的多面手》研报附件原文摘录）
　　晓斌总分享组合管理风格的形成过程 音频： 进度条 00:00 / 11:35 后退15秒 倍速 快进15秒 俞晓斌总金句分享 我管理纯债产品的思路是票息为主，有三个要点，分别是精选信用、灵活久期、合理杠杆。 价值白马类股票的选择主要关注估值水平的变化，成长类股票的选择需要行业研究的积累。 偏低波动或偏绝对收益的组合，在股权上更多强调胜率，也可以说是收益风险的非对称性。 转债的选择相比股票要容易一些，因为转债有条款的保护，我会更关注正股是否有爆发点。 感谢大家对郁见投资的关注，第十六期非常荣幸地邀请到了富国基金俞晓斌先生。俞晓斌先生拥有近15年债市从业经历，5年基金管理经历，2012年加入富国基金，是“固收+”领域的多面手，先后管理过中长期纯债、一级债基、二级债基、灵活配置型、以及偏债混合型基金。 NO. 1 如何完成纯债到固收+投资方法之间的转换，并形成自己的组合管理风格？ 2012年我作为交易员入职富国基金，之后也担任过研究助理的角色。在交易、信用分析、资产配置各方面都有一定的积累，先后管理过中长期纯债、一级债基、二级债基、灵活配置型、以及偏债混合型基金。 在纯债产品管理上，我起初想要依靠交易获得超额收益，实践中发现这种方式不能带来很好的业绩，后来慢慢形成了票息收益为主的思路，并延续至今。2017年我开始管理富国泰利，这是一只定开的一级债基产品，负债相对可控，我主要需要思考如何在资产端获取收益。当时的背景是，2016年地产周期开启，2017年整年都处于债市熊市，尤其是在四季度有基本面触顶的迹象后依然大跌。起初我的想法是在熊市中依靠交易获得超额收益，这也导致我在2017年没有实现很好的业绩，通过对产品管理、交易操作各方面的反思，以及向富国内部有经验的前辈请教，我渐渐转变了观点。 富国的优势在于信用债投资，在长时间的纯债管理中，我们的观点也经历了从侧重相对收益到产品定位的转变。起初我们会比较侧重相对收益，因为业绩比其他人好才能在内部考核以及外部排名中脱颖而出。但后续经过不断的成长，我们认识到产品管理需要符合自身定位，适合客户的才是最好的。 总结下来，我们在纯债投资上要注意三点：第一，精选信用，受益于富国多年的研究基础，我们搭建了比较完善的信用评级体系，为我们后续避免踩雷、获取信用阿尔法收益提供帮助；第二，灵活久期；第三，合理杠杆，尤其对于定开类产品来说，稳定的杠杆是重要的获利手段。2018年进入债市牛市，我依靠信用加久期以及适当的杠杆策略实现了还不错收益。 经过多年积累，我认为票息依然是“固收+”、纯债产品最核心的收益来源。这类产品的客户追求稳定收益，相对于利率交易和信用下沉策略，票息收益的下行风险更加可控。并且目前宏观周期性与2017、2018年相比有所减弱，操作空间压缩，利率波段的难度加大。 在转债投资上，我认识到高价转债胜率较低，聚焦中低价转债投资、减小波动是我主要的投资策略。对于管理“固收+”产品，转债是一个很好的工具，接近债底的转债风险相对可控，向上又有一定的弹性，具备较好的收益风险比，有助于实现绝对收益，这也是“固收+”的核心。 2018年下半年我开始更多关注转债投资，之前转债市场规模较小、波动较大，同时对于转债市场的特性也需要时间去学习和理解。2018年下半年股市表现相对较差，很多优质公司的转债估值比较低，我们在衡量风险后进行加仓，在2019年迎来了转债市场反弹。 2019年3月我开始担任稳健增强和天盈这两只产品的基金经理，开始加大转债及权益方面的投资研究力度，也获得了一些经验教训。比如一级债基为增厚收益，如果依靠投资高价转债，拉长看胜率不高。因为一般而言，高价转债的正股已经积累了一定涨幅，转债继续上涨需要非常强的基本面支撑。总体来说，我们可能会在转债处于中低价区内时参与投资。 在股票投资上，我在管理稳健增强后逐渐形成价值白马的投资风格。固收+类的产品我们会按照收益风险特征，进行产品的差别定位，有偏稳定低波的产品，也有偏高波动的产品。我的投资风格偏价值白马。此后由我管理的不同收益风险特征的产品，按产品特性含权仓位有所变化，但基本方法及结构类似。 NO. 2 如何确定股票、转债和纯债不同类型资产的仓位？ 如何确定仓位中枢、何时进行调整是比较重要的两个方面。第一，根据产品的自身定位确定仓位中枢。每只产品设立时就明确了定位，比如波动率高低，这也基本决定了股票和转债仓位的调整范围。 第二，我们调整仓位的频率较低，主要基于各方面综合判断，而不是刻舟求剑般的依赖某些特定指标。股票方面，市场上择时的方法和模型较多，但高频指示意义不足。按照主流主动权益投资人的观点，长期来看择时胜率并不高，除非在比较极值的情况下（如2014年底、2015年中及2018年底等）。一般情况下没有很确定的统计关系，而更多的依赖于组合结构。2021年三、四季度宏观压力比较大，我们基于综合判断稍微调低了仓位，但并非依赖于精确的模型。 转债方面的仓位调整较好把握，主要关注估值水平和溢价率，但标的选择比较难。目前转债估值偏高，仓位水平较低，假如估值水平更趋合理，会选择逐步加仓。纯债方面，确定好股票和转债仓位后，剩余仓位就会分配给纯债，但信用债与转债的流动性相对较低，因此杠杆不能过高。综合来讲，仓位调整的频率并不高，更多的是结构上的调整。 NO. 3 您股票投资思路是什么样的？如何做股票个券的选取 ？ 我目前以价值白马类股票为主，成长类股票的仓位相对少一些。 第一，价值白马类股票的选择，主要关注估值水平的变化。这些股票的基本面、周期性相对容易把握，行业格局不会有太大变化。我会根据历史表现，结合ROE、毛利率、现金流、公司治理多面因素挑选出备选股票，并关注每天的估值变化，假如估值水平显著低于我设定的合理估值区间，我就会在进一步排除宏观、政策方面的风险后逐步买入，并等待价值回归以实现收益。这个过程的难点在于对未来走势的判断，我会尽量依靠自身的逻辑判断、结合内外部投研力量的支持，尽量避免明显的错误。 第二，成长类股票的选择，需要行业研究的积累。这类股票需要对行业进行深入研究，包括关注高频数据以辅助判断，目前固收投资团队相对于主流权益投资者，尚不具备这方面的优势，因此我也不会作为主要投资方向。对于成长类股票，很多人会按照成长因子的思路来配置，我们也会有一些板块的判断，结合行业对板块的预测，如果置信度比较高，就将其作为因子来配置。至于个股选择我会更多依赖公司内部的权益投研，将成长类股票做一个组合进行配置。成长类股票的风险暴露相对有限，但不是每个阶段都有机会做这类投资，市场存在估值切换，相应的仓位也要重新平衡。 总体来说，我的投资风格偏价值型左侧投资，需要对市场底部有一些判断和逻辑验证，同时对行业和个股进行分散，以避免显著的下行风险。随着市场不断变化，我的体系也要学习和完善。 NO. 4 能否分享一下在价值白马股上获取超额收益的秘诀？ 我们这种偏低波动或者说偏绝对收益的组合，在股权上更多强调胜率，也可以说是收益风险的非对称性。股票型产品择股时可能要选择赔率、弹性比较高的，但对于固收+来说，我们的思路是选择胜率比较高、能获取一定收益的，至少大概率不能亏钱的标的，这也是难点所在。 银行理财、保险等资金不太倾向于收益只来自于个别几只股票的操作方式，这种策略未来可能存在风险，而更偏向于投资有向上弹性、表现稳定的策略，这也和我的理念一致，我也在不断的磨练这方面的能力。 NO. 5 您认为目前转债市场怎样进行配置？ 转债市场有比较明显的贝塔属性，目前市场上有的转债品种较以往大大丰富，存量规模也所提高，一些优质标的也在不断丰富和发展，策略空间也有所提升。总体思路是根据对未来利率走势的判断选择偏弹性或者偏防守的标的，尽管当下的弹性不如以往，但在没有显著风险并且能够上量的情况下，是有一定机会的。 2021年下半年以来，转债估值较高，可供投资的标的较少，要等到估值回到合理水平再进入，当下或许可以关注一些有反转机会的低价转债。这些低价转债也许不是板块性的机会，但对于体量不大的组合来说有贡献收益的空间。比如去年下半年的一些不被大家看好的基建类转债，今年也有一定表现。 我认为目前短期内转债估值可能不会下降过快。第一，短期内流动性可能没有预期的那么紧张，而是进入平稳区间，并且正股表现也不弱（比如一些基建类股票），短期内估值系统性下行的可能性不高。第二，从市场来看，价格中枢水平下降到110元的可能性较小，而过高溢价率使得短期内没有向上的弹性。 目前需要放低收益率预期，如果想赚取贝塔收益还需在未来等待合适的机会。等到经济企稳、货币政策转向，两三年的AAA显著上行，正股风格切换，成长股表现开始占优，转债可能就会迎来机会。 另外，量化资金也在参与转债市场，无形中加大了我们的投资难度，并提高了估值中枢。在早先转债市场规模比较小的时候，定价普遍低估，量化资金进入后估值有一定的修复，新的市场中枢也随之提高，新的估值中枢可能比过去的中枢略高。 NO. 6 您如何选择转债标的？ 转债的选择相比股票要容易一些，因为转债有条款的保护，我会更关注正股是否有爆发点。选择股票要全面考虑，难度比较大。而对于转债，我们一般会挑选正股有爆发可能性的标的，比如所处行业、题材、周期、股性或公司管理层等因素，如果有一两个利多因素存在，就可以稍微埋伏一下，甚至单纯的选择历史波动率较高的转债，这代表它有较高的期权价值，只要正股有上涨行情就可以实现不错的收益。 然而，寻找合适转债的过程可能比较难，但我相信等一等是有机会的。要找那些有亮点、有特色的标的，在条款保护的情况下风险也可控。 NO. 7 “固收+”产品的管理相对过去两年有什么不同？有哪些方面需要管理人关注？ 受融资结构影响，发债主体的丰富度也不如以前，可供选择的债券减少，在优质低收益债和垃圾高收益债中间有一个巨大的断档，对于体量较大的基金来说，机会显而易见的减少。 与过去几年相比，今年各类资产都没有显而易见的机会，甚至个别是显而易见的没机会，因此上半年的方向是防御、控制风险。等到基本面转向，流动性发生变化的时候，估值可能会有调整。 目前“固收+”产品规模较大，如何在资金体量较大的情况下实现收益是一个难点。过去几年“固收+”的表现较好，规模实现了增长，这也决定了我们需要不断的复盘，验证过去的策略是否能够适应目前的规模。比如靠信用挖掘在大体量的资金中获取超额收益是比较困难的，转债和股票方面也是同理，对于一些小市值标的来说，我们很难在合理的价位买入足够规模，卖出时也会对市场造成冲击。在今年没有明显机会的情况下，大规模基金的管理人面临着更大的挑战，要思考如何在规模较大的情况下追逐更少的机会。 我认为物价的走势变动，今年可能需要关注。以往景气度较低时，上游价格也处于比较低的位置，供给侧改革之后，无论周期处于什么样的位置，上游价格都比较高。今年市场预期美联储加息后国内地产可能会下行，但近年来供给侧的扰动加大，以往我们擅长的需求分析对于通胀的定价会存在偏差，因此对于后续货币政策、资产表现的影响都存在不确定性。 访谈时间：2022年3月 免责声明： 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